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Strategie event driven/distressed:
ricerca delle competenze e gestione del rischio
Luca Bertacchi
Direttore Commerciale
Pioneer Alternative Investment Management SGRpA
Santander 2008
Agenda
Pioneer Alternative Investments
L’importanza della due diligence
Event driven/distressed: il rendimento legato alle competenze
L’estrazione del valore nelle strategie event driven/distressed
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Santander 2008
Asset Mgmt
Division
Retail Division
Central Eastern
Europe Division
Poland’s
Market Division
Corporate
Division
Markets &
Investment
Banking Division
Private Banking
Division
Global Banking
Services
UniCredit Group:
Pioneer Investments:
Uno tra i maggiori gruppi bancari Europei con una
capitalizzazione di oltre €57 miliardi(1)
È la divisione dedicata all’Asset Management
Il Private Banking & Asset Management è una
delle divisioni strategiche del gruppo
Elevati credit ratings:
Moody’s AA2
Standard & Poor’s A+
Fitch A+
Nell’industria dell’asset management dal 1928
€191 miliardi in AUM(2)
Focus sulla ricerca fondamentale sull’analisi
quantitativa del rischio
Fitch Ratings Asset Manager rating pari a M2
Fonte: UniCredit Group/Pioneer Investments, (1) Market Cap fine Marzo 2008, (2) AUM a fine Marzo 2008
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Santander 2008
Pioneer Alternative Investments
Pioneer Alternative Investments – €6,2 miliardi di assets under management
Esperienza nella gestione di fondi hedge dal 1986
Range completo di prodotti:
Offshore Funds of
Hedge Funds
Domiciliati a Bermuda
Onshore Funds of
Hedge Funds
Domiciliati in Italia
Single Strategy
Hedge Funds
Domiciliati in Irlanda
Fonte Pioneer Alternative Investments, Dati a fine Marzo 2008,
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Santander 2008
Il rendimento assoluto può essere raggiunto
tramite strategie differenti…
Relative Value /
Arbitrage
Event Driven
Directional /
Tactical
Sfruttano le opportunità legate
ad eventi quali fusioni,
acquisizioni, bancarotta…
Sfruttano la direzione e le
inefficienze dei mercati
Convertible Arbitrage
Distressed Securities
Global Macro
Equity Market Neutral
Merger Arbitrage
Managed Futures
Sfruttano momentanei
disallinemaneti di prezzo tra
prodotti correlati
Fixed Income Arbitrage
Long Short Equity Hedge
Dedicated Short Bias
Emerging Markets
Orientamento alla diversificazione
(rischio basso / performance moderate)
Orientamento alla performance
(rischio e performance elevati)
Fonte: Pioneer Alternative Investments
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Santander 2008
Le strategie hedge hanno diversi profili
rischio/rendimento
Profilo Rischio/Rendimento dei principali indici hedge
10 Anni a Dicembre 2007
Rendimento Annualizzato (%)
14%
12%
10%
8%
Equity Market
Neutral
Long Short Equity
Global Macro
Event Driven
Emerging Markets
Multi-Strategy
Convertible
Arbitrage
6%
Managed Futures
Fixed Income
Arbitrage
4%
2%
0%
Dedicated Short
Bias
-2%
-4%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
Volatilità Annualizzata (%)
Fonte: Pioneer Alternative Investments / CSFB Tremont.
Dati al 31 Dicembre 2007.
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Santander 2008
Opportunità e sfide per gli investitori in fondi hedge
I fondi hedge offrono agli
investitori l’opportunità di
migliorare il profilo
rischio/rendimento del
portafoglio:
Migliori rendimenti
Riduzione del rischio
Diversificazione –
bassa correlazione
con le asset class
tradizionali
L’universo dei fondi
hedge è in continua
crescita e evoluzione
La scelta dei
migliori fondi
hedge è sempre
di più un fattore
critico
Nascono nuove
strategie
d’investimento che
richiedono sempre
maggiore
specializzazione
nell’attività di ricerca
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Santander 2008
Il ruolo dei fondi di fondi hedge
La costruzione di portafogli di fondi hedge prevede:
Selezione dei gestori: utilizzo della “due diligence” per selezionare i
gestori migliori
Monitoraggio continuo: verifica continua delle caratteristiche di rischio e
tipologia di strategia che hanno portato alla selezione dei gestori
Costruzione del portafoglio: aggiustamento delle posizioni per
mantenere l’allocazione ottimale del portafoglio
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Santander 2008
La selezione e il monitoraggio dei manager per
evitare i rischi di eventi estremi
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Identificare tutte le possibili fonti
di rischi grazie alla costante
attività di ricerca e due diligence

Evitare l’uso eccessivo della leva
finanziaria

Limitare il rischio associato
all’esposizione al singolo gestore
attraverso portafogli diversificati
Santander 2008
Vantaggi dei fondi di fondi hedge
Nella costruzione e gestione di portafogli di fondi hedge i
gestori di fondi di fondi (detti Multimanager) offrono
numerosi vantaggi rispetto alla selezione individuali dei
fondi hedge:
Fondi di fondi
Gruppo di esperti dedicati
I gestori di fondi di fondi gestiscono un processo lungo e
complesso: identificare, gestire, raccogliere informazioni sui
migliori gestori di fondi hedge è complesso e richiede molte risorse
Accesso: i migliori gestori di fondi hedge spesso chiudono
velocemente l’accesso ai propri fondi e limitano la possibilità di
accedere a clienti di lungo termine
Accesso a fondi con
relazioni di lungo termine
Maggiori opportunità di
ottenere informazioni
Trasparenza: ottenere e interpretare informazioni sui fondi hedge è
complesso
Economie di scala
Gestione del portafoglio: modificare l’allocazione del portafoglio è
molto complesso a causa della presenza di periodi di “lock up” per
alcuni dei fondi
Gruppi di ricerca e
investimento sofisticati
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Santander 2008
Cura nella selezione dei manager
Identificazione delle
fonti di alpha
¾ Identificazione delle
fonti di profittabilità e
loro sostenibilità
¾ Valutazione nel
portafoglio
¾ Esperienza specifica
nella strategia
Valutazione della
Infrastruttura di
Business
Operational
Manager
Risk
Research
Analysis
&
Portfolio
Investment
Construction
Analysis
& Management
Analisi di tutti i rischi
non relazionati agli
investimenti:
¾ Rischio di business
¾ Rischio operativo
¾ Rischio di frode
Quantitative &
Risk Analysis
Analisi quantitativa
¾ Manager value added analysis ¾ Simulazione
¾ Modellizzazione
¾ Peer group analysis
¾ Analisi del rischio
¾ Database proprietario
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Santander 2008
La selezione e il monitoraggio dei manager
Selezione di nuovi fondi
Monitoraggio dei fondi
Manager Introduction Report /
Manager Meeting Report
Manager Research
Monitoring Report
+
Pipeline Committee
Operational
Monitoring Report
Ricerca dei manager e
Analisi di investimento
Operational
Due Diligence
Analisi quantitativa
e del rischio
+
Quantitative
Monitoring Report
Investment Committee Approval
Livelli decisionali
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Santander 2008
Strategie Event Driven Restructuring
Strategia di nicchia, altamente specialistica con un numero contenuto di gestori
I gestori con un ruolo attivo e capaci di influenzare il risultato del proprio investimento
Strategie che hanno un profilo rischio/rendimento superiore rispetto alle strategie relative
value e directional
Relative Value/Arbitrage
Event Driven
Directional
Distressed
Global Macro
Statistical Arbitrage
Restructuring
Long/Short Equity
Merger Arbitrage
Managed Futures
Multi Credit
Dedicated Short Bias
Capital Structure Arbitrage
Emerging Markets
Sfruttano le opportunità legate ad
eventi quali fusioni, acquisizioni,
bancarotta…
Sfruttano la direzione e le inefficienze
dei mercati
Sfruttano momentanei
disallineamenti di prezzo tra prodotti
correlati
Orientamento alla performance
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Santander 2008
Il ciclo di ristrutturazione
PRE
DEFAULT
EARLY
BANKRUPTCY
La società inizia ad avere difficoltà:
•Problemi gestionali operativi
•Litigation / Regulation
•Competizione/ Necessità di innovazione
•Eccessivo indebitamento
MID
BANKRUPTCY
LATE
BANKRUPTCY
EMERGENCE
Strategia d’uscita:
•Posizione di lungo termine
•Vende il debito o le azioni
•Converte il debito in azioni
Il Restructuring Manager:
•Compra debito a sconto
•Ottiene coperture e garanzie
•Lavora con il Management in modo
-Passivo
-Attivo
-Assumendo il controllo
O:
•Acquista una quota azionaria
rilevante
•Assume un ruolo attivo
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Santander 2008
Strategie Distressed: risultati consistenti
e stabili nel tempo
2007
2006
2005
Annualised
Return*
Annualised
Volatility*
9.27%
11.15%
6.14%
9.96%
2.82%
5.17%
14.30%
-2.55%
8.76%
4.59%
3.83%
8.66%
0.63%
6.27%
3.65%
Merger Arbitrage
8.77%
8.15%
3.08%
7.82%
4.14%
Distressed
8.35%
15.58%
11.74%
13.22%
6.14%
Global Macro
17.36%
13.53%
9.25%
13.80%
10.42%
Long/Short Equity
13.66%
14.38%
9.68%
12.20%
9.81%
Emerging Markets
20.26%
20.49%
17.39%
10.01%
15.55%
Managed Futures
6.01%
8.05%
-0.11%
6.46%
11.92%
Dedicated Short Selling
6.04%
-6.61%
17.00%
-1.81%
16.80%
Fonte: CSFB Tremont hedgeindex,com, Dati a fine Dicembre 2007,
*Inizio serie Gennaio 1994
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Santander 2008
CSFB Distressed
CSFB Event Driven Multi Strategy
MSCI World
MSCI Europe
S&P 500
Citigroup World Gvt Bond
LPX MMI TTR (Private Equity)
Dow Jones AIG TTR (Commodities)
GPR250 REIT World TR (Property)
1,00 0,71 0,53 0,46
1,00 0,57 0,52
1,00 0,86
1,00
0,48
0,47
0,96
0,84
1,00
-0,09
0,00
0,01
-0,37
-0,10
1,00
0,57
0,55
0,73
0,76
0,71
-0,27
1,00
0,07
0,24
0,16
0,01
0,06
0,27
0,14
1,00
GPR250 REIT World TR (Property
DJ AIG TTR (Commodities)
LPX MMI TTR (Private Equity)
Citigroup World Gvt Bond
S&P 500
0.8 to 1.00
CSFB Distressed
0.6 to 0.8
MSCI Europe
Less than 0.6
MSCI World
KEY
CSFB Event Driven Multi Strategy
Strategie Distressed: correlazioni contenute con le
asset class tradizionali
0,28
0,29
-0,12
0,26
0,37
0,13
0,43
0,03
1,00
Fonte: Bloomberg, Dati da fine Dicembre 1999 a fine Febbraio 2008,
LPX Main Market Composite of Investible Indices, Dow Jones AIG
TTR,GPR250 REIT World Index
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Santander 2008
Siamo arrivati al punto di svolta per la strategia?
Ciclo del Credito 4 Anni
LTCM e default
Russia
600
Distressed 2003
+25,12%
Distressed 1999
+22,18%
400
Ciclo del Credito Allungato
Scandali (Enron,
Worldcm)
500
300
Distressed
2008
Opportunità
Subprime
Ciclo del Credito 4 Anni
Distressed 1995
+26,12%
200
100
0
1994
1995
1996
1997
Distressed
1998
1999
2000
MSCI World
2001
2002
2003
SSBWorld Bond
2004
2005
2006
2007
2008
HFRFund of Funds
Fonte: CSFB Hedgeindex, Bloomberg, HFR. Dati a fine Febbraio 2008. HFR FoF:
Hedge Fund Research Fund of Funds Index. Distressed: CSFB Distressed Index.
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Santander 2008
Aumenta la volatilità e si allargano i credit spreads
I movimenti del mercato del credito hanno portato ad un allargamento dei credit
spreads e un incremento della volatilità
VIX vs ML High Yield Credit Spread
50
1200
45
1000
40
35
800
30
25
600
20
400
15
10
200
0
Dec-99
Mar-00
Jun-00
Sep-00
Dec-00
Mar-01
Jun-01
Aug-01
Nov-01
Feb-02
May-02
Aug-02
Nov-02
Feb-03
May-03
Aug-03
Oct-03
Jan-04
Apr-04
Jul-04
Oct-04
Jan-05
Apr-05
Jun-05
Sep-05
Dec-05
Mar-06
Jun-06
Sep-06
Dec-06
Mar-07
May-07
Aug-07
Nov-07
Feb-08
5
VIX Index
0
Merrill Lynch High Yield Credit Spread
Gli spread hanno toccato il livello più alto dal 2003
Fonte: Bloomberg. Dati at 29 Febbraio 2008.
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Santander 2008
Il costo di insurance del corporate debt sale
drammaticamente
L’indice iTraxx Crossover è salito significativamente nel corso degli ultimi mesi
ITRAXX S7 Crossover vs MSCI Europe
650
1700
600
1650
550
1600
500
1550
450
1500
400
1450
350
1400
300
1350
250
1300
200
150
1250
Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08
ITRAXX Series 7 (5yr Crossover)
MSCI Europe in €
Fonte: Bloomberg. Dati a fine Marzo 2008.
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Santander 2008
12 Month Moving Average Default Rate
Rolling 12 Month Distressed Return
US High Yield Spreads
1200
LAG
US High Yield Spreads
1000
800
?
600
400
4Q08
2Q08
4Q07
2Q07
4Q06
2Q06
4Q05
2Q05
4Q04
2Q04
4Q03
2Q03
4Q02
2Q02
4Q01
2Q01
4Q00
2Q00
200
32%
30%
28%
26%
24%
22%
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Default Rates /
Distressed Returns
Punto di svolta nel ciclo di credito
Fonte: Pioneer Alternative Investments / HFR Distressed / Altman Default Index /
Credit Suisse HY Spreads. Dati a fine Dicembre 2007.
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Santander 2008
Investimenti distressed:
le competenze necessarie dei gestori
Analisi approfondita del bilancio e asset della società in difficoltà
Capacità di gestire le procedure del “Chapter 11”, il processo di
ristrutturazione e tutte le complessità legate al sistema legale della
giurisdizione di competenza
Avere la capacità di negoziare la propria posizione in concerto o
in competizione con gli altri azionisti della società
Esperienza nella realizzazione del valore massimo della posizione
detenuta
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Santander 2008
Investimenti distressed:
i fattori da considerare nella due diligence
Procedure:
Esiste un processo strutturato? È trasparente? I prezzi sono
verificati esternamente?…
Attivo o passivo:
Che tipo di approccio è e quali sono le competenze
necessarie?
Deal flow:
Come supera il gestore le difficoltà legate al deal flow?
Liquidità
Quanto liquide sono le posizioni in portafoglio?
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Santander 2008
Esempio di gestore: distressed securities
Investimento in obbligazioni o titoli di società
che attraversano fasi di difficoltà operative o
crisi di liquidità
Acquista a forte tasso di sconto rispetto al
valore intrinseco e realizza dopo aver riportato
la società a profitto
Prende posizioni di lungo termine e il controllo
diretto della gestione delle società
Primo investimento nel gestore: 1996
Rendimento annualizzato
Volatilità annualizzata
% di Mesi Positivi
Correlazione a S&P 500
14,04%
4,06%
87,43%
0,28
Fonte: Pioneer Alternative Investments. Dati al 31 Gennaio 2008
dal Lancio del Fondo
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Santander 2008
Esempio di gestore: distressed securities
Attivo nell’”Active long term restructuring” e su
deal selezionati “event driven special situations”
Investe su tutta la struttura del capitale di società
stressed e distressed
Il fondo detiene tipicamente oltre 100 posizioni
con una forte concentrazione sulle prime 10
Nelle fasi di ristrutturazione, il gestore assume il
controllo della società o un approccio activist
Il periodo tipico di detenzione delle posizioni è
compreso tra 12-16 mesi
Forti guadagni su posizioni short subprime nel
2007
Rendimento annuaizzato
% di Mesi Positivi
29,75%
12,04%
90,00%
0,02
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Santander 2008
Esempio di gestore: multi-credit
Fondo lanciato nell’Aprile 1999
Investimento opportunistico in distressed, special
situations, active long term restructuring, private
equity e capital structure arbitrage
Abilità comprovata di muoversi velocemente per
cogliere tutte le opportunità presenti
Ha lanciato di recente un fondo distressed subprime
Rendimento annualizzato
% di Mesi Positivi
22,12%
9,82%
85,71%
0,30
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Santander 2008