Mission Statement

rcm
trust
Raffaele Mugno
Founder
Mphil banking and Finance
MSc Applied Finance ICMA (International Capital Market Association)
[email protected]
www.rcmtrust.com
1
The label “hedge fund”
Cosa è un “hedge fund”? In essenza, è un pool di capitale proveniente da investitori istituzionali o privati e gestito con
una o più strategie di trading in equities, bonds o derivatives, con l’obiettivo di individuare inefficienze del mercato e
per una certa misura di coprire il rischio sottostante.
Gli hedge funds sono poco o per niente regolamentati e spesso sono notevolmente meno trasparenti dei tradizionali
investment funds. Queste condizioni aiutano gli hedge a non svelare le strategie di trading. Hanno periodi di
investimento medi e applicano una struttura di fees sui fondi gestiti con partecipazione alla performance.
Gli hedge non sono una asset class; l’industria comprende una varietà di strategie di trading caratterizzanti i vari
fondi. L’investimento in hedge è in relazione alla composizione di portafoglio; se per esempio, è prevalente la
componente in equities, l’hedging può coprire l’equity risk. Dato questo tipo di operatività, risulta fuorviante la
discussione sui rendimenti relativi a differenti hedge-fund strategies.
Gli hedge funds usano tecniche di investimento spesso proibite ai fondi tradizionali; queste includono: “short selling”
stock— e l’uso di strumenti con leverage.
2
The label “hedge fund” I
Le strategie degli hedge funds tendono a cambiare, alcune tra le più comuni sono:
Convertible arbitrage— ossia long in convertible securities (shares or bonds) che sono scambiabili per un certo
numero di securities di forma diversa (tipicamente common shares) ad un prezzo prestabilito, e simultaneamente
andare short sulle equities sottostanti.
Emerging markets—Investire in securities di compagnie di economie emergenti attraverso l’acquisto di sovereign or
corporate debt e/o shares.
Global macro—Investire in shifts tra economie globali, spesso usando derivati su interest-rate or currency moves.
Market neutral—Tipicamente, uguale ammontare di capitale investito long e short nel mercato di riferimento,
l’obiettivo è di quasi neutralizzare il rischio comprando undervalued securities e assumendo posizioni short su
overvalued securities.
Fund of funds—Investire in un basket di hedge funds. Alcuni fondi si focalizzano su singole strategie ed altri su
strategie multiple. Questi fondi hanno commissioni quasi doppie.
3
La crescita degli Hedge Funds
In anni recenti l’industria del fund-management è stata oggetto di critiche per le sue eccessive ed opache strutture
di fees, per marketing ingannevole, e crescenti conflitti di interesse. Allo stesso tempo, non solo l’industria è
cresciuta ma lo ha fatto nel suo segmento più costoso, a più alto leverage e meno trasparente : gli hedge funds.
Perché?
„
Gli investitori sono attratti dalla abilità degli hedge funds di esplorare opportunità ed amplificare i rendimenti
attraverso il leverage.
„
I Fund managers sono attratti da una struttura di fees piuttosto aggressiva ed in funzione della performance. La base
delle commissioni di gestione è intorno al 2% più una buona fetta dei profitti intorno al 30%. Un ben noto, ma
riservato, fondo basato a Long Island applica il 5% di commissione sugli assets più il 44% dei profitti, i migliori hedge
funds arrivano all’80% dei profitti.
Nel 1990 Hedge Fund Research (HFR) indicava solo 610 funds che avevano in gestione $39 miliardi. Nel 2000 i
fondi erano diventati 3,873 con $490 miliardi in gestione.
Nel 2003 Bernstein Research evidenziava che la dimensione dell’industria hedge-fund corrispondeva ad un sesto
di quella del mutual-fund, ma aveva già prodotto maggiore reddito.
Nel 2006 la dimensione in termini di assets dei mutual funds è stabile intorno ai livelli del 2000, mentre gli hedge
funds sono raddoppiati in dimensione e numero. Secondo la Hedge Fund Research, nel solo 2004 sono stati creati
quasi 1000 nuovi hedge funds, portando il totale conosciuto (molti evitano di essere censiti) a circa 8,000, quasi
pari con il numero di mutual funds. L’ultima stima indica più di 9,000 funds, con $1.300 miliardi under
management.
4
Il mercato istituzionale degli Hedge Funds
Il mercato iniziale per gli hedge era rappresentato da risparmiatori ricchi. Poi, in maniera crescente, il livello
istituzionale ha assorbito gran parte delle gestioni hedge: Fondazioni, Fondi Universitari, Fondi Pensione pubblici e
privati, Banche.
Lo Stato di New York, nel gennaio 2005, annunciò di investire in hedge funds una parte dei suoi $88 miliardi gestiti
in fondi pensione. Greenwich Associates sostiene che se vengono mantenute, anche solo in parte, le intenzioni di
investimento da parte delle istituzioni, allora altri $250 miliardi saranno disponibili per l’industria.
I benefici di questo tipo di relazione tra hedge funds ed istituzioni sono evidenti. Boston Consulting Group, feb 2005,
evidenzia che nel 2004 gli hedge funds hanno visto un incremento di $45 miliardi del volume gestibile ed hanno
prodotto $20 miliardi circa di profitti.
Si stima che le banche di investimento di Wall Street hanno hanno sviluppato un volume di affari di $15 miliardi con
gli hedge funds, producendo $6 miliardi in profitti. Merrill Lynch ha stimato che lo scorso anno gli hedge funds hanno
prodotto un quarto dei profitti di Goldman Sachs, e rendimenti leggermente inferiori per Morgan Stanley.
5
Hedge Funds & Institutions
Elaborazioni: The Economist
6
Alpha Performance?
Diversi accademici hanno prodotto test per replicare le performance degli hedge funds, utilizzando prodotti finanziari
liquidi e largamente disponibili. Questi cloni sono possibili perché i rendimenti ottenuti da molti hedge-fund
managers non sono in realtà funzione dei loro particolari talenti o “Alpha”, ma di fatto dipendono largamente da
movimenti di mercato o “Beta”.
Un paper* di Andrew Lo (MIT) usando i rendimenti mensili di 1,610 funds dal 1986 al 2005 dimostra che, per un
gran numero di hedge, una significativa parte di questi rendimenti è spiegata da fattori tipici quali movimenti dell’
S&P 500 e dai rendimenti dei corporate bonds, quindi replicabili.
il back-test per un periodo di 20 anni di un portafoglio clone ha mostrato rendimenti annuali medi pari a 12.8% contro
il 14.2% dell’hedge fund replicato.
7
Alpha Performance? I
Harry Kat, Cass Business School**, sostiene che i modelli “multi-factor” non spiegano una importante fetta dei
rendimenti degli hedge-fund. Nonostante sia impossibile conoscere tutte le scelte strategiche degli hedge-fund
managers, si può, tuttavia, usare tecnologia sofisticata per creare strategie dinamiche di trading sui mercati dei
futures (synthetic funds) che generano rendimenti con predefinite proprietà statistiche.
Questa metodologia offre due vantaggi tipici degli hedge: bassa correlazione con i portafogli di riferimento ed una
volatilità accettabile per i risultati attesi. I rendimenti di tale clone sarebbero non controllabili dall’investitore medio
ma i risultati ottenuti in un out-of-sample test (marzo 1995- aprile 2006) sono incoraggianti: 10% annuale.
Un altro studio***, esaminando la performance dei funds-of-funds dall’ 1995 al 2004, mostra che i loro rendimenti
sono sistematicamente esposti ad alti rischi. Divisi i 10 anni in tre sotto-periodi si dimostra che anche la media dei
fund-of-funds ha prodotto alpha performace solo nel periodo ottobre 1998 - marzo 2000 (dotcom bubble)
* “Can Hedge Fund Returns Be Replicated? The Linear Case”, by Jasmina Hasanhodzic and Andrew Lo, MIT August 16, 2006
**“Tell Me What You Want, What You Really, Really Want!”, by Harry Kat and Helder Palaro, City University London - Sir John Cass Business
School, October 9, 2006
*** “Hedge Funds: Performance, Risk and Capital Formation”, by William Fung, David Hsieh, Narayan Naik and Tarun Ramadorai, University of
Oxford - Said Business School; Centre for Economic Policy Research (CEPR) July 19, 2006
8
Returns
Elaborazioni: The Economist
9
Gestione trasparente?
Un paper* di Burton Malkiel (Princeton) presenta un quadro poco rassicurante sulla performance degli hedge funds.
„
„
„
„
Gli hedge funds riportano la loro performance solo quando lo ritengono opportuno, in altri termini non pubblicano i reports nei
periodi di performance negative.
Gli hedge funds con performance poco brillanti non pubblicano mai i loro reports; tendono, quindi, a sparire con i loro records.
Solo un quarto dei 600 hedge funds che hanno pubblicato dati nel 1996 ancora esiste.
Ricalcolando i risultati nel loro insieme, Malkiel conclude che nonostante i loro lodati talenti, gli hedge funds rendono meno dei
mutual funds.
Un secondo paper, pubblicato nel Journal of Investment Management**, conclude che, data la mancanza di un
rapporto diretto con il gestore e la doppia struttura di fees, i funds of funds (i.e., fondi che comprano altri hedge funds)
rendono meno degli hedge funds individuali. Questi fondi sono divenuti popolari specialmente tra i consulenti
finanziari, perché vengono visti come strumenti di diversificazione del rischio.
Ad oggi, La SEC ha presentato 51 casi a carico di hedge funds (11% del totale delle sue azioni di regolamentazione),
per un totale danni superiore ad un $1 miliardo.
Nel febbraio 2006 è stata proposta come obbligatoria la registrazione presso la CTA, con conseguenti ispezioni della
SEC e la autenticazione dei loro books e records. Ma nella primavera dello stesso anno una corte federale ha
dichiarato non ammissibile la stessa proposta.
* “Hedge funds: Risk and Return” by Burton Malkiel, Working paper. Princeton University, 2004.
** “Fees on Fees in Funds of Funds” by Stephen J. Brown, William N. Goetzmann and Bing Liang. Journal of Investment Management,
2004.
10
Debt-Equity Ratio
La Hedge Fund Research sostiene che gli hedge funds aumentano costantemente la loro posizione debitoria per
migliorare la loro performance. Oggi il 70% degli hedge funds usa la propria capacità di debito. Molti fondi hanno
posizioni debitorie pari al doppio del capitale proprio ed alcuni arrivano a cinque volte il capitale. Restano comunque
molto sotto i livelli degli anni ‘90. ( LTCM nel settembre 1998 aveva un debt-equity ratio di 50:1). Fino ad ora, tassi
di interesse ai minimi storici hanno favorito gruppi di investimento ed hedge funds con significative posizioni
debitorie, ma l’aumento dei tassi di interesse rende meno sostenibili tali posizioni.
La prevalenza di funds of funds rappresenta un pericolo di ‘liquidazione’. Quasi la metà di questi usa posizioni
debitorie: se un fondo nel quale questi investono ha problemi, l’effetto domino sarebbe importante proprio a causa
della struttura di fund-of-fund. Dopo l’effetto domino causato dal Long-Term Capital Management nel 1998, si sono
prese opportune contromisure ma non tali da eliminare il rischio di un contagio di quel tipo.
Relazione tra l’attività degli hedge funds e le banche con cui operano.
„
„
„
„
Il volume di fondi gestiti dagli hedge funds' assets rappresenta una piccola porzione di quelli gestiti dalle banche.
Il trading degli Hedge funds rappresenta un’alta percentuale per i rendimenti delle investment banks in alcune aree di
business, come convertible bonds e distressed debt.
Gli hedge sono anche la controparte di queste banche in transazioni di credit-default swaps.
Eventuali crisi per gli hedge funds avranno effetti negativi per le investment banks e le prime brokerages.
11
Il caso Amaranth
Amaranth Advisors, un hedge fund con sede a Greenwich , ha perso in 20 giorni, dal 30 agosto al 20 settembre 2006,
$6 miliardi, su un totale gestito di $9 miliardi. Le perdite superano il 65%.
La causa: posizioni long sul natural gas non gestite correttamente.
Le conseguenze: disinvestimenti, esodo dei Fund managers rimasti senza bonus. In assenza di compratori il fondo
potrebbe chiudere.
Il fondo pensione di 3M, una grande compagnia manifatturiera americana, ed il San Diego County employees
retirement fund erano tra gli investitori di Amaranth, ma anche Funds of hedge funds offerti da Goldman Sachs, MAN
Group, Credit Suisse e Morgan Stanley potrebbero avere perdite tra il 2% ed il 3%.
A differenza del crollo del Long-Term Capital Management (LTCM 1988)), la Federal Reserve non ha dovuto
intervenire. Le attività di Amaranth sono state sufficienti ad evitare importanti effetti domino.
12
Il caso Amaranth I
La storia. Brian Hunter, energy trader canadese trentaduenne, nel 2005 aveva ottenuto perfomaces straordinarie
acquistando natural-gas futures, aiutato anche dai tragici eventi causati dall’uragano Katrina. Lo scorso anno, Trader
Monthly lo aveva classificato ventinovesimo tra i più pagati della sua professione, stimando il suo reddito annuale tra
i $75m ed i $100m. Nella primavera del 2006 è stato nominato head of Amaranth's energy-trading operations. Questa
estate, non si sono manifestate tempeste devastanti e le stesse posizioni long sul natural gas hanno prodotto gravi
perdite. Le posizioni non erano sufficientemente diversificate ed il fondo si è trovato esposto alla caduta dei prezzi del
gas naturale, scesi di due terzi negli scorsi nove mesi. La opinione dell’Energy Hedge Fund Centre: “Somebody was
not monitoring this correctly.”
Amaranth non è il primo hedge fund a soffrire delle fluttuazioni del gas naturale negli ultimi mesi. In agosto il
MotherRock fund ha chiuso dopo grosse perdite, era gestito da Robert Collins, former head of New York Mercantile
Exchange.
Gli hedge funds hanno $67.4 miliardi investiti nel settore energia, due anni fa erano $30 miliardi (Energy Hedge Fund
Centre). Si tratta ancora di una piccola parte rispetto ai $7000 miliardi del mercato globale dell’energia, ma
certamente aumenta il numero di investitori esposti a questo mercato, e sia le banche, sia i brokers dovranno
verificare i loro calcoli di rischio.
13
Accessibilità
•Nella gran parte dei casi gli hedge funds sono pooled investments (come i mutual funds), e sono strutturati come
partnerships private (diversamente dai mutual funds).
•Gli hedge adottano un leverage consistente e sono abbastanza rigidi riguardo al flusso di denaro da parte dei
clienti. L’iniziale “lock-up” per quattro o cinque anni è abbastanza comune. Questa restrizione permette agli hedge
funds di prendere posizioni in mercati poco liquidi includendo options e futures.
•I cinque highest-performing funds hanno prodotto rendimenti molto attraenti. Renaissance ha dichiarato
performance superiori al 40% annuale per più di una decade, SAC oltre 30%.
•Caxton Associates, Moore Capital, Renaissance Technologies, SAC Capital Advisors, Maverick Capital, ed anche
Highbridge Capital Management, mostrano eccellenti track records per l’ultimo decennio, ma sono considerati
inaccessibili e quindi non inclusi nello Standard & Poor's index of investible funds
•Lo scorso anno sono stati chiusi circa 1000 hedge funds. I dati disponibili indicano intorno ai 3 anni la durata
media di un nuovo hedge.
14
Top 5 Hedge Funds Vs RCM Trust
Top 5 HF
RCM Trust
Ottima diversificazione
Ottima diversificazione
Investimenti anche in mercati non liquidi
Investimenti esclusivamente in mercati liquidi
“lock-up” da tre a cinque anni
“lock-up” di un anno
Debt-Equity Ratio alto
Debt-Equity Ratio nullo
Scarsa trasparenza
Totale trasparenza interna
Non accessibilità a fondi con performance pari o
superiori al 30% annuale
Accessibilità ai Servizi di Morning Calls, non
accessibilità alla gestione diretta intraday.
15
Strutture e professionalità occorrenti per un accesso diretto
(guidato) ai mercati
The more open society becomes, the more an aristocracy of talent will replace an aristocracy of birth.
Francis Galton
I mercati finanziari rispecchiano il pensiero di Galton ?
16