Ricerca sul mercato delle materie prime: Oro e argento

Nitesh Shah
Direttore–Commodity Strategist
[email protected]
27 settembre 2016
Ricerca di ETF Securities sul mercato delle materie prime:
Oro e argento: simili, ma diversi
Sintesi

Spesso all’argento viene attribuito un ruolo secondario
rispetto all’oro. L’andamento dei prezzi dei due metalli
presenta una correlazione dell’80%. Riteniamo che il
modo più efficace per elaborare un modello dei prezzi
dell’argento sia osservare le quotazioni dell’oro.

Tuttavia, tra questi metalli vi sono differenze significative.
L’oro si comporta come una valuta o uno strumento
monetario, mentre l’argento è più assimilabile a una
“normale” materia prima e reagisce alle dinamiche di
domanda e offerta.

La quotazione dell’argento dovrebbe attestarsi a circa 23
USD all’oncia il prossimo anno, in rialzo rispetto all’attuale
livello appena inferiore a 20 USD all’oncia.
Le fluttuazioni delle scorte d’argento del mercato dei futures e
le variazioni differite della spesa per investimenti nel comparto
minerario a livello globale sono un buon indicatore dell’offerta
d’argento. Gli aumenti delle scorte del mercato indicano che
una quantità maggiore di metallo è immediatamente
disponibile. Dal momento che il 75% dell’argento è un
sottoprodotto dell’estrazione di altri metalli, consideriamo la
spesa per investimenti complessiva delle 100 maggiori imprese
estrattive. La variazione di tale spesa viene differita di 18 mesi,
poiché occorre tempo prima che le dinamiche degli
investimenti incidano sull’offerta.
L’argento nell’ombra dell’oro
L’andamento dei prezzi dell’oro e dell’argento presenta una
correlazione dell’80%. Quando il sentiment degli investitori nei
confronti dell’oro migliora, di norma l’ottimismo verso
l’argento lo segue a ruota. Ad esempio, nel gennaio 2016 le
quotazioni dell’oro sono aumentate, con un’impennata degli
afflussi negli ETP sull’oro, e nel febbraio 2016 i prezzi
dell’argento e gli afflussi nei relativi ETP hanno evidenziato un
netto incremento.
Riteniamo che il modo più efficace per elaborare un modello
dei prezzi dell’argento sia osservare le quotazioni dell’oro e
diversi indicatori della domanda e dell’offerta di argento. Da un
modello dei prezzi dell’argento basato unicamente sull’oro si
ottiene un R-quadroi del 55%. Possiamo perfezionare il
modello integrando alcuni indicatori specifici della domanda e
dell’offerta di argento, portando l’R-quadro vicino al 70%.
Elaborando un modello delle quotazioni dell’oro abbiamo
scoperto che i prezzi del metallo non erano spiegabili dalla
domanda e dall’offerta fisiche. Per l’argento, invece, gli
indicatori di domanda e offerta sono importanti.
Più del 50% della domanda di argento è ascrivibile alla
produzione industriale, da cui proviene invece meno del 10%
della domanda di oro. Riteniamo che gli indici PMI globali del
settore manifatturiero siano un valido indicatore della
domanda per uso industriale.
Il modello semplificato per l’argento in
sintesi:
Variabile
Var. % del prezzo dell’oro
Direzione
+
Var. % indici PMI globali del settore
manifatturiero
+
Var. % scorte del mercato
Var. % spesa per investimenti del
settore minerario differita di 18 mesi
-
I test fuori campione per il 2014 indicano che il modello
funziona, poiché coglie i principali punti di svolta
nell’andamento dell’argento.
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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ETF Securities Ricerca 2016
fatto che, rispetto all’argento, l’oro evidenzia un
andamento più simile a quello di una valuta o di un’attività
finanziaria.

L’inflazione dei prezzi al consumo (IPC) è un fattore
esplicativo statisticamente significativo per l’argento, ma
l'inflazione dei prezzi alla produzione (IPP) è più rilevante
dal punto di vista statistico. Ciò riflette le qualità
industriali di questo metallo.

A differenza di quanto accade per l’oro, l’offerta di argento
tende a influenzarne il prezzo. Dal momento che l’offerta
proveniente dalle miniere aurifere rappresenta solo una
porzione ridotta delle scorte di oro già estratto e che
grandi quantità del metallo giallo sono detenute sotto
forma di lingotti o di gioielli, le variazioni della produzione
mineraria rappresentano una quota estremamente limitata
della quantità di oro che viene scambiata ogni anno. Per
contro, una grande quantità di argento estratto viene
utilizzata a scopo industriale e quindi “consumata” fino a
quando i beni che contengono tale metallo, come i prodotti
elettrici o i pannelli fotovoltaici, non vengono riciclati.
Misuriamo l’offerta di argento in tre modi diversi, usando
la produzione di minerale d’argento, la variazione delle
scorte del mercato e la spesa per investimenti del settore
minerario differita di 18 mesi.

Come per l’oro, i prezzi dell’argento espressi in dollari USA
variano in funzione del tasso di cambio dell’USD
ponderato per l’interscambio.

Sempre al pari dell’oro, il sentiment nei confronti del
metallo, misurato dalle posizioni speculative nel mercato
dei futures, è una variabile esplicativa rilevante.
L’impennata delle quotazioni del metallo nel 2010-2011 è
molto difficile da spiegare. Secondo riscontri aneddotici, il
brusco rincaro dell’argento sarebbe ascrivibile alla reazione del
mercato all’espansione dei bilanci delle banche centrali
all’indomani della crisi finanziaria. Tuttavia, il fatto che
successivamente i bilanci delle banche centrali siano rimasti
sovradimensionati per qualche tempo mentre i prezzi
dell’argento sono diminuiti indica che l’aumento delle
quotazioni è stato eccessivo, e riteniamo che in quel periodo si
fosse in effetti formata una bolla speculativa.
L’argento a 23 USD all’oncia
Prevediamo un rincaro dell’oro a 1440 USD all’oncia nel 2017.
La nostra ipotesi è che gli indici PMI globali del comparto
manifatturiero continuino a risentire dell’andamento
sfavorevole delle grandi economie sviluppate, ma che vengano
sostenuti in una certa misura dagli Stati Uniti e dai mercati
emergenti, guadagnando un modesto 1%. Per prudenza,
ipotizziamo anche che le scorte del mercato, recentemente
abbondanti, non subiscano diminuzioni. Infine, dopo il calo del
20% a/a registrato dalla spesa per investimenti del settore
minerario sei mesi fa, abbiamo un input per il fattore della
spesa per investimenti differita di 18 mesi. In base a questi
dati, l’argento dovrebbe guadagnare quasi il 20%, superando di
poco i 23 USD all’oncia.
Analisi dei fondamentali dell’argento
Il modello presentato evidenzia un R-quadro elevato, ma
collega il prezzo di una materia prima a quello di un’altra senza
analizzare tutti i fondamentali propri del metallo.
A scopo illustrativo, eliminiamo dal modello le quotazioni
dell’oro, introducendo alcune delle variabili esplicative del
nostro modello per l’oro in quello per l’argento. Questo
secondo modello ha un R-quadro più contenuto e la sua
capacità previsionale risente maggiormente della bolla del
2010-2011 rispetto al modello semplificato.
Da questo esercizio traiamo spunto per diverse osservazioni
interessanti:

A differenza di quanto accade per l’oro, i rendimenti
nominali dei titoli di Stato non sono una variabile
esplicativa rilevante per l’argento. Ciò è coerente con il
Il modello esteso per l’argento in sintesi:
Variabile
Var. % USD ponderato per
l’interscambio
Direzione
-
Var. % indice dei prezzi alla
produzione
+
Posizioni speculative
Var. % produzione di minerale
d’argento
Var. % scorte del mercato
+
-
Var. % spesa per investimenti del
settore minerario differita di 18 mesi
-
-
Questo secondo modello è di più difficile applicazione, poiché
non tiene conto adeguatamente della bolla del 2010-2011.
Inoltre, le attuali posizioni speculative in futures sull’argento
appaiono eccessive. L’ottimismo sul mercato dei futures non
era affatto così elevato, persino nel pieno della bolla del 20102011, e quindi un modello calibrato in base ai dati storici
formulerebbe previsioni sui prezzi dell’argento nettamente
superiori rispetto ai livelli attuali.
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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per l’oro e ipotizzando un andamento dell’IPP in linea con
quello dell’IPCii. Supponiamo anche che le posizioni
speculative nell’argento rimangano elevate, ma non su livelli
eccessivi come quelli attualiiii. Ipotizziamo inoltre che l’offerta
di minerale d’argento o le scorte del mercato non aumentino e
che la spesa per investimenti del settore minerario, differita di
18 mesi, diminuisca del 20% (come nel modello semplificato).
Questo modello suggerisce un prezzo prossimo ai 25 USD
all’oncia (un incremento del 25%) nel 2017. In ogni caso,
riteniamo che il primo modello semplificato offra
verosimilmente risultati più attendibili. Il secondo ci aiuta solo
a comprendere meglio alcune delle determinanti fondamentali
dell’argento.
Vediamo quale prezzo suggerisce il modello usando le stesse
ipotesi sulle fluttuazioni valutarie adottate nel nostro modello
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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Un coefficiente che misura quanto i dati effettivi si discostano dai dati stimati. Lo 0% indica che la variabilità non è affatto spiegata dal modello, mentre
il 100% significa che la variabilità è interamente spiegata dal modello.
ii Abbiamo ipotizzato un aumento dell’inflazione dell’IPC dallo 0,8% all’1,1% nel modello per l’oro e un incremento dell’inflazione dell’IPP dallo 0% allo
0,5% in quello per l’argento.
iii Le posizioni speculative superano attualmente gli 87.000 contratti. La nostra ipotesi è che scendano a 40.000 contratti, un livello comunque elevato
rispetto alla media, pari a 27.000.
i
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