Credit derivatives - Assofondipensione

CREDIT DERIVATIVES
Credit derivatives: origini e definizioni.
La diffusione dei contratti derivati rappresenta la più evidente manifestazione del processo
di innovazione che, negli ultimi anni, ha profondamente trasformato il modus operandi dei
mercati finanziari. Tali strumenti, rendendo possibile scomporre e ricomporre singole
caratteristiche di rischio delle attività sottostanti, si sono prestati alla costruzione di
posizioni volte a beneficiare, per finalità speculative o di copertura, dell’evoluzione di ben
individuate variabili di mercato (tassi di interesse, tassi di cambio, prezzi delle azioni..). Con
l’introduzione dei credit derivatives questo processo di scomposizione e ricomposizione
viene esteso dal rischio di mercato al rischio di credito. Il concetto di credit derivative si è
sviluppato agli inizi degli anni novanta nei mercati americano e inglese, come tentativo di
offrire uno strumento innovativo e maggiormente efficiente per la gestione del rischio di
credito; a riguardo afferma Tavakoli: “ credit derivatives are revolutionizing the financial
industry and changing the way banks, institutional investors, and securities traders do
business both domestically and globally. Though not new, credit derivatives have just
recently grabbed the spotlight as vehicles that can diversify portfolio credit risk by
dampening the volatility of possible returns”1. Alcuni studiosi ritengono che le prime
transazioni su tali prodotti siano state realizzate nel 1991 da Banker Trust ma la data di
nascita dei credit derivatives appare comunque controversa. In merito così si esprime Das:
“The origins of the market for the credit derivatives are not clear. The market appears to
have evolved out of market for secondary loan trading which has developed since the early
1990s. The earliest transactions appear to have been completed around 1991/1992”2.
1
TAVAKOLI J. (1998), A Guide to Instruments and Applications, John Wiley & Sons.
DAS S. (1998), Credit Derivatives: Trading and Management of Credit and Default Risk, John Wiles & Sons,
p.523.
2
Pagina 1
Risulta certo però che il termine “credit derivatives” fu utilizzato per la prima volta nel 1992
nell’ambito della Conferenza dell’ISDA. Solo dalla metà degli anni novanta tali strumenti
hanno avuto uno sviluppo esponenziale in termini di volumi di contratti in essere: “ Since
then, the underlying market began to increase very quickly, especially after the financial
crises in Asia and Russia.”3 A differenza dei tradizionali financial derivatives, nati per la
gestione dei rischi di mercato, i credit derivatives si caratterizzano per il trattamento del
rischio di credito: “Consentono di isolare, attribuire un prezzo e trasferire il rischio di credito
implicito in ogni esposizione creditizia”4, senza che venga alienata l’attività finanziaria di
riferimento; la caratteristica principale dei derivati creditizi è che permettono di
trasformare il rischio di credito di un asset creditizio in merce di scambio o prodotto di
massa (commodity). Come ogni commodity, il rischio di credito viene scambiato in appositi
mercati, "over- the - counter"5, attraverso dealer specializzati e market maker e assume le
seguenti caratteristiche:
1 - è un prodotto con domanda elastica rispetto al prezzo;
2 - gli scambi, normalmente, avvengono richiedendo agli operatori margini unitari bassi,
indipendentemente dai volumi scambiati;
3 - i metodi di pricing e gestione delle posizioni non sono più basati su tecniche peculiari,
internamente sviluppate da ogni azienda, ma su modelli e software di ampia diffusione;
4 - il periodo di detenzione delle posizioni è solitamente breve e non necessariamente
termina alla scadenza del relativo contratto.
3
DAS S. (2000), Credit Derivatives and Credit Linked Notes, 2nd edition, John Wiley & Sons, USA, p. 883.
CAROSIO G. (2000), Prefazione in Guida ai derivati su crediti, p. 29.
5
Mercati non regolamentati.
4
Pagina 2
1. Limiti all’uso di strumenti finanziari derivati nei fondi pensione
L’articolo cinque, comma uno, del D.M. 703/96 prevede che le operazioni in contratti
derivati possono essere effettuate, purché siano riconducibili ad una della seguenti
tipologie:
 Generano un'esposizione al rischio finanziario equivalente a quella risultante da un
acquisto a pronti degli strumenti finanziari sottostanti il contratto derivato;
 b) eliminano il rischio finanziario degli strumenti sottostanti il contratto derivato;
 c) assicurano il valore degli strumenti sottostanti contro fluttuazioni avverse dei loro
prezzi;
 d) assicurano maggiore liquidità dell'investimento negli strumenti finanziari
sottostanti senza comportare l'assunzione di rischi superiori a quelli risultanti da
acquisti a pronti.
In base all’articolo 18, par. 1, lett. d) della direttiva EPAP6, l’investimento in strumenti
derivati è possibile nella misura in cui contribuisce a ridurre il rischio di investimento o
facilita una gestione efficace del portafoglio. Tali strumenti devono essere valutati in modo
prudente tenendo conto dell'attività sottostante, e inclusi nella valutazione degli attivi
dell'ente. L'ente pensionistico evita anche un'eccessiva esposizione di rischio nei confronti
di una sola controparte e di altre operazioni su derivati.
2. Struttura dei contratti derivati su crediti
Per una esatta individuazione delle caratteristiche dei derivati creditizi, è opportuno
indicarne gli elementi distintivi, così come indicati dall’ISDA, di natura tecnica e
contrattuale:
1) Il sottostante del derivato creditizio: è rappresentato da da un “soggetto” definito
Reference Entity (nominativo di riferimento) nei confronti del quale esiste una
esposizione creditizia. La valutazione del merito creditizio si determina ricorrendo ad
6
Attuata in Italia con D.lgs 28/2007.
Pagina 3
una “attività di riferimento” e tiene conto del rischio di default di un’esposizione
debitoria del Reference Entity e/o del rischio di deterioramento della qualità del credito;
2) Controparti impegnate in un contratto di credit derivatives: si distingue tra l’operatore
che vende la protezione e, quindi, “acquista” il rischio (protection seller) e l’operatore
che acquista la protezione (protection buyer) e, quindi, vende il rischio.
3) Il Credit Event: si intende un particolare evento che, realizzandosi, consente
all’acquirente della protezione di ricevere dalla controparte un pagamento
contrattualmente stabilito ex ante. Tale evento può, in linea generale, essere assimilato
al
realizzarsi
del
mancato
adempimento
dell’obbligazione
di
pagamento
contrattualmente individuata quale connessa al Reference Entity. La ratio del credit
event è sostanzialmente differente da quella del tradizionale event of default (caso di
inadempimento), in quanto quest’ultimo ha lo scopo di far decadere il debitore dal
beneficio del termine al verificarsi dei primi segnali che possono preludere ad un suo
futuro stato di insolvenza e, quindi, tende ad essere il più ampio possibile, a tutela e a
vantaggio del creditore. Il credit event, al contrario, ha il fine di rilevare nel modo più
oggettivo possibile le situazioni che rappresentano un tangibile ed inequivocabile segno
di insolvenza del debitore, in quanto da queste determinazioni dipenderà il sorgere
della prestazione pecuniaria dovuta dal venditore della protezione. Il Credit Event, di
norma, si considera avvenuto soltanto quando esistono informazioni pubbliche (publicly
available information) che descrivono come accaduto l’evento dedotto in contratto e
sempre che l’informazione non abbia origine dal compratore della protezione. Le parti
specificano le fonti e la tipologia di informazioni necessarie per dare prova del verificarsi
di un credit event e i parametri da utilizzare al fine di scindere le cause che hanno
determinato la variazione del valore del contratto. Le fonti generalmente riportate in
contratto sono quotidiani nazionali a larga diffusione, o reti di informazioni
elettroniche. Nella prassi la definizione di credit event è molto ampia e articolata,
variando notevolmente da contratto a contratto e in funzione della natura pubblica o
Pagina 4
privata del Reference Entity stesso. L’ISDA, a tale proposito, individua differenti ipotesi
di credit event:
a) Failure to pay: è il mancato pagamento da parte della Reference Entity del
dovuto su una o più determinate obbligazioni, per un ammontare totale non
minore al payment requirement. Viene concesso un margine di tempo per
provvedere al pagamento pari a tre giorni lavorativi o, se specificato, un
periodo di tolleranza (grace period);
b) Restructuring, riguarda una ristrutturazione dell’obbligazione le cui nuove
condizioni sono peggiori in senso economico-finanziario per gli investitori,
ovvero:
1. riduzione nel tasso, o nell’ammontare degli interessi pagabili o
nell’ammontare degli interessi maturati;
2. riduzione nell’ammontare di capitale principale, o nel premio pagabile a
scadenza o alle programmate date di rimborso;
3. posticipazione o differimento della data di pagamento in conto capitale o
in conto interessi;
4. cambiamento nella graduatoria dei pagamenti per priorità che dia luogo a
subordinazione o postergazione;
5. cambiamento di valuta o di composizione dei pagamenti degli interessi e
del capitale.
c) Bankruptcy: è considerata bancarotta una delle seguenti tipologie di evento
creditizio della reference entity:
1. fallimento;
2. dichiarazione di insolvenza o riconosciuta incapacità a pagare i debiti per
quanto dovuto;
3. ammissione a procedure concorsuali;
4. nomina di un amministratore o liquidatore per tutte le attività;
5. processi di espropriazione della proprietà o parte di essa.
Pagina 5
4)
Il settlement del derivato creditizio: circa le tecniche di settlement, possono
individuarsi diverse varianti:
a)
Physical Settlement, prevede il pagamento del prezzo nozionale contro
consegna dell’attività di riferimento;
b)
Cash Settlement7: il venditore della protezione si impegna a pagare alla
controparte una somma pari alla differenza tra il prezzo nozionale e il prezzo
di mercato successivo alla data in cui si verifica il credit event.
Negli ultimi anni è notevolmente aumentato il numero di soggetti interessato ai derivati
creditizi. Gli operatori presenti in questo settore sono i più diversi: banche commerciali,
banche di investimento, società di assicurazione, fondi, società industriali e commerciali,
ciascuno con motivazioni diverse, ma con un fine comune rappresentato dalla copertura o
7
Una variante del cash settlement è la modalità Binary Payout, secondo cui il venditore della protezione si
impegna a pagare, al verificarsi del Credit Event, un ammontare fisso prestabilito al momento della stipula
del contratto.
Pagina 6
dall’assunzione di un rischio di credito. In particolare, le investment banks e le banche
commerciali detengono il primato delle negoziazioni. Per le banche i derivati rappresentano
uno strumento importante per gestire il rischio di credito in modo efficiente, consentendo
di coprire posizioni di rischio non gradite e di ridurre esposizioni verso nominativi con i quali
queste hanno raggiunto dimensioni troppo elevate. Tali necessità di copertura sono
aumentate considerevolmente negli ultimi tempi, a causa dei processi di consolidamento
bancario e industriale che hanno comportato l’incremento delle esposizioni su di un singolo
nominativo raggiungendo dimensioni eccessive sia per quanto riguarda il rischio massimo
ragionevolmente assumibile, sia riguardo i limiti imposti dalla vigilanza bancaria8. Tramite i
derivati di credito è inoltre possibile diversificare il portafoglio rischi attraverso l’assunzione
di esposizioni nei confronti di nominativi o paesi con i quali è difficile avere una relazione
diretta oppure dove non si è presenti geograficamente. In particolare l’operatore che
utilizza credit derivatives per diversificare il proprio portafoglio prestiti non deve alienare i
propri rapporti di credito; può coprirsi dal rischio di default, mantenendo inalterato il suo
rapporto con l’impresa debitrice riducendo il peso di una eccessiva concentrazione
nell’ambito del proprio portafoglio prestiti. Altro fondamentale utilizzo che le banche fanno
dei derivati di credito è legato ad una efficiente gestione del capitale regolamentare. Le
autorità di vigilanza bancaria hanno stabilito che le banche devono mantenere un capitale
regolamentare minimo, a fronte della propria attività, che viene calcolato in base alle
differenti tipologie di operazioni in essere9. L’uso dei derivati di credito consente di liberare
8
Limiti finalizzati a contenere i rischi di instabilità delle banche, connessi alla concessione di finanziamenti
rilevanti su di un singolo nominativo in rapporto al patrimonio di vigilanza.
9
Dal G20 di Seul del 12 novembre è arrivato il via libera definitivo agli accordi di BASILEA 3. Il pacchetto di
riforme, al fine di rafforzare i parametri di capitale globale, eleverà il coefficiente minimo di patrimonio di
prima qualità dal 2 al 4,5%. Inoltre, le banche dovranno accantonare un cuscinetto di protezione del
patrimonio del 2,5%(capital conservation buffer) per sopportare futuri periodi di stress, portando il
coefficiente complessivo di patrimonio di prima qualità (common equity + buffer) al 7 per cento. Tali misure
rafforzano l'innalzamento dei requisiti patrimoniali per le attività di trading, derivati e cartolarizzazioni, che
saranno introdotte alla fine del 2011. Viene inoltre confermata una fase di transizione per l'applicazione dei
nuovi parametri, al fine di garantire il rispetto dei nuovi e più stringenti requisiti patrimoniali da parte delle
banche, senza far venire meno l'attività di supporto all'economia attraverso la concessione del credito.
Pagina 7
il capitale regolamentare in quanto il rischio di credito è trasferito sul venditore di
protezione che si assume il rischio finale.
I credit derivatives vengono quindi utilizzati quali surrogati di garanzia per ridurre le
esposizioni verso la clientela e rappresentano una nuova tipologia di garanzie personali o
reali denominate garanzie sintetiche. L’uso dei derivati creditizi consente di agire evitando
che l’obbligato dello strumento finanziario sottostante sia a conoscenza del fatto che il suo
creditore abbia ceduto il rischio di credito da lui generato, evitando di inficiare i rapporti
con importanti clienti. In riferimento a questo aspetto è utile sottolineare che a partire dal
1998 l’utilizzo dei derivati di credito ha permesso la realizzazione di operazioni di
cartolarizzazione sintetica, di cui parleremo più diffusamente in seguito, da parte di
numerose tra le principali banche internazionali grazie ai diversi vantaggi ottenibili. Tra essi
è utile menzionare la mancata cessione degli attivi, che consente una più rapida
negoziazione ed un contenimento dei costi amministrativi e legali, un minore costo della
struttura e una maggiore elasticità della stessa. Inoltre grazie alla particolare natura dei
derivati di credito, che consentono di isolare il rischio di credito dallo strumento giuridico
che vi ha dato origine, il rischio di credito è trattato come un bene fungibile ed è quindi
oggetto di trading.
L’attività di trading viene principalmente svolta dalle banche commerciali e dalle banche di
investimento che, prendendo posizione sul rischio di credito, speculano sui movimenti degli
spread (un miglioramento creditizio comporta un restringimento dei margini, mentre un
peggioramento creditizio causa un allargamento dei margini). Le società assicurative
rappresentano un altro importante attore di questo mercato in quanto utilizzano tali
strumenti al fine di diversificare il proprio portafoglio rischi e di assumere esposizioni verso
settori commerciali dove istituzionalmente sono assenti.
Anche hedge funds, fondi comuni e fondi pensione, data la loro naturale predisposizione ad
essere risk-takers, hanno nei derivati di credito un importante strumento per modellare il
profilo
rischio/scadenza
dei
portafogli
amministrati
Pagina 8
ottenendo
anche
delle
overperformance dai propri impieghi senza sostenere elevati costi di rifinanziamento sul
mercato dei capitali. Inoltre, grazie all’uso di tali strumenti, gli investitori istituzionali
possono trattare il rischio di credito come una separata e distinta classe di titoli da gestire
all’interno della cornice dell’asset allocation; al riguardo Das afferma che: “in the longer
term, it is probable that (…) institutional investors will add credit risk as a separate and
distinct asset class which will be managed within general asset allocation frameworks” 10.
Infine anche le società industriali e commerciali utilizzano i derivati di credito per differenti
finalità quali, ad esempio, la copertura dei rischi paese derivanti da operazioni di
esportazione, la copertura di rischi commerciali verso nominativi primari nei confronti dei
quali l’esposizione è troppo elevata, le operazioni di cartolarizzazione sintetica sul
portafoglio commerciale oppure come strumento di investimento, principalmente, per la
liquidità a breve dell’azienda.
3. Credit derivatives: tipologie contrattuali
La continua innovazione finanziaria che caratterizza il mercato dei derivati di credito pone
le sue radici, principalmente, sulla flessibilità riconducibile alla strutturazione tecnica di tali
strumenti; ciò è dovuto al fatto che i derivati vengono negoziati su mercati over the
counter, che per loro natura non esigono una standardizzazione tecnico-contrattuale dello
strumento stesso. Per questo motivo si può affermare che i credit derivatives di “seconda
generazione” rappresentano l’adattamento dei derivati di prima generazione (o plain
vanilla11) a casi specifici ed esigenze particolari manifestate dagli operatori, man mano che
il mercato diveniva più maturo. I prodotti base sono rappresentati dai derivati su crediti più
10
DAS S. (1998), Credit Derivatives: Trading and Management of Credit and Default Risk, John Wiles & Sons,
New York, pag. 10.
11
Plain vanilla è una espressione dell’inglese d’America che indica il gelato più semplice che si possa
comprare; la locuzione è stata importata in finanza per indicare il prodotto base, senza alcun tipo di
sofisticazione. L’importanza dei plain vanilla sta nel fatto di essere standard e, quindi, di rappresentare il
parametro di riferimento per i casi diversi, in termini di prezzo, di valutazione del contenuto economico del
contratto, di tecnica contrattuale. Il mercato esprime prezzi per la struttura base, con il più basso spread
possibile tra denaro e lettera, consentendo, sulla base delle informazioni ulteriori disponibili, di determinare il
prezzo di ciò che standard non è.
Pagina 9
semplici e, allo stesso tempo, più diffusi: il credit default swap e il total return swap volti a
fronteggiare rispettivamente il rischio di perdita del capitale investito in un’operazione di
credito e il rischio di una variazione “indesiderata” del rendimento rispetto a quello atteso,
relativo ad una determinata attività finanziaria in un certo periodo di tempo. Fra i credit
derivatives di seconda generazione vengono ricompresi sia i credit spread derivatives sia le
credit linked notes. I derivati su credit spread possono essere distinti in contratti a termine
sul credit spread (credit spread forward e credit spread swap) e opzioni sul credit spread
(credit spread options). La variazione dello spread, che sintetizza la variabilità della qualità
dell’emittente, costituisce l’oggetto dei contratti credit derivatives, che consentono, quindi,
agli operatori di coprirsi da inattese e non gradite variazioni dello spread. Le credit linked
notes (CLNs) sono strumenti finanziari strutturati che combinano un titolo (titolo ospite) e
un derivato creditizio. Tali contratti, la cui attività sottostante è un singolo titolo, vengono
definiti anche single-name contracts.
4. Credit default swap
Il CDS consente, nella sua forma più semplice, al protection buyer, dietro versamento di una
commissione periodica, di ottenere dal protection seller l’impegno a pagare una data
somma di denaro nel caso in cui, in un arco temporale definito, si verifichi un credit event
collegato ad una attività finanziaria prestabilita. Il CDS può quindi essere definito come quel
contratto in forza del quale il venditore di protezione, in cambio di un premio, si obbliga ad
eseguire un pagamento, determinato o determinabile, in favore del compratore di
protezione, al verificarsi di un evento futuro ed incerto, che esprime il deterioramento del
profilo creditizio di un Ente di Riferimento. Gli elementi chiave quindi di un CDS sono: la
definizione di default del soggetto che ha emesso l’attività di riferimento e la
determinazione dell’importo che il venditore di protezione dovrà corrispondere
all’acquirente in caso di inadempimento. Per quanto riguarda la definizione di default, le
clausole contrattuali possono variare notevolmente in funzione delle caratteristiche delle
Pagina
10
controparti e del debitore sottostante; generalmente i contratti prevedono che il default sia
subordinato alla realizzazione congiunta di tre condizioni:
1) un credit event consistente, alternativamente, nel mancato pagamento a scadenza
di quanto dovuto in linea interesse o in conto capitale, nella bancarotta, nella
ristrutturazione del debito;
2) la possibilità di desumere il verificarsi di una delle fattispecie descritte da fonti
informative pubbliche quali stampa economica o information providers, che devono
essere specificamente individuate ex ante;
3) una diminuzione (aumento) del prezzo (dello spread) del titolo o prestito sottostante
oltre una certa soglia, al fine di assicurarsi che l’inadempimento si sia realmente
verificato e che lo stesso si sia riflesso nel valore di mercato dell’underlying asset. A
tale scopo, nel contratto viene inserita una clausola, denominata materiality clause,
che definisce la variazione minima di prezzo che fa scattare l’obbligo di pagamento
da parte del protecton seller; l’intento è quello di impedire l’esercizio del diritto da
parte del compratore a seguito di temporanei e limitati scostamenti del prezzo del
titolo o del credito di riferimento, dovuti a sporadici peggioramenti delle aspettative
o a squilibri nelle componenti di domanda e di offerta.
Per quanto concerne le metodologie di quantificazione dell’esborso in caso di default, le
opzioni più comuni sono tre:
a) pagamento in misura fissa, pari ad una percentuale determinata del valore
nozionale;
b) pagamento pari alla differenza tra il prezzo iniziale del credito o del titolo
sottostante e il valore post-default, stimato sulla base delle quotazioni che il
mercato o alcuni operatori selezionati esprimono in un periodo successivo al
credit event;
c) pagamento del prezzo iniziale dell’attività sottostante a fronte della consegna
della stessa da parte del protection buyer. Se, da un lato, la consegna fisica evita il
Pagina
11
problema di determinare il valore post-default, dall’altro essa può creare ulteriori
difficoltà legate alla scarsa disponibilità del titolo di riferimento; in tali casi il
contratto può prevedere la facoltà di consegnare attività sostitutive.
Lo scambio di uno o più flussi di cassa certi contro un pagamento condizionato al verificarsi
del default consente agli operatori di isolare il rischio di credito, la cui negoziazione
separata è resa possibile tramite la creazione di uno strumento sintetico. La commissione
corrisposta al venditore è assimilabile al margine richiesto a titolo di compensazione per
l’assunzione di rischio di fallimento. I vantaggi di poter trattare tale rischio come una
categoria a sé stante risultano evidenti quando le condizioni di mercato rendano
difficoltoso liquidare i titoli. I default swap rivestono particolare rilevanza nel momento in
cui un soggetto intenda diversificare il rischio creditizio del proprio portafoglio. Molte
banche, che tendono a concentrare la propria attività creditizia nei confronti dei settori
industriali meglio conosciuti, possono ottenere una maggiore diversificazione acquisendo
protezione tramite i credit default swap e, contemporaneamente, procedendo ad
incrementare l’esposizione verso altri settori attraverso la vendita di strumenti analoghi:
Pagina
12
“Credit default swaps, in fact, mitigating credit risk, permit to improve the overall
performance of a portfolio transferring some of the risks to other market sectors”12.
La diversificazione del default risk rappresenta una delle esigenze primarie alla base dei
contratti di credit default swap; ciò implica l’esistenza di un problema di correlazione tra
l’emittente dell’attività sottostante al contratto e la controparte che fornisce la protezione.
Nel caso in cui tale correlazione sia positiva ed elevata, un credit event che incida
negativamente sull’attività sottostante è suscettibile di provocare un deterioramento anche
sulla solvibilità del venditore di protezione, che potrebbe non essere in grado di adempiere
alla sua prestazione. La copertura acquisita verrebbe quindi a non avere alcun valore. Ne
deriva che può risultare preferibile vendere rischio di credito ad un soggetto con rating non
elevato ma con correlazione nulla rispetto all’attività sottostante, piuttosto che instaurare
la stessa transazione con un altro operatore, con rating migliore, che però sia caratterizzato
da una correlazione positiva con l’emittente del titolo o del prestito di riferimento.
Le dimensioni del mercato dei CDS sono notevolmente aumentate in questi anni di crisi dei
mercati finanziari in quanto per gli investitori istituzionali tali strumenti rappresentano una
delle alternative più valide da utilizzare per trasferire i rischi di insolvenza di un portafoglio
obbligazionario13. Risulta inoltre importante per gli investitori monitorare l’andamento dei
CDS per verificare il rischio che il mercato attribuisce alla eventuale insolvenza
dell’emittente: sarà conveniente acquistare un bond quando si assiste ad una diminuzione
del costo dei CDS e viceversa. Inoltre l’uso dei CDS consente di valutare la convenienza in
termini di rendimento dell’obbligazione confrontando il premio del CDS con lo spread del
titolo: se il premio del CDS è più alto dello spread, l’obbligazione è in termini relativi poco
conveniente e viceversa.
12
SCARDOVI C., PELLIZON L., IANNACONE M. (1998), Pianificare il credito e gestirne il rischio con i credit
derivatives, No. 1, Banche e banchieri, p. 103.
13
In tempi di crisi economica aumentano i rischi di default, per cui gli investitori istituzionali si proteggono da
tale rischio “trasferendolo” sui protection seller.
Pagina
13
ESEMPIO: Consideriamo una attività sottostante rappresentata da una
obbligazione emessa da una società A per un importo pari a 100 milioni di
euro, con scadenza tre anni. Il possessore del bond stipula un CDS della
durata di tre anni ad un costo di cinquanta punti base l’anno, pagati con
cadenza trimestrale. Se fino alla scadenza non si verifica alcun evento di
credito, l’importo dei singoli flussi di cassa trimestrali risulta pari a:
100.000.000 euro *0.50% * ¼=125.000 euro.
In caso di default prima della scadenza del contratto ed ipotizzando un tasso
di recupero pari al 50% del valore nominale dell’obbligazione, l’acquirente
della protezione incasserà un valore pari a: 100.000.000 *(1-0,50)=
50.000.000.
In caso di regolamento binary payout, ipotizzando che le parti si siano
accordate per un pagamento di 20.000.000 €, l’acquirente della protezione
otterrà successivamente al verificarsi dell’insolvenza tale ammontare,
indipendentemente da quanto poi effettivamente sarà recuperato.
Se la tipologia di regolamento concordata fosse il physical settlement, il
protection buyer dovrà consegnare il titolo di cui è stato coperto il rischio di
credito e ne riceverà il suo valore nominale.
Pagina
14
5. Atipicità della fattispecie
Il contratto di credit default swap non può essere riconducibile a quello di assicurazione in
quanto quest’ultimo presuppone necessariamente, a pena di nullità per difetto di causa,
l’esistenza di un rischio da trasferire all’assicuratore e l’esistenza di un interesse
dell’assicurato al risarcimento del danno. Inoltre, qualsiasi mutamento sullo stato del
rischio assicurato comporta modifiche nel rapporto tra assicurato ed assicuratore, le quali
incidono direttamente sull’entità del premio corrisposto.
La causa del credit default swap consiste invece nell’assunzione, da parte del venditore di
protezione, del rischio di credito generato da un Ente di Riferimento che può, ma non deve
necessariamente, essere debitore del compratore di protezione ed inoltre qualsiasi
mutazione sulla valutazione dell’affidabilità creditizia dell’Ente di Riferimento non influisce
sul rapporto contrattuale ed in particolare sull’importo del premio dovuto dal compratore
di protezione.
Il contratto in esame si differenzia anche dalla fideiussione in quanto manca un rapporto di
accessorietà con un’obbligazione principale14. Nel CDS l’obbligazione del venditore è
totalmente autonoma rispetto all’obbligazione dell’Ente di Riferimento. La validità
dell’obbligazione dell’Ente di Riferimento non incide affatto sulla validità del contratto che
ad essa si riferisce.
Alla luce di quanto sopra, il CDS non sembra riconducibile ad alcune fattispecie tipica,
concretizzando quindi una ipotesi di contratto innominato. La valutazione di liceità di tale
contratto è volta a verificare:
 l’esistenza o meno del contrasto tra la funzione economico/sociale propria del
contratto e le norme imperative dell’ordinamento giuridico;
14
La caratteristica principale della fideiussione è l’accessorietà tra l’obbligazione del fideiussore e
l’obbligazione garantita. La validità della fideiussione dipende dalla validità dell’obbligazione principale.
Pagina
15
 se la finalità perseguita dal CDS sia compatibile con l’utile sociale.
Circa il primo aspetto, si può escludere, che il credit default swap sia diretto a conseguire
interessi contrari a specifici divieti di legge o a principi generali dell’ordinamento.
Per accertare l’utilità sociale del contratto bisogna chiedersi quale sia una delle principali
cause di insolvenza degli intermediari finanziari. La risposta a tale quesito è da ricercare
non tanto in una generale situazione di sofferenza patrimoniale degli intermediari stessi,
quanto piuttosto in una situazione di illiquidità15. Il fine della negoziazione dei contratti
derivati di credito consiste appunto nel rendere più liquido il portafoglio degli intermediari
finanziari tramite la trasformazione del credito presente in tale portafoglio in una “materia
prima” facilmente trasferibile e negoziabile. Si può quindi affermare che l’utilità sociale del
CDS consiste nel rendere più efficienti i mercati finanziari, riducendone la segmentazione e i
costi associati e migliorandone la distribuzione dei rischi di credito. Poiché quindi non è
possibile negare la rilevanza della funzione socio-economica del CDS, di conseguenza non si
può negare la meritevolezza di tutela e quindi l’applicabilità delle norme generali sul
contratto; accertato inoltre che l’obbligazione fondamentale del venditore di protezione sta
in un pati, ossia nel dover sopportare il rischio di deterioramento del profilo creditizio di un
Ente di Riferimento, si può fondatamente affermare che il contratto di CDS possegga una
serie di caratteristiche tali da giustificarne l’inquadramento tra i contratti aleatori 16.
Il rischio di credito, infatti, incide direttamente e immediatamente su una delle due
prestazioni previste in contratto e, conferma di ciò, è il fatto che la prestazione non riesce a
determinarsi se non in funzione di tale rischio. Al venditore di protezione non è noto, né
15
Per situazione di illiquidità si intende il rischio che l’esecuzione di pagamenti non avvenga quando dovuta,
anche nel caso in cui la parte obbligata abbia i mezzi per effettuarla, a causa di una sua momentanea
incapacità di convertire attività in mezzi liquidi.
16
Il contratto è ritenuto aleatorio se il rischio incide immediatamente e direttamente sull’oggetto stesso del
contratto, nel senso che non si può determinare il bene dedotto in contratto se non in funzione del rischio. In
giurisprudenza si è più volte affermato che si ha un contratto aleatorio quando il rischio investe e caratterizza
geneticamente il contratto nella sua interezza ed è assolutamente incerto, per tutti i contraenti o per alcuni di
essi, il vantaggio economico che deriverà loro in relazione al rischio assunto nel contratto.
Pagina
16
certo, il rapporto tra l’entità del vantaggio e l’entità del rischio cui si espone contraendo, e
per di più, tale incertezza verte non solo sul valore economico della sua prestazione, ma
sull’esistenza stessa di questa. L’esecuzione del contratto inoltre implica l’esposizione del
compratore di protezione ad un rischio di sostituzione relativo al venditore di protezione.
In altre parole il compratore di protezione assume rischi di credito notevoli nei confronti
del promittente qualora, prima del sorgere della prestazione di pagamento a suo carico,
quest’ultimo diventi insolvente. L’aver qualificato il CDS come un contratto aleatorio,
comporta che ad esso non si applichi la risoluzione del contratto per eccessiva onerosità.
Qualora l’Ente di Riferimento fallisca per motivi del tutto imprevedibili al momento della
stipulazione del contratto, il venditore di protezione dovrà eseguire la prestazione di
pagamento, sopportando una perdita inaspettata sulla base delle valutazioni di cui l’Ente di
Riferimento era stato inizialmente oggetto. Dal momento che questo rischio è esattamente
l’oggetto dello scambio negoziale il venditore di protezione non potrà invocare la eccessiva
onerosità della prestazione per risolvere il contratto.
6. Total rate of return swap
Il TROR prevede l’impegno di un soggetto, il total return payer, a pagare periodicamente a
un investitore (total return receiver) il reddito complessivo generato da un’attività sia in
conto interessi sia in conto capitale. A fronte di tali pagamenti l’investitore si obbliga a sua
volta a corrispondere un tasso variabile, cui viene aggiunto uno spread prefissato.
Si tratta di un contratto a prestazioni corrispettive in quanto fra le opposte prestazioni
sussiste un rapporto di interdipendenza o causalità reciproca, tale per cui ciascuna parte
non è tenuta alla propria prestazione, se non sia eseguita dall’altra. Ciascun contraente è
contemporaneamente debitore e creditore dell’altro in quanto i rispettivi diritti ed obblighi
contrattuali sono legati da un rapporto di interdipendenza. L’obbligazione di Riferimento
generalmente è rappresentata da un titolo obbligazionario o da un mutuo ma può
consistere in un qualunque credito pecuniario. Alla scadenza, il regolamento
Pagina
17
dell’operazione si basa sul valore corrente dell’attività di riferimento che, rispetto a quello
iniziale, può avere fatto registrare un deprezzamento/apprezzamento a seguito sia di
variazioni del credit standing dell’emittente sia di fluttuazioni delle variabili di mercato. Il
prezzo corrente del titolo o del prestito sottostante è generalmente calcolato come media
di quotazioni indipendenti rese da vari operatori, nel caso di strumenti over the counter. In
particolare, ove il regolamento avvenga per cassa, il payoff per il total return receiver viene
quantificato moltiplicando il capitale nozionale per la somma dei seguenti elementi:
a) interest income: cedola maturata – (Libor + spread);
b) capital gain.
Il segno del payoff dipende da quello delle due componenti: il primo è noto a priori,
dipendendo dal pricing dato dal mercato al rischio di credito del debitore di riferimento
(incorporato nello spread applicato sopra al Libor); il secondo è positivo o negativo a
seconda che alla scadenza si sia verificato un apprezzamento o un deprezzamento
dell’attività sottostante. Il payoff del total return payer sarà speculare a quello della
controparte. Le condizioni in base alle quali viene concretamente concluso il TROR sono
influenzate in maniera determinante dal merito creditizio delle parti; ciò significherà che
una società con un elevato rating, che diventa un elemento di valutazione imprescindibile ai
fini della scelta della controparte con la quale concludere il contratto, otterrà condizioni
migliori rispetto ad una società che ne abbia uno inferiore. Una delle ragioni per le quali gli
operatori hanno convenienza a porre in essere un TROR è rappresentata dalla caratteristica
di tale strumento che consente di creare una esposizione sintetica al rischio di credito
anche su soggetti che, pur non avendo diretto accesso al mercato dei prestiti, siano
comunque propensi ad assumerlo. Un TROR è infatti equivalente all’investimento
nell’attività sottostante, finanziato al Libor aumentato di uno spread predefinito senza
acquisire la proprietà legale dell’attività stessa, che rimane al total return payer. In tal senso
il TROR corrisponde ad una operazione fuori bilancio, in quanto il titolo o il prestito di
riferimento non appaiono nel bilancio del venditore della protezione. La natura off-balance
Pagina
18
sheet di tale strumento può presentare vantaggi anche per il beneficiario. Infatti, un
soggetto che ritenga che lo spread su un titolo detenuto in portafoglio possa
temporaneamente aumentare non ha bisogno di effettuare una vendita ma può limitarsi a
porre in essere un TROR con un guadagno notevole in termini di flessibilità. Più in generale
la letteratura sottolinea, tra le motivazioni alla base dello sviluppo del mercato dei TRORs,
la possibilità di sfruttare differenze concernenti il costo della provvista degli operatori,
ponendo quindi in essere un arbitraggio; un intermediario con un rating elevato può avere
interesse a porre in essere operazioni di TROR in qualità di venditore di rischio, mentre un
soggetto il cui tasso di finanziamento sia più alto ha convenienza a ricevere il rendimento
complessivo
della
controparte
per
ridurre
l’onere
del
debito.
7. Credit linked note
Le credit linked notes (CLNs) sono strumenti finanziari strutturati che combinano un titolo
(titolo ospite) e un derivato creditizio. Vengono utilizzate per consentire agli investitori
privati ed istituzionali di acquisire indirettamente esposizioni creditizie verso soggetti
tradizionalmente esclusi dal loro raggio d’azione e agli intermediari di effettuare una
gestione più attiva del rischio di credito.
La credit linked note risulta assimilabile ad un titolo di credito in cui il pagamento del
capitale a scadenza e degli interessi è condizionato al verificarsi di un Credit Event a carico
dell’Ente di Riferimento. L’emittente delle note può essere sia una banca di elevato rating
sia una Società-Veicolo, nota con l’espressione special purpose vehicle (Spv). Le credit linked
notes vengono emesse da un protection buyer e acquistate da un protection seller, il quale,
in cambio di un tasso di rendimento, si accolla il rischio di perdere il capitale e gli interessi a
scadenza, nel caso in cui si verifichi il credit event. La peculiarità di queste note risiede nel
Pagina
19
fatto che il rimborso del capitale e degli interessi è legato (linked) al rischio di credito di un
Ente di Riferimento17.
Nel caso in cui l’emittente delle note sia una banca, l’investitore sopporterà un duplice
rischio di credito ossia, quello noto, relativo all’Ente di Riferimento, ed uno addizionale,
relativo alla capacità di rimborso del debito da parte della banca emittente delle note.
Nel caso in cui invece l’emittente delle note sia uno Spv, l’investitore sopporterà, prima
facie, il solo rischio di credito relativo all’Ente di Riferimento, in quanto, i proventi derivanti
dall’emissione di tali note sono generalmente investiti nell’acquisto di titoli, che vengono
costituiti in pegno a garanzia degli investitori.
In realtà anche in questo caso gli investitori sopporteranno un rischio di credito
addizionale, relativo al soggetto che emette i titoli a garanzia dell’operazione, pur se tale
rischio è, di norma estremamente limitato poiché i titoli che fungono da garanzia godono di
un merito creditizio molto elevato.
Nel caso in cui si verifichi un Credit Event relativo all’Ente di Riferimento, le credit linked
note vengono, in genere estinte anticipatamente. L’emissione di credit linked note si
inserisce di norma nell’ambito di una più complessa operazione economica che comporta
anche la contestuale stipulazione di un contratto derivato di credito e la costituzione in
pegno, a garanzia dei sottoscrittori, dei proventi generati dall’emissione.
I soggetti presenti in un’operazione di credit-linked note sono l’emittente delle note, gli
investitori che le acquistano, l’emittente dei titoli costituiti a garanzia dell’operazione e il
terzo possessore dei titoli emessi dall’Ente di Riferimento a cui favore viene prestata una
garanzia dall’emittente delle notes. Nel caso in cui non si verifichi alcun Credit Event, i
creditori riceveranno i flussi di pagamento tipici di una normale obbligazione, ovvero cedole
periodiche e, alla scadenza stabilita, un ammontare pari al valore nominale
dell’obbligazione.
17
Il pagamento del credito, incorporato nelle note, è subordinato al mancato verificarsi di un credit event,
che rappresenta l’indice di deterioramento del profilo creditizio dell’Ente di Riferimento indicato nella note
stessa.
Pagina
20
Qualora invece si verifichi un Credit Event, la note viene estinta anticipatamente e i
creditori ricevono, a soddisfazione del loro credito, il capitale investito meno un
ammontare pari alla differenza tra il capitale investito ed il valore di mercato
dell’Obbligazione di Riferimento.
Struttura operazione CLNotes
Pagina
21
8. Syntetic securitization
La securitization (cartolarizzazione) è un’operazione finanziaria attraverso la quale un
soggetto smobilizza una parte del proprio portafoglio crediti e la cede ad una Società –
Veicolo (costituita ad hoc), la quale emette titoli, con il fine di finanziare l’acquisto di quei
crediti, il cui rendimento viene fatto dipendere dai flussi di cassa futuri derivanti dai crediti
smobilizzati. La securitization si sviluppa quindi in tre fasi:
1) la costituzione di una società veicolo;
2) la cessione di una determinata categoria di attivo da parte del possessore
di tali attività alla società veicolo;
3) l’emissione e il collocamento sul mercato di titoli emessi dalla Società –
Veicolo il cui ricavato fornirà le risorse necessarie al regolamento
pecuniario dei crediti acquisiti, mentre i pagamenti effettuati dai debitori
ceduti costituiranno, a loro volta, la base finanziaria per la remunerazione
degli investitori acquirenti dei titoli.
Importante è il ruolo svolto dalle agenzie di rating che consentono agli investitori di poter
disporre di un’informazione sintetica circa la rischiosità dell’emissione e di poter conoscere
nel tempo le eventuali variazioni del rischio. Tanto maggiore sarà il rating ottenuto, tanto
più agevole sarà il collocamento dei titoli nei portafogli degli investitori.
La descrizione fornita evidenzia come la cartolarizzazione degli attivi sia una tecnica dal
contenuto innovativo, in quanto innesca un processo di conversione di poste attive
tradizionalmente illiquide in titoli negoziabili e remunerati in via esclusiva dai cash flow
provenienti dagli asset cartolarizzati. Agli inizi degli anni novanta gli operatori italiani
avevano mostrato uno scarso interesse nei confronti di queste classiche operazioni di
cartolarizzazione; negli anni seguenti invece si è assistito ad una progressiva riduzione del
divario iniziale tra il nostro mercato e quello delle piazze europee più all’avanguardia. Inoltre
si sono sviluppate le più complesse operazioni di synthetic securitization, così definite in
Pagina
22
quanto non prevedono la cessione pro soluto degli asset cartolarizzandi bensì il
trasferimento tramite credit default swaps ad un SPV del credito ad essi associato.
Gli attivi cartolarizzati sono mantenuti nel bilancio dell’Originator ma non il loro effetto
economico. Il rischio associato al portafoglio cartolarizzato viene trasferito agli investitori in
entrambi i casi. Mentre nella cartolarizzazione tradizionale il portafoglio dell’Originator
viene trasferito in blocco ad un SPV, nella cartolarizzazione sintetica il portafoglio
sottostante non viene ceduto al veicolo, ma l’Originator ne trasferisce il rischio di credito
attraverso l’acquisto di protezione. Una struttura standard di syntetic securitization utilizza
cds e/o di credit linked notes; prevede inoltre che il rischio del portafoglio cartolarizzato
venga suddiviso in tre tranche di rischi18.
Tale suddivisione è ideale in quanto, nell’ipotesi in cui si verifichi un credit event, la perdita
interesserebbe in primo luogo la tranche equity, indipendentemente dall’esposizione
creditizia su cui di fatto, il credit event si verifica. Il trasferimento dei rischi legati alle
tranche “equity” e “mezzanina” avviene attraverso credit default swap e credit linked notes.
Tali rischi vengono trasferiti dalla Banca Sponsor alla SPV, tramite un CDS. La SPV vende
protezione alla banca sponsor per una precisa porzione di portafoglio. Allo stesso tempo si
copre dai rischi relativi alle tranches di cui in oggetto, emettendo credit linked notes
destinate agli investitori. In questo modo non si assume alcun rischio in quanto utilizza le
risorse finanziarie raccolte sul mercato attraverso le CLNs per acquistare titoli ad elevato
rating.
Negli ultimi tre anni di crisi economica e finanziaria, le cui cause sono in gran parte
attribuibili all’utilizzo smisurato e non idoneo di strumenti di finanza strutturata, i default
sulle ABS europee sono stati pari a sedici miliardi di euro (1.868 miliardi in circolazione),
facendo registrare una percentuale dello 0,86% sul totale; un tasso alto rispetto allo 0,01%
degli anni 2004-2007 ma molto più basso se messo a confronto con il 6,96% delle insolvenze
18
Tranche equity: parte più rischiosa del portafoglio ovvero “prima perdita”; Tranche mezzanina: viene
suddivisa in tranche con diversi livelli di rischio e quindi diversi rating. A fronte di questa tranche si emettono
delle Clns destinate al pubblico, collegate al rischio eccedente quello sotteso nella tranche equity; Tranche
senior (ovvero super – senior): rappresenta la tranche che ha il maggior livello di credit enhancement.
Pagina
23
sulle
cartolarizzazioni
americane
emerse
nello
stesso
periodo19.
In particolare, le cartolarizzazioni connesse ai mutui residenziali ipotecari20, che
rappresentano la parte preponderante dell'intero mercato in Europa e in Italia, dall'inizio
della crisi al trenta settembre 2010 hanno subito default sullo 0,06%
dei titoli in
circolazione. Il tasso più elevato di insolvenza riguarda i Cdo di Abs21, pari all'11,20 per
cento22.
Sempre secondo dati S&P’s, l'85,7% delle ABS europee con rating tripla "A", in circolazione
per 1.532 miliardi sul totale dei 1.868 del mercato complessivo delle cartolarizzazioni, tra il
2007 e primi nove mesi del 2010 hanno mantenuto la tripla A.
Il 2010 ha fatto registrare segnali di ripresa del mercato europeo delle cartolarizzazioni,
dopo l’azzeramento delle emissioni nel 2008 e per buona parte del 2009, anche se il
percorso di uscita dalla crisi rimane ancora molto incerto, essendo in corso un processo di
ristrutturazione della finanza strutturata al fine di incrementare la trasparenza, la
semplificazione e la standardizzazione/armonizzazione delle strutture e dei processi.
9. Credit derivatives: regolamentazione, opportunità e rischi
Il ricorso al mercato dei derivati creditizi da parte degli operatori economici e finanziari
produce importanti opportunità. Oltre agli aspetti connessi alla gestione del rischio di
credito, esistono ulteriori benefici collegati alla nascita del mercato dei derivati creditizi
come:
1) Strumenti benchmark nella valutazione del rischio di credito;
2) riduzione dei costi di informazione;
19
Rapporto Standard&Poor's sulle securitisation europee.
Circa 756 miliardi.
21
Una CDO (Collateralized debt obligation) è una obbligazione che ha come garanzia collaterale un debito.
Una CDO è formata unendo decine o centinaia di ABS, obbligazioni a loro volta garantite da centinaia di debiti
individuali. La prima CDO è stata emessa nel 1987 dalla Drexel Burnham Lambert Inc. per conto della Imperial
Savings Association. Nel 2007 negli USA sono stati emessi CDO per un valore di 481 miliardi di dollari.
22
Il 40% delle cartolarizzazioni in circolazione a metà 2007 risulta rimborsato, grazie alle
salvaguardie previste: suddivisione delle emissioni in tranches dalla "AAA" (per gli importi più elevati) ai rating
più bassi, linee di liquidità, conti correnti cuscinetto.
20
Pagina
24
3) creazione di prodotti tailor made.
Gli intermediari finanziari possono quindi, in maniera flessibile, razionalizzare il proprio
portafoglio prestiti ottenendo la posizione che realizza la combinazione rischio/rendimento
preferita.
Il trasferimento del rischio attraverso il mercato dei derivati però risulta efficace solo se la
parte che si assume questo rischio risulta effettivamente in grado di sostenerlo. Innescata la
la crisi a causa dei mancati rimborsi delle rate dei mutui, con i prezzi degli immobili posti a
garanzia scesi drasticamente, le obbligazioni connesse a tali operazioni hanno messo in crisi
il sistema. Il crollo della liquidità sui mercati dei prodotti strutturati ha creato notevoli
difficoltà alle banche di investimento più esposte su tali strumenti. La crisi si è poi
progressivamente estesa dal mercato dei prodotti strutturati all’intero sistema finanziario.
Relativamente alla diffusione e all’utilizzo dei derivati (in particolare dei CDS), gli operatori
hanno evidenziato varie questioni connesse ad aspetti di carattere regolamentare. In
particolare emerge che:
1) la negoziazione dei credit derivatives sui mercati over the counter accentua i rischi di
tipo operativo, di controparte e di liquidità. I rischi operativi rappresentano i fattori
di maggiore aleatorietà degli strumenti in oggetto in quanto risulta complesso:
a. definire le norme contrattuali di accordo tra le controparti secondo quanto
previsto dalle normative nazionali, salvo far ricorso alla documentazione
predisposta dall’Isda nel suo master agreement;
b. condividere con i player di mercato modelli di valutazione necessari alla
formazione di prezzi efficienti (model risk);
c. stabilire responsabilità operative e procedure di controllo, ovvero processi
operativi, necessari al corretto utilizzo dei derivati in oggetto e condividere
con le risorse interne aziendali il know how necessario al presidio dei
problemi organizzativi, strategici e tecnici e per la gestione dei derivati su
crediti.
Pagina
25
Il rischio di controparte è legato all’eventualità che la controparte del contratto derivato di
credito non adempia alla propria obbligazione generando un costo in termini di ricerca di un
altro soggetto con cui stipulare un nuovo contratto, il cui valore possa sostituire quello non
onorato nelle obbligazioni23.
Ne consegue che i credit derivatives non eliminano completamente il rischio di insolvenza
benchè lo possano ridurre sensibilmente. Il rischio di liquidità si riferisce all’incertezza circa
la possibilità di vendere o controbilanciare una precedente posizione in credit derivatives.
Esso deriva principalmente dalla loro negoziazione in mercati OTC ed è individuabile nel
differenziale dei prezzi bid-ask che il derivato presenta nei prezzi di mercato; tale condizione
non permette che il contratto all’occorrenza sia facilmente cedibile sul mercato.
L’interconnessione tra i rischi evidenziati influenza l’effettiva efficacia di un sistema di
gestione integrata delle poste attive e passive di un intermediario finanziario. 24 L’eventualità
di ottenere risultati diversi da quelli attesi, infatti, può rendere le politiche gestionali non
idonee raggiungere quegli obiettivi di risk adjusted performance per posizioni a rischio di
credito definiti a livello strategico.
2) lo sviluppo di questi strumenti finanziari sulle piazze internazionali comporta
problemi nella prospettiva della vigilanza prudenziale e della rappresentazione in
bilancio.
Su tali aspetti il Financial Stability Board, guidato dal Governatore della Banca d’Italia Mario
Draghi, ha emesso il ventisei ottobre del 2010 ventuno raccomandazioni sui derivati alle
autorità nazionali, dirette alla standardizzazione e centralizzazione della maggior parte dei
23
Per il buyer, nell’ipotesi di utilizzo del derivato in strategie di hedging di una specifica posizione, tale rischio
si manifesta nel caso di inadempienza del seller; gli effetti economici che ne conseguono derivano dal costo di
ricerca di una nuova controparte attraverso cui immunizzare la posizione a rischio. Nel caso di utilizzo con
finalità di trading, invece, il medesimo rischio può essere espresso in termini di difficoltà a raggiungere, in
condizioni di economicità, l’obiettivo di spread su una posizione o insieme di posizioni (book). Per il seller il
rischio di controparte si manifesta nella difficoltà di diversificare il portafoglio con nuove operazioni
equivalenti in termini di rischio/ritorno e, nel caso di utilizzo a fini di trading, nel raggiungere determinati
obiettivi di spread trading.
24
GRANT J. (1998), Hidden Risks in Credit Derivatives, Finance Times.
Pagina
26
derivati adesso trattati sui mercati otc25. In particolare l’Fsb ritiene che la standardizzazione
rappresenti un prerequisito per il clearing centralizzato e quindi le autorità nazionali devono
incentivare l’utilizzo di prodotti standardizzati26. Al fine di attenuare il rischio sistemico nei
mercati otc, i contratti standardizzati dovranno, entro il 2012, essere sottoposti a clearing. I
prodotti non soggetti a clearing subiranno requisiti di capitale maggiore. I derivati otc
dovranno essere registrati in un archivio centrale al fine di aumentare la trasparenza del
mercato. Di seguito si riportano le raccomandazioni del Fsb in forma integrale:
1. Le autorità devono lavorare con gli operatori di mercato per aumentare la
standardizzazione dei termini contrattuali dei prodotti otc (over the counter). In
questo processo di standardizzazione si deve considerare la rilevanza delle tipologie
di derivati rispetto per esempio ai volumi e alle esposizioni;
2. le autorità devono lavorare per aumentare l’uso dei processi standard e
automatizzati nei mercati dei derivati otc;
3. per ottenere gli obiettivi 1 e 2, il “Gruppo di supervisione dei derivati otc” (ODSG)
deve fissare impegni ambiziosi per i partecipanti ai mercati otc. Questi impegni
devono includere la pubblicazione di una “roadmap” per il 31 marzo 2011 che fissi i
paletti per ottenere una maggiore standardizzazione e nel frattempo aumenti il
volume delle transazioni che passano da un organismo centrale di clearing. La
roadmap deve fissare gli strumenti di misura e gli obiettivi a lungo termine su cui
verranno misurati gli operatori di mercato;
4. le autorità devono sviluppare incentivi e, ove necessario, regolamentazioni per
aumentare l’uso di prodotti e processi standard. Le autorità devono controllare su
base regolare l’attività dei mercati per verificare che gli operatori non usino
contratti non standard al solo fine di evitare il clearing centralizzato e prendere
provvedimenti verso un simile comportamento;
25
26
Tali raccomandazioni sono state approvate dal G20 di Seul.
Gli scambi dovranno avvenire su borse o piattaforme di trading elettroniche.
Pagina
27
5. per definire se un prodotto derivato otc sia standardizzato e quindi assoggettabile a
clearing centralizzato, le autorità devono tenere in conto: a) il grado di
standardizzazione dei termini contrattuali del prodotto e dei processi operativi; b) la
profondita è la liquidità del mercato per il prodotto in gestione; c) la disponibilità di
fonti di prezzo affidabili, corrette e generalmente accettate. Nel determinare se si
possano applicare requisiti di clearing obbligatori le autorità devono considerare se
le caratteristiche di rischio del prodotto possano essere misurate, inserite in modelli
finanziari e gestite da una controparte centralizzata (Cpp) che abbia le conoscenze
adeguate;
6. le autorità devono fissare quali prodotti debbano essere soggetti all’obbligo di
clearing: le controparti centralizzate non devono essere obbligate ad effettuare il
clearing di prodotti di cui non sono in grado di gestire il rischio. In questi casi le
autorità devono promuovere incentivi per incoraggiare il clearing, o in alternativa
limitare le contrattazioni di prodotti derivati otc che rispondono ai requisiti di
clearing ma che nessuna controparte centralizzata vuole accettare;
7. l’accesso alle controparti specializzate deve essere garantito agli operatori di
mercato su basi non discriminatorie. Le autorità devono richiedere che i
partecipanti alle Cpp abbiano accordi che consentano la segregazione e la
portabilità delle posizioni e degli asset dei clienti. In questo contesto le autorità
devono considerare l’impatto delle leggi sull’insolvenza che possono nascere in
contesti transnazionali;
8. le autorità devono considerare con molta attenzione ogni esenzione al clearing
obbligatorio e non devono consentire esenzioni quando questo possa creare rischi
sistemici. Le autorità devono monitorare attivamente l’uso di qualsiasi esenzione e
rivederne l’appropriatezza su base regolare;
9. per assicurare una corretta competizione in termini di regolamentazione globale e
aumentare la sicurezza del sistema finanziario le Ccp che eseguono il clearing dei
derivati otc devono essere soggette a una supervisione robusta e applicata in
Pagina
28
maniera consistente sulla base di standard di regolamentazione che, a minimo,
rispetti l’evoluzione degli standard internazionali sviluppati congiuntamente da Cpss
(Comitato sui sistemi di pagamento e compensazione) e Iosco (Organzizzazione
internazionale delle commissioni per le società e la Borsa);
10. gli organismi di supervisione devono applicare requisiti prudenziali che riflettano
correttamente i rischi, anche sistemici, dei derivati otc non soggetti a clearing
centralizzato. In parallelo le autorità dovrebbero applicare simili incentivi di capitale
alle altre istituzioni finanziarie che scambiano derivati otc (per esempio i broker e le
compagnie di assicurazione). Le autorità possono considerare anche altre misure
che incoraggino il clearing centralizzato di altri operatori di mercato (aziende
commerciali o investitori);
11. prendendo atto che una parte dei mercati otc rimarranno non soggette a clearing, le
autorità devono assicurarsi che gli operatori di mercato abbiano in essere procedure
robuste e affidabili per misurare, controllare e ridurre i rischi di cedito e operativi di
controparti associate a questo tipo di contratti. Le autorità devono fissare elevati
standard operativi di gestione del rischio, inclusa la col lateralizzazione, e richiedere
agli operatori di misurarsi contro un benchmark che definisca la pratica migliore;
12. per minimizzare il rischio di un “arbitraggio” regolamentare, lo Iosco deve
coordinare l’applicazione dei requisiti per il clearing centralizzato a livello di
prodotto e operatori;
13. lo Iosco deve produrre un’analisi per il 31 gennaio 2011 su: a) caratteristiche delle
Borse e delle piattaforme elettroniche utilizzabili per il trading in derivati; b)
caratteristiche di un mercato che consente la praticabilità degli scambi elettronici; c)
costi e benefici degli scambi elettronici, inclusi i benefici incrementali dell’aumento
di standardizzazione, clearing e reporting centralizzato; d) le azioni regolamentari
necessarie per spostare gli scambi su Borse o piattaforme di scambio elettroniche;
Pagina
29
14. le autorità dovrebbero verificare costi e benefici di rendere pubblici prezzo e volume
di tutti gli scambi, compresi i prodotti non standardizzati o non soggetti a clearing
che continuano ad essere scambiati over the counter;
15. le autorità devono assicurare che gli archivi degli scambi vengano istituiti per
raccogliere, conservare e riportare (pubblicamente e alle autorità di vigilanza) i dati
completi per tutte le transazioni in derivati otc senza riguardo per il fatto che gli
scambi siano o meno soggetti a clearing. Le autorità devono stabilire un quadro di
riferimento chiaro per la regolamentazione degli archivi degli scambi basata sulla
loro funzione essenziale di fonte di informazione per le autorità, gli operatori e il
pubblico;
16. le autorità di vigilanza, le banche centrali, i supervisori e le autorità di risoluzione
(delle crisi) devono avere accesso pratico ed effettivo ai dati;
17. per assicurare il reporting dei dati rilevanti le autorità devono, dove necessario,
proporre misure legislative;
18. le autorità devono richiedere agli operatori di riportare tutte le transazioni in
derivati otc agli archivi degli scambi;
19. nel fissare i requisiti per il reporting le autorità devono considerare le
raccomandazioni del Fsb (Financial stability board) e della Bis (Banca dei
regolamenti internazionali), in particolare per stabilire i requisiti minimi per il
reporting dei dati, i formati standardizzati, la metodologia e il meccanismo per
l’aggregazione dei dati su base globale;
20. l’ODSG27 insieme alla Bis deve sviluppare gli strumenti per misurare quanto gli
impegni assunti dal G20 (in tema di clearing centralizzato, scambi elettronici e
reporting a un archivio centrale) siano raggiunti o meno alla fine del 2012;
27
Gruppo di supervisione dei derivati otc.
Pagina
30
21. le autorità devono continuare ad usare, promuovere e sviluppare accordi bilaterali o
multilaterali per facilitare le consultazioni, la cooperazione e lo scambio di
informazioni in tema di mercati dei derivati otc.
Pagina
31