Capire la crisi e come ne stiamo uscendo
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Capire la crisi e come ne stiamo uscendo
Capire la crisi e come ne stiamo uscendo Francesco Giavazzi Università Bocconi Ottobre 2009 Una casa di carte • Da dove è partita la crisi • Quali fattori l’anno amplificata 1. diversificazione illusoria del rischio 2. leva troppo elevata “Ciò che non può continuare prima o poi finisce” USA: prezzi “reali” delle case dal 1880 Fonte: S&P, Case-Shiller Index USA: variazione nei prezzi delle case (in US$) Prezzi “reali” delle case dal 1980 in 8 paesi Defaults su mutui sub-prime per anno di approvazione del mutuo (USA) Uno shock relativamente piccino • Ottobre 1987 – S&P 500: - 20 % (in un mese) • Oggi – Con una caduta del prezzo delle case USA del 30%, le perdite totali delle banche sui mutui ammontano a circa US$650 miliardi equivalenti a una caduta dello S&P500 del 4% I derivati e la trasformazione dell’attivo delle grandi banche Crescita del mercato dei derivati Source: Bank of England Benefici della diversificazione tramite strumenti derivati Credito all’economia: passività finanziarie di famiglie e imprese Come è avvenuta la diversificazione? CDO’s, CDS’s, etc. Prima della crisi Bank cash loans Conduits, Special investment vehicles AB commercial paper CDO’s, CDS’s, etc. cash investors Ma il rischio era stato davvero rimosso dai bilanci delle banche? Quando la liquidità è scomparsa central bank liquidity equity commitment Bank (Cdo’s etc) conduit Market (Cdo’s etc.) Cartolarizzazione (securitization) High-Grade Structured CDO Subprime mortgage loans Subprime mortgage bonds Senior AAA 88% Junior AAA 5% AA 3% AAA 80% A 2% AA 11% BBB 1% A 4% Unrated 1% BBB 3% BB-unrated 2% Representative Pool: $1 billion par value 4000 mortgages Mezzanine Structured CDO Senior AAA 62% Junior AAA 14% AA 8% A 6% BBB 6% Unrated 4% CDO: Collateralized Debt Obligation CDO-squared Senior AAA 60% Junior AAA 27% AA 4% A 4% BBB 3% Unrated 2% 2. Il secondo problema: la leva • Leva = (Attivo / Capitale) • Capitale = λ * Stima delle perdite possibili (Value at Risk) Il prezzo dei titoli e la leva leva = 10 attivo titoli leva = 9,18 passivo 100 attivo capitale 10 debito 90 titoli passivo 101 capitale 11 debito 90 leva = 10 attivo titoli passivo 110 capitale 11 debito 99 La leva delle famiglie La leva delle imprese non finanziarie Leva e perdite: perché si può accendere un falò ? attivo titoli passivo 109 capitale 10 debito capitale passivo 100 99 Aumento di capitale Vendita di titoli attivo leva = 10,9 attivo capitale 10 debtio 90 securiti es passivo 109 leva = 10 capitale 10,9 debito 99 Il prezzo dei titoli e la leva leva = 10 attivo titoli leva = 9,18 passivo 100 attivo capitale 10 debito 90 titoli passivo 101 titoli passivo 110 11 debito 90 leva = 10,45 leva = 10 attivo capitale attivo capitale 11 debito 99 titoli passivo 115 capitale 11 debito 104 La leva delle banche di investimento Amplificazione: la leva (media) negli USA • • • • Banche commerciali Credit Unions Finance Companies Banche di investimento e fondi hedge • Fannie&Freddie 9.8 8.7 10.0 27.1 23.5 Perché la leva è aumentata ? • Leva = (Attivo / Capitale) • Capitale = λ * Stima delle perdite possibili (Value at Risk) • Il capitale di una banca è proporzionale alle perdite possibili Perchè la leva è aumentata? • Leva = (Attivo / Capitale) • Capitale = λ * Var (value at risk) – Var è il capitale che una banca deve avere per rimanere solvente con prob c • Prob (A < A 0 ─ Var) < 1 ─ c – per λ = 1 la banca usa tutto il suo capitale per far fronte ad una perdita pari a Var – in generale λ > 1 Perchè la leva è aumentata? • Leva = (Attivo /Capitale) = (1 / λ) * (Attivo / Var) • Per un dato λ quando Var ↓ Leva ↑ Che attivi hanno acquistato le banche per aumentare la leva? Dinamica della crisi 1. Caduta dei prezzi delle abitazioni 2. Perdite nel capitale di banche e aumento del Var 3. Riduzione della leva finanziaria via i. ii. iii. 4. Il fallimento di Lehman Brothers (15/09/08) i. ii. 5. riduzione dei prestiti (“credit crunch”) vendite di attivi liquidi (che provocano una caduta dei loro prezzi di mercato) ricapitalizzazioni nel mercato (fino a 06/08) congelamento del mercato interbancario e garanzie pubbliche (09/08) falò di titoli e accelerazione della caduta dei prezzi Caduta della ricchezza delle famiglie (case, borsa), caduta della domanda e risposta della politica economica (10/08-10/09) Perdite e ricapitalizzazioni fino al fallimento di Lehman LIBOR a 3 mesi meno media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi LIBOR a 3 mesi meno media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi Autunno 2008: l’inizio di una normale (grave) recessione Trasmissione della crisi finanziaria – all’economia reale, via la caduta dei prezzi di case e borsa, quindi della ricchezza delle famiglie – al resto del mondo via • domanda di importazioni • perdite di banche nel resto del mondo (soprattutto in Germania) che avevano acquistato derivati USA USA: la ricchezza delle famiglie (% del reddito disponibile) La recessione del 1991-92 U.S. GDP Growth Contributions 1/ (in percent; qoq saar) 7 6 Net Exports 5 Change in Private Inventories 4 Real GDP Government Expenditure Private Fixed Investment Personal Consumption 3 2 1 0 -1 -2 -3 91Q2 91Q3 91Q4 1/ For the seven quarters following the trough. 92Q1 92Q2 92Q3 92Q4 La recessione iniziata nel 2008 U.S. GDP Growth Contributions 1/ (in percent; qoq saar) 5 4 Real GDP 3 2 1 0 -1 Net Exports -2 Government Expenditure -3 Change in Private Inventories -4 Private Fixed Investment Personal Consumption -5 09Q2 09Q3 09Q4 1/ For the seven quarters following the trough. 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 Gli investimenti Trasmissione internazionale Real GDP Growth (in percent; qoq; saar) 12 10 8 World Emerging 6 4 2 0 -2 Advanced -4 -6 09Q2 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 -8 -10 Jun-09 Trasmissione dagli USA al resto del mondo: beni e servizi Trasmissione dagli USA al resto del mondo: le rimesse degli emigranti Trasmissione internazionale Merchandise Exports (percent change; 3mma; annualized) 60 Industrial Production (percent change; 3mma; annualized) 20 Emerging Emerging World 40 10 20 0 0 World Advanced -10 -20 -20 -40 Advanced -60 Jul. 09 -80 Jan-07 Jan-08 Jan-09 -30 Jul. 09 Jan-07 Jan-08 Jan-09 -40 Le banche centrali e la trappola della liquidità Policy Rates Central Banks Total Assets (in percent) (index, 1/5/2007=100) 7 360 Lehman Brothers 6 U.K. 320 U.K. 280 5 Canada 240 4 Euro area U.S. 3 200 2 160 U.S. Euro area Canada 120 1 Japan Japan 0 07 08 09 4/21 07 08 09 80 4/17 La trappola della liquidità Quantitative Easing: perchè funziona? • ρ=i+x • x = x (KB, KF ) • I = I (Y, ρ) Il QE ha funzionato spread fra obbligazioni emesse dalle aziende e titoli pubblici La politica fiscale 10 2010 2009 10 8 8 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 . .K a in Ch n pa Ja y an m er G ce an Fr U . .S U 0 -2 G . . .K a in Ch n pa y Ja an m er G y al It e c an Fr U .S U 0 -2 G Politica monetaria e fiscale sembrano aver funzionato: I mercati finanziari sono tornati alla normalità: volatilità giornaliera S&P 100 0 20 40 60 80 Credit Crunch 1990 1992 1994 1996 1998 Fonte: Nicholas Bloom, Stanford University 2000 2002 2004 2006 2008 Il mercato interbancario ha ripreso a funzionare Three-month Libor – OIS Spreads (basis points) 400 350 U.S. dollar Sterling 300 Swiss franc Euro area 250 200 150 100 50 0 Jun-07 Nov-079/15 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Fonte: FMI 9/14 I mercati azionari hanno recuperato le perdite della primavera 110 mercati azionari (1 Settembre, 2008 = 100) 100 90 80 70 60 50 40 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 GSI Commodity Price Index MSCI Emerging Market Equities MSCI Mature Market Equities Fonte: FMI Sep-09 Oggi e gli anni Trenta produzione industriale nel mondo Fonte: Eichengreen, B. e K. O’Rourke, A Tale of Two Depressions, Voxeu.org, Sep 09 Previsioni nell’autunno 2009 (tassi di crescita trimestrali annualizzati) 15 Emerging 10 World 5 Advanced 0 -5 -10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Il lascito della crisi Ma la crisi non è il problema più grave valore presente scontato dei costi della crisi e dei costi dell’invecchiamento Canada Korea United States Australia Advanced G-20 Countries United Kingdom France Crisis Germany Aging Mexico Turkey Italy Japan 0 100 200 300 400 500 600 700 800