tassi di interesse e bonds

TASSI DI INTERESSE E BONDS
Come abbiamo già indicato in altre sedi, il nostro lavoro porta a indicare che – in termini di SECOLARITA’ – il
periodo che viviamo è l’ultimo stadio di un ciclo deflazionistico iniziato nei primi anni ’80. Questo ciclo,
come gli altri due grandi cicli – uno DEFLATTIVO e uno INFLATTIVO che lo hanno preceduto - si è composto
da una parte iniziale SANA (circa il 60% o i 3/5) e da una parte finale MALATA (circa il 40% o i 2/5), cui nella
storia è sempre corrisposta sulle borse la fase di BEAR MARKET GENERAZIONALE (vedi correlazione con
l’indice USA nel grafico e con il T-Bond decennale USA in basso).
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Il grafico di seguito evidenzia la situazione dei tassi a breve e a 10 anni europei, ai minimi storici.
In particolare, i tassi a 10 anni sono crollati a una distanza senza precedenti dalla standard deviation (la
linea rossa), a causa delle problematiche inerenti i debiti pubblici europei e la conseguente “corsa al Bund”.
E’ chiaro che il ricorso dell’Europa e della BCE a una specie di piano TARP o TWIST ( allungamento del
debito con riacquisto della parte breve della curva) potrebbe lasciare per lungo tempo invariate le cose. Ma
anche un semplice “return to the mean” dei tassi decennali implicherebbe una risalita nel 2013 a 2-2,40%,
senza che venga minimamente messo in discussione il trend deflazionistico prevalente.
Una situazione molto simile si applica ai tassi a breve e lungo periodo sul USD (sotto).
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Il decennale tedesco (sotto su base trimestrale – a sin – e mensile – a dx) è in chiara fase di overshooting,
con il momentum ancora a sostegno su entrambe le basi temporali. Anche la correzione delle ultime sedute
non ha modificato la situazione: solo una discesa STABILE sotto il supporto tecnico e quantitativo di 140
potrebbe far presupporre, dal punto di vista tecnico, la creazione di un top di medio/lungo periodo e
l’ingresso in una fase di stabilizzazione laterale, guidata dalle politiche monetarie della BCE.
Una situazione tecnicamente identica è quella del Bond USA, che anzi appare ancora piu’ “topping” del
corrispondente europeo, ma che come noto è sostenuto a oltranza (dove “oltranza” è un avverbio di tempo
indefinito ma che dovrebbe durare almeno per tutto il 2013) dalle politiche della FED.
Siamo pertanto, per i tassi europei e per quelli USA, in una situazione di DICHIARATA MANIPOLAZIONE
STRUTTURALE DI LUNGO PERIODO da parte delle Banche Centrali, che ne inficia il quadro tecnico.
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Di seguito i grafici dei bonds governativi a 2 e 5 anni tedeschi e USA: tutti sui massimi storici, tutti con
rendimenti vicini allo zero nominale e negativi su base reale.
US 2y NOTE
GERMAN 2Y SCHATZ
US 5y NOTE
GERMAN 5Y BOBL
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La situazione piu’ intrigante è quella del BTP, non solo in quanto VERO epicentro del sisma del debito
europeo, quanto soprattutto per le sue implicazioni puramente matematiche. Qui di seguito trovate i
grafici del BTP mensile e settimanale. Come si vede, la reazione delle ultime sedute che ha fatto seguito alle
parole del presidente della BCE Mario Draghi, ha semplicemente riportato le quotazioni sulle medie,
evitando un collasso che avrebbe portato lo spread a superare il precedente massimo di 550 ca.
Ma le parole di Draghi – che meritano una analisi approfondita che verrà svolta a parte – mutano la FORMA
della questione ( l’approccio al mercato di hedge funds e grandi traders) ma non la SOSTANZA (la vexata
quaestio del debito pubblico italiano).
NON ABBIAMO MAI VISTO UNA AZIENDA CON UN BILANCIO IN PAREGGIO (l'ITALIA ha il bilancio in
pareggio) FALLIRE. Abbiamo visto molte aziende fallire perchè non investono a causa dei troppi debiti
(l'ITALIA non investe perchè ha troppi debiti e paga troppi interessi). Delle due l'una: o paga meno interessi
(ristrutturazione del debito) o riduce il debito (patrimoniale e vendita di beni dello Stato).
Nessuno sa ragionevolmente cosa succederà e di conseguenza nessuno sa ragionevolmente cosa è meglio
fare. Il dato di fatto è che l’investitore in EURO si trova a questo punto a fronteggiare un dilemma che puo’
essere estremizzato cosi’:
-
Investire in assets free risk che hanno reddito nominale zero e reddito reale negativo  quasi tutti i
bonds governativi dei paesi “forti” fino a 2-5 anni di scadenza
Investire in bonds decennali tedeschi, con un rendimento a scadenza che nelle ultime settimane ha
toccato l’1.2% ma che per semplicità porremo a 1.5%
Investire in bonds italiani (o spagnoli) con un rendimento a scadenza che si pone oggi al 6%
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Queste ultime due opzioni portano a un semplice calcolo di interesse composto, sintetizzato nella tabella
che segue:
BTP
CAPITALE
INTERESSI
100.00
6.00
106.00
6.36
112.36
6.74
119.10
7.15
126.25
7.57
133.82
8.03
141.85
8.51
150.36
9.02
159.38
9.56
168.95 10.14
179.08
DELTA
DELTA%
BUND
CAPITALE INTERESSI
100.00
1.50
101.50
1.52
103.02
1.55
104.57
1.57
106.14
1.59
107.73
1.62
109.34
1.64
110.98
1.66
112.65
1.69
114.34
1.72
116.05
63.03
37%
In sostanza, investendo oggi e reinvestendo gli interessi allo stesso tasso del 6% per il BTP e dell’1,5% per il
Bund (assunzione ovviamente arbitraria: ma la sostanza del calcolo non cambierebbe molto se si
calcolassero 6x10=60 EUR di interessi complessivi senza reinvestimento contro 1,5x10=15 del Bund),
l’investitore in BTP si troverebbe tra 10 anni ad avere 179.08 EURO contro 116 dell’investitore in Bund. Il
delta tra i due investimenti (63) è pari circa al 37% del capitale dell’investitore in BTP, che – ai dati di oggi –
è quindi “coperto” sia nel caso di una svalutazione del 30-35% di una nuova, eventuale valuta (EURO2, Lira)
che nel caso di un “haircut” del 30-35% del debito italiano.
A meno di non voler commettere suicidio finanziario sullo stile Argentina o di ipotizzare una mala gestio
della crisi sullo stile della Grecia, svalutazione e default/haircut si escludono a vicenda e quindi è altamente
improbabile che l’investitore debba fronteggiare entrambi. Questo rende l’investimento in BTP
matematicamente attraente in termini di reward/risk, anche se in una situazione assolutamente “once-ina-lifetime” come questa nulla puo’ essere escluso e comunque partendo dal presupposto che le parole di
Draghi abbiano un seguito concreto e rapido e non siano osteggiate dalla Bundesbank e dalla Corte
Costituzionale tedesca. Settembre è lontano: la volatilità è altissima e si ballerà ancora.
Suggeriamo anche di valutare BTP con scadenze
oltre i 20 anni, per l’enorme carry trade che
possono generare in caso di soluzione non
traumatica della crisi che per la doppia
correlazione che hanno, sia con la questione
debito che con la borsa. Un esempio è il BTPi
2041 (a fianco, grafico cortesia di Teleborsa e
Borsa Italiana).
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Tbond in EUR
Merril Lynch High Yield Bond Index
BUND in USD
Indice FIDEURAM Obbligazionario EMG
OB.PAESIEMERG
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
100
100
50
50
0
0
-50
-50
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
010 10
11
12
13
14
15
Due strumenti di investimento sicuramente
interessanti (soprattutto in termini di rapporto
volatilità/ritorno) dal 2009 in poi sono stati HIGH
YIELDS (in alto) e EMERGING MARKETS BONDS (in
basso). Entrambi sono ancora in uptrend, anche
se non certo in una condizione di “basso rischio”.
Concludiamo con una panoramica sugli effetti
reciproci delle valute sui bonds europei e
americani. I TBonds sono stati negli ultimi mesi
un fantastico veicolo a doppio motore (valuta +
sostegno FED), mentre per un investitore
americano (o comunque che ragionasse in USD o
in una valuta piu’ forte dell’EURO) il BUND è stato
molto meno interessante.
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