1 Spettabile Ministero dell`Economia e delle Finanze Dipartimento

Spettabile
Ministero dell’Economia e delle Finanze
Dipartimento del Tesoro
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Milano, 26 luglio 2012
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Oggetto: Consultazione pubblica sulle norme per l’attuazione della direttiva 2011/61/UE, sui
gestori di fondi di investimento alternativi (AIFMD), e per l’applicazione del regolamento (UE) n.
345/2013 relativo ai fondi europei per il venture capital (EuVECA) e del regolamento (UE) n.
346/2013 relativo ai fondi europei per l’imprenditoria sociale (EuSEF).
Desideriamo ringraziare per l’opportunità offerta di poter sottoporre alcune osservazioni in merito al
documento di consultazione relativo all’attuazione della direttiva 2011/61/UE, sui gestori di fondi di
investimento alternativi (AIFMD), e per l’applicazione del regolamento (UE) n. 345/2013 relativo ai
fondi europei per il venture capital (EuVECA) e del regolamento (UE) n. 346/2013 relativo ai fondi
europei per l’imprenditoria sociale (EuSEF) pubblicato sul sito del Dipartimento del Tesoro in data 3
luglio 2013 (di seguito, il Documento di Consultazione).
Di seguito inviamo alcune nostre osservazioni sulla proposta di modifica al decreto legislativo 24
febbraio 1998, n. 58, come successivamente modificato (di seguito, il Testo Unico).
A. Articolo 1 (Definizioni) del Testo Unico

lett. l) “Oicr italiani”: in base all’impostazione della Direttiva AIFMD e dell’impianto
definitorio e normativo del Testo Unico, si ritiene che la definizione di Oicr italiani
andrebbe sostituita con la seguente previsione:
“gli Organismi di investimento collettivo in valori mobiliari italiani e gli Oicr alternativi
italiani”
In tal modo si verrebbe ad escludere l’esistenza di una categoria di Oicr residuale
rispetto agli OICVM ed ai FIA.

lett. m) “Organismi di investimento collettivo in valori mobiliari italiani”: in base
all’impostazione delle definizioni previste dal documento di consultazione, a fini di
chiarezza si suggerisce di integrare la definizione come segue:
“il fondo comune di investimento e la Sicav rientranti nell’ambito di applicazione della
direttiva 2009/65/CE, costituiti in Italia”
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
lett. m-ter) “Oicr alternativo italiano” (FIA italiano): in base all’impostazione delle
definizioni previste dal documento di consultazione, a fini di chiarezza si suggerisce di
integrare la definizione come segue:
“il fondo comune di investimento, la Sicav e la Sicaf rientranti nell’ambito di
applicazione della direttiva 2011/61/UE, costituiti in Italia”

n) "gestione collettiva del risparmio": si osserva che la nuova definizione proposta
mal si attaglia ai fenomeni di Oicr costituiti in forma societaria in quanto suggerisce
una scissione tra soggetto gestore ed Oicr. Inoltre, dalla attuale definizione prevista
dal Testo Unico sono stati espunti i riferimenti alla promozione, istituzione ed
organizzazione di fondi, attività che si ritiene dovrebbe essere mantenuta nell’alveo
del servizio in oggetto. Risulta, inoltre, in qualche modo compromessa, anche alla
luce della definizione di “gestore” proposta alla lett. q-bis) delle Definizioni, la
possibilità di far rientrare nella gestione collettiva del risparmio l’attività di gestione
svolta da una SGR sulla base di una delega conferita da altro soggetto gestore.
Pertanto, si suggerisce di adottare, per la definizione in oggetto la seguente
formulazione:
“il servizio che si realizza attraverso:
“1) la promozione, l’istituzione e organizzazione di Oicr e l’amministrazione dei
rapporti con i partecipanti;
2) la gestione del patrimonio di Oicr di propria o altrui istituzione;”

q-bis) “gestore”: ove non si volesse inserire una definizione diversa e più ampia che
includa sia SGR sia Sicav e Sicaf, si ritiene opportuno modulare la definizione in
modo da tenere conto del fatto che nel caso di Sicav e Sicaf non vi è una scissione
tra soggetto gestore e patrimonio gestito.
“la Sgr, l’Oicr costituito in forma di Sicav o Sicaf, la società di gestione UE, il GEFIA
UE e il GEFIA non UE;”
Si suggerisce, inoltre, di includere nell’articolo 1 del TUF le seguenti definizioni:

Commercializzazione
Rileviamo che nell’articolo 1 (Definizioni) non è stata inserita la definizione di “commercializzazione”.
Tale definizione è presente nella Direttiva AIFMD e si ritiene sarebbe utile ed opportuno introdurre tale
termine nelle Definizioni di cui all’Ar. 1 del TUF visto l’ampio utilizzo dello stesso in diversi articoli del
Documento di Consultazione.
Si vedano ad esempio gli Art. 42, 43 e 44 del TUF in cui si fa riferimento rispettivamente a “Art. 42 Commercializzazione in Italia di quote o di azioni di OICVM UE”; “Art. 43 - Commercializzazione di FIA
nei confronti di investitori professionali”, e “Art. 44 - Commercializzazione di FIA nei confronti di
investitori al dettaglio”.
Vista l’importanza di tale termine e la necessità per gli operatori di poter identificare in modo chiaro la
soglia oltre la quale l’operatore avrà bisogno di effettuare comunicazioni, richiedere autorizzazioni o
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porre in essere altri adempimenti per poter entrare in contatto con potenziali clienti senza incorrere in
sanzioni, si riterrebbe utile che, nel prevedere la definizione di commercializzazione, fosse chiarito se
il termine “commercializzazione” sia da intendersi come qualsiasi offerta rivolta, con qualsiasi mezzo,
a persone e di contenuto sufficientemente preciso e completo da potere essere accettata dal
destinatario ai fini di una sottoscrizione (offerta contrattuale) ovvero se tale termine vada inteso come
riferito ad una fase anteriore in cui il gestore contatta i potenziali investitori al fine di comprendere se vi
sia interesse per il prodotto che potrebbe essere eventualmente commercializzato (contenuto di tipo
promozionale).
In caso sia da intendersi non come sinonimo di “offerta”, si chiede di inserire una definizione di
“commercializzazione” che permetta di cogliere la differenza tra i due termini e la conseguente diversa
regolamentazione delle ipotesi nelle quali ciascuno dei due termini è utilizzato.
Politica di investimento predeterminata
Uno degli elementi costitutivi della definizione di "Organismo di investimento collettivo del risparmio"
(Oicr) è la circostanza che la gestione in monte avvenga sulla base di una “politica di investimento
predeterminata”. Anche al fine di meglio definire il campo di applicazione della definizione di
Organismo di investimento collettivo del risparmio, risulterebbe utile una definizione che fornisca gli
elementi minimali che un programma di attività deve avere per poter essere considerato una “politica
di investimento predeterminata” soprattutto alla luce del fatto che in altre giurisdizioni europee le
autorità hanno fornito alcune indicazioni su ciò che, ai fini della determinazione della possibilità di
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ravvisare un Oicr, non verrebbe considerata una “politica di investimento predeterminata”.
B. Articolo 32-quater (Riserva di attività)

Comma 1: un’attenta lettura del perimetro della riserva di attività come formulato
dalla presente disposizione contraddice quanto (correttamente) previsto agli articoli
41-ter e 41-quater del Documento di Consultazione. In particolare, l’attuale
formulazione del presente comma sembra escludere che l’attività svolta in Italia da un
GEFIA UE o non-UE mediante commercializzazione di FIA non italiani sia da
considerare ammissibile e suggerire, dunque, che tale attività verrebbe condotta in
ogni caso in violazione della riserva di attività prevista dal presente comma.
Si suggerisce, pertanto, la modifica del presente comma come segue:
“1. L’esercizio in via professionale del servizio di gestione collettiva del risparmio è
riservato alle Sgr, alle Sicav, alle Sicaf, alle società di gestione UE limitatamente a
OICVM italiani, nonché ai GEFIA UE e ai GEFIA non UE secondo quando previsto
rispettivamente negli articoli 41-ter e 41-quater, secondo le disposizioni del presente
titolo.”

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Comma 2: con riferimento all’articolo 32-quater, comma secondo, lettere e) e f)
notiamo che i riferimenti utilizzati in relazione alle società per la cartolarizzazione e ai
fondi pensione non consentono l’applicazione dell’esenzione a soggetti non italiani.
Riteniamo sarebbe, pertanto, opportuno integrare tali riferimenti avendo riguardo
Ci si riferisce in particolare alla posizione assunta dalla Financial Conduct Authority
exemption” (punto 2.44 a pagina 353 del documento della FCA allegato).
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in relazione alla cosiddetta “debt
rispettivamente a società veicolo e forme pensionistiche costituite in paesi diversi
dall’Italia.
A tal proposito suggeriamo le modifiche che seguono:
“[…]
e) alle società per la cartolarizzazione dei crediti previste dall’articolo 3 della legge 30
aprile 1999, n. 130, ovvero alle società veicolo costituite in uno stato diverso dall’Italia
che siano autorizzate, in tale paese, a compiere operazioni analoghe a quelle previste
dalla predetta legge;
f) ai fondi pensione previsti dal decreto legislativo 5 dicembre 2006, n. 252, ovvero
forme pensionistiche costituite in uno stato diverso dall’Italia che presentino
caratteristiche analoghe ai fondi pensione di cui alla predetta legge e che siano
sottoposte alla vigilanza prudenziale delle autorità dello stato in cui sono costituite;”
C. Articolo 33 (Attività esercitabili) del TUF
Ai sensi dell’Articolo 33, paragrafo 2, lettera e-ter) del Documento di Consultazione, le Sgr “possono
prestare il servizio di ricezione e trasmissione di ordini, qualora autorizzate a prestare il servizio di
gestione di FIA”. Sarebbe opportuno chiarire che tale servizio può essere prestato dalle Sgr solo in
relazione a FIA gestiti dalla stessa e non anche in relazione a FIA gestiti da soggetti terzi.
***
Altre considerazioni sull’implementazione della direttiva 2011/61/UE, sui gestori di fondi di
investimento alternativi (AIFMD)
Nell’attuale contesto economico, anche a seguito del credit crunch, l’attività di erogazione di
finanziamenti alle imprese da parte delle banche è in costante diminuzione. Sarebbe, dunque,
necessario che le imprese, ed in particolare le piccole e medie imprese per le quali è più difficile
accedere a forme di finanziamento diverse da quelle erogate dalle banche, potessero avere accesso a
fonti alternative di finanziamento.
Un’apertura in tal senso è stata per la prima volta ipotizzata dal ministro Saccomanni nel suo
intervento al convegno “Credit Crunch – Credit Funds” da Voi organizzato a Roma il 16 luglio scorso in
cui il ministro ha, secondo noi correttamente, puntualizzato che le esigenze delle imprese di ricevere
finanziamenti dovranno essere soddisfatte non solo dalle banche ma da altre istituzioni, soprattutto
investitori istituzionali, e da nuovi veicoli di finanziamento quali, ad esempio, i credit funds statunitensi.
Benché non sia oggetto della Consultazione, alla luce di quanto sopra riteniamo che possa essere
interessante per il Dipartimento del Tesoro in occasione della attuazione in Italia della Direttiva AIFMD
valutare la possibilità di inserire una deroga alla riserva relativa alla concessione di finanziamenti
prevista dal D. Lgs. 385/1993 a favore di banche ed intermediari finanziari.
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Si nota, peraltro, che una simile deroga è già stata prevista dal legislatore francese. In Francia, infatti,
l’articolo L. 511-6 del Code monétaire et financier prevede una esenzione dalla riserva di attività
bancaria e finanziaria per i fondi rientranti nell’ambito di applicazione della direttiva 2009/65/CE
nonché dei fondi non rientranti in tale ambito di applicazione ma equiparabili agli stessi (in tale
categoria rientrano quasi tutti gli organismi di investimento collettivo con poche, specifiche eccezioni).
Seguendo l’esempio francese quanto alla introduzione di una esenzione dalla riserva di attività
finanziaria, si potrebbe pensare di elaborare ulteriori passi prevendendo che talune categorie
specifiche di fondi possano effettivamente condurre attività di finanziamento. Si potrebbe, ad esempio,
ipotizzare che tale attività possa essere svolta da Oicr alternativi italiani riservati (FIA italiani) e da Oicr
alternativi UE (ove ciò sia permesso dalla normativa di settore del paese di origine). Nel caso non si
volesse prevedere – per motivi di prudenza - una categoria di fondi che possano condurre tale attività
come attività principale si potrebbe, in alternativa, prevedere un cap alla percentuale del patrimonio
del fondo che possa essere investito mediante la forma tecnica del finanziamento.
Mutuando e arricchendo l’esperienza francese e degli Stati Uniti si potrebbe, dunque, ipotizzare che ai
FIA italiani riservati sia permesso concedere finanziamenti alle imprese anche prevedendo, ove
ritenuto necessario, alcune limitazioni alla loro operatività. Speciali diritti di informazione potrebbero
essere previsti a favore dei FIA in modo che lo stesso possa verificare che il finanziamento sia
utilizzato dall’impresa secondo quanto previsto nel contratto di finanziamento e che l’impresa attui il
business plan sulla base del quale il finanziamento è stato concesso. Visto il grado di rischiosità
dell’investimento, specifici obblighi di reporting potrebbero essere previsti in capo al FIA a favore degli
investitori.
Giova sottolineare che le aspettative di un investitore professionale che acquista le quote o le azioni di
un fondo non sono le aspettative di un soggetto che acquista strumenti di debito e che pertanto, una
volta assicurata la professionalità e l’esperienza dei gestori, la “stabilità” del fondo andrà ricondotta
alla stabilità di un qualunque investimento nel quale non vi è alcuna garanzia di rendimento e
restituzione del capitale.
Rileviamo che ad oggi, sul piano normativo, gli Oicr non sono - tranne che in ipotesi molto specifiche e
molto limitate - espressamente autorizzati a concedere credito direttamente alle imprese nella forma
del finanziamento (loan) pur potendo – laddove ciò sia previsto dal proprio regolamento - investire in
“[…] crediti [...]” e, dunque, ai sensi della normativa italiana, prestare un’ attività ricondotta dal Decreto
17 febbraio 2009, n. 29 nell’alveo della attività di concessione di finanziamenti.
In altre parole, la normativa italiana consente ai fondi l’acquisto di crediti ma non la concessione di
finanziamenti. Pertanto, laddove il legislatore italiano intenda favorire la creazione dei cd. credit funds,
si rende necessario un intervento normativo che risolva il nodo rappresentato dai diversi regimi – e
dalle relative riserve di attività - applicabili alla concessione di finanziamenti a seconda che la stessa
sia condotta mediante l’erogazione di un finanziamento (loan) ovvero mediante l’acquisto di crediti. Un
primo passo in tal senso potrebbe essere l’introduzione all’art. 1, lett. k) del Documento di
Consultazione di un riferimento al finanziamento quale modalità tecnica di investimento del patrimonio
dell’ Oicr.
I suggerimenti di cui sopra richiedono sicuramente un ulteriore approfondimento ma ci auguriamo che
il nostro contributo possa rivelarsi utile alla revisione in corso del Testo Unico.
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Non esitate a contattare per ogni chiarimento o approfondimento in merito alle osservazioni contenute
nel presente documento, l’Avv. Valentina Zadra al numero 02 8839 351 o via mail all’indirizzo
[email protected].
Distinti saluti.
Studio Legale Associato in associazione con Linklaters LLP
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