10.3 Gli indicatori di redditività del capitale

L'analisi del bilancio 193
Un parere pienamente positivo è denominato parere senza riserva (unqualified
opinion) o pulito (lean opinion). Quando invece la situazione riscontrata dalla
società di certificazione non consente di esprimere in forma positiva anche uno
solo di tali pareri, i revisori evidenziano analiticamente i punti di non conformità
con le norme di legge e/o con i principi contabili ed esprimono quindi un parere
con riserva (qualified opinion). Un parere che esprime significative riserve può
determinare gravi conseguenze per l'azienda: per esempio la borsa potrebbe
sospendere il corso del titolo.
10.3 Gli indicatori di redditività del capitale
Nonostante i limiti esposti, il bilancio è una rilevante fonte di informazioni sulle
prestazioni di un'azienda. Ci soffermeremo adesso su quelle informazioni che
descrivono la prestazione complessiva, in particolare sugli indicatori di redditività
del capitale investito. Coloro che investono il proprio denaro in capitale di rischio
(gli azionisti) lo fanno per ottenere una remunerazione, ovvero un ritorno (return)
su quel capitale. Dal punto di vista degli azionisti, l'indicatore più significativo di
valutazione delle prestazioni di un'azienda è pertanto la redditività del capitale
netto denominata anche ROE (acronimo di Return on Equity). Poiché è il reddito
netto che remunera il capitale investito dalla Proprietà, il ROE è calcolato dividendo il reddito netto dell'esercizio per il capitale netto.
Esempio
Nel 2003, il reddito netto di Arlen Spa (Tabella 9.1) è € 24.000 e il capitale netto al 31 dicembre 2003 ammonta a € 130.000. La redditività del capitale netto è pertanto:
Per esprimere un giudizio sul rendimento del capitale netto, il ROE deve essere
posto a confronto con un termine di riferimento. Una possibilità è il confronto
longitudinale o su base storica. Se la redditività del capitale netto di Arlen Spa
fosse stata pari al 20% nel 2002, allora il rendimento del 2003 sarebbe peggiore di
quello del 2002.
Un altro possibile termine di confronto è costituito dai cosiddetti riferimenti
esterni: se nel 2003 un'altra impresa dello stesso settore avesse prodotto un ROE
del 16%, allora la redditività del capitale netto di Arlen Spa sarebbe migliore.
Ancora, se la redditività media del capitale di rischio delle aziende che operano nel
settore di Arlen Spa fosse stata pari al 15%, allora il ROE di Arlen sarebbe più alto
194 Capitolo 10
del ROE medio delle aziende del settore. Qualora l'impresa assunta come termine
di paragone delle prestazioni fosse quella meglio gestita nel settore, il confronto
sarebbe denominato benchmarking.
Infine, se in base all'esperienza personale giudichiamo che un'azienda come
Arlen avrebbe dovuto conseguire una redditività del capitale netto superiore a
quella effettivamente ottenuta (per esempio una redditività del 20%), allora il rendimento risulterebbe peggiore rispetto a uno standard soggettivo di valutazione.
La maggior parte dei confronti viene dunque effettuata utilizzando:
1. dati storici: si valuta il rendimento di un'azienda nel tempo effettuando così
confronti longitudinali;
2. riferimenti esterni: si paragona la prestazione con quella di un'altra azienda,
oppure con quella media delle aziende del settore;
3. standard soggettivi: si valuta la prestazione ponendola a confronto con uno
standard soggettivo.
10.4 I fattori che influenzano la redditività
del capitale netto
In precedenza abbiamo incontrato alcuni indicatori che possono essere di aiuto nel
comprendere i fattori che incidono sulla redditività del capitale netto. Qui li utilizzeremo e li integreremo con altri. Ci riferiremo al bilancio di Arlen Spa al 31
dicembre 2003 e agli indicatori sintetizzati nella Figura 10.1.
Uno dei fattori che influisce sul reddito netto è il margine lordo. Come detto
nel Capitolo 5, il margine lordo percentuale è il rapporto tra il margine lordo e i
ricavi. Per Arlen Spa (d'ora in avanti ometteremo, nel calcolo degli indici, i tre zeri
finali e ci riferiremo al bilancio 2003) si ha quindi:
Le percentuali del margine lordo variano ampiamente da settore a settore e da
azienda ad azienda. Mentre è probabile che il margine lordo di una catena di distribuzione di generi alimentari con una buona redditività sia solo del 15%, molte
imprese di produzione hanno un margine lordo percentuale che si aggira attorno al
35%. Rapportato a questi valori il margine lordo percentuale di Arlen Spa è quindi relativamente alto. Un margine lordo alto non implica necessariamente un alto
valore del reddito netto. Il reddito netto è quanto resta dopo aver dedotto dal margine lordo tutti i costi di periodo (costi amministrativi, costi commerciali, costi
generali), nonché gli oneri finanziari, eventuali perdite e le imposte sul reddito. Più
alto è l'ammontare di tali costi, più basso risulta il reddito netto.
196 Capitolo 10
Il reddito netto percentuale è una misura di adeguatezza del reddito netto. Quello
di Arlen risulta:
I valori medi del reddito netto percentuale dei diversi settori industriali sono
disponibili e possono costituire una base di confronto. Non è interessante, invece,
prendere a riferimento il reddito medio netto espresso in valore, poiché risulterebbe un dato inutile: il semplice ammontare del reddito in termini assoluti non è,
infatti, un indicatore di redditività. Non potremmo per esempio trarre alcuna conclusione circa le prestazioni di FIAT AUTO Spa ponendo a confronto il reddito
netto di quest'impresa con quello della General Motors. Le diverse dimensioni di
in termini di capitale investito e di ricavi delle due aziende renderebbero infatti privo di significato il confronto.
10.5 I test di valutazione dell'impiego del capitale
La parte bassa della Figura 10.1 mostra le principali componenti del capitale di
Arlen Spa così come esse risultano dallo stato patrimoniale al 31 dicembre 2003.
Presenteremo adesso alcuni indicatori utili per interpretare tali componenti. Per
svolgere quest'analisi è utile inizialmente prendere in considerazione il seguente
stato patrimoniale sintetico di Poli Spa:
Se il reddito netto di Poli Spa fosse di € 60.000, il ROE sarebbe del 10%. Se Poli
Spa potesse ridurre il proprio capitale netto a € 500.000 mantenendo inalterato il
proprio reddito, la redditività del capitale netto salirebbe al 12%. Pertanto, mantenendo costante il reddito netto, Poli Spa può aumentare il ROE riducendo l'entità
del capitale netto. Poiché il totale delle attività è sempre pari alla somma delle passività più il capitale netto, il capitale netto può essere ridotto esclusivamente: 1.
riducendo le attività; 2. aumentando le passività; 3. attraverso una combinazione
di queste due azioni.
L'analisi del bilancio
197
Esempio
Riducendo di € 40.000 le attività e incrementando di € 60.000 le passività
(in tal modo le prime ammonterebbero a € 960.000 e le seconde a € 460.000),
il capitale netto di Poli Spa risulterebbe più basso di € 100.000, cioè pari a
€ 500.000. In tali circostanze il ROE, con un reddito netto di € 60.000,
sarebbe:
Occorre pertanto porsi due domande per valutare se un'azienda stia impiegando bene il proprio capitale:
• l'investimento complessivo nelle attività aziendali (a breve e a lungo termine)
è ragionevolmente contenuto?
• l'ammontare dei debiti è ragionevolmente alto?
Cominciamo a considerare l'investimento nelle attività a breve precisando che l'analisi viene svolta sulle singole voci delle attività correnti per valutare se il loro
ammontare sia ragionevolmente contenuto, cioè adeguato. Negli esempi ci limiteremo alle principali attività correnti e cioè alle rimanenze e ai crediti commerciali. Nel caso di Arlen Spa tutte le attività correnti sono anche attività operative perché Arlen non possiede attività accessorie a breve. L'azienda non vanta infatti crediti finanziari a breve termine e si può ipotizzare che l'entità della cassa sia quella strettamente necessaria allo svolgimento delle operazioni. Se l'investimento
nelle attività correnti fosse ragionevolmente contenuto in rapporto al volume dei
ricavi, l'effetto sulla redditività del capitale netto risulterebbe positivo.2 Nei capitoli precedenti abbiamo presentato due indicatori di efficienza relativi all'impiego
delle attività a breve operative. Il primo, l'indice di incasso del credito commerciale, esprime il credito commerciale in giorni di ricavo, dunque indica quanti
giorni trascorrono in media dal momento di realizzazione delle vendite a credito
al momento di incasso degli importi corrispondenti. L'indice di incasso del credito di Arlen Spa è:
crediti commerciali
:
:
ricavi
365
2
€40
._ .
c-infì = 49 giorni
b
€ 300
365 gg.
In caso contrario, infatti, l'azienda avrebbe bisogno, a parità di debito, di un capitale circolante più
alto e quindi un capitale netto più alto. Il valore del ROE risulterebbe dunque più basso.
Un giudizio circa l'ammontare del capitale investito nelle rimanenze è desumibile invece ricorrendo a un secondo indicatore, anch'esso già visto (nel Capitolo 6):
l'indice di rotazione delle rimanenze. Poiché le rimanenze sono valorizzate al
costo, questo indicatore presenta al numeratore il costo dei beni venduti, non i
ricavi. Per Arlen Spa il valore di tale indicatore risulta:
Se Arlen Spa avesse avuto al 31 dicembre 2003 un livello di rimanenze di € 90.000
(e non di € 60.000), l'indice di rotazione sarebbe stato pari a due (anziché a tre) e la
redditività del capitale netto sarebbe risultata, a parità di debito, del 15%
[24/(130+30)], dunque più bassa dell'attuale 18,5%.
Un metodo alternativo per esaminare gli effetti delle attività correnti è quello
di utilizzare l'indice di liquidità. In precedenza abbiamo posto in luce che se il
rapporto tra attività correnti e passività correnti è troppo basso, un'azienda rischia
di non essere in grado di rispettare i propri obblighi finanziari. D'altro canto, se il
rapporto è troppo elevato, essa non approfitta dell'opportunità di finanziare le attività a breve con il debito di finanziamento, meno costoso del capitale netto.
Impiegare passività a breve in sostituzione del capitale netto aumenta infatti il ROE
perché l'entità del capitale netto, più costoso, risulta inferiore (non sarebbe altrimenti rispettata l'equazione fondamentale del bilancio). L'indice di liquidità di
Arlen Spa è:
Se Arlen Spa riducesse l'indice di liquidità a 1,5 aumentando i debiti a breve e
lasciando inalterato l'indebitamento a lungo termine, il ROE aumenterebbe dall'attuale 18,5% al 25%. 3 Tuttavia un alto rapporto di indebitamento aumenterebbe il
rischio per Arlen di non essere in grado di onorare i propri debiti al loro scadere
(si veda in merito l'Appendice al presente Capitolo).4
L'analisi del bilancio 199
Un indicatore alternativo di liquidità è l'indice secco di liquidità (denominato
anche prova acida o quick ratio o acid test) che si calcola non considerando le
rimanenze come attività correnti. Si tratta quindi di un indicatore più severo rispetto all'indice di liquidità. Per Arlen Spa l'indice secco di liquidità è:
L'ultimo indicatore che utilizzeremo per esprimere un giudizio sull'impiego del
capitale è l'indice di indebitamento il quale, così come illustrato nel Capitolo 8, è
il rapporto tra il debito di finanziamento (a breve e a lungo termine) e il totale delle fonti esplicitamente onerose (debito di finanziamento + capitale netto). L'indice
di indebitamento di Arlen Spa è:
j. ,. • , , ..
.
indice di indebitamento =
debito finanziario
A parità di fonti onerose, maggiore è l'incidenza del debito di finanziamento
sul totale delle fonti, minore è l'ammontare di capitale netto necessario. Se Arlen
Spa avesse ottenuto € 85.000 dei € 170.000 sotto forma di debito finanziario,
allora l'indice di indebitamento sarebbe stato pari al 50% e il valore del ROE sarebbe risultato più alto rispetto al 18,5% riportato in Figura 10.1. Tuttavia, come si è
detto nel Capitolo 8, un indice di indebitamento più alto implica una struttura
finanziaria più rischiosa.
Nei precedenti calcoli abbiamo utilizzato i dati presenti nello stato patrimoniale
di fine anno, ma per determinati scopi si ottengono migliori informazioni utilizzando il valore medio degli importi iniziale e finale. Alla fine del 2003, il capitale netto di Arlen Spa ammontava a € 130.000. Poiché all'inizio dell'anno era di € 116.000,
il capitale medio nel corso del 2003 risulta € 123.000. Essendo il reddito netto
€ 24.000, la redditività media del capitale netto è quindi del 19,5% (superiore a
quella media di molte aziende di produzione, che non supera normalmente il 15%).
10.6 Altri indicatori di prestazione
Un altro indicatore della prestazione economica è il quoziente utili per azione,
cioè il rapporto tra gli utili generati in un certo periodo e il numero delle azioni in
circolazione alla fine di quel periodo. La Tabella 9.1 mostra che nel 2003 il reddito netto di Arlen Spa ammonta a € 24.000 e che le azioni in circolazione sono
4.800. Il valore dell'indicatore è pertanto: € 5/azione.