LBO per il riacquisto di azioni: il business plan per i

Business plan
LBO per il riacquisto
di azioni: il business plan
per i finanziamenti bancari
di Giuseppe Donatelli (*) e Franz Schutz (**)
Banca&Impresa
La redazione di un business plan chiaro e ben dettagliato assume una rilevanza particolare nel
caso di operazioni di finanza strutturata quale il LBO, poiché diventa lo strumento di riferimento
comune per tutti gli stakeholder (finanziatori, azionisti, management), sia per la comprensione
della sostenibilità finanziaria dell’operazione stessa, sia per la definizione di tutti gli aspetti
negoziali relativi. In tal senso, il ruolo di un advisor richiede competenze sempre più ampie, non
solo limitate all’analisi contabile (storica e prospettica), ma estese anche all’analisi strategica - per
la comprensione degli aspetti chiave del business - e al modelling - per una rappresentazione
adeguata delle proiezioni dei flussi finanziari in relazione al rientro dei debiti contratti.
Premessa
Com’è noto, si definisce LBO l’operazione finanziaria relativa all’acquisto di una Società
attraverso il ricorso a finanziamenti tipicamente da parte di banche e società finanziarie. L’operazione prevede che i debiti contratti siano rimborsati con i futuri flussi finanziari generati dalla gestione d’impresa.
La struttura classica e più frequentemente
adottata in un’operazione di LBO prevede i
seguenti passaggi:
– la costituzione di una Società X (NewCO)
che intende acquistare una Società Y (Target);
– il finanziamento dei mezzi necessari alla
Società X da parte della Società Z (Finanziatore);
– la fusione (dopo l’acquisizione) della Società X con la Società Y.
Questa tipologia di operazione ha assunto
carattere di legittimità nell’ordinamento giuridico italiano con la riforma del diritto societario del 2003; essa rimane, tuttavia, subordinata ad una serie di obblighi tra i quali
la predisposizione di un Piano EconomicoFinanziario che attesti la sostenibilità dell’operazione (art. 2501 bis del Codice Civile) e
la capacità della Società di generare risorse
finanziarie adeguate a ripagare i finanziatori.
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Negli ultimi anni, a causa della crisi macroeconomica e della stretta creditizia, le operazioni di LBO sono diventate oggetto di un’attenzione particolare da parte dei potenziali
finanziatori (istituti di credito, società finanziarie, etc), i quali sono diventati a loro volta
sempre più selettivi: di conseguenza è aumentata la loro esigenza in termini sia di
comprensione del business, sia dei requisiti
e delle aspettative sul piano economico-finanziario.
Le esperienze degli ultimi anni insegnano
che anche il ruolo delle società di consulenza
coinvolte nel processo sta evolvendo da un
ruolo di supporto tecnico di tipo contabile
ad un ruolo di advisory e terza parte indipendente per le varie parti coinvolte (società,
management, finanziatore/i, etc); in tal senso
il servizio richiesto ad un consulente è di
guidare e supportare le parti coinvolte nella
redazione di un documento di business plan,
che contenga e spieghi il piano economicofinanziario, gli aspetti rilevanti del business
sottostante, nonché la capacità del target di
Note:
(*) Transaction Advisory Services - Senior Manager Ernst &
Young Financial Business Advisors S.p.A.
(**) Transaction Advisory Services - Partner Ernst & Young Financial Business Advisors S.p.A.
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Le sezioni del business plan
Il modello di business plan proposto è stato
sviluppato per soddisfare le esigenze dei potenziali finanziatori, ed è stato messo a punIl piano economico-finanziario
to sulla base delle più recenti esperienze conper le LBO
divise con i requisiti sempre più ampi (in
Come anticipato precedentemente, l’obiettitermini di comprensione) e strinvo ultimo del business plan per
genti (in termini di vincoli anche
Negli ultimi anni,
un’operazione di LBO, e in partiinterni) del sistema bancario. Taa causa della stretta
colare del piano economico-file business plan, da customizzare
nanziario, è quello di dimostrare creditizia, le operazioni
di volta in volta in funzione del
di LBO sono diventate
la capacità della società risultan- oggetto
singolo caso, prevede lo sviluppo
di un’attenzione
te dalla fusione di coprire il fabparticolare da parte
delle seguenti sezioni:
bisogno finanziario generato da:
dei potenziali
1) profilo del target:
A) il normale svolgimento dell’at- finanziatori, i quali sono
– storia e struttura attuale del
diventati a loro volta
tività di gestione;
target;
sempre più selettivi.
B) il debito contratto dalla Socie– risultati storici;
tà X in relazione all’operazione di
2) scenario competitivo e posiLBO.
zionamento strategico:
I principali parametri oggetto di attenzione
– analisi del/i mercato/i di riferimento;
da parte dei potenziali finanziatori, in primo
– il portafoglio prodotti/servizi;
luogo gli istituti di credito, sono il margine
– la concorrenza;
operativo lordo (MOL), la posizione finan– analisi SWOT;
ziaria netta (PFN) e i flussi di cassa.
3) assunzioni del piano economico-finanziaIl MOL - definito in inglese earnings before
rio:
interests taxes depreciation and amortization
– linee guida strategiche;
(EBITDA) - è pari alla differenza tra ricavi,
– piano d’azione per settore di mercato;
costi di materie prime e costi operativi, e
– piano degli investimenti;
rappresenta una delle grandezze più impor– assunzioni di conto economico;
tanti (proxy) per apprezzare la redditività
– assunzioni di stato patrimoniale;
operativa di una società, nonché spesso è
4) il piano economico-finanziario:
l’indicatore che approssima meglio la capa– evoluzione della gestione: conto economicità della società stessa di generare flussi di
co;
cassa.
– evoluzione dello stato patrimoniale;
La PFN - definita in inglese net financial po– evoluzione dei flussi di cassa;
sition (NFP) - risulta pari al saldo tra passi5) analisi di sensitività.
vità finanziarie, disponibilità liquide e attività finanziarie e rappresenta la fotografia dell’effettiva/o disponibilità di cassa/indebitaProfilo del target
mento finanziario della Società in un dato
L’obiettivo della prima sezione è di comprenmomento.
dere l’evoluzione della società target e, in
Infine, i flussi di cassa rappresentano la caparticolare, dell’andamento storico della sua
pacità della Società di generare (in caso pogestione; a tale proposito, normalmente, si
sitivo) o consumare (in caso negativo) risorprende come riferimento l’ultimo triennio,
se finanziarie. Si distinguono in particolare:
focalizzando in particolare l’attenzione sul– flussi di cassa operativi, che sono quelli gel’andamento del MOL caratteristico, della
nerati dalla ordinaria attività di impresa;
PFN e dei flussi di cassa eventualmente normalizzati per tener conto di componenti
– flussi di cassa per gli investimenti, che rapstraordinarie non ricorrenti.
presentano la capacità della società di remunerare i propri investimenti;
In tale contesto, in particolar modo in anni
recenti, si è diffusa come best practice la pos– flussi di cassa al servizio del debito, che
sibilità di intraprendere - a monte delle attiindicano la capacità della società di ripagare
vità di business planning - un’attività specifii finanziamenti in essere.
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ripagare il debito connesso all’operazione di
LBO.
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ca di financial due diligence (due diligence
contabile) con l’obiettivo di:
analizzare approfonditamente i risultati
storici della società target;
normalizzare le grandezze fondamentali di
conto economico e stato patrimoniale di cui
sopra (tipicamente EBITDA e NFP);
raccordare in maniera puntuale gli schemi
di bilancio con la contabilità gestionale che
rappresenta tipicamente il punto di partenza
per lo sviluppo del piano prospettico.
La possibilità di integrare le risultanze della
due diligence contabile con le attività di analisi e strutturazione delle azioni prospettiche,
garantisce da un lato la coerenza contabile e
operativa con i risultati storici (in termini di
rappresentazione dei prospetti di Conto Economico e Stato Patrimoniale) e dall’altro la
maggiore efficienza in termini di tempi nel
raccordo delle assunzioni alla base del Piano
prospettico con i risultati storici.
Per un potenziale finanziatore, dal punto di
vista storico, è evidente che le Società Target
ideali sono quelle che risultano avere:
flussi di cassa stabili nelle gestioni passate;
margini operativi elevati;
un basso livello di indebitamento.
Per lo sviluppo di questa sezione, le competenze richieste ad un advisor sono quelle di
analisi contabile e finanziaria; dal punto di
vista della relazione con la Società, inoltre,
l’occasione rappresenta un momento importante di confronto tra advisor e management
allo scopo di comprendere l’evoluzione storica della Società e le possibili opzioni strategiche future.
Scenario competitivo e posizionamento strategico
L’obiettivo della seconda sezione è di definire i segmenti di mercato presidiati dal target
e il livello di concorrenza, nonché di analizzare punti di forza/debolezza (aspetti interni)
e opportunità /minacce (aspetti esterni), secondo la classica analisi strategica che va
sotto il nome di SWOT (strenghts-opportunities-weaknesses-threats).
Si veda in merito la Tavola 1.
L’importanza di questa sezione è dovuta alla
necessità sempre più attuale dei finanziatori
di comprendere le dinamiche del business: in
tal senso è fondamentale la capacità dell’advisor di selezionare gli elementi chiave del
business e di effettuare analisi di benchmark
mirate ai settori di interesse, con una visione
possibilmente non solo locale ma sempre più
globale del business. In tal senso, infatti, la
globalizzazione offre opportunità e minacce
molto ampie rispetto al passato, specie per
quei settori di mercato con un basso livello
di barriere all’ingresso soprattutto di tipo regolamentare e/o operativo: tale situazione, in
altre parole, offre la possibilità a società/investitori esteri del/i settore/i di considerare
nel futuro l’opportunità di entrare nel mercato/i di riferimento del target, e pertanto il
benchmark a livello globale offre spunti di
riflessione spesso interessanti anche per la
società oltreché per i finanziatori.Le capacità richieste all’advisor per lo sviluppo di questa parte sono, di conseguenza, più legate
all’analisi strategica, che passa attraverso la
comprensione delle dinamiche del mercato e
Tavola 1 - Analisi SWOT
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delle caratteristiche chiave della supply
chain.
L’analisi approfondita del mercato di riferimento attuale e prospettico ha inoltre l’obiettivo, nel caso di investitori di natura strettamente finanziaria (banche e fondi di Private
Equity) di fornire gli strumenti base affinché
tali soggetti possano effettuare le proprie
analisi strategiche e di opportunità; al contrario, nel caso in cui nell’operazione siano
coinvolti tra i finanziatori anche operatori
industriali, un’adeguata analisi del mercato
permette a questi ultimi di inquadrare e verificare le ipotesi e le strategie di tipo industriale alla base del piano economico-finanziario.
Assunzioni del piano economico-finanziario
Il primo obiettivo della sezione 3 è di identificare e riassumere (i) le linee guida strategiche per il periodo di analisi e (ii) i piani di
azione per ogni settore di mercato di riferimento: tale parte serve a far comprendere su
quale settore la società punterà nel futuro, e conseguentemente - quali sono le iniziative
operative che intende intraprendere e con
quale timing; tali iniziative avranno evidentemente un impatto in termini di investimenti e costi che dovranno essere evidenziati nel
conto economico e nello stato patrimoniale,
le cui ipotesi vengono sintetizzate nelle parti
di assunzioni relative. Rilevante importanza
in tale ambito può rivestire il ruolo dell’advisor anche quale supporto contabile/fiscale
nella scelta della più idonea modalità di contabilizzazione di attività e passività derivanti
dall’operazione di fusione (es. avviamento,
ecc.), con illustrazione dei diversi scenari di
imposizione fiscale derivanti. La definizione
del trattamento contabile delle attività e passività derivanti dall’operazione di fusione sopracitate, costituisce una delle assunzioni rilevanti alla redazione del piano economico
finanziario.
Il piano economico-finanziario
Nella quarta sezione viene riportato il piano
economico-finanziario, tipicamente rappresentato attraverso schemi di conto economico, stato patrimoniale e flussi di cassa prospettici. La competenza richiesta all’advisor
per lo sviluppo di questa parte è sia di modelling - per quanto concerne la corretta traspo8/2012
sizione delle linee guida strategiche in risultati prospettici - sia finanziaria per quanto
riguarda la corretta rappresentazione delle
operazioni straordinarie (tipicamente il processo di fusione/fusione inversa tra NewCo e
Target).
Una volta garantita una comprensione adeguata della società e del suo contesto di mercato attraverso le sezioni precedenti, la sezione relativa al piano economico-finanziario è quella sulla quale si concentra l’attenzione «tecnica» dei finanziatori: poiché esso
diventa lo strumento a supporto nel processo
decisionale interno (si pensi ad esempio ai
vari comitati interni delle istituti di credito),
è importante che anche nel dettaglio delle
assunzioni e degli output esso soddisfi le esigenze dei finanziatori.
Con particolare riferimento al Conto Economico, il supporto ulteriore che l’advisor può
fornire è relativo all’analisi e allo sviluppo
dei ricavi - nel qual caso si parla di commercial due diligence - e dei costi/margini - nel
qual caso si parla di operational due diligence;
tale tipo di supporto specifico è consigliabile,
e sempre più apprezzato dagli stakeholder,
specialmente nei casi in cui la società preveda di affrontare nel periodo di piano - o si
trovi già di fronte a - situazioni di discontinuità (di mercato e/o operative) rispetto al
passato e/o di settori di mercato particolarmente ciclici.
Il modello
La competenza di modelling sopra citata, è
relativa alla capacità di realizzare un modello matematico con le seguenti caratteristiche:
efficace, cioè in grado di rappresentare in
maniera corretta le dinamiche del business;
efficiente, cioè con una chiara distinzione
tra input, parametri, output parziali e finali.
Inoltre il modello deve risultare sufficientemente dettagliato, da non trascurare gli
aspetti rilevanti del business, e al contempo
semplice da utilizzare e da interpretare, in
modo da poter effettuare simulazioni diverse: una volta costruito il caso base, le suddette simulazioni risultano particolarmente importanti in ottica di sensitivity (sezione 5), la
quale permette di verificare la robustezza del
piano al variare di input e parametri.
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Banca&Impresa
Business plan
Business plan
Banca&Impresa
Sensitivity
Quest’ultima parte serve a finanziatori e società, infatti, per comprendere quali sono i
margini di manovra della Società stessa in
termini di capacità di rimborsare i debiti
(sia quelli generati dalla gestione caratteristica sia quelli contratti per l’operazione di
LBO) al variare sia di aspetti esterni (es. concorrenza, mercato, andamento degli incassi,
etc) sia di aspetti interni (es. struttura dei costi, investimenti, rapporto con i fornitori, etc).
In tal senso, il modello consente anche di
valutare l’impatto delle condizioni contrattuali definite con i finanziatori, che prendono il nome di covenants: questi ultimi rappresentano gli impegni che la Società deve
rispettare nel periodo di tempo concordato
verso i finanziatori. I covenants normalmente richiesti dagli istituti di credito - da monitorare negli anni di proiezione del piano sono:
– rapporto PFN/MOL (in inglese NFP/EBITDA);
– rapporto PFN/Patrimonio Netto (in inglese
NFP/Equity);
– rapporto tra flusso di cassa a servizio del
debito e successiva rata di rimborso di capitale ed interessi (in inglese debt service cover
ratio-DSCR).
Valutazione della società risultante
dalla fusione
Infine, è prassi comune che a valle del processo di business planning venga condotta
una valutazione della Società risultante dalla
fusione, i cui obiettivi posso essere:
– rivalutazione del valore complessivo della
società derivante dal LBO (e.g. per fini fiscali
- rivalutazioni delle quote, etc.);
– comunicazione ai diversi stakeholder (azionisti, istituti di credito, fondi, etc.) di un intervallo di valori di capitale economico per la
società (per fini interni, eventuali cessioni
azionarie post-operazione, etc).
La valutazione, oltre che basarsi sul piano
economico finanziario della Società, considera spesso una pluralità di metodologie al
fine di verificare la coerenza dei risultati del
piano con quanto generalmente riscontrabile
nel settore in cui la Società opera; i metodi
più comunemente utilizzati sono:
– metodo UDCF (Unlevered Discounted Cash
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Flow), che ravvisa nella capacità dell’azienda
di produrre flussi di cassa l’elemento fondamentale ai fini della valutazione. In particolare, il valore di un’azienda è il risultato della
somma algebrica del valore attuale dei flussi
di cassa che la stessa sarà in grado di generare in futuro;
– metodo dei multipli di mercato, che consiste nel raffrontare la società da valutare con
società quotate similari. Tale metodo è utilizzato per la valutazione di aziende con titoli non quotati su mercati regolamentati,
ma che abbiano caratteristiche assimilabili
a società quotate;
– metodo dei multipli di transazioni comparabili, che consiste nel riconoscere all’azienda un valore pari ai prezzi applicati in transazioni recenti fuori mercato, aventi per oggetto aziende similari.
Normalmente si identifica uno dei metodi
sopracitati come principale, e gli altri (o anche solo uno di essi) come metodo/i di controllo. Tuttavia, in presenza di un piano economico-finanziario dettagliato, con un’esplicita indicazione delle ipotesi sottostanti e
un’analisi di mercato approfondita, il metodo UDCF è tipicamente adottato come metodo principale, in quanto permette di cogliere
le peculiarità della società e il profilo di redditività e di rischio ad essa associato. In ogni
caso è importante il confronto tra i risultati
derivanti dall’applicazione del metodo UDCF
con quanto mediamente il mercato valorizza
società comparabili in termini di business,
dimensioni e crescita attesa, attraverso l’applicazione dei metodi dei multipli di mercato
e/o di transazioni comparabili.
Conclusioni
In un contesto come quello attuale, caratterizzato dalla crisi macroeconomica e dalla
stretta creditizia, operazioni complesse quale un LBO sono oggetto di un’attenzione particolare da parte degli stakeholder coinvolti,
società target e finanziatori in particolare.
In tal senso, l’esperienza «sul campo» insegna che anche il ruolo richiesto a un advisor
si è evoluto, fino a diventare il riferimento
per la raccolta, l’analisi e la mediazione delle
esigenze dei vari attori coinvolti; di conseguenza, le competenze da «mettere in campo» si sono ampliate, ed è sempre più ap8/2012
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ty, con l’ulteriore possibilità di effettuare
una valutazione della società post-fusione.
La capacità dell’advisor di saper interpretare
le esigenze dei vari stakeholder, di integrare e
modulare le varie competenze in funzione
del caso specifico, costituiscono un fattore
cruciale per la soddisfazione degli stakeholder stessi e, quindi, per il successo dell’operazione di LBO.
Banca&Impresa
prezzata la capacità dell’advisor di trovare
una sintesi ottimale in termini di supporto
ai vari stakeholder attraverso un documento
di business plan, il quale contenga informazioni di tipo storico (il profilo della società
target e l’analisi storica), un’analisi dello scenario competitivo e del posizionamento strategico, le assunzioni e lo sviluppo del piano
economico-finanziario, l’analisi di sensitivi-
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