Say-On-Pay in a Context of Concentrated Ownership

Say-On-Pay
in a Context of Concentrated Ownership: Evidence
from Italy
Massimo Belcredi (Università Cattolica, Milan)
Stefano Bozzi (Università Cattolica, Milan)
Angela Ciavarella (Consob)
Valerio Novembre (Consob)
Convegno Osservatorio Executive Compensation e Corporate Governance
Roma, 24 Settembre 2014
SAY-ON-PAY (SOP)
• Meccanismo in base al quale gli azionisti votano la
Remuneration Policy del management.
• Differenti combinazioni di SOP:
• Volontario vs. obbligatorio
• Ex ante (on rem. policy) vs. ex post
• Vincolante vs. non-vincolante (advisory)
REMUNERAZIONE DEGLI
AMMINISTRATORI
• Due differenti prospettive:
• Soluzione al problema di agenzia
• Allineamento degli incentivi del manager con quelli degli
shareholders (Jensen-Murphy 1990, Core-Guay-Larcker 2003)
• Un sintomo del problema di agenzia
• Estrazione di rendite da parte del CEO, che esercita il suo potere
per ottenere remunerazioni più elevate (Bebchuk-Fried 2003,
2005)
• Interventi mirati ad incrementare il coinvolgimento
degli azionisti
• Problema dell’asimmetria informativa e dei bassi incentivi ad
intervenire
• L’efficacia del SOP è dibattuta
• Dissenso in media basso (UK: 8-16%: Carter-Zamora 2009; ConyonSadler 2010; US: 9%: ISS 2011)
• Rem.Policy rigettata solo in pochi casi
LETTERATURA DI RIFERIMENTO
• Determinanti del dissenso
(Alissa 2009, Carter-Zamora 2009, Conyon-Sadler 2010, Kimbro-Xu
2013, Ertimur-Ferri-Oesch 2013)
• CEO Pay (various specifications)
• Firm performance
• Diluizione potenziale legata all’assegnazione di strum. stock-based
• Pay-for-performance sensitivity
• Raccomandazioni negative dei Proxy advisor
• Impatto del dissenso sulla politica successiva: risultati non
univoci
(Balsam-Yin 2012, Armstrong-Gow-Larcker 2013, Ferri-Maber 2013,
Iliev-Vitanova 2013)
• Probabilità di modifiche nella politica delle remunerazioni
• CEO Pay
• Pay-for-performance sensitivity
SOP IN ITALIA
• SOP introdotto nel 2010 (solo per le società finanziarie)
• SOP obbligatorio nel 2012
• Le società quotate devono pubblicare un Remuneration Report
(RR), composto di due sezioni:
• Sezione 1: Remuneration Policy e governance del processo
• Sezione 2: Disclosure della remunerazione pagata ai singoli
amministratori + remunerazione cumulativa pagata ai dipendenti
con la remunerazione più elevata
• Ex ante SOP (voto solo sulla I sezione: Remuneration
Policy)
• Un ambiente unico: due differenti regimi
• Binding (società finanziarie)
• Non-binding (società non finanziarie)
• Analisi:
• 226 osservazioni
• Primo anno di adozione obbligatoria (2012)
RISULTATI
Dissenso medio per segmento di appartenenza
Dissenso medio per settore di
appartenenza
14,0%
6,0%
11,9%
12,0%
5,3%
5,0%
10,0%
4,0%
8,0%
3,0%
6,0%
4,0%
5,1%
5,1%
3,8%
2,0%
3,2%
1,0%
2,0%
0,0%
0,0%
0,0%
• Il dissenso è collegato alle dimensioni delle società (approssimata dal
settore di appartenenza)
• Il dissenso è maggiore nelle società non finanziarie (non-binding)
2,8%
RISULTATI
10,0%
Relazione tra concentrazione azionaria e
dissenso
9,0%
8,0%
0,9
7,0%
0,8
6,0%
0,7
5,0%
0,6
9,3%
4,0%
0,5
3,0%
0,4
2,0%
0,3
2,1%
1,0%
0,2
0,0%
Bassa concentrazione
azionaria
0,1
0
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
• Il dissenso è legato al grado di concentrazione azionaria
Alta concentrazione
azionaria
Cash flow rights
RISULTATI
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
11,3%
4,0%
2,0%
4,8%
0,0%
Alto indice di disclosure
Basso indice di disclosure
Disclosure index
• Il dissenso è legato alla qualità della disclosure
RISULTATI
9,0%
14,0%
8,0%
12,0%
7,0%
10,0%
6,0%
8,0%
5,0%
8,1%
4,0%
6,0%
11,7%
3,0%
4,0%
2,0%
3,2%
2,0%
1,0%
0,0%
3,5%
0,0%
No Amm.ri di Minoranza in CdA
Amm.ri di Minoranza in CdA
Amministratori di Min. in CdA
No Amm.ri di Minoranza in CR
Amm.ri di Minoranza in CR
Amministratori di Min. in CR
• Il dissenso è legato alla presenza di Amministratori di minoranza in CdA e
nel Comitato Remunerazioni
RISULTATI
6,0%
10,0%
9,0%
5,0%
8,0%
7,0%
4,0%
6,0%
5,0%
3,0%
5,6%
8,7%
4,0%
2,0%
3,0%
3,8%
2,0%
1,0%
4,0%
1,0%
0,0%
0,0%
No presenza Inv. Istituzionali
Presenza Inv. Istituzionali
Presenza Fondi Istituzionali
No presenza Inv. Istituzionali
italiani
Presenza Inv. Istituzionali italiani
Presneza Fondi istituzionali italiani
• Il dissenso è legato alla presenza in assemblea degli investitori istituzionali
RISULTATI
Relazione tra Remunerazione CEO e
dissenso
7,0%
6,0%
0,2
0,18
0,16
5,0%
4,0%
0,14
0,12
0,1
3,0%
5,8%
4,7%
2,0%
0,08
0,06
0,04
0,02
0
1,0%
0,0%
CEO non elevata
CEO elevata
Serie1
• Il dissenso è legato al livello e alla struttura della remunerazione del CEO
(legame debole)
RISULTATI: OLS
CONCLUSIONI (1)
1) Dissenso sul SOP associato con:
-
Bassa disclosure,
Bassa concentrazione azionaria
Attivismo degli investitori (presenza di amm.ri di minoranza
inCdA e CR e dei fondi in assemblea)
settore (voto vincolante)
2) Elevato dissenso su SOP associato con remunerazione del
CEO
CONCLUSIONI (2)
3) SOP è uno strumento utile anche in un contesto
caratterizzato da elevata concentrazione azionaria
-
Segnala l’insoddisfazione degli azionisti di minoranza..
…anche se non è efficace nel respingere politiche di
remunerazione non efficienti
4) Un voto non vincolante non è necessariamente meno
efficace
•
•
…è anzi vero il contrario
Utile indicazione in termini di policy (nella recente proposta di
modifica della Direttiva sugli Sh.Rights)
Descriptive statistics
Logistic regression
Logistic regression