UBS research focus

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UBS research focus

UBS research focus
CIO WM Research
Ottobre 2012
Podcast settimanale di UBS
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Monete dei mercati emergenti
A favore di una categoria di investimento sottovalutata
La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti
Monete dei mercati emergenti in portafoglio
ab
Indice
UBS research focus
La presente pubblicazione è stata redatta
da UBS SA. Le performance del passato
non sono indicative dei rendimenti
futuri. I prezzi di mercato riportati
corrispondono ai corsi di chiusura
della rispettiva borsa principale.
Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle
relativi alla performance.
Editore
UBS SA, CIO WM Research,
casella postale, CH-8098 Zurigo
Autori
Michael Bolliger, Analista, UBS SA
Jonas David, Analista, UBS SA
Kilian Reber, Analista, UBS SA
Costa Vayenas, Analista, UBS SA
Veronica Weisser, Analista, UBS SA
Editoriale.................................................................................................... 3
Sintesi......................................................................................................... 4
Capitolo 1
La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti................................. 6
Capitolo 2
Driver della performance delle monete dei mercati emergenti................... 12
Capitolo 3
Monete dei mercati emergenti in portafoglio............................................ 20
Conclusione: la storia non è ancora finita.................................................. 29
Selezione delle pubblicazioni research....................................................... 30
Collaborazione
Dirk Faltin, Analista, UBS SA
Thomas Flury, Analista, UBS SA
Teck Leng Tan, Analista, UBS SA
Chiusura editoriale
10 Settembre 2012
Gestione progetto
Réda Mouhid, Sita L. Chavali*
Desktop
CIO Digital & Print Publishing
Foto
Dreamstime
Stampa
Fotorotar AG, Egg, Svizzera
Traduzione
24translate, San Gallo, Svizzera
Lingue
Pubblicato in italiano, inglese, tedesco,
francese, spagnolo e portoghese
Contatto
[email protected]
UBS homepage: www.ubs.com
*Desideriamo ringraziare Sita L. Chavali,
una collaboratrice del Gruppo Cognizant,
per il supporto fornitoci nell’allestimento
di questo resoconto di ricerca. I collaboratori di Cognizant forniscono a UBS servizi
di supporto alla ricerca.
SAP-Nr. 82092I-1203
2
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Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata
Editoriale
Cara lettrice, caro lettore,
Jorge O. Mariscal
Siamo a cinque anni dallo scoppio della crisi finanziaria nel 2007. Gli istituti di emissione
nei maggiori centri finanziari hanno mantenuto tassi d’interesse a livelli straordinariamente
bassi. Nel luglio 2012 gli investitori erano disposti a immobilizzare il proprio denaro per
10 anni a un tasso annuo dell’1,5% in titoli di Stato britannici in sterlina, dell’1,4% in
Treasury USA in dollaro, dell’1,2% in titoli di Stato tedeschi in euro, dello 0,7% in titoli di
Stato giapponesi in yen e dello 0,4% in titoli della Confederazione elvetica in franco svizzero. I tassi d’interesse di riferimento a breve termine per tutti questi mercati sono prossimi allo zero. In alcuni paesi, i rendimenti a breve erano addirittura negativi. Gli investitori
erano quindi disposti a pagare i governi di Svizzera, Danimarca, Germania, Finlandia e
Paesi Bassi per tenere il proprio denaro fino al luglio 2014 e a vederselo restituire con una
perdita garantita di capitale.
Uno strano comportamento che potremmo cercare di spiegare adducendo buone motivazioni: timori di deflazione o di disgregazione dell’Eurozona, ad esempio. Ma a prescindere
da qualsiasi ragionamento, la realtà è che gli investitori devono essere convinti che investire in questi strumenti a basso rendimento sia meglio che investire nelle loro alternative.
Ci riesce difficile crederlo.
Costa Vayenas
In questa edizione di UBS research focus, «Monete dei mercati emergenti: a favore di una
categoria di investimento sottovalutata» mettiamo in evidenza una delle alternative: le
monete dei paesi emergenti. Insieme, come categoria di investimento, offrono tassi d’interesse superiori a quelli dei mercati sviluppati e nel lungo periodo dovrebbero guadagnare valore rispetto alle monete principali, come dollaro USA, euro, sterlina e yen.
Questo report spiega perché queste monete segneranno una performance a lungo termine e possono dare un contributo significativo a un portafoglio ben diversificato.
Il primo capitolo racconta i difficili momenti di deprezzamento valutario e svalutazione nei
mercati emergenti nel XX secolo e la svolta strutturale innescatasi sin dalle prime battute
del XXI secolo. Spiega inoltre alcuni dei principali fattori che hanno sostenuto le monete di
questi paesi nell’ultimo decennio. Il capitolo 2 approfondisce alcuni dei principali fattori
che influenzano i tassi di cambio e spiega perché questi potrebbero alimentare un’ulteriore outperformance degli investimenti in monete dei mercati emergenti in futuro. Infine,
nel capitolo 3 analizziamo le implicazioni per il portafoglio degli investitori e individuiamo
quali strumenti monetari sono più adatti a seconda della moneta di riferimento.
Chiudiamo il capitolo con chiare raccomandazioni a lungo termine su preferenze monetarie all’interno dell’area del mercato emergente.
Pochi hanno familiarità con i vantaggi che si possono trarre dalle monete dei mercati
emergenti come categoria di investimento. Crediamo sia giunto il momento di dare il giusto risalto a questa categoria.
Jorge O. Mariscal
Regional Chief Investment Officer
Emerging Markets
Costa Vayenas
Head of Emerging Markets Research
UBS research focus Ottobre 2012
3
Sintesi
A favore di una categoria di
investimento sottovalutata
Gli ultimi cinque anni sono stati percorsi da
periodi di pronunciata avversione al rischio, con
conseguente beneficio per gli asset considerati
«porti sicuri», come oro e dollaro USA. Ora che il
mondo trova una nuova stabilità, potremmo trovarci all’alba di un lungo periodo di riallineamento
monetario in favore di monete di paesi con solidi
bilanci, più margine d’azione nella politica monetaria e migliori fondamentali di crescita. Le
monete dei mercati emergenti inglobano gran
parte di questo universo e prevediamo un loro
apprezzamento nei prossimi anni. Sono inoltre
poco rappresentate nei portafogli e incomprese
come categoria di investimento, il che offre
un’opportunità per chi desidera beneficiare
appieno di quella che a noi sembra una tendenza
a lungo termine.
Le monete dei mercati emergenti sono una categoria «sottovalutata» in almeno due diverse accezioni. Innanzitutto perché non sempre si pensa
subito alle monete quando si cerca un’esposizione a situazioni di crescita nelle economie emergenti. Ma dal luglio 2002 al luglio 2012, l’indice
JP Morgan di 24 monete del mercato emergente
(ELMI+) ha generato un tasso di rendimento
annuo composto medio del 7,8% in dollari USA,
battendo il 5,8% dell’S&P 500, ma ritardando
rispetto al 15,2% segnato dall’indice MSCI
4
Emerging Markets. Questa outperformance è
ancora più sorprendente se si considera che è
sorta con meno della metà e due terzi della volatilità in meno rispetto all’indice S&P 500 e all’indice
azionario MSCI Emerging Markets rispettivamente, e con meno rischio di ribasso. In altre
parole, per oltre un decennio le monete hanno
offerto un’esposizione redditizia e più sicura ai
mercati emergenti rispetto alle azioni.
Le monete dei mercati emergenti sono sottovalutate anche in un senso più letterale: a medio e
lungo termine dovrebbero complessivamente
apprezzarsi rispetto alle controparti dei mercati
sviluppati. Negli ultimi anni ‘90, i politici dei mercati emergenti hanno dato una svolta epocale alla
gestione macroeconomica, enfatizzando il ruolo
di tassi di cambio fluttuanti, solide politiche fiscali
e monetarie, basso debito pubblico e l’accumulo
precauzionale di riserve in valuta estera. Ciò ha
consentito loro di lasciarsi alle spalle una dolorosa
storia fatta di crescita altalenante, inflazione elevata e brusche maxi svalutazioni. La recente crisi
finanziaria globale e le scoraggianti sfide fiscali
che ora minacciano le economie sviluppate hanno
dimostrato a molti politici dei paesi emergenti la
validità della prudenza fiscale e di regimi monetari
a libera fluttuazione.
La Banca Popolare cinese
Per investitori che vogliono ottimizzare i propri
portafogli, le monete del mercato emergente possono dare un contributo importante. Rispetto ad
altri asset del mercato emergente, le monete in
generale hanno una minore intercorrelazione perché il loro valore dipende da fattori che vanno
oltre i flussi di investimento. Questo per via del
fatto che le monete non sono solo uno strumento
finanziario (in cui talvolta investire) ma anche uno
strumento di scambio internazionale (con il valore
della moneta legato alla performance di esportazioni e importazioni) e politica monetaria (tassi
d’interesse, target monetari impliciti ed espliciti,
ecc.). Il fatto che le monete siano anche un veicolo di scambio e politica monetaria rende questa
categoria di investimento anche la più grande in
termini di valore, e una delle più liquide nei mercati emergenti. Gli istituti di emissione in questi
paesi hanno dimostrato anche la propria disponibilità ad aumentare i tassi d’interesse a breve termine qualora la moneta si svalutasse troppo o in
modo troppo repentino, al fine di stabilizzare
domanda e offerta sui mercati dei cambi.
Reinvestire il maggiore interesse compensa parzialmente per le perdite di valore nominale della
moneta. Facendo il paragone con una società che
annuncia utili deludenti: il titolo azionario scende
ma non solo non vi è nulla per compensare la perdita, ciò potrebbe anche accrescere il rischio di un
taglio dei dividendi.
Ma non tutti gli investimenti in monete dei mercati emergenti sono uguali e diversi sono i fattori
da tenere a mente quando si decide come e
quanto investire. Le monete locali degli investitori
formano il punto di partenza, poiché le prospettive di rendimento possono variare molto a
seconda che l’investimento sia finanziato in dollari
USA, euro, franco svizzero o real brasiliano.
Raggruppiamo le monete in quattro gruppi in
base a due indicatori: le loro prospettive di apprezzamento o svalutazione a lungo termine rispetto
ad altre monete, e la convenienza del loro tasso
d’interesse attuale. Questo sistema offre un
metodo semplice e rapido per stabilire quali
monete di finanziamento sia meglio investire in
quali monete dei mercati emergenti a lungo termine. Inoltre, pur riconoscendo un buon potenziale di outperformance alle monete dei mercati
emergenti sulle controparti del mercato sviluppato
a lungo termine, questa tendenza sarà quasi certamente interrotta da periodi di debolezza. Gli
investitori devono quindi essere disposti ad accettare incrementi di volatilità nel portafoglio complessivo e investire solo fondi di cui non avranno
bisogno per un lungo periodo. In questo modo
non saranno costretti a vendere in perdita durante
periodi di debolezza. Questi periodi di debolezza
potrebbero rivelarsi buoni momenti di ingresso per
investitori che desiderano aumentare la propria
esposizione alle monete dei mercati emergenti.
5
Capitolo 1
Rupia indiana
Renminbi cinese
La svolta epocale nelle monete
dei mercati emergenti
Nell’ultimo decennio i rendimenti da investimenti in monete dei mercati emergenti sono
stati letteralmente spettacolari. Dal luglio
2002 al luglio 2012, l’indice JP Morgan di 24
monete del mercato emergente (ELMI+) ha
generato un tasso di rendimento annuo composto medio del 7,8% in dollari USA, battendo il 5,8% dell’S&P 500, ma ritardando
rispetto al 15,2% segnato dall’indice MSCI
Emerging Markets. Ciò che rende ancora più
sorprendente questa performance è il fatto
che le monete emergenti abbiano conseguito
simili rendimenti assumendo metà o 2/3 di
rischio (misurato sulla volatilità) in meno
rispetto a quello dell’S&P 500 e dell’indice
azionario dei mercati emergenti
rispettivamente.
Uno sguardo più attento a questi dati mette chiaramente in luce una svolta strutturale nella performance delle monete dei mercati emergenti
intese come categoria di investimento. La svolta è
6
visibile da due elementi. Innanzitutto, un portafoglio diversificato di monete dei mercati emergenti
ha conservato il proprio valore nominale sul dollaro USA. È un risultato piuttosto significativo se si
considera la scarsa performance di queste monete
nella seconda metà del XX secolo. Riuscire a
tenere testa al potentissimo dollaro USA per oltre
un decennio non è cosa da poco. La seconda conferma di una svolta è data dai rendimenti: l’investimento in un paniere diversificato di monete dei
mercati emergenti ha nettamente sovraperformato quello in un conto di risparmio in dollari
USA o euro nell’arco dello stesso periodo di 10
anni.
Con il senno di poi possiamo spiegare le ragioni
di questo risultato. Ma è ancora più importante
constatare come la tendenza non si sia ancora
esaurita. Secondo noi le monete dei mercati
emergenti sono una categoria di investimento a
una svolta epocale, con significative implicazioni
per il portafoglio.
Rand sudafricano
Peso messicano
Fig. 1.1: In passato le monete dei mercati emergenti erano una scelta perdente
Centesimi di dollaro USA necessari per acquistare monete dei mercati emergenti, indicizzato al 1948 = 100
100
80
60
40
20
0
1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Argentina
Brasile
Cile
Cina
India
Messico
Russia
Sudafrica
Corea del Sud
Turchia
Fonte: UBS, FMI, Thomson Reuters, banche centrali, a fine 2011
Le orribili esperienze monetarie
appartengono al passato
Per comprendere meglio l’ottimo comportamento
delle monete dei mercati emergenti dall’inizio del
XXI secolo dobbiamo prima fare un passo indietro
per visualizzare il quadro nella sua interezza.
Molte monete dei paesi in via di sviluppo hanno
perso molto valore rispetto al dollaro USA nella
seconda metà del XX secolo. La fig. 1.1 mostra
come il valore nominale di alcune monete sia
sceso sul dollaro USA dal 1948, distruggendone il
potere d’acquisto. La moneta cinese ha lasciato
sul campo quasi tutto il suo valore nel 1949,
seguita da quelle sud-coreana, argentina, brasiliana, turca e messicana. Il collasso iperinflazionistico dell’Unione Sovietica nei primi anni ‘90 ha
annullato l’ex rublo sovietico. In Sudafrica e India
l’inflazione ha eroso le rispettive monete. Nei
paesi in via di sviluppo, quindi, il XX secolo si è
chiuso con molti paesi alle prese con i danni di un
passato fatto di inflazione e pesanti perdite di
valore della moneta locale rispetto alle monete
«forti», come dollaro USA, marco tedesco, yen
giapponese e franco svizzero.
7
Capitolo 1
Il potere del «carry»
Le sorti delle monete dei mercati emergenti
hanno iniziato a cambiare attorno al 2000, tanto
che molte di loro sono riuscite a riguadagnare terreno sul dollaro USA dal 2000 al 2011 (cfr. fig.
1.2). Il renminbi cinese, il peso cileno, il real brasiliano e la rupia indiana hanno guadagnato rispettivamente il 28%, 12%, 9% e 4%, sovraperformando l’S&P500, uno dei principali indici azionari, in calo di quasi il 5% nello stesso periodo.
Ma non tutti i mercati emergenti hanno segnato
la stessa outperformance. Come si vede in fig.
1.2., il rand sudafricano, il rublo russo e il peso
messicano hanno perso rispettivamente il 4%,
13% e 24%, mentre la lira turca (-64%) e il peso
argentino (-76%) hanno fatto molto peggio.
Fig. 1.2: Varie monete dei mercati emergenti tengono
testa a USD
Centesimi di dollaro USA necessari per acquistare monete dei mercati emergenti,
indicizzato al 2000 = 100
140
120
100
80
60
40
20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Argentina
Brasile
Cile
Cina
India
Messico
Russia
Sudafrica
Corea del Sud
Turchia
Fonte: UBS, FMI, Thomson Reuters, a fine 2011
Fig. 1.3: Le monete dei mercati emergenti hanno segnato una
Questi dati raccontano però solo parte della stonotevole outperformance se si includono i tassi d’interesse
ria. La performance delle monete dei mercati
return su moneta del mercato emergente e strumenti fruttiferi in dollari USA,
emergenti non è fatta solo dei loro valori nominali Total
rispetto a 100
a confronto con le controparti dei paesi sviluppati, 400
altrimenti detti «valori a pronti», ma piuttosto di
350
total return, ossia di valore a pronti più l’interesse 300
conseguito dalla detenzione di queste monete
250
200
sotto forma di strumenti del mercato locale a
150
breve termine, altrimenti detti «carry». Sono
100
soprattutto i non residenti ad assumere esposizioni alle monete dei mercati emergenti attraverso 50
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
mercati a termine o contratti a termine non-deliArgentina
Brasile
Cile
Cina
India
verable forward (NDF). In entrambi i casi il tasso
Messico
Russia
Sudafrica
Corea del Sud
Turchia
d’interesse locale è incorporato, così che i rendiFonte: UBS, FMI, Thomson Reuters, a fine 2011
menti monetari includano sempre sia le componenti carry sia quelle a pronti.
Se si considera il carry, le monete di Cina, Cile,
Brasile e India hanno segnato notevoli guadagni
su posizioni equivalenti in USD con tasso d’interesse a breve termine.1 Infatti, per gran parte di
queste monete, escluso il peso argentino, il carry
sovracompensa la svalutazione nominale della
moneta su USD (cfr. fig. 1.3). Ciò significa che
tassi d’interesse maggiori in queste economie
emergenti hanno più che compensato le perdite
di cambio nominale subite tra il 2000 e il 2011.
Le performance della lira turca e del peso argentino sono particolarmente indicative. Entrambe le
monete hanno notevolmente sottoperformato il
dollaro USA se si guarda solo al valore nominale,
escludendo quindi l’interesse sui risparmi (cfr.
1
8
fig. 1.2). Ma se includiamo l’interesse corrisposto,
notiamo che uno strumento ordinario del mercato
monetario denominato in lira turca del valore di
USD 100 si è apprezzato a USD 384, guadagnando USD 284 sull’equivalente investimento in
dollari USA al tasso di deposito in dollari a un
anno. Diversamente, l’Argentina ha pagato interessi troppo irrisori sul peso, comportando una
netta sottoperformance di un conto di risparmio
in moneta locale rispetto al corrispondente in dollari USA. Parte delle cause stanno nel fatto che
l’Argentina ha imposto controlli sui capitali
costringendo una base di investitori locali a investire in asset locali sottoperformanti: una politica
chiamata «repressione finanziaria».
Il nostro riferimento in dollari USA è il tasso d’interesse che si
sarebbe ottenuto per un deposito USD a un anno sul mercato
londinese.
La componente carry di un investimento in
monete dei mercati emergenti ha anche il potenziale vantaggio di essere contro-ciclica. Quando
un paese registra una minore domanda per la
propria moneta, solitamente dovuta a una perdita
di fiducia o a uno shock esterno, il valore della
moneta crolla. Ma la banca centrale spesso reagisce aumentando i tassi a breve e quindi il carry.
Nel tempo, questo maggiore reddito da interesse
compensa gli investitori pazienti per la perdita di
valore della moneta stessa.
Il gap di valutazione si assottiglia
Quando un paese ha un’economia più forte di un
altro si può aprire un «gap di valutazione» tra le
rispettive monete, ossia una discrepanza tra i loro
valori nominali e il rispettivo potere d’acquisto.
Questo gap può quindi allargarsi o assottigliarsi in
base al variare della forza delle economie in questione: ad esempio, quando il reddito pro capite
di un’economia emergente si avvicina a quello di
un’economia avanzata, la sua moneta dovrebbe
rafforzarsi rispetto a quella dell’economia avanzata. Ciò significa che nel tempo il prezzo per un
paniere di beni e servizi, se misurato in dollari
USA, crescerà più velocemente nel mercato emergente che negli Stati Uniti perché, oltre all’ordinaria inflazione dei prezzi, il prezzo USD del paniere
del mercato emergente riflette anche l’aumentato
potere d’acquisto della moneta locale rispetto al
dollaro. Alla fine, il prezzo dei due panieri tenderà
ad avvicinarsi. Gli investitori possono approfittare
di questa tendenza acquistando il giusto asset nel
giusto paese sulla base del fatto che il suo valore
dovrebbe aumentare nel tempo rispetto a un
asset simile in dollari USA.
La fig. 1.4. illustra questa tendenza. Prendendo a
riferimento Stati Uniti e dollaro USA vediamo che
paesi con un PIL pro capite inferiore agli USA (a
sinistra sull’asse y) tendono anche ad avere
monete più «convenienti» rispetto al dollaro (in
basso sull’asse x). Man mano che i paesi emergenti aumentano la loro ricchezza, le rispettive
monete tendono ad avvicinarsi alla linea orizzontale, quindi vicino al prezzo dello stesso paniere in
dollari USA negli Stati Uniti. Questa istantanea è
stata creata sulla base dei dati del 2011 per ciascun paese.
I politici dei mercati emergenti possono influenzare i gap di valutazione delle loro monete in due
modi, in base a due diversi approcci. Il primo
approccio consente al valore della moneta di
aumentare sul dollaro USA, anche se talvolta in
modo controllato e graduale. Ciò mette in guardia gli esportatori, avvertendoli di produrre in
modo efficiente se vogliono restare competitivi,
perché perderanno ogni aiuto derivante dal tasso
di cambio. Germania, Svizzera e Singapore hanno
a lungo perseguito questo approccio: le società
svizzere sanno che non possono costruire un
modello aziendale in grado di competere sul
prezzo con produttori a basso costo, e quindi
devono competere con prodotti di qualità superiore (orologi innovativi, macchinari sofisticati, far-
Fig. 1.4: Aumenta la ricchezza dei paesi e cresce il valore del loro denaro
Valutazione della moneta dei mercati emergenti e PIL pro capite rispetto agli USA
Sottovalutazione (–) o sopravvalutazione (+) della moneta locale rispetto a PPP
0,5
0,3
Stati Uniti
Brasile
0,0
Turchia
Sudafrica
Indonesia
Russia
–0,3
Cina
Messico
–0,5
Vietnam
India
–1,0
–0,8
–0,5
PIL pro capite rispetto a USA
0
Fonte: UBS, FMI, 2011
9
Capitolo 1
Fig. 1.5: Ora i mercati emergenti controllano meglio l’inflazione
% media, variazione annua
120
100
80
60
40
20
0
1980
1982
1984
Economie avanzate
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Economie emergenti e in via di sviluppo
Fonte: UBS, World Economic Outlook del FMI, aprile 2012, con previsioni del FMI per 2012 e 2013
maceutici, ecc.). Il secondo approccio consente
agli esportatori locali di confidare nel sostegno
derivante dal tasso di cambio. Questo perché il
governo tollera apertamente, o cerca addirittura
di architettare, un tasso di cambio che non acquisti valore sul dollaro USA, o che in un mondo ideale continui a svalutarsi per sempre. Per lungo
tempo molti paesi emergenti e industrializzati, tra
cui Messico, India e Sudafrica, ma anche Spagna
e Italia, hanno seguito questo approccio. Ma,
come dice il proverbio, nessuno dà niente per
niente, e questo secondo approccio funziona a
costo di un’inflazione e un tasso d’interesse maggiori. Ciò significa che non può impedire ai prezzi
(inclusi quelli di asset comparabili) dell’economia
interna di aumentare verso il livello globale man
mano che i paesi emergenti guadagnano forza sui
mercati sviluppati.
dei mercati emergenti: un periodo di bassa inflazione globale dei prezzi al consumo.
Da soli, i buoni fondamentali non bastano a spiegare tutta la storia. I mercati emergenti hanno
infatti anche abbassato i rischi d’investimento
finanziari e politici aprendo i propri mercati dei
capitali, in altre parole rimuovendo alcune restrizioni sui flussi di capitali dentro e al di fuori del
proprio paese. Un mercato dei capitali aperto
aumenta l’efficienza di un’economia offrendo ai
singoli la libertà di decidere dove e quando investire il proprio denaro. Dagli anni ‘90, in particolare, abbiamo assistito a una chiara tendenza
verso una maggiore libertà economica e liberalizzazione dei flussi di capitali nei mercati emergenti
(cfr. fig. 1.6). In molti casi, queste svolte sono
legate ad alcuni fattori politici scatenanti: ad
esempio l’adesione di varie economie orientali
europee all’Unione europea nel 2002 ha spinto i
I fattori che determinano il recente rischio
sulle monete dei mercati emergenti
Uno dei miglioramenti più sorprendenti in termini
di rischio finanziario nei mercati emergenti nell’ulFig. 1.6: Tendenza verso mercati dei capitali aperti
timo decennio è chiaramente il calo senza preceIndice Chinn-Ito dell’apertura dei capitali nei mercati emergenti
denti dell’inflazione. Considerata l’importanza di
0,8
un tasso d’inflazione basso e stabile per una
Crisi finanziaria globale
0,7
moneta forte e stabile, ciò ha certamente aiutato
L’Europa orientale aderisce all’UE
Picco
della
crisi
0,6
del debito in
le monete dei mercati emergenti. Questi mercati
0,5
America Latina
sono riusciti ad abbassare l’inflazione a una media 0,4
inferiore al 5% negli anni 2000, rispetto al 37% e 0,3
Crisi finanziaria asiatica
0,2
al 54% negli anni ‘80 e ‘90 rispettivamente (cfr.
Crisi dello SME
0,1
fig. 1.5). Un risultato impressionante reso possiCrollo dell’Unione Sovietica
0
bile dalle riforme strutturali avviate in molti paesi
1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009
emergenti, come banche centrali più indipenEuropa orientale
America Latina
Asia
denti, maggiore trasparenza nella politica moneFonte: FMI, indice Chinn-Ito a fine 2009. Per una discussione si veda Chinn, M. D. e
taria, politica fiscale più responsabile e maggiore
Ito, H. (2008) in “A New Measure of Financial Openness” (Una nuova misura di apertura
finanziaria), Journal of Comparative Policy Analysis, volume 10, edizione 3, p. 309 – 322.
responsabilità dei governi. Oltre che da politiche
Nota: Modifichiamo l’indice di Chinn e Ito in modo da mostrare l’apertura dei capitali della
monetarie credibili e un migliore contesto istituregione emergente rispetto a quella negli Stati Uniti, che è tra le economie più aperte.
zionale, però, questa tendenza è stata strutturalUn valore di 1 implica che i movimenti di capitale di una regione hanno un grado di dinamismo
mente promossa da ciò che accadeva al di fuori
pari a quelli degli Stati Uniti.
10
Seguiamo il premio di rischio
Guardando ai rating di credito dei paesi emergenti che
emettono titoli in dollari USA emerge un’ulteriore indicazione circa il livello di rischio associato a investimenti nel
mercato emergente e quindi il cosiddetto premio di rischio
che gli investitori possono aspettarsi (fig. 1.7). Questi rating
cercano di riflettere la capacità di un governo di onorare i
propri debiti, quindi si chiedono: Quanto è sicuro prestare
denaro a questo paese? I dati su questo gruppo di mercati
emergenti mostrano che questi paesi presentano un rischio
molto inferiore dal 1994, quando solo il 2% degli emittenti
di titoli sovrani era considerato “Investment grade”, quindi
di buona qualità. Nel 2009, quasi il 60% aveva raggiunto
questo status. I premi di rischio dei mercati emergenti sono
scesi coerentemente, guidati dal miglioramento dei fondamentali nelle rispettive economie.
mercati dei capitali della regione verso una significativa apertura.
Il percorso verso mercati dei capitali aperti non è
stato semplice. Crisi finanziarie hanno spesso portato all’introduzione di nuovi o rinnovati controlli
sui capitali quando i governi avvertivano una maggiore pressione sulle proprie monete fluttuanti. La
crisi in America Latina degli anni ‘80, la crisi finanziaria asiatica nel 1997 e la crisi finanziaria ed economica del 2008/09 hanno spinto i governi a ripristinare un certo grado di controllo sui capitali,
anche se di carattere solitamente temporaneo. Un
mercato dei capitali chiuso non garantisce tuttavia
di evitare il disastro economico: l’Unione Sovietica
tenne chiuso il proprio mercato per sette decenni
ma ciò non ne impedì il tracollo economico. Le
restrizioni cinesi sul capitale hanno limitato il
numero di asset in cui i residenti potevano investire, e questa è ritenuta una delle ragioni del
boom del mercato immobiliare locale. La verità di
fondo per gli investitori in monete dei mercati
emergenti, però, è che l’apertura dei mercati dei
capitali ha migliorato la liquidità e la disponibilità
di opportunità di investimento in monete dei mercati emergenti nell’ultimo decennio.
Fig. 1.7: Vent’anni di innalzamenti dei rating
Evoluzione dei rating del credito del mercato emergente
100
80
60
40
20
0
1993
1995
1997
1999
2001
2003
Investment grade
Rating B
Rating BB
Rating CCC o inferiore
2005
2007
2009
2011
Fonte: JP Morgan, UBS, a luglio 2012
dalle monete dei mercati emergenti a lungo termine, per due ragioni fondamentali: innanzitutto,
perché man mano che queste economie si rafforzano, le rispettive monete continueranno la loro
rincorsa al dollaro USA combinando apprezzamento della moneta e inflazione dei prezzi (cfr.
fig. 1.4). E poi, per i paesi che hanno scelto la via
dell’inflazione, perché il maggiore interesse
pagato sui depositi e su altri investimenti monetari in molti casi sovracompensa per il maggiore
rischio legato alla detenzione di queste monete.
Finora abbiamo guardato al mondo dalla prospettiva dei mercati emergenti, tralasciando ciò che è
più ovvio: le sfide fiscali nei paesi sviluppati. Ora
che i paesi sviluppati stanno affrontando sfide
fiscali saranno costretti a una politica monetaria
espansiva, con potenziale indebolimento delle proprie monete e, in casi estremi, le loro banche centrali potrebbero abbandonare la proverbiale rigidezza e monetizzare parte del proprio debito. Il
fatto che i mercati sviluppati perseguano politiche
sempre più discutibili aiuta quindi a colmare il gap
tra le loro monete e quelle dei mercati emergenti.
Quindi, benché gli argomenti a favore di investimenti in monete emergenti come componente
permanente di un portafoglio risiedano certamente nei meriti delle loro economie, attualmente
La lunga storia delle monete dei mercati
riconosciamo per loro un ulteriore forte sostegno
emergenti non è ancora finita
Le economie emergenti stanno gradualmente col- proveniente dalle politiche monetarie espansive
mando il gap che le separa da quelle sviluppate in nei paesi sviluppati. Ciò ci porta a concludere che
termini di performance economica e ricchezza pro le monete dei mercati emergenti forniranno un
«carry» interessante ancora per qualche tempo.
capite. Ci aspettiamo total return interessanti
11
Capitolo 2
Sciangai
Driver della performance delle
monete dei mercati emergenti
Sono moltissimi i fattori che influenzano i
tassi di cambio, e tra l’altro spesso i driver
che muovono i tassi di cambio nel breve termine tendono a essere diversi da quelli che li
influenzano sul lungo termine, arrivando
persino a spingere in direzioni opposte (Fig.
2.1). Inoltre sul breve termine agiscono elementi come la fiducia degli investitori e i
flussi di notizie che sono molto più volatili
dei driver di lungo periodo. Inoltre, i mercati
monetari si concentrano con maggiore o
minore determinazione su un dato fattore a
seconda della fase del ciclo commerciale in
cui ci si trova, delle aspettative degli investitori, della fiducia, ecc. Di conseguenza non
esiste un modello unico che possa prevedere
in modo coerente e affidabile i tassi di
cambio.
In effetti, i tassi di cambio possono discostarsi
significativamente dal relativo fair value percepito.
Tali disallineamenti possono prevalere per periodi
12
di tempo prolungati prima che si ritrovi l’equilibrio, spesso all’improvviso. La sterlina britannica
rappresenta un esempio significativo. Si è apprezzata del 34% contro il franco svizzero nel 1996, è
rimasta forte per un decennio e poi si è deprezzata del 50% tra l’agosto 2007 e l’agosto 2011.
Nonostante la sterlina non sia una moneta di un
Paese emergente, riteniamo che rappresenti una
storia interessante per stimolare maggiore cautela
negli investitori alla ricerca di criteri di valutazione
per le monete emergenti: le monete possono
rimanere sopra o sottovalutate per anni, ma le
correzioni sono inevitabili, e generalmente
improvvise.
Nel presente capitolo analizziamo i fattori che
riteniamo possano esercitare la maggiore
influenza sulla performance delle monete dei
mercati emergenti nel medio-lungo termine,
come contesto politico, banche centrali e flussi di
capitali internazionali. Indicheremo anche quali di
questi driver fondamentali abbiano la maggiore
Driver della performance delle monete dei mercati emergenti
probabilità di operare un impatto pronunciato su
monete selezionate. La sezione finale esamina il
ruolo peculiare che giocano le materie prime per
alcune monete dei Paesi emergenti, e il rischio
economico che ciò pone per tali aree.
Non potendo fare affidamento sulla legge, gli
investitori in questi Paesi spesso temono espropriazioni o sono frenati semplicemente dall’assenza di un sistema giudiziario affidabile per far
valere i diritti di proprietà rapidamente ed efficacemente. Gli esempi in merito abbondano: l’Argentina ha nazionalizzato la sua maggiore società
petrolifera, la YPF, nell’aprile 2012, la Bolivia ha
nazionalizzato la sua rete elettrica nel maggio
2012; il Venezuela ha nazionalizzato più di 200
aziende private nel solo 2010. Il miglioramento
della stabilità politica ed istituzionale, tuttavia,
produce una corrispondente diminuzione del
rischio economico e aumenta la disponibilità degli
investitori a detenere asset in questi Paesi. Nel
tempo tale processo dovrebbe spingere verso il
basso i premi di rischio e supportare i prezzi degli
asset, cosa che a sua volta sostiene la moneta
(Capitolo 1).
L’influenza delle istituzioni e delle politiche
Istituzioni in difficoltà e cattiva gestione economica sono state al centro delle disastrose crisi
monetarie dei Paesi emergenti nella seconda
metà del XX secolo. Oggi, tuttavia, la qualità delle
istituzioni sta migliorando in molti mercati emergenti, anche se tale processo è caratterizzato da
occasionali battute d’arresto. Prevediamo che i
miglioramenti delle istituzioni e della stabilità politica rimarranno importanti driver della performance delle monete dei mercati emergenti sul
lungo termine. Proviamo ora a identificare i meccanismi principali attraverso i quali le istituzioni e
le strutture economiche di un Paese influenzano
La sostenibilità del debito
l’evoluzione della sua moneta sul lungo termine,
e quale sia il significato di questi fattori per i trend Un altro importante driver della performance
monetaria è la capacità dei politici di gestire le
delle monete dei mercati emergenti.
finanze di un Paese. Tale aspetto è fondamentale
per le monete dal momento che i mercati dei titoli
Il valore della legge:
di Stato generalmente sono uno dei mercati più
di che tipo di Paese si tratta?
Gli investitori sono meno disposti a detenere asset grandi e più liquidi nelle economie emergenti e
quindi una destinazione naturale dei fondi di invenella moneta di un Paese politicamente instabile.
Fig. 2.1: Alcuni fattori del tasso di cambio
Fattori dipendenti dalla
fiducia e tecnici
Valutazione
Valutazione, p.es. parità
del potere d’acquisto
Fiducia degli investitori
e propensione al rischio
Posizionamento
degli investitori
Commercio, flussi di capitali
e squilibri esterni
Trend delle
partite correnti
Apertura dei capitali
e flussi di capitali
Determinazione del
tasso di cambio
Trend nelle
ragioni di scambio
Flusso di notizie
Attività nette
sull’estero
Fattori tecnici
Stabilità politica
Debito pubblico e
sostenibilità fiscale
Politica monetaria
e inflazione
Crescita economica
relativa
Tassi d’interesse reali e
risparmi/tendenze di
investimento
Trend di
produttività
Trend delle
partite correnti
Istituzioni, strutture interne e contesto politico
Fonte: UBS
13
Capitolo 2
stitori esteri. Finanze sostenibili incoraggiano l’afFig. 2.2: Il debito nei mercati sviluppati è esploso mentre
flusso di fondi, mentre livelli di debito insostenibili
quello dei mercati emergenti resta contenuto
insinuano negli investitori il timore di non rivedere Debito pubblico come % del PIL
più il proprio denaro. Anche un settore privato
120
eccessivamente indebitato può condurre a una sot- 100
toperformance della moneta di un Paese, o persino
80
causare una crisi monetaria. Il rischio è più marcato
60
nei Paesi dove i risparmi interni sono insufficienti a
40
soddisfare la domanda interna di credito.
20
Il quadro generale del debito di Stato nei mercati
emergenti appare sostanzialmente migliore oggi
rispetto ai decenni passati. Il livello medio del
debito di stato dei mercati emergenti come percentuale del PIL è stato molto basso fin dal 2000,
molto al di sotto dei livelli registrati dai mercati
sviluppati e, in particolare, al di sotto del massimo
del 60% previsto dal Trattato di Maastricht
dell’UE del 1992 (Fig. 2.2). Ma non è sempre
stato così (Fig. 2.3). I livelli di debito in alcuni mercati emergenti spesso sono stati eccessivi, con
conseguenti prevedibili ondate di crisi fiscali, ad
es. negli anni 1800, negli anni Trenta e negli anni
Novanta. Quindi, mentre il livello medio del
debito nei mercati emergenti oggi appare molto
modesto, non possiamo escludere che prima o
poi a questo periodo di relativa tranquillità seguirà
una tempesta. A cosa quindi prestare attenzione?
0
2001
2003
2005
2007
2009
Economie avanzate
Economie emergenti e in via di sviluppo
2011
2013
2015
2017
Limite di Maastricht
Fonte: UBS, in base al database World Economic Outlook aprile 2012 del FMI, con previsioni
del FMI per 2012 –2017
Fig. 2.3: In passato i mercati emergenti avevano un
debito maggiore
Debito pubblico in Argentina, Brasile e Cile come % del PIL, 1861–2010
200
150
100
50
0
1861
1881
Cile
Argentina
1901
1921
1941
1961
1981
2001
Brasile
Limite di Maastricht
Debito pubblico (in % del PIL)
La posizione fiscale di un Paese riflette sia una
dimensione statica, che descrive l’attuale debito
Fonte: This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (I tempi sono cambiati: otto
secoli di follia finanziaria), di Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff
inevaso, sia una dimensione mobile, che descrive
l’attuale deficit di bilancio. Entrambi questi fattori
sono importanti per la sostenibilità fiscale.
Fig. 2.4: Livelli di deficit e debito pubblico accettabili
Nonostante il miglioramento della posizione
nei mercati emergenti, salvo alcune eccezioni
fiscale media dei mercati emergenti, c’è ancora
una divergenza sostanziale tra i membri più forti e India e Ungheria sono tra i mercati emergenti peggiori, ma hanno ancora livelli di debito
inferiori rispetto a Stati Uniti, Eurozona e Giappone
i membri più deboli di tale gruppo (Fig. 2.4). Molti
Profilo di
Paesi asiatici, come Cina, Corea del Sud,
indebitamento
90
Ungheria
più sostenibile
Singapore e Indonesia hanno sia bassi livelli di
80
India
70
debito (asse verticale) sia moderati livelli di deficit
Polonia
Brasile
Malesia
60
(asse orizzontale). Se guardiamo ad altre regioni,
Taiwan
Filippine
Cina
50
Messico
Corea del Sud
anche Cile, Perù e Russia sembrano avere attualSudafrica
Turchia
40
Colombia
Profilo di
mente finanze sostenibili. Tuttavia, in ragione di
30
Tailandia
indebitamento
debiti elevati e deficit ampi o in crescita, il debito
meno sostenibile
20
Indonesia
Russia
Cile
di Stato appare sempre più insostenibile in alcuni
10
0
paesi, in particolare India e Ungheria.
–10
–8
–6
–4
–2
0
2
4
Deficit pubblico (in % del PIL)
Osserviamo due importanti criteri per valutare l’attuale situazione della sostenibilità del debito di un
Paese: primo, l’ammontare dei pagamenti degli
interessi totali sul debito come percentuale delle
entrate fiscali, indicato dalla dimensione delle
relative bolle nella Fig. 2.4 che illustra quanto
pesa il debito di ieri sull’attuale bilancio pubblico.
14
Fonte: Fitch, UBS, ad agosto 2012
Nota: La dimensione della bolla riflette i pagamenti totali degli interessi sul debito pubblico
come % dei ricavi
Ma può anche segnalare potenziali difficoltà
Fig. 2.5: Le finanze pubbliche dei mercati
future: se i tassi d’interesse aumentano troppo, e
emergenti godono generalmente di una
specialmente se permangono a un livello elevato, salute migliore a lungo termine
rimborsare il debito può diventare impossibile, e
Saldo primario corretto per gli effetti ciclici richiesto annualmente dal
addirittura mettere in grave difficoltà il debitore.
2020–2030 per raggiungere un livello di debito pubblico del 40% entro il
Attualmente i livelli di rimborso del debito sem2030 (* = 60%)
brano ragionevoli per la maggior parte dei mercati
Grecia*
7,2 Sudafrica
0,7
emergenti; tuttavia, per Ungheria e India si sono
Stati Uniti*
6,2 Messico
0,5
già azionati i segnali d’allarme.
Regno Unito*
4,1 Cina
0,3
Il secondo criterio di valutazione della sostenibilità
India
3,4 Indonesia
0,2
del debito, il “saldo primario”, rappresenta la difUngheria
2,6 Filippine
0,0
ferenza tra le spese e i proventi pubblici in un dato Malesia
2,1 Cile
–0,1
anno, al netto dei pagamenti di interessi. Questo
Germania*
1,9 Russia
–0,2
concetto contabile in una certa misura controintui- Brasile
1,4 Turchia
–0,2
tivo ci permette di capire se un governo sta
Tailandia
1,2 Svizzera*
–0,2
vivendo al di sopra dei suoi mezzi, ovvero se l’atFonte: FMI, monitor fiscale, aprile 2012011
tuale gettito fiscale è sufficiente per coprire le
spese attuali, se non dovesse pagare alcun interesse sul suo debito. Un deficit primario corridella crescita economica ha un impatto diretto
sponde a una situazione davvero negativa.
sulle monete. Un ambiente di crescita positivo
Significa che il governo sta vivendo di credito, sta
fornisce molte più opportunità di investimento
quindi incrementando i debiti solo per far fronte
interessanti che attraggono capitali esteri. Inoltre,
alle spese annuali, cosa che aumenta l’interesse
che deve pagare per onorarli. Un surplus primario, maggiori livelli di produzione ed esportazione
al contrario, indica che un governo ha più denaro fanno crescere la domanda della moneta locale
mentre le aziende riportano in patria la moneta
di quello che gli serve per le sue normali spese, e
in tal modo può utilizzare le eccedenze per pagare estera guadagnata vendendo all’estero i loro prol’interesse sul debito e/o per onorare quest’ultimo. dotti. Come anticipato sopra, una banca centrale
può far scendere il valore di una moneta gonfiando la disponibilità di denaro, quindi nel lungo
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) recentetermine le monete hanno maggiori probabilità di
mente ha effettuato una simulazione sul lungo
apprezzarsi quando il rapporto tra produzione e
termine per calcolare il surplus primario necessadisponibilità di denaro del Paese cresce più velorio tra il 2020 e il 2030 per ridurre i livelli di
cemente (o diminuisce più lentamente) rispetto
debito pubblico in un certo numero di Paesi. Lo
ad altri Paesi. In altre parole, una maggiore crestudio ha indicato il 60% come obiettivo per il
mondo sviluppato, mentre ai mercati emergenti è scita non rende più forte una moneta se i politici
agiscono per evitare tale apprezzamento.
stato applicato uno standard fiscale più severo
con un livello di debito target del 40%. Ma nonoGli investitori alla ricerca di monete dei mercati
stante questa disparità di obiettivi, le simulazioni
mostrano che solo pochi mercati emergenti si tro- emergenti con un significativo potenziale di
vano in posizioni fiscali tanto deboli quanto quelle apprezzamento non dovrebbero quindi limitarsi a
delle grandi nazioni industrializzate (Fig. 2.5). Una valutare in quali Paesi si prospetta una crescita
economica, ma anche assicurarsi che la banca
conclusione importante che possiamo trarre da
centrale del Paese in questione presenti un track
questi dati è che se i mercati emergenti più solidi
record stabile e credibile di gestione efficace
continueranno a perseguire le politiche corrette,
dell’inflazione. Analizziamo nel dettaglio le sinle loro monete nel tempo potranno guadagnare
gole variabili.
nei confronti di USD, EUR e JPY.
Crescita economica relativa e gestione delle
banche centrali
In presenza di una solida crescita economica, un
Paese ha meno difficoltà a mantenere un surplus
primario dal momento che sostanziosi gettiti
fiscali riempiono le casse pubbliche, e la forza
Secondo il modello di crescita di Solow, il tasso di
crescita sul lungo termine di un Paese dipende
dall’andamento della sua capacità produttiva: le
dimensioni della popolazione e la relativa quota di
occupati, l’accumulazione di capitale e la disponibilità e l’utilizzo della tecnologia nel processo proUBS research focus Ottobre 2012
15
Capitolo 2
duttivo. Sono due i principali fattori che influenzano i trend produttivi. Primo, la qualità dell’istruzione e della formazione della forza lavoro
influenza la misura in cui è possibile integrare con
successo le nuove tecnologie nei processi produttivi e la capacità di innovazione. Secondo, la
natura del quadro commerciale di un Paese
impatta sulla sua produttività economica. A tale
proposito tra i fattori rilevanti citiamo l’infrastruttura, la complessità delle regolamentazioni commerciali e la qualità del governo (ad es. velocità e
costo dei servizi governativi, livelli di corruzione,
ecc.).
Abbiamo stimato il potenziale di crescita a lungo
termine di diversi Paesi dei mercati emergenti utilizzando selezionate ipotesi su questi driver di crescita (Fig. 2.6, esempio della Cina). I risultati suggeriscono che determinati Paesi come India, Cina
e Turchia dispongono del potenziale per registrare
una crescita media maggiore rispetto alla media
dei mercati emergenti fino al 2020. Altri Paesi,
come Russia, Taiwan e Corea del Sud, probabilmente registreranno tassi di crescita inferiori a
tale media. Sul lungo termine, man mano che le
economie emergenti diverranno più sviluppate e il
tasso di crescita della popolazione calerà, i tassi di
crescita di questi mercati in media dovrebbero
avvicinarsi ai bassi livelli tipici dei mercati sviluppati. Tuttavia, la crescita probabilmente rimarrà
sostenuta per un periodo prolungato nel primo
gruppo di Paesi supportando le loro monete nel
confronto con i Paesi a crescita minore.
Le banche centrali gestiscono la disponibilità di
denaro di un Paese “stampando” e mettendo in
circolazione nuova moneta (ad es. acquistando
titoli) o eliminandola, tutte operazioni che hanno
un impatto diretto sul valore di ciascuna banconota in circolazione. Gonfiare la massa monetaria,
ad esempio, riduce il valore della singola banconota. La perdita di potere d’acquisto frequentemente sfocia in una maggiore inflazione dei
prezzi al consumo. Se sussiste un elevato e persistente differenziale di inflazione tra due Paesi
(potenzialmente a causa di un aumento eccessivamente rapido della disponibilità di denaro in uno
dei due Paesi), sul lungo termine la moneta del
Paese con il tasso d’inflazione superiore molto
probabilmente perderà valore rispetto a quella del
Paese con il minore tasso d’inflazione.
Il gap tra i tassi d’inflazione nelle economie avanzate ed emergenti si è ridotto considerevolmente
dai picchi registrati nei recenti decenni (Fig. 1.5,
16
Fig. 2.6: Non tutti i mercati emergenti hanno il medesimo
potenziale di crescita
Cina: crescita del PIL e principali fattori di produzione, in %
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0
–2,5
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Popolazione
Capitale
Partecipazione
(invecchiamento)
Ore
Produttività totale
dei fattori
2010
2020
2030
2040
Produttività del lavoro (PIL/ore)
Fonte: Database del Groningen Growth and Development Centre, Penn World Table,
UN Demographic and Social Statistics, a fine 2011
pagina 10). Nel periodo tra il 2000 e il 2010, il
differenziale di inflazione medio era inferiore al
5%, mentre negli anni Ottanta e Novanta era del
37% e del 54% rispettivamente. Una politica
fiscale più responsabile, maggiori riforme contabili e strutturali a livello governativo in molti mercati emergenti, come banche centrali più indipendenti e maggiore trasparenza nella politica monetaria, hanno contribuito a tale impressionante sviluppo. La lotta all’inflazione ha avuto particolare
successo in molti mercati emergenti: tale politica
monetaria implica la definizione di un target inflazionistico e la comunicazione dello stesso al pubblico in maniera trasparente.
Osservando meglio le cifre relative all’inflazione,
la Fig. 2.7 offre una panoramica dei più recenti
target inflazionistici di diversi mercati emergenti,
gli attuali tassi d’inflazione e le medie quinquennali. Si evidenziano considerevoli differenze tra le
regioni: in America Latina e Asia l’inflazione
risulta per lo più entro gli obiettivi della banca
centrale, mentre in molti Paesi di Europa, Medio
Oriente e Africa (EMEA) risulta eccessiva rispetto a
tali obiettivi. A dispetto delle persistenti differenze
tra i Paesi, e nonostante la possibilità di temporanee battute d’arresto, in generale prevediamo che
nei prossimi anni i differenziali inflazionistici tra le
economie avanzate e quelle emergenti continueranno a ridursi, una buona prospettiva per gli
investimenti in selezionate monete dei mercati
emergenti. Inutile dire che tali trend possono
essere occasionalmente interrotti da picchi e che
potrebbero esserci periodi in cui una crescente
inflazione metterà alla prova la convinzione che
un dato Paese abbia il problema sotto controllo.
2050
PIL
PIL pro capite
I flussi commerciali e di capitali hanno una grande
influenza sulle monete, esercitando una pressione
al rialzo sulle monete dei Paesi con afflussi netti e
al ribasso su quelle dei Paesi con deflussi netti.
Con l’avanzare della globalizzazione, i mercati
emergenti fanno sempre più fatica a mantenere
conti capitale chiusi che scoraggiano flussi di capitali internazionali. Tale processo non sarà senza
intoppi. Ciononostante, prevediamo di vedere più
economie emergenti, in particolare in Asia, aprire
gradualmente i loro mercati finanziari sul lungo
termine, mentre le loro economie si integreranno
sempre di più nell’economia globale. Nella
sezione seguente osserviamo da vicino i fattori
che guidano tali flussi di capitali descrivendone il
significato in termini di tendenze a lungo termine
per i tassi di cambio dei mercati emergenti.
Partite correnti e investimenti sono i principali
driver del tasso di cambio
Sul lungo termine, a parità di condizioni, situazione peraltro molto rara, le monete dei Paesi con
surplus sostenuti delle partite correnti tenderanno
a rinforzarsi (ad es. Cina, Giappone e Svizzera),
mentre le monete dei Paesi con deficit sostenuti
delle partite correnti tenderanno a indebolirsi (ad
es. USA, UK, Turchia e Sudafrica). I surplus rendono disponibili i risparmi di un Paese permettendogli di investire all’estero e questi investimenti a
loro volta apportano dividendi stranieri, esercitando sulla moneta una pressione al rialzo. Se il
deficit è elevato, ad es. il debito estero, il Paese
deve fare dei pagamenti all’estero e si crea una
pressione al ribasso sulla moneta. Negli anni, con-
Target di inflazione, attuali tassi d’inflazione e medie a cinque anni
12
10
8
6
4
0
Target di inflazione
Target ipotizzati
Cina
India*
Indonesia
Corea del Sud
Malesia*
Filippine
Taiwan*
Tailandia
Singapore*
2
Repubblica Ceca
Ungheria
Polonia
Russia
Sudafrica
Turchia
Domanda estera per le monete ME: flussi
commerciali e di capitali
I mercati emergenti si stanno integrando sempre
di più nell’economia globale, cosa che ha un forte
impatto sulla domanda delle loro monete. Negli
ultimi 30 anni non solo il commercio globale è
aumentato costantemente, ma anche l’integrazione economica globale dei mercati emergenti
ha registrato un incremento impressionante. Una
migliore integrazione nell’economia globale ha
portato il benessere in molte economie emergenti
facendo anche aumentare la domanda della relativa moneta. In effetti, grandi somme di denaro
sono state trasferite tra i Paesi a scopo di
investimento.
Fig. 2.7: I target hanno aiutato a migliorare la credibilità
della politica monetaria in molti paesi
Brasile
Cile
Colombia
Messico
Perù
Alcuni Paesi potrebbero fallire, ma riteniamo altamente improbabile che la maggior parte degli
stessi ritorni ai livelli inflazionistici sostenuti registrati nel XX secolo.
Attuale tasso d’inflazione
Media a 5 anni
* Per India, Malesia, Taiwan e Singapore abbiamo preso i target di inflazione ipotizzati,
visto che questi paesi non comunicano target espliciti.
Fonte: UBS, Bloomberg, banche centrali nazionali, ad agosto 2012
sistenti surplus e deficit si accumulano e producono una crescita o una riduzione della forza di
una moneta. Molte variabili possono intervenire e
alterare i flussi per brevi periodi, ma in linea di
massima i Paesi con surplus tendono ad avere
monete più forti sul lungo termine.
La Fig. 2.8 mostra le bilance delle partite correnti
medie e gli investimenti negli ultimi 10 anni di
diversi Paesi emergenti. L’Asia in generale è nettamente nella posizione più forte: la maggior parte
dei Paesi della regione ha gestito persistenti surplus delle partite correnti e limitato i propri consumi, rendendo disponibile denaro per gli investimenti. All’altra estremità troviamo Paesi quali
Turchia, Sudafrica, Polonia e Ungheria che hanno
avuto significativi deficit delle partite correnti e
hanno utilizzato una minima percentuale di questi
fondi presi in prestito per investire.
Anche i tassi d’interesse influenzano notevolmente le monete di questi Paesi (la dimensione
delle bolle nella Fig. 2.8 indica il livello dei tassi a
breve termine). Ad esempio, l’elevato tasso d’interesse che deve pagare l’Argentina rende più
oneroso finanziare un potenziale deficit, e gli
investitori stranieri sono quindi portati a considerare insostenibile il relativo profilo di debito.
Questa tensione pone il peso argentino a rischio
di subire correzioni più pesanti rispetto a molte
altre monete dei mercati emergenti, nonostante
l’Argentina abbia un deficit inferiore rispetto ad
alcuni altri Paesi. Altrettanto importante è consiUBS research focus Ottobre 2012
17
Capitolo 2
Fig. 2.8: Investimenti e bilancia delle partite correnti, medie a 10 anni in % del PIL
La dimensione della bolla riflette il livello di tassi d’interesse a breve termine nel 2011
Cina
Investimenti totali (in % del PIL)
45
Meno vulnerabili
a shock di
finanziamento esterni
40
India
35
Indonesia
30
25
Turchia
20
Colombia
Messico
Repubblica Ceca
Polonia
Perù
Ungheria
Brasile
Sudafrica
15
10
–10
–5
Corea del Sud
Cile
Tailandia
Russia
Argentina
Filippine
Egitto
Malesia
Israele
0
Bilancia delle partite correnti (in % del PIL)
Più vulnerabili
a shock di
finanziamento esterni
Taiwan
5
10
15
Fonte: FMI, IFS, Fitch, UBS, luglio 2012
derare quali strumenti utilizza un Paese per prendere a prestito del denaro. Se un Paese finanzia il
suo deficit delle partite correnti attraverso i mercati dei capitali - gli economisti parlano di “investimenti di portafoglio”- driver negativi possono
sfociare in improvvisi deflussi, con effetti disastrosi. Non solo la moneta può subire un rapido
deprezzamento, ma la liquidità nei mercati dei
capitali del Paese può prosciugarsi improvvisamente causando crisi di mercato e fallimenti
aziendali. Questo è un rischio significativo per
Paesi come Turchia e India che dipendono in
grande misura da flussi di portafoglio incostanti.
La volatilità di una moneta tende a essere minore
se fondi esteri sono bloccati in “investimenti
diretti esteri”, in altre parole se i fondi sono investiti in progetti a lungo termine o in aziende, piuttosto che sul mercato azionario.
o in crescita non solo tendono a registrare una
crescente domanda per le loro monete, ma sono
anche meglio posizionati per gestire una moneta
più forte dal momento che i prezzi in crescita per
beni di esportazioni molto richiesti attutiscono
l’impatto negativo che una moneta forte esercita
sulla competitività del suo settore delle esportazioni. Dall’altro lato, le aziende che non riescono
a registrare un aumento dei prezzi dei loro beni di
esportazione soffriranno sempre più con l’aumentare della forza della moneta.
I prezzi delle materie prime hanno giocato un
ruolo particolare nelle recenti variazioni delle
ragioni di scambio di diversi Paesi. L’Australia, ad
esempio, che esporta minerale di ferro e carbone
verso la Cina e importa prodotti manufatti a basso
costo dalla stessa, a inizio 2012 ha registrato le
Ragioni di scambio: il caso delle materie prime
Il deficit piuttosto che il surplus delle partite corFig. 2.9: Ragioni di scambio favorevoli agli esportatori di
renti di un Paese dipendono non solo dalla sua
materie prime negli ultimi anni
produzione economica, ma anche dai prezzi dei
Ragioni di scambio regionali, indicizzate, 1990 = 1
beni che importa ed esporta. Se un Paese pro1,8
duce beni di esportazione che hanno un prezzo
1,6
elevato sui mercati internazionali, la sua bilancia
1,4
delle partite correnti ha maggiori possibilità di tro1,2
varsi in territorio positivo. Dall’altro lato, un Paese
1,0
che importa beni costosi ha più probabilità di
0,8
registrare un deficit. Gli economisti definiscono
0,6
“ragioni di scambio” il rapporto di prezzo tra
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
esportazioni e importazioni: maggiori sono i
Africa
Medio Oriente
America Latina
prezzi delle esportazioni di un Paese rispetto a
Asia
Europa
quelli delle importazioni, migliori sono le ragioni
di scambio. I paesi con ragioni di scambio elevate Fonte: IIF, UBS, luglio 2012
18
migliori ragioni di scambio degli ultimi 140 anni.
Non sorprende dunque la recente ottima performance del dollaro australiano. Il boom dei prezzi
delle materie prime ha anche contribuito a migliorare le ragioni di scambio in America Latina e
Africa, cosa che ci aiuta a comprendere il recente
apprezzamento di diverse monete in queste
regioni (Fig. 2.9). Dall’altro lato, ampie aree dell’Asia hanno ragioni di scambio più deboli rispetto a
10 anni fa, dal momento che la regione è il maggior importatore mondiale di materie prime e i
prezzi dei manufatti esportati non sono cresciuti
quanto quelli delle commodities.
Se i prezzi delle materie prime rimangono elevati,
ciò andrà a supportare le monete dei Paesi esportatori di commodities; se invece i prezzi registrano
un periodo prolungato di debolezza, anche le
monete di questi paesi si indeboliranno.
Riteniamo ragionevole prevedere che nel lungo
termine la domanda di materie prime aumenterà
supportando le monete dei Paesi produttori: le
superfici coltivabili disponibili stanno scomparendo, e le risorse minerarie e di metalli stanno
diminuendo con conseguente incremento dei
costi di estrazione, tutti elementi che pesano
sull’offerta. Il FMI prevede che dall’aprile 2012 la
crescita media dei mercati emergenti si assesterà
intorno al 6% all’anno fino al 2017, esercitando
ancora maggiore pressione sull’offerta globale di
materie prime, cosa che dovrebbe mantenere i
prezzi ai livelli attuali o persino spingerli verso
l’alto. Nonostante tale trend di lungo periodo,
considerazioni basate sul ciclo commerciale globale potrebbero far prevedere una volatilità spinta
dei prezzi delle materie prime e quindi del valore
delle monete flottanti connesse a tali prezzi. La
riorganizzazione dell’economia cinese verso attività più interne e orientate ai servizi rappresenta
un altro fattore di influenza a medio termine dal
momento che la “nuova” economia cinese richiederà tipologie diverse di materie prime.
Ciononostante, riteniamo che i Paesi esportatori
di materie prime con tutta probabilità continueranno a godere di ragioni di scambio positive,
cosa che dovrebbe supportare le loro monete, in
particolare in periodi caratterizzati da una solida
crescita globale e una bassa avversione al rischio.
Le materie prime e il tasso di cambio russo
In Russia, Paese ricco di risorse, i carburanti e i prodotti minerari rappresentano il 70% delle esportazioni. Il Paese dipende
dunque piuttosto pesantemente dai prezzi di energia e
metalli, con conseguenti vantaggi ma anche svantaggi. I settori correlati alle materie prime hanno beneficiato degli incrementi dei prezzi registrati nell’ultimo decennio, e i relativi
ricavi finanziano gran parte della spesa pubblica. Ma improvvisi cambiamenti dei prezzi del petrolio, vale a dire variazioni a
Fig. 2.10: Movimenti sincronizzati
Prezzo del greggio Brent in USD e tasso di cambio USDRUB
140
22
120
24
100
26
28
80
30
60
32
40
34
20
36
0
38
Gen. 08 Lùg. 08 Gen. 09 Lùg. 09 Gen. 10 Lùg. 10 Gen. 11 Lùg. 11 Gen. 12 Lùg. 12
Prezzo del greggio Brent al barile (scala a sinistra)
Fonte: Bloomberg, UBS, agosto 2012
USDRUB (scala a destra)
livello di ragioni di scambio, implicano che gli altri settori si
trovino a dover operare in un contesto economico volatile e
imprevedibile, non da ultimo in ragione delle massicce fluttuazioni che tali cambiamenti causano nel valore del rublo. La Fig.
2.10 mostra l’elevato livello di correlazione tra il rublo russo e
il prezzo del petrolio. Inoltre, se a un aumento del prezzo del
petrolio segue un apprezzamento del rublo, i prodotti locali
divengono onerosi in termini di USD. Non sorprende dunque
che la Russia non sia riuscita a stabilire un settore produttivo
competitivo a livello internazionale. Di fatto il settore si è contratto e prodotti di manifattura estera attualmente rappresentano il 76% delle importazioni nel Paese.
Tale effetto, individuabile anche in altri Paesi esportatori di
materie prime come Australia e Brasile, viene spesso definito
“malattia olandese”. L’espressione è stata coniata in relazione allo sfruttamento di ampi campi di gas naturale nei
Paesi Bassi a partire dal 1959, cosa che portò a un brusco
declino del settore manifatturiero la cui competitività era
stata erosa dalla moneta divenuta più forte. Con il venire
meno del settore manifatturiero si perdono posti di lavoro,
aumentano gli squilibri economici, con settori molto ricchi e
altri molto poveri, e cresce la dipendenza dell’economia
dall’estrazione di solo poche risorse.
19
Capitolo 3
in portafoglio
Gli investitori mostrano sempre più interesse a
includere asset dei mercati emergenti nei propri portafogli. I maggiori rendimenti di questi
mercati, la migliore stabilità e le prospettive di
crescita più solide non hanno solo reso le loro
monete più interessanti (cfr. Capitolo 2) ma ne
hanno anche sostenuto l’azionario e l’obbligazionario. A ciò si aggiunge che il deterioramento dei fondamentali in varie economie
avanzate riduce le prospettive di rendimento
dei relativi asset, rendendo così ancor più
attraente investire nei mercati emergenti.
In questo capitolo discutiamo la buona performance registrata di recente dalle monete dei mercati emergenti e come attribuire loro un ruolo
adeguato in un portafoglio diversificato a livello
globale. La valutazione è fondamentale per chi
cerca di capire quali monete di questi mercati
aggiungere e in quali proporzioni. Concludiamo
analizzando qualche strumento utile agli investitori per realizzare un’esposizione alle monete dei
mercati emergenti.
Perché gli investitori hanno ancora
esposizioni ridotte alle monete dei
mercati emergenti
Nonostante decenni di rinnovato interesse nei
mercati emergenti, l’investitore internazionale
medio possiede ancora quote insignificanti di
asset in monete di questi mercati. Questo fenomeno è più pronunciato per gli investitori di
20
Europa occidentale e Stati Uniti. Gli investitori dei
mercati emergenti, ovviamente, hanno un’esposizione maggiore alle proprie monete, ma quando
si tratta di diversificare le posizioni valutarie tendono a concentrarsi sul dollaro USA anziché considerare altre monete emergenti.
Questa carente diversificazione è riconducibile a
diversi fattori: l’accesso ad asset dei mercati emergenti è ancora piuttosto limitato, mentre la liquidità tende a essere inferiore rispetto ai mercati
sviluppati e i costi di transazione e ricerca sono
superiori. Inoltre, nonostante i ben noti benefici
della diversificazione globale, gli investitori preferiscono asset dei propri mercati locali. Questo
comprovato modello comportamentale, detto
«home bias», è spesso rinforzato da una mancata
familiarità e comprensione degli asset stranieri da
parte degli investitori. Da ultimo, la rischiosità
percepita dei mercati emergenti continua a rendere i loro asset un tabù per molti investitori.
L’Indagine triennale delle banche centrali 2010
della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI)
mostra il ruolo crescente delle monete dei mercati
emergenti sui mercati dei cambi globali (cfr.
fig. 3.1). Le transazioni includono strumenti tradizionali come operazioni a pronti, a termine secco
e swap su cambi nonché strumenti non convenzionali come swap e opzioni su valute. Essendo
coinvolte due monete in ciascuna transazione, la
somma delle quote percentuali delle singole
La Grande Muraglia cinese sulla banconota da un yuan del 1980
L’«indice di Sharpe» di una categoria di investimento confronta i suoi rendimenti corretti per il
rischio con un asset di riferimento (cfr. fig. 3.2 per
maggiori dettagli sull’indice di Sharpe). Quanto
maggiore risulta l’indice tanto più redditizi sono i
rendimenti corretti per il rischio. Il nostro portafoglio di benchmark comprende un’ampia gamma
In aprile 2010 e aprile 2001, in % (sul 200%)
2010
SGD
KRW
INR
MXN
RUB
CNY
TRY
PLN
BRL
ZAR
HUF
TWD
CZK
MYR
CLP
PHP
ILS
IDR
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
SAR
La carente esposizione degli investitori a monete
dei mercati emergenti è fortemente ingiustificata
se consideriamo la loro convenienza. Se guardiamo ai rendimenti storici annualizzati e alla
volatilità in USD di diverse categorie di investimento negli ultimi 15 anni, le obbligazioni dei
mercati emergenti denominate in monete locali
sono tra le più vantaggiose, sia in termini assoluti
sia quando corrette per il rischio (cfr. fig. 3.2).
Queste obbligazioni in moneta locale hanno
beneficiato dei medesimi trend sottostanti che
hanno favorito gli strumenti del mercato monetario emergente, tuttavia le loro duration più lunghe consentono loro di sfruttare ancor meglio la
tendenza all’abbassamento dei tassi d’interesse.
Un paniere di monete dei mercati emergenti ha
segnato rendimenti corretti per il rischio simili a
quelli di obbligazioni high yield statunitensi,
sovraperformando asset consolidati come i
Treasury USA e le obbligazioni societarie nonché i
mercati azionari globali.
Fig. 3.1: Quota di movimenti giornalieri medi dei ME sul
mercato dei cambi bassa ma in crescita
COP
monete nell’indagine della BRI ammonta al 200%
anziché al 100%.
2001
Fonte: Indagine triennale delle banche centrali 2010 della BRI
di asset, tra cui azioni, Treasury USA e varie obbligazioni statunitensi e dei mercati emergenti, solo
per citarne alcuni (la fig. 3.2 mostra la composizione del nostro benchmark). Classificando le
categorie di investimento in base ai loro indici di
Sharpe, negli ultimi 15 anni le obbligazioni dei
mercati emergenti denominate in moneta locale e
in USD nonché le monete degli stessi mercati risultano in media parimenti o più redditizie rispetto ai
Treasury USA o all’azionario. L’indice azionario per
i paesi sviluppati, l’MSCI World, ha addirittura
segnato un dato negativo mostrando che i mercati
azionari delle economie avanzate hanno sottoperformato un conto di risparmio in USD anche in
termini assoluti, non solo se corretti per il rischio.
21
Capitolo 3
Fig. 3.2: Rendimenti maggiori con rischio relativamente minore
Rendimenti annualizzati, volatilità e indici di Sharpe di varie categorie di investimento, settembre 1997 – agosto 20121
14
Obbligazioni societarie
high yield statunitensi
Rendimenti, in % p.a.
12
Rendimenti Volatilità Indice
(p.a., in %) (p.a., in %) di Sharpe2
GBI EM Global
Paniere di
hedge fund globale
CEMBI Broad1
8,3
12,0
GBI EM Global1
Obbligazioni societarie
investment grade statunitensi 6,5
Treasury USA
5,9
ELMI+
7,1
EMBI Global
9,1
Obbligazioni societarie high
yield statunitensi
6,6
Paniere di hedge fund globale 6,5
Paniere immobiliare globale
7,1
Portafoglio diversificato
4,3
MSCI EM
4,2
Materie prime
3,6
MSCI World
1,9
ELMI+
10
CEMBI Broad
8
EMBI Global
Paniere immobiliare globale
Treasury
USA
6
Portafoglio
diversificato
4
Obbligazioni
societarie investment
grade statunitensi
2
MSCI EM
Materie prime
MSCI World
6,5
12,1
0,91
0,79
5,4
4,7
7,5
12,2
0,60
0,54
0,51
0,47
7,7
7,6
20,3
10,2
25,0
17,4
18,7
0,43
0,41
0,19
0,10
0,03
0,02
–0,08
1
0
0
5
10
15
20
25
30
Volatilità, in % p.a.
I dati riguardano il periodo tra gennaio 2002 e agosto 2012 per le
obbligazioni societarie dei mercati emergenti (CEMBI) e le
obbligazioni dei mercati emergenti in monete locali (GBI EM).
Per tutte le altre categorie di investimento, il periodo campione va da
settembre 1997 ad agosto 2012.
2 L‘indice di Sharpe mette a confronto il rendimento di una categoria
di investimento rispetto a un tasso d'interesse privo di rischio.
Per i nostri calcoli usiamo rendimenti logaritmici settimanali.
Il nostro portafoglio diversificato include un conto di deposito in
USD (10%), Treasury USA (6%), obbligazioni societarie statunitensi
investment grade (9%) e high yield (6%), titoli sovrani dei
mercati emergenti in USD (6%), azioni (39% nei mercati sviluppati e
6% nei mercati emergenti), materie prime (3%), un paniere di hedge
fund (8%) e un paniere immobiliare (4%) nonché strumenti del
mercato monetario dei paesi emergenti (3%).
Legenda dell‘indice:
CEMBI Broad: Obbligazioni societarie dei mercati emergenti, denominate in USD
EMBI Global: Titoli sovrani dei mercati emergenti, denominati in USD
ELMI+: Mercati monetari dei paesi emergenti
GBI EM: Titoli sovrani dei mercati emergenti, in moneta locale
MSCI EM: Mercati azionari dei mercati emergenti
MSCI World: Mercati azionari dei mercati sviluppati
Fonte: JP Morgan, BofA Merrill Lynch, MSCI, Bloomberg, UBS, ad agosto 2012
Ottimizzare il portafoglio con asset dei
mercati emergenti
La migliore performance corretta per il rischio
ottenuta dalle monete dei mercati emergenti
come categoria di investimento suggerisce che
queste possono aiutare a migliorare i rendimenti
corretti per il rischio di un portafoglio del mercato
sviluppato. Abbiamo usato un algoritmo matematico noto come «ottimizzazione media-varianza»
per calcolare il portafoglio ottimale di un investitore che cercava di ridurre al minimo la volatilità
dei rendimenti pur puntando a un rendimento
medio annualizzato del 6,5% negli anni dal 2002
al 2012. Le categorie di investimento selezionate
per il nostro portafoglio diversificato includevano
uno strumento del mercato monetario in dollari
USA, Treasury USA, obbligazioni societarie statunitensi e sovrane dei mercati emergenti denominate in dollari USA, azioni globali e del mercato
emergente, materie prime e immobili nonché
esposizioni a hedge fund. Con il senno di poi e
con dati reali sulla performance disponibili per l’analisi, vediamo che nel nostro periodo selezionato
un portafoglio ottimale avrebbe dovuto contenere
circa il 40% in Treasury USA e il 15% in strumenti
fruttiferi in dollari USA. Avrebbe poi dovuto collocare quasi il 20% in obbligazioni societarie high
yield statunitensi e circa il 10% in obbligazioni dei
22
mercati emergenti in dollari USA. L’algoritmo
esclude quasi completamente categorie come
azioni e materie prime per via della scarsa performance in questo periodo (si vedano i relativi indici
di Sharpe inferiori in fig. 3.2). Ripetendo la nostra
procedura di ottimizzazione, ma questa volta
ammettendo esposizioni alle monete dei mercati
emergenti, scopriamo che il nostro portafoglio
ottimale avrebbe dovuto detenere un considerevole 11% in strumenti del mercato monetario
emergente e ridurre l’esposizione a categorie di
Fig. 3.3: Rendimenti ai minimi in molte economie
avanzate
Rendimenti dei titoli sovrani a dieci anni in cinque economie avanzate, in %
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1997
1999
Germania
Regno Unito
2001
Giappone
Stati Uniti
Fonte: Bloomberg, UBS, agosto 2012
2003
2005
Svizzera
2007
2009
2011
investimento più volatili come obbligazioni societarie high yield statunitensi e titoli sovrani dei
mercati emergenti. A nostro avviso, ciò conferma
il ruolo decisivo delle monete dei mercati emergenti in un portafoglio.
I limiti della prova di ottimizzazione del
portafoglio
I risultati dei calcoli per determinare la composizione di un portafoglio ottimale per un dato
periodo dipendono fortemente dalle tendenze
economiche di quel periodo; i risultati delle nostre
prove di ottimizzazione sarebbero quindi diversi
se avessimo considerato un altro periodo di
tempo. Ad esempio, le tendenze determinanti nei
mercati finanziari negli ultimi 15 anni sono state il
calo insistente dei tassi d’interesse globali (i rendimenti dei Treasury USA sono scesi all’1,5% dal
6,4%) e la scarsa performance dei mercati azionari globali. Questo calo dei tassi d’interesse ha
sostenuto i prezzi degli strumenti a reddito fisso
(cfr. fig. 3.3) ma sembra improbabile, visti gli
attuali livelli, che i tassi possano scendere ancora
molto. Quindi, se usassimo i rendimenti realizzati
dal 2012 al 2022 e conducessimo il medesimo
esercizio di ottimizzazione del portafoglio a 10
anni da questo momento, il risultato indicherebbe
probabilmente una minore presenza di obbligazioni denominate in USD, incluse quelle di emittenti dei mercati emergenti.
I tassi d’interesse sono ai minimi storici anche in
molte economie emergenti ma restano superiori a
quelli dei paesi sviluppati e crediamo che il gap
tra i due possa restringersi un poco con gli anni.
Tendenze come queste possono essere esposte a
interruzioni sostanziali durante periodi di avversione al rischio, ma a lungo termine crediamo che
minori differenziali sui tassi d’interesse (o spread)
potrebbero sostenere il prezzo delle obbligazioni
dei mercati emergenti in monete locali, rendendole quindi più interessanti rispetto ad altri titoli a
reddito fisso. In un portafoglio, ciò può comportare un aumento dell’esposizione a strumenti del
mercato monetario e obbligazioni dei paesi emergenti a fronte di una minore esposizione a
Treasury USA e altre obbligazioni denominate in
dollari USA.
Decidere quanto investire in monete dei mercati emergenti per diversificare il portafoglio
Non tutte le monete dei mercati emergenti hanno
le stesse probabilità di tenere testa alle altre
monete. A investitori che desiderano un’esposizione a queste monete raccomandiamo quindi di
considerare innanzitutto la propria moneta di riferimento, solitamente quella locale o la moneta in
cui risultano denominati il proprio reddito e le
proprie spese. Gioca qui un ruolo importante il
potenziale della moneta di riferimento di apprezzarsi o svalutarsi a lungo termine rispetto ad altre
monete, quindi la convenienza della sua valutazione attuale. Chi ha fiducia nel futuro della propria moneta dovrebbe investire una frazione più
piccola del proprio patrimonio in monete dei mercati emergenti rispetto a chi pensa che la propria
moneta di riferimento si trovi alle soglie di una
fase di svalutazione a lungo termine.
Determinante è anche il tasso d’interesse reale
che gli investitori potrebbero percepire negli anni
a venire nei propri mercati locali del reddito fisso.
Occorre anche considerare il proprio orizzonte
temporale e la propria propensione al rischio. Ad
esempio, bisogna investire in monete dei mercati
emergenti solo se si ha la possibilità di immobilizzare il proprio denaro a lungo termine, per non
essere costretti ad abbandonare un’esposizione in
perdita durante un periodo di avversione al
rischio. Questo report mostra che gli investitori
che detengono un portafoglio diversificato di
monete dei mercati emergenti per un lungo
periodo vengono ricompensati anche perché i
tassi d’interesse dei mercati emergenti sono maggiori di quelli dei paesi sviluppati, il che ottimizza i
rendimenti grazie all’effetto dell’interesse composto. Gli investitori avversi al rischio dovrebbero
anche ricordare che aumentare la quota di
moneta estera in portafoglio comporta una maggiore volatilità, a prescindere dalla natura e dal
grado di diversificazione.
Valutazione: quali monete sono convenienti
e quali costose
Gli analisti dei cambi usano tool di analisi per cercare di calcolare ciò che chiamiamo «fair value» di
una moneta, al fine di avere un riferimento utile a
valutarne il livello attuale. I comuni modelli includono «parità del potere d’acquisto», «parità dei
tassi d’interesse» e «tassi di cambio effettivi» (cfr.
riquadro nella prossima pagina). Tuttavia, nonostante i loro sofisticati modelli e tecniche di stima,
gli economisti ritengono che le monete talvolta
abbiano poca considerazione per questo supposto fair value, deviando anche notevolmente dallo
stesso per lunghi periodi.
Il potere d’acquisto delle monete dei mercati
emergenti è un utile punto di partenza per determinarne le valutazioni. In media, con un dollaro
Abbreviazioni delle
monete
ARS Peso argentino
BRL Real brasiliano
CLP
Peso cileno
CNY Renminbi cinese
COP Peso colombiano
CZK Corona ceca
HKD Dollaro di Hong Kong
HUF Fiorino ungherese
IDR
Rupia indiana
ILS
Shekel israeliano
INR
Rupia indiana
KRW Won sud-coreano
MXN Peso messicano
MYR Ringgit malese
PEN Sol peruviano
PHP Peso filippino
PLN Zloty polacco
RUB Rublo russo
SGD Dollaro di Singapore
TRY Lira turca
TWD Dollaro di Taiwan
ZAR Rand sudafricano
23
Capitolo 3
USA si acquista circa il 50% di beni e servizi in più
nei mercati emergenti che negli Stati Uniti (cfr.
fig. 3.4). Prendendo la media di una gamma più
ampia di mercati sviluppati, questo maggiore
potere d’acquisto sale anche fino al 100%, a
significare che i consumatori nei mercati emergenti possono acquistare due volte tanto con un
dollaro USA in casa propria rispetto alle loro controparti dei paesi avanzati. Ipotizziamo quindi che
nel tempo gli stranieri cercheranno sempre più di
beneficiare dei minori prezzi nei mercati emergenti, aumentando la domanda non solo di beni
ma anche di monete meno costose. Se si considerano le differenze di prezzo tra mercati emergenti
e sviluppati, ancora piuttosto significative, sembra
che molte monete dei mercati emergenti abbiano
enormi potenzialità di apprezzamento a lungo
termine.
Tuttavia, la maggiore inflazione dei mercati emergenti può erodere il vantaggio del loro attuale
potere d’acquisto piuttosto rapidamente. Il tasso
d’inflazione del Brasile, ad esempio, è ancora
molto superiore ai tassi in altri mercati emergenti
«inflation-targeting» (che controllano l’inflazione). Maggiori tassi d’inflazione si accompagnano spesso a maggiori tassi d’interesse, soprattutto in paesi con bassi risparmi. Questi tassi d’interesse elevati a loro volta tendono ad attirare
capitali stranieri di investitori a caccia di rendimento, portando a un apprezzamento valutario.
Questa combinazione tra maggiori livelli di prezzo
e apprezzamento valutario spiega perché il real
brasiliano sia una delle monete più sopravvalutate
nei mercati emergenti. Per le società brasiliane,
ciò significa costi di produzione elevati e calo di
competitività sia nel mercato domestico sia nei
mercati alle esportazioni.
Nel valutare in che modo i livelli di prezzo influenzano la competitività di un paese è importante
anche tenere presente che prezzi più convenienti
non sono sufficienti a rendere competitive le
aziende nazionali. Le società nei paesi emergenti
Tre misure di valutazione della moneta
Parità del potere d’acquisto (PPP)
Questa misura cerca di rispondere a una semplice domanda:
quanto denaro occorre sborsare per lo stesso paniere di beni
e servizi in due paesi differenti? Il PPP quindi stabilisce il
tasso di cambio al quale questo paniere può essere acquistato per lo stesso importo di denaro nei due paesi. L’indice
Big Mac pubblicato da The Economist fornisce un esempio di
PPP in miniatura: confronta il prezzo di un Big Mac nei ristoranti McDonald’s in vari paesi. I paesi in cui il Big Mac costa
meno che negli Stati Uniti sono considerati paesi con
monete sottovalutate, mentre quelli in cui è più caro hanno
monete sopravvalutate.
Parità dei tassi d’interesse (IRP)
Questo modello definisce il tasso di cambio equo come il
tasso al quale gli investitori si attendono pari rendimenti su
conti di risparmio nazionali ed esteri. L’IRP assume che le
variazioni del tasso di cambio dovrebbero compensare le differenze nei livelli di tasso d’interesse nel tempo, poiché gli
investitori sfrutterebbero qualsiasi disallineamento degli interessi per beneficiare dei surplus di rendimento tra paesi con
tassi d’interesse diversi. Ma raggiungere un simile equilibrio
richiede un elevato grado di mobilità del capitale e sostituibilità degli asset, un presupposto che potrebbe non essere vero
per tutte le monete. Gli economisti distinguono anche tra IRP
24
coperta e scoperta. L’IRP coperta si basa sul rischio di tasso di
cambio coperto mentre con la parità scoperta dei tassi d’interesse gli investitori sono interamente esposti a oscillazioni del
tasso di cambio. La prova empirica suggerisce che solo la
parità coperta dei tassi d’interesse tende a durare.
Tassi di cambio effettivi in termini reali (REER) e
nominali (NEER)
Mentre i tassi di cambio misurano semplicemente il valore
della moneta di un paese rispetto a una controparte, ad
esempio USDMXN mostra il valore del peso messicano sul
dollaro USA, i tassi di cambio effettivi guardano a un paniere
ponderato su base commerciale di tassi di cambio bilaterali.
Il tasso di cambio effettivo del Messico include quindi il
valore del peso rispetto al dollaro USA, all’euro, al real brasiliano, ecc., e le ponderazioni di queste monete dipendono
dai flussi di scambio bilaterali tra Messico e i suoi partner
commerciali. Mentre il tasso di cambio effettivo nominale si
basa sui tassi di cambio nominali ponderati su base commerciale, il tasso di cambio effettivo reale riflette anche i tassi
d’inflazione dei paesi. Se il NEER messicano ha tendenza
laterale, ad esempio, il suo REER potrebbe apprezzarsi leggermente, visto che i tassi d’inflazione in Messico tendono a
essere un po’ superiori alla media di quelli dei suoi principali
partner commerciali.
Fig. 3.4: Con un dollaro USA si acquistano molti più beni e servizi nei mercati emergenti che
negli Stati Uniti
Parità del potere d’acquisto delle monete dei mercati emergenti
USD = 1, monete con un valore inferiore a 1 hanno maggiore potere d’acquisto rispetto a USD
Mercati sviluppati
Emirati Arabi Uniti
Israele
Stati Uniti
Brasile
Venezuela
Cile
Singapore
Medio Oriente e Africa
Russia
Arabia Saudita
Hong Kong
Corea del Sud
Indonesia
Repubblica Ceca
Turchia
Colombia
Mercati emergenti
Sudafrica
America Latina
Cina
Ungheria
Asia
Messico
Perù
Filippine
Polonia
Argentina
Tailandia
Taiwan
Europa centro-orientale
Bulgaria
India
Vietnam
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Fonte: FMI, Bloomberg, UBS, agosto 2012
potrebbero non essere altrettanto efficienti come
le concorrenti dei paesi sviluppati, ad esempio, o i
costi di produzione di una particolare società
potrebbero essere sensibilmente diversi rispetto ai
prezzi medi generalmente usati per calcolare il
potere d’acquisto. Le società in paesi con livelli di
parità del potere d’acquisto prossimi a uno, o
superiori, rispetto agli Stati Uniti, ad esempio gli
Emirati Arabi Uniti, Brasile, Arabia Saudita e
Venezuela, fanno i conti con una crescente concorrenza da parte di società straniere con costi di
produzione inferiori. Ciò potrebbe gravare sulle
loro prospettive di crescita e dovrebbe indebolire
la loro moneta nel tempo.
Creare un’esposizione alle monete dei
mercati emergenti
Diverse categorie di investimento saranno favorite
dai tassi d’interesse superiori dei mercati emergenti e dalla potenziale outperformance di
monete dei mercati emergenti più forti. Gli investitori possono restringere la scelta di potenziali
investimenti considerando due aspetti sopra
discussi: il potenziale di apprezzamento o svalutazione a lungo termine della propria moneta
rispetto ad altre monete e il tasso d’interesse reale
(quindi al netto dell’inflazione) che potrebbero
guadagnare negli anni a venire nei propri mercati
locali a reddito fisso. Abbiamo definito quattro
«gruppi» di monete di riferimento in base a questi fattori (cfr. figura 3.5): quelle con tassi d’interesse reali e valutazioni interessanti (gruppo 1);
quelle che potrebbero essere meno interessanti
dal punto di vista della valutazione ma che
offrono ancora tassi d’interesse reali vantaggiosi
(gruppo 2); quelle con valutazioni convenienti ma
che offrono tassi d’interesse reali bassi (gruppo 3);
e quelle che tendono a essere sopravvalutate e
che hanno tassi d’interesse reali bassi (gruppo 4).
Queste classificazioni si riferiscono al contesto dei
tassi d’interesse e d’inflazione e alle valutazioni
del tasso di cambio al momento della stesura di
questo report. Con il tempo, alcune delle nostre
monete attualmente preferite finiranno per essere
sopravvalutate mentre altre potrebbero sembrare
meno interessanti dal punto di vista del tasso
d’interesse o del rischio. Nondimeno crediamo
che gli investitori farebbero bene a usare questi
due parametri come linea guida quando diversificano le monete all’interno di un portafoglio.
Passiamo a un esempio: supponiamo di vivere in
Australia e di avere come moneta di riferimento il
dollaro australiano (AUD). Al momento di questo
report collochiamo il dollaro australiano nel
gruppo 2: monete attualmente costose ma con
tassi d’interesse reali interessanti. Il nostro consiglio a investitori con dollaro australiano come
moneta di riferimento sarebbe di usare l’attuale
periodo di forza per ridurre la propria esposizione
alla moneta locale diversificando in monete del
gruppo 1, ossia monete dei mercati emergenti
con valutazione conveniente o equa ma in grado
di offrire rendimenti vantaggiosi in termini reali.
Gli investitori con una moneta del gruppo 4 come
moneta di riferimento, ad esempio lo yen giapponese o la sterlina britannica, dovrebbero aumentare la propria esposizione alle monete dei merUBS research focus Ottobre 2012
25
Capitolo 3
Fig. 3.5: Molto dipende dalla moneta di riferimento
I tassi d’interesse e d’inflazione, come i tassi di cambio, variano continuamente. Con il tempo, alcune delle nostre monete attualmente preferite finiranno per essere sopravvalutate mentre altre
potrebbero sembrare meno interessanti dal punto di vista del tasso d’interesse o del rischio. Questa tabella, aggiornata ad agosto 2012, serve comunque a illustrare in che modo gli investitori
devono considerare la propria moneta di riferimento quando valutano potenziali investimenti monetari nel mercato emergente.
Tassi d’interesse reali (normalizzati)
2,0
1,5
Gruppo 1
1,0
HUF
MYR
NZD
PLN
THB
MXN KRW
TWD
ZAR
0,5
0
–0,5
–1,0
EUR (Germania)
–1,5
CZK
Gruppo 3
–2,5
–2,0
–1,5
–1,0
Gruppo 2
AUD
NOK
SEK
CAD
CHF
GBP
TRY
–0,5
Gruppo 4
0
0,5
Valutazione (normalizzata)
1,0
1,5
2,0
Le monete di riferimento del gruppo 1 (elevati tassi d‘interesse e
valutazione conveniente) includono: PLN, HUF, KRW, MYR, MXN
Raccomandazione: diversificare in monete dei mercati emergenti usando
principalmente esposizioni a monete nel gruppo 4 come principale fonte
di finanziamento.
Le monete di riferimento del gruppo 2 (elevati tassi d‘interesse e
valutazione meno conveniente) includono: BRL, RUB, CNY, CLP, COP, IDR,
AUD, NOK, CHF
Raccomandazione: sfruttare i periodi di forza di una moneta di
riferimento per diversificare in monete dei mercati emergenti usando
principalmente esposizioni a monete in questo gruppo nonché a quelle
del gruppo 4 come fonti di finanziamento.
JPY
USD
INR
–2,0
CNY
BRL
CLP
COP
IDR
PHP
SGD
PEN
2,5
Le monete di riferimento del gruppo 3 (bassi tassi d‘interesse ma
valutazione conveniente) includono: TWD, CZK, TRY, INR, ZAR, EUR, USD
Raccomandazione: diversificare in monete dei mercati emergenti usando
principalmente esposizioni a monete nel gruppo 4 come fonte di
finanziamento.
Le monete di riferimento del gruppo 4 (bassi tassi d‘interesse e
valutazione meno conveniente) includono: JPY, CAD, GBP
Raccomandazione: aumentare l‘esposizione alle monete dei mercati
emergenti usando la propria moneta locale nonché esposizioni ad altre
monete in questo gruppo come fonti di finanziamento.
Fonte: FMI, BRI, Bloomberg, UBS, agosto 2012
cati emergenti riducendo la propria esposizione
alle monete del gruppo 4, quelle con valutazione
poco conveniente e a basso rendimento.
I fondi del mercato monetario dei mercati emergenti consentono agli investitori di beneficiare
direttamente di tassi d’interesse superiori nei
mercati emergenti e del potenziale apprezzamento della moneta. In più, i fondi gestiti sono
solitamente ben diversificati, permettendo agli
investitori di ridurre l’impatto di eventuali crisi
specifiche di un paese sui propri portafogli. È
bene tuttavia sottolineare che la correlazione tra
le monete dei mercati emergenti è aumentata
negli ultimi anni e dovrebbe rimanere elevata
nell’immediato futuro (cfr. riquadro nella prossima pagina).
Le obbligazioni denominate in monete locali sono
l’alternativa più ovvia ai fondi del mercato monetario per investitori che cercano un’esposizione a
monete dei mercati emergenti. Fino a poco
tempo fa, le obbligazioni di emittenti dei mercati
emergenti disponibili a livello globale erano principalmente denominate in dollari USA, con pochi
strumenti disponibili in altre monete (tra cui euro,
yen giapponese, sterlina britannica e franco svizzero). Negli ultimi anni, però, sempre più emit26
tenti sovrani del mercato emergente hanno
riscosso maggiore interesse da parte dei prestatori
stranieri grazie al miglioramento delle loro politiche, in particolare in termini di politica fiscale e
monetaria. I prestatori sono quindi più disposti ad
acquistare titoli dei governi del mercato emergente in moneta locale. Il mercato di obbligazioni
accessibili a livello globale denominate in monete
dei mercati emergenti resta molto piccolo e fortemente incentrato su emittenti sovrani, ma crediamo che il numero di Stati e società del mercato
emergente che emettono obbligazioni nella propria moneta aumenterà col tempo. In alcuni
paesi, tra cui Messico, Sudafrica, Polonia e
Indonesia, gli investitori possono anche acquistare
obbligazioni nel mercato nazionale. Tuttavia, la
liquidità tende a essere minore e i pagamenti
delle cedole possono essere soggetti a tassazione
locale.
Le monete dei mercati emergenti più e meno
interessanti
Pur consigliando agli investitori di creare un’esposizione alle monete dei mercati emergenti attraverso un paniere ampiamente diversificato, riconosciamo che alcune monete sono decisamente
più interessanti di altre. Abbiamo valutato diverse
monete in base ai fattori di medio e lungo ter-
Limiti della diversificazione
Fig. 3.6: Maggiore correlazione tra mercati
La correlazione tra monete dei mercati emergenti è aumenRendimenti eccedenti a 12 mesi degli strumenti del mercato monetario dei paesi emergenti
tata negli ultimi anni. Le crisi degli anni ‘90 e dei primi anni
rispetto ai conti di deposito statunitensi
2000 si sono ripercosse sui rendimenti eccedenti di singoli
0,5
paesi, lasciando relativamente intatte altre regioni. Dall’inizio
0,4
della crisi finanziaria nel 2007, però, i rendimenti hanno ini0,3
ziato a oscillare quasi perfettamente in parallelo (cfr. fig.
0,2
3.6). Crediamo che questa maggiore correlazione tra mercati 0,1
0
rifletta la crescente integrazione dei mercati emergenti
–0,1
nell’economia globale, la maggiore importanza degli asset di –0,2
questi mercati per gli investitori internazionali, e il fatto che
–0,3
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
la crisi questa volta ha avuto origine negli Stati Uniti e in
Europa e non nelle economie in via di sviluppo. Benché ciò
Asia
America Latina
Europa
Medio Oriente / Africa
suggerisca che oggi diversificare tra monete dei mercati
emergenti sia un’opzione meno efficace, continuiamo a cre- Fonte: JP Morgan, UBS, ad agosto 2012
dere che gli investitori farebbero bene a cercare un’esposizione ampiamente diversificata a queste monete. L’universo
dei mercati emergenti comprende paesi con un’ampia
gamma di forze e debolezze nei propri fondamentali. Senza
investimento degli stessi mercati (azioni, obbligazioni).
dimenticare che la correlazione tra monete dei mercati emer- Riteniamo quindi che diversificare in monete dei mercati
genti resta ancora inferiore rispetto ad altre categorie di
emergenti sia ancora una buona scelta.
mine individuati in capitolo 2, fattori come la
sostenibilità fiscale, l’attuale valutazione, i tassi
d’interesse e le prospettive di crescita economica
di un paese. Abbiamo attribuito un punteggio a
ogni moneta per ciascun fattore in figura 3.7.
Sommando i punteggi individuali siamo giunti a
un giudizio di attrattività complessivo a medio e
lungo termine per tutte le principali monete dei
mercati emergenti. Questo punteggio dà un’indicazione sul potenziale di una moneta ma, come
precisato sopra, la moneta locale di un investitore
gioca un ruolo fondamentale nel determinare la
convenienza di qualsiasi opportunità d’investimento concreta.
Per dare una giusta prospettiva all’analisi,
abbiamo ripetuto questa procedura sulle principali monete dei mercati sviluppati (cfr. fig. 3.8). I
risultati non ci hanno sorpresi: solo poche monete
appaiono interessanti se si usano gli stessi parametri applicati ai mercati emergenti. Le quattro
principali monete mondiali, dollaro USA, euro,
yen giapponese e sterlina britannica, sono particolarmente scarse al confronto.
Se questi risultati confermano l’utilità di diversificare al di fuori dei mercati sviluppati in monete
dei mercati emergenti, ciò non significa che investimenti in queste ultime sovraperformeranno i
mercati sviluppati mese dopo mese. Al contrario,
Le monete che prediligiamo per le buone prospet- ci aspettiamo periodi di relativa debolezza alternati a periodi di marcata outperformance. Quindi,
tive sui fondamentali sono la corona ceca, il won
gli investitori in monete dei mercati emergenti
sud-coreano, il dollaro di Singapore e il renminbi
cinese. Il peso cileno e quello messicano, il ringgit devono essere disposti e in grado di tollerare battute d’arresto e periodi di sostanziale debolezza.
malese, lo zloty polacco, il peso colombiano e il
nuevo sol peruviano abbinano a buoni fondamen- Per gli investitori che cercano di aumentare stratetali anche tassi d’interesse elevati, con convincenti gicamente la propria esposizione, questa debolezza può anche presentare un’opportunità per
prospettive di rendimento corretto per il rischio.
D’altro canto, consideriamo la rupia indiana, il fio- farlo senza spendere troppo, raccomandiamo di
rino ungherese, la lira turca, il peso argentino e il acquistare in fasi di ribasso.
real brasiliano meno interessanti a medio e lungo
termine.
27
Capitolo 3
Fig. 3.7: Attrattività delle principali monete dei mercati emergenti
(IDR)
Corea del Sud
(KRW)
Malesia
(MYR)
Filippine
(PHP)
Singapore
(SGD)
Taiwan
(TWD)
Tailandia
(THB)
Repubblica Ceca
(CZK)
Ungheria
(HUF)
Polonia
(PLN)
Russia
(RUB)
Sudafrica
(ZAR)
Turchia
(TRY)
Argentina
(ARS)
Brasile
(BRL)
Cile
(CLP)
Colombia
(COP)
Messico
(MXN)
Perù
(PEN)
Valutazione
Apertura dei
capitali
prospettive
livello attuale
Saldo con l‘estero
(partite correnti, posizione
di investimento)
Sostenibilità fiscale
(stabilità, indebitamento)
privato
Tasso d‘interesse
Indonesia
Tasso d‘interesse
(INR)
Crescita economica
India
Crescita economica
(CNY)
Ragioni di scambio
Cina
Ragioni di scambio
America Latina
EMEA
Asia
minor sostegno
pubblico
Punteggio totale
maggior sostegno
Contenimento dell'inflazione
(track record, prospettiva futura)
Punteggio totale basato sulla valutazione di singoli fattori
completamente
aperto
Fonte: UBS
Fig. 3.8: Attrattività delle principali monete dei mercati sviluppati
Minori
Principali
Stati Uniti
(USD)
Eurozona
(EUR)
Giappone
(JPY)
Regno Unito
(GBP)
Australia
(AUD)
Canada
(CAD)
Nuova Zelanda
(NZD)
Norvegia
(NOK)
Svezia
(SEK)
Svizzera
(CHF)
Valutazione
Apertura dei
capitali
prospettive
livello attuale
Saldo con l‘estero
(partite correnti, posizione
di investimento)
Sostenibilità fiscale
(stabilità, indebitamento)
privato
minor sostegno
pubblico
Punteggio totale
maggior sostegno
Contenimento dell‘inflazione
(track record, prospettiva futura)
Punteggio totale basato sulla valutazione di singoli fattori
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
completamente
aperto
Fonte: UBS
28
Conclusione
Conclusione: la storia non è ancora finita
In questo report abbiamo argomentato come stia
accadendo qualcosa di nuovo nell’area dei mercati emergenti. Mentre la seconda metà del XX
secolo è stata segnata da cattiva gestione economica e deprezzamenti valutari, l’ultimo decennio
vede un paniere di monete dei mercati emergenti
al passo con il dollaro USA. Andando oltre l’apprezzamento nominale di base fino a includere
l’interesse ottenuto in moneta locale, gli investimenti in monete dei mercati emergenti hanno
sovraperformato nettamente il dollaro nel decennio da luglio 2002 a luglio 2012.
delle monete dei mercati emergenti in generale.
Ma non tutte segneranno una outperformance e
non tutte le monete dei mercati sviluppati sono
deboli. Quindi, ciò che conta per gli investitori
sono le monete di riferimento. Le caratteristiche
della moneta locale influenzano la misura in cui
idealmente investire nei mercati emergenti e la
scelta delle monete che offrono una diversificazione ottimale.
Crediamo che nei prossimi anni assisteremo a una
riallocazione dei fondi nei mercati emergenti in
linea con il loro maggiore potenziale di crescita e
la loro crescente integrazione nell’economia gloPer le economie emergenti meglio gestite prevebale. Pur riconoscendo un buon potenziale di
diamo il continuo miglioramento dei fondamenoutperformance alle monete dei mercati emertali, tra cui una maggiore stabilità e trasparenza
genti rispetto alle controparti del mercato svilupnelle strutture politiche e nelle istituzioni, la conpato nel lungo termine, questa tendenza sarà
trazione dei differenziali di inflazione media tra
paesi emergenti e sviluppati e buone finanze pub- quasi certamente interrotta da periodi di debolezza. Gli investitori devono quindi essere disposti
bliche. Inoltre, gran parte delle monete dei merad accettare incrementi di volatilità nel portafocati emergenti non sembrano ancora strutturalglio complessivo e investire solo fondi di cui non
mente costose o sopravvalutate, ed entrambe
queste valutazioni unite al vantaggio di tasso d’in- avranno bisogno per lungo tempo. In questo
modo non saranno costretti a vendere in perdita
teresse rispetto ai mercati sviluppati dovrebbero
durante periodi di debolezza. Questi periodi di
continuare a sostenere queste monete.
debolezza potrebbero rivelarsi buoni momenti di
ingresso per investitori che desiderano aumentare
D’altra parte, anche le deboli prospettive sulle
la propria esposizione alle monete dei mercati
monete di molti mercati sviluppati afflitti dal
emergenti.
debito non fanno che alimentare l’attrattività
29
Selezione delle pubblicazioni research
CIO Monthly Letter
In CIO Monthly Letter troverete la versione aggiornata della nostra UBS CIO House View, nella quale illustriamo gli effetti
dei recenti sviluppi economici su categorie di investimento e asset
allocation. Presentiamo tre diversi scenari
che confluiscono di volta in volta nei
nostri modelli di analisi. Gli strateghi di
investimento utilizzano queste informazioni e questi scenari per identificare
potenziali rischi di mercato significativi e
opportunità di investimento vantaggiose
nonché per valutare aspettative di
rischio/rendimento.
Lingue: tedesco, inglese, francese,
italiano, spagnolo, portoghese,
cinese (tradizionale e semplificato),
giapponese e russo.
Finché Maria Teresa de Filippis non è diventata la prima donna a gareggiare con successo in F1™, il suo mentore non si è fermato.
(Monza, 2011)
ab
CIO WM
Settembre 2012
UBS CIO Monthly Letter
Per vincere le Olimpiadi degli investimenti servono
rischi ponderati
Alexander S. Friedman
CIO UBS WM
La ciclista olandese Marianne Vos ha vinto
l’oro olimpico nella gara su strada di 140 km
solo pochi mesi dopo essersi fratturata la
clavicola in uno scontro con una moto.
Marianne Vos ha conquistato l’oro correndo
un rischio: si è staccata dal gruppo lanciandosi nella volata finale considerevolmente
prima di quanto suggerirebbe la strategia
classica. Anche nell’universo degli investimenti talvolta può essere sensato lanciarsi a
correre dei rischi ponderati, anche quando la
tentazione è di rimanere nel gruppo.
Oggi il «gruppo» del mondo degli investimenti resta fermamente sottoponderato
nelle azioni dell’Eurozona, tuttavia di recente
le notizie economiche e politiche negative
sono andate riducendosi. Le recenti dichiarazioni del presidente della Banca centrale
europea (BCE) Mario Draghi in cui viene
espresso l’impegno a fornire assistenza ai
Paesi che introducono programmi di risanamento dei conti pubblici sono un altro piccolo sviluppo positivo nella crisi dell’Eurozona e attenuano in parte il rischio estremo.
La crisi è lungi dall’essere risolta e molti
eventi importanti ci attendono in autunno.
Tuttavia, qualsiasi deviazione dal benchmark, sia di sovrappeso che di sottopeso,
corrisponde a una posizione di rischio attiva.
E a fronte della diminuzione del potenziale
di ulteriori esiti negativi della situazione in
Europa, si è ridotta anche la nostra convinzione nella sottoesposizione alle azioni
dell’Eurozona rispetto alle azioni globali
detenuta per lungo tempo. Siamo pertanto
passati a un posizionamento neutrale. Suggeriremmo ai clienti di considerare la tematica preferita del CIO High yield di qualità elevata per implementare parte di questa
correzione di portafoglio.
Le azioni cinesi sono ritornate ai livelli registrati per l’ultima volta nel 2009 e gli
investitori continuano a essere pessimisti nei
confronti della regione. Sebbene i recenti dati
economici abbiano continuato a deludere, ci
attendiamo che la politica monetaria più
accomodante abbia un effetto positivo ritardato sulla crescita cinese nel secondo semestre dell’anno e abbiamo scelto di sovraponderare le azioni dei mercati emergenti in
generale e quelle cinesi in particolare.
Negli Stati Uniti, le stime di consenso sono
più favorevoli e in questo caso abbiamo
tratto vantaggio dalla nostra permanenza
nel gruppo quest’anno. Da inizio anno le
azioni statunitensi hanno sovraperformato
rispetto a quelle europee di circa il 6% e il
comparto high yield statunitense ha guadagnato il 10%, poiché molti investitori hanno
condiviso il nostro giudizio positivo su queste classi di attivi. Ora, dopo una breve pausa
estiva, la dinamica dell’economia statunitense sta migliorando e riteniamo sensato
continuare a pedalare con il gruppo: la
nostra maggiore sovraponderazione resta
nelle obbligazioni societarie high yield statunitensi, siamo sovrappesati nel dollaro statunitense e gli Stati Uniti sono tuttora una
delle nostre due regioni privilegiate per le
azioni. High Yield USA e Residenziale USA sono le
tematiche preferite del CIO.
Se si volge lo sguardo al passato e si considerano le circostanze di mercato in questo
stesso periodo dell’anno scorso, si nota
come la situazione fosse molto più seria di
una semplice frattura della clavicola di
Marianne Vos. Gli Stati Uniti erano sottoposti a un declassamento del rating del credito
sovrano, la crisi del debito dell’Eurozona si
faceva più acuta e la Cina era confrontata a
una minaccia inflazionistica. Un esame
dell’andamento dei mercati nell’ultimo anno
aiuta a inquadrare l’odierno contesto degli
investimenti.
Il presente rapporto è stato elaborato da UBS AG. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti
futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.
Europa
CIO WM Global Investment Office | 14 settembre 2012
Ancora più a fondo
I punti di nostro interesse
E dove va ora l'EURUSD?
02
DXY Index & US Treasury yields
Xi Jinping
PMI Eurozona
03
«Nessuna informazione
in merito»
Quello che dovete sapere
1 La Federal Reserve ha annunciato che darà inizio ad
acquisti aperti di USD 40 miliardi di mortgage-backed security
(MBS) al mese, a cominciare da domani. Tale mossa è designata
a rilanciare la crescita dell’occupazione che recentemente è
stata deludente. Le buste paga non agricole USA sono state
scarse, con solo 96.000 nuovi posti di lavoro creati in agosto
rispetto alle stime di consenso di 130.000. È probabile che la
politica accomodante della Fed incida sull’USD. Mercoledì
abbiamo chiuso la nostra preferenza relativa per l’USD sull’euro.
La politica della Fed di acquistare MBS dovrebbe dimostrarsi
anche di supporto del tema CIO Preferred Immobiliare USA,
che attualmente raccomanda l’agenzia MBS e i Real Estate
Investment Trust ipotecari.
Questa settimana sul podcast di CIO research
• 72cittàdelmondoalvaglio–Laforbicesi
allargasempredipiù?
• LaCinadeludedinuovo–Ipoliticidevono
cambiarementalità?
Il portavoce cinese Hong Lei a proposito della salute del
futuro presidente Xi Jinping
prezzo dei minerali ferrosi è supportato dal governo di Goa in
India, che ha annunciato una sospensione temporanea delle
attività minerarie dopo uno scandalo di corruzione. Questo sottrae oltre 50 mio. di tonnellate di produzione offline di minerali
ferrosi annui, equivalenti circa a un mese di consumo di importazioni cinesi. Tuttavia, l’equilibrio domanda/offerta è meno
favorevole nel mercato interno cinese, la produzione cinese di
acciaio crudo è diminuita dell’1,7% su base annua in agosto,
mentre la produzione interna di minerali ferrosi è cresciuta del
10,4% su base annua, passando a 116,6 mio. di tonnellate.
4 La Corte Costituzionale tedesca ha stabilito che il
Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM) è costituzionale. I giudici hanno deciso che la Germania non deve avere una respon2 In Cina si specula sulla sorte di Xi Jinping
sabilità illimitata per l’ESM, e che i contributi tedeschi al fondo
non devono superare i 190 miliardi di euro
È dal 1° settembre che il designato futuro
senza ulteriore approvazione da parte della
leader della Cina non appare in pubblico.
corte, ma che nel frattempo il fondo può
Nel frattempo, i dati economici della set«La Fed effettuerà
proseguire la sua strada. Per maggiori dettatimana sono piuttosto eterogenei.
acquisti aperti per USD 40
gli consultare CIO Research – German court
La nuova crescita del credito di RMB
grants conditional approval. Con il ritorno al
704 mrd è stata la più corposa in assomiliardi di MBS al mese»
potere del primo ministro Mark Rutte, vinciluto per il mese di agosto, ma l’indebolitore delle elezioni in Olanda, l’euro ha evitato un’altra potenmento delle vendite di automobili ha sollevato ulteriori dubbi
ziale buccia di banana. Questa boccata di ossigeno ha favorito
sulla salute dei consumatori cinesi. La produzione industriale è
il rally EURUSD al di sopra di 1,29.
la più lenta da maggio 2009 e, mentre gli investimenti in immobilizzazioni rimangono forti, i dati di luglio evidenziano importazioni negative su base annua. Per contrastare questo quadro,
Livello
Settimanale
I movimenti del mercato
il governo centrale ha annunciato un piano infrastrutturale che
Spanish 10-year yield
5.63%
–78bps
comprende 25 metropolitane, 13 autostrade, 9 impianti di tratEURUSD
1.290
+2.4%
tamento di acque di scarico e 7 progetti di canali navigabili.
Coffee
$178/lb.
+10.5%
Questo supporta a nostro vedere una ripresa cinese guidata
S&P500
1437
+2.4%
dagli investimenti nei prossimi trimestri.
3 Il ferro rimane forte. E ora è del 13% superiore
rispetto alle recenti perdite. Gli investitori scommettono che un
ulteriore allentamento qualitativo USA invierà flussi di capitale
nei mercati emergenti, stimolando la ricostituzione delle scorte
incentrate sulle materie prime e la speculazione immobiliare. Il
Eurostoxx50
MSCI EM
Gold
Brent crude oil
US 10-year yield
VIX
2565
978
$1731/oz
$115.7/bbl
1.76%
15.8
+5.0%
+4.1%
+2.2%
+1.4%
+16bps
–1.9pts
Source: Bloomberg, as of 13 September 2012
AndreasHoefert, Capo economista, CIO regionale Europa
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04
Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l’evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati
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mensile contiene informazioni
aggiornate così come previsioni di critica
importanza per le decisioni finanziarie
e di investimento dei clienti attivi di
Wealth Management. La UBS investor’s
guide presenta le motivazioni alla base
dell’attuale strategia di investimento di
UBS e dei più recenti sviluppi economici
globali; contiene inoltre analisi di mercato
e suggerimenti su azioni, obbligazioni,
divise e paesi in via di sviluppo.
Rivolgetevi al vostro consulente alla
clientela.
Lingue: inglese, tedesco, francese,
italiano e cinese (tradizionale e
semplificato).
UBS research focus
UBS research focus prende in
considerazione come le principali
tendenze globali possono avere un
effetto sulle decisioni personali relative
alla pianificazione del patrimonio. Ogni
numero è dedicato a un argomento in
ambito economico, dei mercati finanziari
e degli investimenti.
Lingue: inglese, tedesco, francese,
italiano, spagnolo e portoghese.
Ott. 2011 Inadempienza sovrana in
Eurozona: Grecia e oltre
Gen. 2012Disgregazione dell’Eurozona:
improbabile ma non
impossibile
Ago. 2012Con l’energia investire nel
futuro – Implicazioni per
gli investimenti della svolta
energetica
UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management & Swiss Bank e Wealth Management Americas, Divisioni d’affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata.
In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un’offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L’analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi
presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti
in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo
documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d’informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si
riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere
contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell’utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS AG e altre società
del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto
terzi o fornire consulenza o altri servizi all’emittente di questi strumenti finanziari o a un’altra società collegata all’emittente. Alcuni investimenti possono non essere
immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell’investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all’informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno
a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell’investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio
possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Considerata la nostra impossibilità di tenere conto degli obiettivi d’investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente, vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell’investimento in uno qualunque dei prodotti menzionati nel presente documento. Questo documento non può essere
riprodotto e copie di questo documento non possono essere distribuite senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un’associata di UBS. UBS proibisce espressamente
la distribuzione e il trasferimento per qualsiasi ragione di questo documento a parti terze. UBS non si riterrà responsabile per reclami o azioni legali di parti terze derivanti
dall’uso o dalla distribuzione di questo documento. Questo documento è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo
sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office,, gli economisti CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research.
Tutte le previsioni e stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso.
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NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. Il presente Documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una
consulenza personale in materia di prodotti finanziari. Il contenuto del Documento è stato pertanto preparato senza tenere conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenza di alcun destinatario specifico. Prima di qualsiasi decisione di investimento, un destinatario dovrebbe richiedere consulenza personale sui prodotti
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Australian Financial Services Licence n. 231087): il presente Documento viene emesso e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse nel Documento.
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in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. Bahamas: Questa pubblicazione é distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini bahamensi o residenti dalle
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Banca e la Borsa Valori. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le proprie obbligazioni non sono garantite da
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statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un’affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG.
Versione 05/2012.
© UBS 2012. Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati.
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Finché non saremo in perfetta sintonia.
L’armonia si raggiunge solo quando
tutti sono in sintonia.
E per essere in sintonia, occorre ascoltare.
Ascoltare per davvero.
In UBS sappiamo tutto dell’ascolto.
Ascoltiamo ogni giorno.
Ascoltiamo le parole. Le pause. Persino i silenzi.
Certo, offriamo soluzioni di investimento
tagliate su misura per le vostre esigenze.
E mettiamo a vostra disposizione
l’esperienza e le risorse di un gruppo
globale, realmente integrato.
Ma tutto ciò non significherebbe nulla
se non ascoltassimo.
Voi.
Non ci fermeremo
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© UBS 2012. Tutti i diritti riservati.

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