efficienza e crisi dei mercati File
Transcript
efficienza e crisi dei mercati File
EFFICIENZA & CRISI L’EFFICIENZA DEL SISTEMA FINANZIARIO • • • • • DI COMPLETEZZA (Full insurance efficiency) INFORMATIVA VALUTATIVA O FONDAMENTALE OPERATIVA (o in senso statico) ALLOCATIVA (o in senso dinamico) Un sistema efficiente sotto i profili indicati è anche STABILE In particolare, l’efficienza allocativa impedisce le crisi bancarie, che derivano solitamente da un’eccessiva accumulazione del debito rispetto alla profittabilità attesa dei debitori L’EFFICIENZA DI COMPLETEZZA • Il sistema assicura a tutti gli operatori contratti completi in relazione a tutti i possibili “stati di natura” e consente di effettuare scambi relativi a tutte le possibili eventualità • Poiché il sistema finanziario ha il compito di trasferire il rischio nel tempo e fra soggetti economici, esso è tanto più efficiente quanto più riesce a offrire contratti “completi”, cioè riferiti a tutte le contingenze future. • Esempi: coprirsi da rischi prima non o male coperti (es. derivati, titoli indicizzati); disponibilità di AF/PF estese a tutta la gamma di scadenze; possibilità di trasferire il credito (securitisation); … • Alla base di tale forma di efficienza sta l’innovazione finanziaria • La conseguenza è la possibilità di scomporre/ricomporre il rischio nelle sue componenti elementari, nel modo più coerente alle caratteristiche desiderate dall’operatore COMPLETEZZA DEI MERCATI ED EFFICIENZA DEL SISTEMA ECONOMICO “Second, however, is that while the recently dominant neoclassical school of economics has often been uninterested in the detailed transmission mechanisms which link actual financial institutions to real economic variables, it has provided strong support for the belief that increased financial activity – financial deepening, innovation, active trading and increased liquidity – must be a broadly positive development. This is because more financial activity helps complete markets. The first fundamental theorem of welfare economics, demonstrated mathematically by Arrow and Debreu, illustrates that a competitive equilibrium is efficient, but only if markets are complete, i.e. if there are markets in which to strike all possible desired contracts, including insurance contracts and investment contracts linking the present and the future, as well as markets for current goods, services and labour. Therefore, the more that the financial sector provides the transformation functions described, the more that innovation allows investors to choose precise combinations of risk, return, and liquidity and the more that trading activity generates market liquidity, the more efficient and welfaremaximising must the economy be. LSE, “The Future of Finance”, 2010 L’EFFICIENZA ALLOCATIVA • • • • • Le risorse provenienti dalle unità in surplus affluiscono ai progetti che presentano la massima redditività attesa. Si raggiunge il punto di uguaglianza tra la produttività marginale di tutti gli investimenti di capitale possibili. Tale forma di efficienza produce benefici sia macroeconomici, in termini di crescita del sistema sia microeconomici, in termini di saggio di profitto per il finanziatore a titolo di capitale di rischio e di probabilità di rimborso per il finanziatore a titolo di capitale di debito. Quest’ultima convergenza, tra interesse del prestatore/banca e interesse generale avviene però solo se il primo ha come obiettivo la massimizzazione del profitto e usa a tal fine la manovra del tasso di interesse (così che la produttività degli investimenti si rifletta sul tasso di interesse). Il raggiungimento di tale forma di efficienza dipende dagli assetti di corporate governance, cioè dalla scelta delle soluzioni istituzionali e organizzative dei mercati e degli intermediari più idonee a individuare i migliori progetti da finanziare e indurre i responsabili della gestione a massimizzare il valore dell’impresa nel lungo periodo L’EFFICIENZA OPERATIVA • Gli intermediari che compongono il sistema minimizzano il costo medio unitario di produzione e quindi il costo dell’intermediazione nel suo complesso • Una struttura industriale è efficiente quando ogni impresa produce la quantità per la quale il costo medio unitario è minimo e il prezzo prevalente sul mercato è uguale al minimo costo. • Tale forma di efficienza è prodotta da mercati concorrenziali, che tendono a eliminare gli extraprofitti • I mercati finanziari e quelli bancari sono caratterizzati da imperfezioni (costi di informazione, limitata mobilità della domanda) che limitano la concorrenzialità e possono allontanare gli intermediari dalle condizioni di massima efficienza L’EFFICIENZA VALUTATIVA • I prezzi dei titoli esprimono il valore scontato dei flussi di cassa attesi, secondo il modello fondamentale di valutazione • Scostamenti dei prezzi da tale dal valore sono ammissibili (prezzi di breve dai prezzi di lungo), ma debbono venire corretti dall’azione degli speculatori che comprano le attività sottovalutate e vendono quelle sopravvalutate • Perché un mercato sia efficiente non basta che le aspettative siano previsioni ottimali che tengono conto di tutte le informazioni disponibili, ma occorre anche i prezzi riflettano il valore fondamentale (intrinseco) dei titoli * • L’E.V. è diversa da quella informativa, ma la ricomprende • Se gli investitori decidono da un giorno all’altro di dimezzare il tasso di rendimento richiesto, sarebbe del tutto efficiente che i prezzi raddoppiassero da un giorno all’altro (v. anche i fenomeni “moda”, di preferenza di certi titoli rispetto ad altri) * N.B. Valore fondamentale non significa valore oggettivo, ma semplicemente quello che esprime le attese sui dividendi futuri e il premio al rischio richiesto. L’EFFICIENZA VALUTATIVA • Alcune conseguenze: • Utilizzo di indicatori di mercato (Market Value Added, Total Shareholder Return) come parametri di valutazione della performance o di riferimento per l’incentivazione manageriale • Trasparente comunicazione ai mercati delle informazioni relative all’impresa (allineare valutazioni esterne e interne) L’EFFICIENZA INFORMATIVA I prezzi dei titoli riflettono istantaneamente, pienamente e in modo corretto tutte le informazioni disponibili Essi variano immediatamente sotto lo stimolo di nuove informazioni e sono per definizione sempre prezzi di equilibrio Si distingue in: • E.I. in forma debole: i p rispecchiano le info relative ai prezzi passati e alle quantità scambiate; non si possono sfruttare i p passati per individuare i p futuri, non si può battere il mercato con l’ analisi tecnica • E.I. in forma semi-forte: i p incorporano tutte le info disponibili (non solo prezzi e quantità); non esistono titoli sopra o sottovalutati, non si può battere il mercato con l’ analisi fondamentale • E.I. in forma forte: i p incorporano anche le info interne all’impresa; neppure gli insider possono battere il mercato; nella E.I. quasi forte: il mercato incorpora info destinata a investitori istituzionali; nella E.I. superforte incorpora anche info dei manager; non si può battere il mercato con strategie di portafoglio attive anziché passive N.B.: Ciò che importa è la velocità e l’intensità con cui il mercato reagisce a nuove informazioni, incorporandole nei prezzi; è il rapporto dei prezzi con l’informazione, non con il valore dell’impresa. Inefficienza semi forte evento Efficienza semi forte evento Inefficienza super forte evento L’ANALISI TECNICA: ALCUNE REGOLE • Quando il prezzo del titolo è superiore (inferiore) alla media mobile calcolata su x giorni occorre comprare (vendere) perché si è in presenza di un trend • Se il prezzo cozza contro il “valore di resistenza” (è il valore ritenuto massimo dai mercati, in presenza del quale il mercato vende) vendere subito; se rimbalza al di sopra del “livello di supporto” (valore ritenuto minimo dai mercati, in presenza del quale il mercato compra) comprare subito • Se il prezzo supera il “valore di resistenza” (o scende al di sotto del valore di supporto comprare (vendere) l’azione è uscita dal suo canale abituale e conviene seguire il nuovo trend) L’IPOTESI DEI MERCATI EFFICIENTI (delle aspettative razionali) Fama (1970): I comportamenti liberi, informati, razionali, tesi alla massimizzazione del proprio profitto e concorrenziali degli agenti economici fanno sì che i prezzi dei titoli riflettano sempre tutte le informazioni pubbliche. Tali prezzi tenderanno a esprimere il consensus degli investitori in merito al valore attuale dei futuri cash flow degli emittenti IL RANDOM WALK • L’intuizione originale è di Louis Bachelier, un matematico francese che paragona l’investimento finanziario al lancio di una moneta (tossing the coin) • I p delle azioni si muovono finchè prevalgono i pessimisti (che vendono) o gli ottimisti (che comprano). Quando le due correnti si equivalgono e il p resta stabile, un eventuale nuovo investitore potrà attendersi una probabilità del 50% che il p dell’azione salga e del 50% che scenda. Il valore atteso è zero. Investire nei mercati è come lanciare una moneta. Si può guadagnare o perdere, ma i risultati sono governati dal caso • La coin tossing view della finanza di Bachelier è ora nota sotto il nome di random walk (i p delle azioni hanno lo stesso comportamento dell’andatura di un ubriaco; è impossibile prevedere dove andrà e andrà dove andrà per puro caso). I TEST DELL’EFFICIENZA IN FORMA SEMI-FORTE • La metodologia utilizzata per verificare l’esistenza di efficienza in forma semi-forte consiste nell’analizzare la reazione dei prezzi delle azioni a eventi pubblici imprevisti (annunci di utili, dividendi, operazioni di finanza straordinaria, ecc.). • L’obiettivo è scoprire se, in seguito a tali annunci, il titolo genera rendimenti anormali, cioè diversi da quelli prevedibili data la sua retta caratteristica nel market model e la performance di mercato (scoprire cioè se il mercato è rapido nella reazione e nell’aggiustamento dei prezzi). I TEST IN FAVORE DELL’EFFICIENZA DEI MERCATI • • • • • • • Le previsioni degli analisti (es. raccomandazioni di acquisto e vendita) e gli investimenti dei fondi comuni non riescono a battere il mercato I fondi a gestione attiva non riescono, mediamente, a battere quelli a gestione passiva (conviene investire negli ETF !) Gli annunci pubblici di eventi già previsti e scontati dai mercati (es. utili trimestrali) non cambiano il prezzo delle azioni L‘andamento dei prezzi delle azioni è casuale, non segue leggi/regolarità, deriva da eventi non previsti: random walk (i prezzi delle azioni riflettono tutti gli eventi previsti); le variazioni dei prezzi delle azioni non sono collegate con le variazioni passate Chi effettua i propri investimenti in base all’analisi tecnica non riesce a battere il mercato Le scelte di investimento casuali hanno la stessa efficacia delle scelte eseguite dai professionisti (es. una rubrica del Wall Street Journal confronta il comportamento delle azioni selezionate dagli esperti finanziari con quelle di titoli scelti a caso). Chi riesce a battere il mercato in un periodo, non ci riesce nei successivi Nota bene: annunci pubblici e random walk • I prezzi delle azioni reagiranno agli annunci soltanto quando le informazioni rivelate sono nuove e inattese. • Ciò che conta non è se la notizia relativa a un’impresa sia buona o no, ma se è migliore o peggiore delle aspettative. • Il prezzo delle azioni può aumentare in presenza di perdite e viceversa. LE PREVISIONI DEGLI ANALISTI E I RENDIMENTI DEI FONDI COMUNI • • • • Il “San Francisco Chronicle” ha usato un modo divertente per valutare il successo degli analisti finanziari nella selezione delle azioni. All’inizio dell’anno è stato chiesto a otto analisti di scegliere cinque azioni, i cui rendimenti sono stati poi confrontati con quelli dei titoli scelti da Jolyn, una femmina di orango che vive a Marine World/Africa USA a Vallejo, in California. Jolyn ha battuto gli analisti finanziari tanto spesso quanto questi hanno battuto lei. Tenuto conto di questo risultato, potreste trovarvi altrettanto bene ingaggiando un orango come esperto finanziario quanto assumendo un essere umano ! (Mishkin-Eakins-Forestieri, Istituzioni e mercati finanziari, 2007, p. 164) I MERCATI EFFICIENTI: implicazioni generali • Non si possono ottenere rendimenti superiori a quelli del mercato se non assumendo rischi superiori • Le deviazioni dei prezzi da quelli di equilibro sono rapidamente annullate dagli arbitraggi • Il fatto che un analista finanziario o un fondo abbia ottenuto buone performance in passato non implica che riuscirà a ottenere risultati altrettanto buoni in futuro. • Valore positivo della “speculazione” • Importanza dell’esistenza di molteplici soggetti indipendenti e razionali (concorrenzialità e libertà del mercato; contra: i capimandria, i comportamenti imitativi e di gregge) LE PREVISIONI… “Ma, tornando al presente e guardando al breve-medio termine, per Shilller tutte e tre le ipotesi di base sono adesso possibili per le Borse: continuazione del rally azionario, una correzione, un crash” (Il Sole 24 Ore, 3-9-2014 LE PREVISIONI:..la distorsione da sopravvivenza • • • • • Se mettiamo un numero infinito di scimmie davanti a una macchina da scrivere, esiste la fondata possibilità che una di esse scriva (per caso) l’Iliade. Ma le probabilità che la stessa scriva anche l’Odissea sono pressochè nulle. In tal caso, il risultato passato è casuale e quindi non predice quello futuro. Attenzione alle performance storiche! Possono essere eccezionali senza che ciò significhi che derivano da particolari capacità. Il risultato dipende dal contenuto di causalità della professione (del fenomeno) e…dal numero di scimmie (se sono poche e una di esse scrive l’Iliade, è una speciale reincarnazione di Omero !). Maggiore è il numero dei trader, maggiore la probabilità che qualcuno di essi ottenga risultati eccezionali per puro caso. Il problema è che nella vita reale, le “scimmie” non possono essere contate e non sono nemmeno visibili. Nella vita reale si vedono solo i vincitori, i sopravvissuti; quelli che hanno fallito scompaiono e ciò causa una percezione errata della probabilità. Siamo portati a basarci sull’informazione che vediamo, e a ignorare erroneamente quella che non vediamo. Se con un generatore Montecarlo consideriamo una popolazione di 10.000 gestori fittizi con probabilità 50% di guadagnare 10.000 $ in 1 anno e 50% di perderne altrettanto, otteniamo che 313 gestori hanno guadagnato per 5 anni di fila (per puro caso); se li ipotizziamo incompetenti (45% guadagno, 55% perdita) alla fine del quinto anno sono 184: meno del 2%, ma chi fa caso al 98%? LE PREVISIONI:..la distorsione da sopravvivenza (II) • • • • • • Il primo punto controintuitivo è che anche una popolazione di gestori incapaci produrrà un piccolo numero di performance eccezionali. Il secondo è che l’aspettativa della massima performance storica dipende più dalla numerosità del campione iniziale che dall’abilità e dalle probabilità individuali dei gestori. La volatilità, cioè il caso, fa guadagnare anche i cattivi gestori. Se sono tanti, alcuni di essi possono guadagnare anche per un apprezzabile periodo. La distorsione da sopravvivenza è la differenza tra la media della distribuzione dei risultati dei migliori, dei sopravvissuti, e la media dell’intera popolazione, compresi i perdenti/falliti (soprattutto se si è interessati dai risultati migliori questa distorsione è molto frequente). Ma nel lungo periodo, i cattivi gestori saltano: ergodicità; il tempo elimina gli effetti della casualità. Riesco a capire se un trader che ha ottenuto risultati eccezionali lo ha fatto per caso o per bravura solo se conosco la dimensione del campione iniziale. Senza sapere quanti trader hanno provato e fallito, non si è in grado di valutare la performance storica. Un esempio di comprensione distorta delle probabilità: alla mia porta si presentano solo i gestori vincenti: esaminando 10000 gestori, ho la probabilità di trovarne 2 su 100 vincenti, aprendo la porta il 100%. GLI “ESPERTI” (singoli investitori) • A relatively uninformed crowd could predict better than the firm’a best seers” (Mauboussin, 2013, p. 37) • Meglio degli esperti, fanno i computer nelle decisioni “rules based” e con poche alternative; la folla nelle decisioni probabilistiche con molte alternative • Guardarsi dall’intuizione: non sempre funziona (soprattutto nelle fasi di cambiamento, quando le condizioni cambiano, quando i legami causaeffetto non sono chiari) LA SAGGEZZA DELLA FOLLA • Il sillogismo: gli esseri umani sono irrazionali il mercato è fatto di esseri umani quindi il mercati è irrazionale (inefficienti) non è vero • Gli errori commessi da molti attori indipendenti si compensano e ne consegue che il risultato finale è “preciso” • L’intelligenza collettiva è superiore a quella individuale • I mercati possono essere razionali in presenza di investitori individuali irrazionali I SISTEMI ADATTIVI COMPLESSI I mercati azionari hanno le caratteristiche di sistemi adattivi complessi, cioè sistemi che emergono dall’interazione di molti agenti eterogenei. Il sistema nasce dall’interazione (complessa), non dalla somma, dei comportamenti delle sue parti (molteplici). Esistono esempi di tali sistemi anche in natura (gli insetti sociali: api e formiche). Per tali sistemi, valgono leggi quali la power law, cioè piccoli eventi possono produrre effetti infrequenti e sproporzionati (il granello di sabbia che fa cadere il cumulo); l’intensità dell’effetto non è proporzionale alla dimensione della perturbazione, la relazione causa-effetto non è lineare. Per tali sistemi, non funziona il riduzionismo, cioè ridurre il sistema alla somma delle sue parti e studiarne il funzionamento studiando quello delle sue parti: la chimica del cervello non spiega la coscienza, il comportamento di un singolo investitore non spiega quello del mercato. Non funzionano nemmeno l’accentramento decisionale, o la regola (come nei sistemi più semplici, come nella catena di montaggio). In questi sistemi, la diversità, il decentramento, la possibilità di sperimentare sono valori (vedi le formiche che casualmente escono dalla strada segnata e ne trovano un’altra magari migliore) “The stock market has all of the characteristics of a complex adaptive system. Investors with different investment styles and time horizons (adaptive decision rules) trade with one another (aggregation), and we see fat tail price distributions (non linearity) and imitation (feed-back loops)” Mauboussin, 2008, p. 219 L’EFFICIENZA DEI MERCATI: una spiegazione che viene dall’economia comportamentale Il mercato è un sistema adatttivo complesso, come le colonie di formiche o gli sciami di api, che sono intelligenti mentre le singole formiche o api no • molti agenti interagiscono e le interazioni creano strutture emergenti • in tali casi, non si può analizzare/prevedere il comportamento collettivo sulla base di quelli individuali • non si riesce a individuare le relazioni causa-effetto; non si può conoscere il tutto studiando le parti • Intervenire su una singola parte può avere effetti “sistemici” imprevedibili • È difficile isolare la performance individuale da quella collettiva ALCUNI NOTA BENE • Mercato efficiente non vuol dire: - che i prezzi futuri non varieranno o che ex post i prezzi fatti dai mercati si rivelino giusti. Vuol dire semplicemente che i mercati fanno il prezzo giusto in base a (tutta) l’informazione disponibile - che nessuno guadagna. La metà di quelli che operano sul mercato (come acquirenti o venditori) guadagnerà dall’operazione e l’altra metà perderà. E se il campione è grande, alcuni guadagneranno per molti giorni di seguito. Vuol dire semplicemente che tali vittorie sono del tutto casuali. - che il mercato sia efficiente, perché il mercato sbaglia o va in bolla. Vuol dire semplicemente che in generale non si riesce a battere il mercato ALCUNI PROBLEMI • Come fanno gli arbitraggisti a ritenere che il p di mercato del titolo sia sotto o sopravvalutato ? Loop logico l’efficienza del mercato si basa su esistenza arbitraggisti, ma gli arbitraggisti non esistono se il mercato è efficiente (e il p quindi è sempre giusto) • Ma se il mercato è così efficiente e gli operatori razionali, come mai ci sono così tanti scambi sui mercati ? “Se non è possibile ottenere un profitto acquistando e vendendo, come può essere razionale che vi siano così tante attività di compravendita ?” (Shiller) • Se il p è sempre in equilibrio e riflette tutte le informazioni, nessun investitore ha interesse a raccogliere informazioni, ma se nessun investitore raccoglie informazioni il p non può riflettere le informazioni e il mercato non può essere efficiente (Stiglitz) I CONSIGLI DEI PROMOTORI E LE “REGOLE DI BUON SENSO” ? • Vendi quando il mercato è alto e compra quando è basso • Ma se lo pensano tutti il mercato non è né alto né basso (ma giusto) ! • Non vendere mai in perdita • Ma ciò che conta è il rendimento futuro, non quello passato ! I MERCATI EFFICIENTI: implicazioni operative • Meglio i fondi a gestione passiva (indicizzati) che quelli a gestione attiva • Non pensare di essere più furbi dei mercati; si può battere il mercato solo se si hanno informazioni in più • Non fare trading, che serve solo a aumentare le commissioni degli intermediari, ma perseguire strategie “buy and hold” (cassettista); con ciò si hanno mediamente gli stessi rendimenti, ma maggiori profitti perché di risparmia sulle commissioni e sui costi di transazione MA I MERCATI SONO DAVVERO EFFICIENTI ???? I TEST CONTRARI ALL’EFFICIENZA Negli ultimi anni la teoria dell’efficienza dei mercati ha mostrato alcune crepe. Esistono anomalie empiricamente provate che ne ridimensionano la generale validità: • Effetto gennaio: le azioni mostrano una tendenza a un aumento anomalo dei prezzi tra dicembre e gennaio (evento prevedibile che contraddice il comportamento random walk) • Market overreaction: i prezzi sembrano reagire eccessivamente agli annunci di notizie e tali errori si correggono lentamente (se si tratta di un aumento significativo dei ricavi, si potrebbero ottenere profitti acquistando subito l’azione e rivendendola quando il prezzo si sia stabilizzato) • Eccesso di volatilità: le fluttuazioni dei prezzi delle azioni sono superiori a quanto deducibile sulla base delle valutazioni del loro valore fondamentale; i prezzi sembrano guidati da fattori che vanno al di là dei loro valori fondamentali (Shiller ha dimostrato che le fluttuazioni dell’indice S&P 500 non erano giustificate dalle variazioni dei dividendi delle azioni che lo componevano) • Ritorno alla media: i rendimenti delle azioni mostrano una tendenza al ritorno alla media: i titoli che presentano rendimenti alti rispetto al loro passato tendono ad averli più bassi in futuro e viceversa (le evidenze a sostegno di tale regola sembrano però discutibili) IL PARADIGMA NEOCLASSICO “The efficient market hypothesis also beguiled central bankers into believing that market prices could be trusted and that bubbles either did not exist, were positively beneficial for growth, or could not be spotted. Intervention was therefore unnecessary. Regulators, too, have been faithful disciples of the efficient market which explains why they were content with light touch regulation in the years before the crisis. The pressures of competition and self-interest were deemed sufficient to keep banks from pursing strategies that jeopardised their solvency or survival. Regulators were also leaned on by governments keen to maintain each country's international standing in a global industry. Another role of supervision is to approve new products. Here again regulators followed the conventional view that any innovation which enhances liquidity or "completes" a market by introducing a novel packaging of risk and return is welfare enhancing and warrants an immediate seal of approval” (Wooley). CONSEGUENZE (2) • Faith in the efficient market has also underpinned many of the practices of investment professionals. The use of security indices as benchmarks for both passive and active investment implies a tacit assumption that indices constitute efficient portfolios. • Risk analysis and diversification strategy are based on mean/variance analysis using market prices over the recent past even though these prices may have displayed wide dispersion around fair value. Investors who may have doubted the validity of efficient market theory and enjoyed exploiting the price anomalies for years, have nevertheless been using tools and policies based on the theories they disavow or disparage (Woolley, p. 124). EFFICIENZA vs INEFFICIENZA DEI MERCATI: LA CRISI “Some economists still cling to the conviction that recent events have simply been the lively interplay of broadly efficient markets and see no cause to abandon the prevailing theories. Other commentators, including a number of leading economists, have proclaimed the death of mainstream finance theory and all that goes with it, especially the efficient market hypothesis, rational expectations and mathematical modelling. The way forward, they argue, is to understand finance based on behavioural models on the grounds that psychological biases and irrational urges better explain the erratic performance of asset prices and capital markets. The choice seems stark and unsettling, and there is no doubt that the academic interpretation of finance is at a critical juncture” (P. Woolley, p. 122). ASSET PRICING: UN NUOVO PARADIGMA • Gli investitori privati non investono direttamente, ma tramite investitori istituzionali (es. fondi pensione, fondi comuni, compagnie di assicurazione, banche) a loro volta gestiti da operatori specializzati (asset manager, sgr) • Si pone quindi un problema di investimento delegato, di “rapporto di agenzia”, con i rischi connessi • Tali rischi sono accresciuti a causa dell’asimmetria informativa (prodotti finanziari complessi e opachi) che rende difficile il controllo degli investitori sugli asset manager, e dal conflitto di interessi, che incentiva comportamenti di moral hazard dei manager (es. performance fees parametrate ai risultati di breve periodo della gestione) I MERCATI SONO INEFFICIENTI INEFFICIENZA DEI MERCATI: CONSEGUENZE • I mercati vanno regolamentati e il ruolo delle autorità di vigilanza è decisivo • Il ruolo del sistema finanziario non è neutro ai fini dello sviluppo economico (non è un semplice valutatore e può destabilizzare l’economia) • Le ipotesi su cui si basano le teorie e le prassi che guidano i comportamenti di investimento sono false l’indice di mercato non rappresenta il portafoglio efficiente, i benchmark di mercato non esprimono i risultati di riferimento con cui confrontarsi, le tecniche di risk management si basano su prezzi storici non corretti, le scelte di diversificazione su coefficienti di correlazione tra i titoli che non riflettono la realtà • Il principio contabile del mark to market ha impatti pro ciclici e negativi senza peraltro rispecchiare il corretto valore dei titoli MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No, perché generano bolle speculative “What happened in the US economy between July 2006 and July 2007 to warrant an increase of 30% in the value of stocks? …The answer is: almost nothing” (De Grauwe, 2008) MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No, perché generano bolle speculative (2) MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No, perché generano bolle speculative (3) “What happened in the 1980s in the US economy to warrant a double of the price of the dollar against the DM (and other currencies) from 1980 to 1985? Almost nothing. (De Grauwe, 2008) MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No, perché non riescono ad autoregolarsi Il fallimento dei due meccanismi di autoregolazione: • le rating agencies (conflitto di interessi) • La valutazione mark to market degli asset delle banche (inefficienza valutativa dei mercati e prociclicità) “Financial crisis cannot be reliably predicted, so they cannot reliably prevented” T. Geithner, Stress Test, 2014, p. 388 Il paradosso delle crisi finanziarie (T. Geithner, Stress Test, pp, 505 e seg.) “And to solve a major financial crisis, you have to do things you would never do in normal times or even in a modest crisis. This is the central paradox of financial crises: what feels just and fair is often the opposite of what’s required for a just and fair outcome… In a crisis, when confidence vanishes and risk-taking stops, government measures that further discourage risk-taking further depress confidence and spur runs. And when private demand withers, government austerity only intensifies the problem. What’s needed to avoid viciuos cycle in which the financial system and the broader economy drag each other down are counterintuitive remedies: more private credit, more government borrowing, more confidence even if the mess was created by excessive confidence. Unfortunately, the only way for crisis responders to stop a financial panic is to remove the incentives for panic, which means preventing messy collapse of systemic firms, assuring creditors of financial institutions that their loans will be repaid… Herein lies the paradox. In a brutal financial crisis like ours, actions that seem reasonable – letting banks fail, forcing their creditors to absorb losses, balancing government budgets, avoiding moral hazard – only make the crisis worse. And the actions necessary to ease the crisis seem inexplicable and unfair ” LE CRISI FINANZIARIE: IL MODELLO DI FISHER LA BOLLA SPECULATIVA • L’eccessivo ottimismo gonfia la bolla; lievitano la domanda e i prezzi delle attività; di fronte al progressivo rialzo dei prezzi, aumenta l’acquisto di attività, anche a termine o indebitandosi • Una causa anche accidentale fa scoppiare la bolla e rovescia le aspettative: un operatore che fallisce, un altro che ha difficoltà nel rimborso o nel rifinanziamento dei suoi debiti • Lo scoppio della bolla innesca un circolo vizioso e si propaga in una crisi generale: vendita delle attività caduta nel livello dei prezzi riduzione dei profitti + minore capacità di rimborsare i debiti + aumento dei tassi di interesse reale vendita e riduzione di valore delle attività LE CRISI FINANZIARIE: IL MODELLO DI MINSKY • operatori in posizione coperta in ogni periodo, le entrate di cassa sono superiori alle uscite di cassa: esposizione al solo rischio operativo • operatori in posizione speculativa nei primi più ravvicinati periodi, le entrate sono inferiori alle uscite: esposizione al rischio di rifinanziamento nel breve periodo e al rischio che aumenti molto consistenti nei tassi di interesse, riducendo il valore dei flussi lontani più di quello dei flussi vicini, portino a un valore negativo dell’impresa • operatori in posizione ultraspeculativa nei primi più ravvicinati periodi, i flussi in entrata sono inferiori non solo ai flussi in uscita ma anche a quelli relativi al pagamento degli interessi sui debiti, con un deficit economico oltre che finanziario: sopravvivenza solo nel caso di rivalutazione delle attività LE CRISI FINANZIARIE: IL MODELLO DI MINSKY • La Financial Instability Hypothesis di Minsky suggerisce che in periodi di prolungata prosperità le economie capitalistiche tendono a muovere da una struttura finanziaria dominata dalla finanza di copertura a una speculativa e alla Ponzi. • Si può spiegare così anche la recente crisi dei mercati, causata da bolle speculative e forte espansione del leverage, seguite a un periodo prolungato di buona crescita del PIL, in un contesto di bassa inflazione, bassi tassi di interesse, moderata volatilità ed elevata liquidità. • Durante periodi in cui l’economia va bene si modificano le opinioni sul livello di debito accettabile LE CRISI FINANZIARIE: IL RUOLO DELLE BANCHE Le banche possono essere elemento autonomo generatore di instabilità e fattore dei propagazione della crisi. Il rischio sistemico deriva da tre ordini di fattori: • posizione speculativa delle banche, di mismatching strutturale: passività a vista e attività illiquide • esistenza di nessi di carattere sistemico che uniscono gli intermediari (es. debiti-crediti tra banche, sistemi di pagamento) • esistenza di asimmetrie informative che impediscono di distinguere fra banche insolventi e banche sane QUALI SONO STATE LE CAUSE DI QUESTA CRISI ?