Macro Advisory Forum

Macro
Advisory
Forum
CRESCITA
DIBATTITO
# 1 | June 2014
Marzo 2015
Trends Macroeconomici
e Mercati Finanziari
TREND
ECONOMIA
L'enigma petrolio
VIEWS
RICERCA
MERCATO
Un'oscillazione dei prezzi superiore al 50% e decisioni sorprendenti da parte dell'OPEC hanno cambiato lo scenario del settore petrolifero.
Che cosa comporta questo cambiamento per gli investitori e, quindi, in che ottica bisogna guardare i paesi che producono e consumano
petrolio? Nell'ultimo Advisory Forum, l'ex consulente economico di Clinton, Robert Wescott, e gli esperti di Pioneer Investments suggeriscono
che il fenomeno potrebbe essere l'elemento catalizzatore per un cambiamento nel quadro geopolitico ed economico globale.
Il crollo dei prezzi del petrolio, avvenuto
nel 2014, ha rappresentato indubbiamente
uno dei principali trend macroeconomici
dell'anno. Tra gennaio e dicembre il
prezzo greggio del petrolio di Brent è
sceso del 50%, passando da circa $110 a
$55 al barile. Questo fenomeno dovrebbe
avere ripercussioni significative per
l'economia globale nel 2015 e negli anni a
venire.
L'ultima riunione del MacroAdvisory
Forum di Pioneer Investments si è
focalizzata sulle prospettive del mercato
del petrolio. Per esaminare l'argomento, i
nostri massimi esperti di investimento
sono stati affiancati da Robert Wescott,
consulente economico dell'ex presidente
degli Stati Uniti, Bill Clinton, nonché
presidente della statunitense Keybridge
Research LLC. I mercati finanziari hanno
reagito con nervosismo alla caduta dei
prezzi del petrolio e gli esperti che hanno
partecipato al Forum erano piuttosto
incerti su come interpretare il fenomeno,
se in termini positivi o negativi.
La volatilità del mercato azionario
statunitense, misurata dall'indice VIX, è
cresciuta leggermente durante il 2014. I
rendimenti dei Treasury bond sono per
contro diminuiti e il dollaro USA si è
rafforzato rispetto alle valute delle
principali controparti, paesi sviluppati ed
Crollo del prezzo del petrolio con la grande crisi finanziaria
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Gen 00 Lug 01 Gen 03 Lug 04 Gen 06 Lug 07 Gen 09 Lug 10 Gen 12 Lug 13 Gen 15
Fonte: Bloomberg, dati al 23 Marzo 2015.
Fatta salva ogni diversa indicazione, tutte le valutazioni e le opinioni espresse in questo documento sono quelle di
Pioneer Investments e potrebbero essere modificate in qualunque momento in base al variare delle condizioni del
mercato o del contesto di riferimento. Non vi è garanzia che i paesi, i mercati o i settori citati manifestino i rendimenti
attesi. Prima dell‘adesione leggere il KIID, che il proponente l’investimento deve consegnare prima della sottoscrizione,
o il Prospetto disponibile sul sito internet www.pioneerinvestments.it, presso gli intermediari collocatori e gli uffici dei
promotori finanziari.
emergenti. Il motivo principale per il quale
gli investitori potrebbero vedere con
preoccupazione il forte ribasso dei prezzi
del petrolio risiede nel fatto che questo
potrebbe indicare un indebolimento della
domanda ed un conseguente rallentamento
della crescita globale.
Probabilmente la domanda più contenuta,
specialmente da parte dei mercati
emergenti, potrebbe aver svolto un ruolo
decisivo; tuttavia, è opinione diffusa che il
calo dei prezzi è in gran parte imputabile
alle decisioni dell'Organizzazione dei
paesi esportatori di petrolio (OPEC), il
cartello di paesi, che controlla circa un
terzo dell'offerta mondiale di petrolio.
Crediamo che il recente crollo dei prezzi
sia dovuto principalmente ad una
maggiore offerta piuttosto che ad una
Macro Advisory Forum
diminuzione della domanda, scenario
potenzialmente più favorevole per
l'economia globale.
L'impatto del petrolio
sulla crescita
Gli elevati prezzi del petrolio potrebbero
avere un importante impatto sulla crescita
economica globale, più elevato di quanto
%
Crediamo che il
recente crollo dei
prezzi sia dovuto
principalmente ad una
maggiore offerta di
mercato piuttosto che
ad una diminuzione
della domanda,
scenario
potenzialmente più
favorevole per
l'economia globale.
Marzo 2015
si possa pensare. Da analisi di mercato è
emerso che quando la spesa globale per il
consumo di petrolio sale al di sopra del 4%
del PIL globale, il rischio di recessione
aumenta sensibilmente. Alcuni esempi
sono la recessione degli anni 1974-1975,
quando si è toccato per la prima volta il
livello del 4%; il periodo 1980-1982, che
con un aumento superiore al 7%, è stato
per l'economia mondiale il triennio
peggiore dalla Grande Depressione, e
infine la crisi degli anni 2007-2008.
Potrebbe essere indicativo il fatto che
durante il periodo 2011-2014 la ripresa sia
stata debole rispetto all'ultima crisi,
considerato che la soglia del 4% è stata
quasi sempre superata nel corso di questi
anni. L'aspetto positivo risiede nel fatto
che i prezzi del petrolio al livello corrente
(tra $50 e $60 al barile) sono in linea con
un costo globale del petrolio pari a circa il
2% del PIL, analogamente al livello
registrato negli anni novanta, quando la
crescita globale era relativamente
sostenuta. Questo indica che se i prezzi del
petrolio resteranno sui livelli correnti,
potremmo assistere ad un incremento
significativo della crescita economica nei
prossimi mesi. Gli attuali prezzi del
petrolio, sebbene siano negativi per la
crescita globale in quanto la maggior parte
Il Mercato mondiale del petrolio
Consumo Globale di petrolio come % del PIL nominale globale
9
Recessione Recessione
Recessione
Globale
Globale
Globale/
8
bassa crescita
7
Rischio Recessione/
6
bassa crescita (4%)
5
4
3
2
1
0
197019751980198519901995200020052010 2015
Fonte: EIA, IMF WEO, OECD; Keybridge Research, dati al 31 Gennaio 2015.
dei paesi sono importatori netti di
petrolio, permettono un importante
trasferimento di ricchezza per i membri
dell'OPEC e per altri paesi produttori di
petrolio. In passato, l'OPEC ha risposto
alla caduta dei prezzi del petrolio causata
da una maggiore offerta riducendo la
propria produzione e determinando in tal
modo una spinta verso l'alto dei prezzi di
mercato.
Questa volta l'OPEC ha deciso di non
ridurre la produzione. Nel mese di
dicembre 2014, Ali al-Naimi, ministro del
petrolio dell'Arabia Saudita, e di fatto
leader del cartello, ha dichiarato che la
produzione non sarebbe stata tagliata
anche se i prezzi fossero scesi a $20 al
barile. Si tratta di un autentico scossone
della politica, considerato che solo a
maggio 2014 al-Naimi aveva dichiarato:
"Cento dollari è un prezzo equo per tutti:
consumatori, produttori e società
petrolifere. È un prezzo equo".
A seguito dei suoi interventi, il valore di
$100 al barile è stato diffusamente
considerato il prezzo obiettivo dell'OPEC
e molti analisti hanno previsto un drastico
taglio della produzione se fosse stato
A nostro avviso, il
motivo principale
alla base del
cambiamento di
politica dell'OPEC
risiede nel voler
proteggere la propria
quota di mercato,
scoraggiando
l'ingresso di nuove
fonti di offerta.
Macro Advisory Board | Marzo 2015
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Macro Advisory Forum
necessario per raggiungerlo. Perché allora
la politica dell'OPEC è cambiata? A nostro
avviso, il motivo principale risiede nel
voler proteggere la propria quota di
mercato e scoraggiare l'ingresso di nuove
fonti di offerta.
La strategia dell'OPEC
In presenza di un cartello che abbia la
capacità di influenzare il prezzo di
mercato di un determinato prodotto, il
suo fair value è funzione di quattro fattori:
i costi di produzione, la quota di mercato,
l'elasticità dei prezzi della domanda e
l'elasticità dei prezzi dell'offerta. Le ultime
due componenti indicano che un'eccessiva
spinta verso l'alto del prezzo determina
conseguenze negative per la domanda
("distruzione della domanda") e favorisce
l'ingresso di nuovi operatori nel mercato.
Wescott ritiene che sia esattamente questo
il problema con cui l'OPEC si è scontrato
negli ultimi anni.
A suo avviso le ricerche dell'US Oak Ridge
National Laboratory indicano la presenza
di una frontiera dei prezzi per l'OPEC
oltre la quale inizia a verificarsi una
contrazione della domanda da parte dei
paesi importatori di petrolio, che vanno
alla ricerca di offerenti alternativi. Quando
i prezzi del petrolio hanno subito
un'impennata durante la prima crisi
Marzo 2015
petrolifera degli anni 1973-74 e si è
verificata una recessione globale, l'OPEC
ha perso quote di mercato. Nei primi anni
ottanta l'OPEC ha raggiunto ancora una
volta la frontiera dei prezzi,
particolarmente elevati, che hanno
innescato un'altra profonda recessione
determinando la caduta della domanda
aggregata di petrolio. Di conseguenza, i
prezzi del petrolio hanno iniziato a
scendere e la quota di mercato dell'OPEC,
inizialmente pari al 45%, si è ridotta nel
corso degli anni fino ad oggi, come ha
sottolineato Wescott.
Nei successivi 15 anni c'è stato un periodo
di consolidamento durante il quale
l'OPEC ha tentato di riguadagnare le
quote di mercato tenendo sotto controllo i
prezzi. Questo periodo, tra la fine degli
anni ottanta a tutti gli anni novanta, è
stato di rapida crescita economica globale.
Tuttavia, nel ventunesimo secolo, l'OPEC
è tornata a forzare verso l'alto il prezzo del
petrolio fino a toccare $147 al barile nel
mese di luglio 2008. Il prezzo è poi sceso
con la crisi finanziaria, ma negli ultimi
quattro anni l'OPEC ha superato ancora
una volta la frontiera dei prezzi. Il prezzo è
rimasto superiore ai $100 al barile per un
periodo maggiore rispetto a quanto
sarebbe stato necessario, considerati i
precedenti storici, e questo ha reso
inevitabile il crollo del prezzo degli ultimi
Prezzo Dollaro al barile (2009)
Cartello OPEC (mercato azionario) e prezzi globali del petrolio: 1965 – 2014
Media annuale
$120
$100
Frontiera dei
prezzi
2011 - 2014
$80
1980 - 1985
$60
1974 - 1979
2015 ??
$40
$20 1986 - 2000
$0
2000 - 2010
1965 - 1973
25%30% 35% 40% 45%
OPEC Mercato Azionario
Fonte: Greene (2013).
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Macro Advisory Board | Marzo 2015
50%55%
Prevediamo che il
range dei prezzi
del petrolio, per i
prossimi due
anni, si attesti tra
i $50 ed i $75 al
barile.
mesi.
Oltre a migliorare le proprietà del
carburante per automobili e indurre le
persone a guidare meno, allo scopo di
ridurre la domanda di petrolio, l'offerta
del petrolio di scisto, da parte degli Stati
Uniti, ha anche costituito un'alternativa
importante alla produzione dell'OPEC.
Attualmente, la quota di quest'ultimo è di
circa un terzo e sia Wescott che gli esperti
di settore ritengono che probabilmente
saranno necessari anni per riportare il
prezzo del petrolio ai precedenti livelli sui
$100 al barile.
I prezzi del petrolio potrebbero scendere
addirittura a $35 al barile, ma
presumibilmente si attesteranno su livelli
compresi tra $40 e $65 alla fine dell'anno.
L'Arabia Saudita ha già preso una
decisione strategica e la prossima riunione
dell'OPEC si terrà a giugno; solo allora
verrà deciso se tagliare o meno la
produzione, decisione che potrebbe
influire notevolmente sul prezzo del
petrolio nella seconda metà del 2015.
Prevediamo che il nuovo range dei prezzi
del petrolio, per i prossimi due anni, si
attesti tra i $50 ed i $75 al barile. Una
produzione stabile potrebbe aggravare
l'eccesso di offerta nel 2015, impedendo ai
prezzi del petrolio di superare i $60-$65. I
segnali registrati fino ad ora indicano che
Macro Advisory Forum
La situazione
geopolitica ha un
ruolo attivo nel
processo decisionale
dell'Arabia
Saudita.
l'offerta in eccesso potrebbe portare ad un
periodo relativamente lungo con prezzi
limitati, poichè l'OPEC preferisce
registrare momentanee perdite allo scopo
di escludere dal mercato gli Stati Uniti,
mentre quest'ultimi cercano di tagliare la
spesa in conto capitale piuttosto che la
produzione, per indurre l'OPEC a ridurre
la propria capacità produttiva.
Sebbene la volontà dell'OPEC di
preservare la propria quota di mercato a
lungo termine sia un fattore fondamentale
nel tollerare, per il momento, prezzi più
bassi, vi sono anche altri fattori che
incidono, come hanno osservato gli
esperti di Pioneer Investments. La
situazione geopolitica ha anch'essa un
Marzo 2015
ruolo attivo, specialmente nel processo
decisionale dell'Arabia Saudita che è
maggiormente flessibile nel tollerare
prezzi più bassi rispetto, ad esempio,
all'Iran, suo principale concorrente in
quella regione. Di conseguenza, i prezzi
più bassi potrebbero costituire un
vantaggio per l'Arabia Saudita, poichè
contribuirebbero a contenere le ambizioni
dell'Iran. L'Arabia Saudita vede inoltre con
disappunto il sostegno della Russia al
governo di Bashar al-Assad, poiché la Siria
è un alleato dell'Iran. La caduta dei prezzi
del petrolio sta causando notevoli
difficoltà economiche alla Russia: il paese
dovrà probabilmente affrontare nel corso
del 2015 un periodo di recessione ed è alle
prese con il crollo della valuta ed una
crescente fuga di capitali verso l'estero.
I potenziali vincenti
e perdenti
Le recenti dinamiche dei prezzi del
petrolio permettono di identificare i paesi
ed i settori economici vincenti e perdenti.
È evidente che le nazioni produttrici di
petrolio risultano, in qualche modo,
perdenti. Le stime del Fondo Monetario
Internazionale (FMI) mostrano che se il
prezzo del petrolio si attestasse sui $70 al
Profitto e Perdita Economica dal prezzo di $70 al barile come quota del PIL 2015
Variazione PIL %
UK +0.5%
Germania +0.8% Russia -4.7%
India +1.8%
Sud Korea
+2.4%
Giappone
+1.2%
Cina
+0.8%
US
+0.5%
Venezuela
-10.2%
Fonte: IMF WEO, Ottobre 2014.
PricewaterhouseCoopers, Dicembre 2014.
Nigeria
-5.4%
Arabia Saudita
-15.8%
Kuwait
-18.1%
barile nel 2015, il PIL della Russia
potrebbe risentirne per circa il 4,7%,
mentre in Arabia Saudita l'effetto potrebbe
essere di addirittura il 15,8%. Wescott ha
affermato che se il prezzo si attestasse su
circa $50 al barile, un raddoppio di queste
percentuali fornirebbe una previsione più
attendibile. L'analisi del FMI suggerisce
che a un prezzo massimo di $70 al barile i
soggetti maggiormente favoriti (grandi
vincitori) sarebbero: la Corea del Sud
(+2,4%), l'India (+1,8%) e il Giappone
(+1,2%), con significativi vantaggi in
termini di PIL, che sarebbero per contro
inferiori per paesi come la Cina, la
Germania e gli Stati Uniti.
Nella previsione di Wescott per il 2015, il
PIL globale dovrebbe crescere dell'1% se il
prezzo del petrolio si attestasse su $50 al
barile. Crediamo che l'effetto netto sul PIL
statunitense possa essere positivo, anche
questo di circa un 1%. Il settore del
petrolio e del gas, che pesa circa l'1% sul
PIL statunitense e con la progressiva
caduta degli investimenti in ricerca ed
esplorazione, potrebbe causare, a nostro
Macro Advisory Board | Marzo 2015
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Marzo 2015
Indice prezzi al consumo USA (CPI) escluso Alimentare e Energetico
6
4
%
2
0
-2
Inflazione USA escluso Alimentare ed Energetico 2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
-4
Inflazione USA
Fonte: Bloomberg. Dati al 31 Gennaio 2015.
avviso, una riduzione del PIL pari allo
0,2% - 0,3%. Stati come il Texas e il North
Dakota potrebbero essere duramente
colpiti, ma a livello di paese i vantaggi
della riduzione dei prezzi del petrolio
potrebbero essere di circa l'1,3% in termini
di PIL tramite canali di reddito realmente
disponibile.
In Europa, la crescita netta di PIL,
derivante dalla riduzione dei prezzi del
petrolio, potrebbe essere perfino maggiore
in quanto non è presente un settore del gas
e del petrolio così sviluppato. La riduzione
del costo rappresenta per l'Europa uno
shock positivo temporaneo che potrebbe
contribuire a stimolare nel breve periodo
la flessione economica dell'Eurozona.
Tuttavia, la riduzione della leva finanziaria
è un processo di lungo periodo, il che
significa che la crescita strutturale resterà
presumibilmente più bassa per diversi
anni. L'Europa dovrebbe comunque
beneficiare di una crescita degli utili più
forte rispetto agli Stati Uniti ed è per
questo motivo che è attualmente la nostra
area di riferimento all'interno
dell'azionario.
In termini di settori, quelli dei viaggi e del
turismo sono considerati i grandi
vincitori: le azioni delle compagnie aeree
si sono rafforzate a livello aggregato del
30% circa da giugno, quando i prezzi del
petrolio hanno iniziato la loro discesa1.
Wescott ha affermato che numerose
5
banche canadesi, con i propri portafogli
prestiti investiti nel settore energetico,
sono state influenzate. Tuttavia, sebbene
alcune banche in Texas siano perfino più
esposte al settore energetico, non
riteniamo che a oggi sussista per il sistema
finanziario complessivo un rischio
sistemico causato dalla riduzione dei
prezzi del petrolio.
Nonostante le società petrolifere leader
abbiano annullato alcuni progetti di
investimento in conseguenza della
riduzione del prezzo del petrolio, Wescott
sostiene che alcune ipotesi diffuse
pubblicamente sul possibile blocco di
investimenti potrebbero essere errate. La
maggior parte dei progetti canadesi
relativi a determinati tipologie di materiali
(sabbie bituminose), ad esempio, rivelano
una sorprendente efficienza sui costi,
producendo petrolio a un prezzo inferiore
ai $40 al barile. Wescott ritiene inoltre che
la maggior parte dei progetti di petrolio di
scisto resterà un'opzione fattibile e che le
società più efficienti saranno in grado di
produrre a un costo inferiore.
Il Petrolio e la Fed
La caduta dei prezzi del petrolio potrebbe
indurre la Federal Reserve statunitense a
posticipare la decisione di avviare la
normalizzazione dei tassi di interesse,
creando così un clima di incertezza. Molti
Variazione percentuale nell’indice S&P 500 Airlines Index.
Fonte: Bloomberg, dati al 10 febbraio 2015.
1
Macro Advisory Board | Marzo 2015
A nostro avviso, il
rischio che la
deflazione si rafforzi
negli Stati Uniti è
praticamente nullo
e la Fed si
concentrerà quindi
sulla capacità di
prevedere possibili
pressioni
inflazionistiche.
analisti si aspettano già da quest'anno un
primo aumento dei tassi di interesse, ma
con la riduzione dei prezzi del petrolio
destinata a trasformarsi gradualmente in
una minore inflazione, alcuni investitori si
chiedono se la possibilità di un'autentica
deflazione possa indurre la Fed a fermarsi.
La conclusione a cui sono giunti i
partecipanti al forum è che si tratti di
un'eventualità improbabile. I funzionari
della Federal Reserve, tra cui il presidente,
Janet Yellen, e il vicepresidente, Stanley
Fischer, hanno dichiarato di considerare
come temporaneo l'impatto della
riduzione dei prezzi del petrolio, lasciando
intendere che il fenomeno non influenzerà
le scelte di politica monetaria. La FED si
concentrerà, invece, sull'inflazione core
(eliminando l'impatto della componente
volatile dei prezzi dell'energia) e sulla
crescita dei salari, quali principali
indicatori dei trend inflazionistici
sottostanti.
A tale proposito, sembrerebbe che la
crescita dei salari statunitensi sia prossima
a una significativa flessione. Il tasso di
disoccupazione sta continuando a
scendere verso la soglia del 5% e i dati dei
Macro Advisory Forum
Un aumento dei
tassi di interesse nel
2015, forse a giugno,
resta l‘eventualità
più probabile.
sondaggi implicano che le persone sono
sempre più disposte ad abbandonare la
propria posizione lavorativa corrente per
cercare nuove opportunità, segnale di una
domanda di lavoro che supera l'offerta.
Se l'occupazione continuerà a migliorare, i
salari potrebbero crescere a un tasso
annuo del 3% entro la fine del 2015. Ciò
indica che il rischio di un rafforzamento
della deflazione negli Stati Uniti è
praticamente pari a zero e pertanto la Fed
si concentrerà maggiormente sulla
capacità di prevedere possibili pressioni
Fatta salva ogni diversa indicazione, tutte le valutazioni e le opinioni espresse in questo documento sono quelle di
Pioneer Investments e potrebbero essere modificate in qualunque momento in base al variare delle condizioni del
mercato o del contesto di riferimento. Non vi è garanzia che i paesi, i mercati o i settori citati manifestino i rendimenti
attesi. Prima dell‘adesione leggere il KIID, che il proponente l’investimento deve consegnare prima della sottoscrizione,
o il Prospetto disponibile sul sito internet www.pioneerinvestments.it, presso gli intermediari collocatori e gli uffici dei
promotori finanziari.
Marzo 2015
inflazionistiche.
Tutto questo suggerisce che un aumento
dei tassi di interesse nel 2015, forse a
giugno, resta l'eventualità più probabile.
Edited by
Giuseppina Marinotti and Claudia Bertino,
Financial Communication Team