Valutazione d`impresa quando cambia la struttura di

Valutazione d’impresa
quando cambia la struttura
di capitale: un caso,
due approcci
di J. Nicolàs Ubago Vivas (*) e Marco Ubago Leardini (**)
L’obiettivo di quest’articolo è presentare ed applicare al caso Caimito SpA due approcci,
l’Adjusted Present Value ed il Capital Capital Cash Flows, per valutare un’impresa quando cambia
la struttura di capitale.
Introduzione
Nelle valutazioni d’impresa il modello Free
Cash Flow-Weighted Average Cost of Capital
(FCF-WACC) è quello più usato nella pratica.
Lo scudo fiscale dagli interessi (ITS) in questo modello non è considerato nei flussi di
cassa (free cash flow, FCFs), bensı̀ nel tasso
di sconto, cioè nel costo medio ponderato del
capitale. Nel calcolo del WACC il costo del
capitale di debito considerato è quello dopo
imposte, cioè il costo ante imposte ridotto
dall’aliquota marginale d’imposta rilevante.
Secondo l’FCF-WACC i free cash flow futuri
attesi sono attualizzati usando un unico tasso di sconto, cioè si assume che il WACC
dopo imposte rimane costante. L’utilizzo di
un WACC costante presuppone che il management dell’impresa emetterà o acquisterà
continuamente debito ed equity, cioè attuerà
la politica di rebalancing, per mantenere costante nel lungo termine il rapporto obiettivo
debiti finanziari/valore economico (di mercato). In altri termini, per mantenere la struttura di capitale obiettivo, cioè la target capital structure. È ragionevole ipotizzare che
nella pratica, nel corso normale del business,
possano verificarsi delle deviazioni temporanee dal rapporto obiettivo debiti finanziari/
valore economico dell’impresa. Per raggiungere il rapporto obiettivo di lungo termine le
imprese aggiusteranno in modo graduale e
costante la propria struttura di capitale.
Poiché il costo del capitale dipende dalla
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proporzione di debito e di equity nella struttura di capitale. L’approccio FCF-WACC presenta dei problemi applicativi nei casi in cui
si preveda negli anni dei cambiamenti significativi nel livello d’indebitamento, per esempio, nei leveraged buyout, nelle ristrutturazioni aziendali, nelle ricapitalizzazioni e nel
project financing. Per calcolare, in queste situazioni, il costo medio ponderato del capitale di ciascun anno futuro è necessario calcolare simultaneamente il valore dell’impresa e il costo del capitale. Anche se l’approccio
FCF-WACC può essere, in tali circostanze,
applicato per determinare correttamente il
valore dell’impresa, il processo necessario è
complesso e time-consuming. Nell’articolo
saranno esposti sinteticamente alcuni benefici/costi connessi alla struttura di capitale e
due modelli di valutazione d’impresa, l’Adjusted Present Value (APV) ed il Capital Cash
Flows (CCF). Questi modelli, a differenza del
modello FCF-WACC, considerano gli effetti
delle scelte di finanziamento esplicitamente
nei flussi di cassa anziché nel tasso di sconto.
Infine, l’articolo si conclude con lo sviluppo
del caso Caimito SpA nel quale, per determinare il valore dell’impresa, sono applicati sia
l’approccio APV che quello CCF.
Note:
(*) Consulente di Direzione-Finanza d’Impresa e Controllo
Direzionale
(**) Consulente di Direzione
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Finanza Aziendale
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Valutazione d’azienda
(Alcuni) benefici/costi connessi
alla struttura di capitale
Finanza Aziendale
I flussi di cassa incrementali, cioè i benefici
ed i costi, connessi alla struttura di capitale
possono, tra gli altri, essere: quelli associati
allo scudo fiscale dagli interessi, quelli associati al dissesto finanziario, quelli associati
ai prestiti a tassi agevolati e quelli associati
ai costi di emissione di debito e di equity.
Scudo fiscale dagli interessi
Il beneficio più evidente dal finanziamento
con capitale di debito, rispetto al finanziamento con capitale di rischio, consiste nel
risparmio di imposte per l’impresa che il capitale di debito comporta. Quest’è dovuto al
fatto che gli interessi sono deducibili fiscalmente, mentre i dividendi non lo sono.
Costi del dissesto finanziario
I costi connessi al dissesto finanziario (financial distress o bankruptcy) possono essere diretti (spese legali, di auditing o di consulenza
finanziaria) e indiretti (perdita di talenti,
clienti e fornitori).
Prestiti agevolati
Un’impresa può ottenere dei benefici quando, per esempio, un governo o un fornitore le
concede dei finanziamenti a tassi d’interesse
agevolati (sussidiati), cioè ad un tasso d’interesse inferiore a quello di mercato applicabile all’impresa dato il suo merito di credito.
Costi di emissione
I costi di emissione diretti relativi all’ottenimento di un finanziamento (debito o equity)
possono essere, tra gli altri, le commissioni
pagate alle banche d’investimento, le spese
legali e altre spese professionali. Possono verificarsi per gli azionisti esistenti dei costi
(benefici) di emissione indiretti, per esempio, nei casi in cui il prezzo di collocamento
per azione sul mercato borsistico delle azioni
connessi ad un aumento di capitale fosse inferiore (superiore) al suo valore fondamentale (intrinseco).
Modello adjusted present value (apv)
Il modello Adjusted Present Value (APV) divide il valore delle operation in due componenti: il valore delle operation assumendo che
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l’impresa sia finanziata 100% con capitale
di rischio ed il valore attualizzato dei benefici/costi connessi alle fonti di finanziamento
effettivamente utilizzate. La versione generale del modello può essere cosı̀ rappresentata:
APV = Valore degli assets operativi-finanziati 100%
con capitale di rischio + Valore attualizzato
dei benefici/costi connessi alla struttura di capitale
Di seguito, per semplicità, sarà considerato
soltanto il beneficio connesso alla deducibilità, ai fini fiscali, degli interessi. Cioè lo scudo fiscale dagli interessi (ITS). L’APV presuppone che l’ammontare dei debiti finanziari
non segue l’andamento dei free cash flow. In
altri termini, il livello d’indebitamento non è
correlato al valore economico (di mercato)
dell’impresa. Conseguentemente il rischio
dello scudo fiscale dagli interessi è simile a
quello dei debiti finanziari che lo generano.
Il tasso di sconto appropriato per attualizzare lo scudo fiscale dagli interessi è quindi il
costo ante imposte del capitale di debito, kd.
In questo caso speciale, l’APV può essere cosı̀
espresso:
APV =
P
t =1, 1
FCFt/(1 + ku)t +
P
t =1, 1
ITSt/(1 + kd)t
dove:
FCFt = free cash flow nell’anno t = utile operativo dopo imposte + ammortamenti - Investimenti in capitale fisso operativo Investimenti in capitale circolante operative
netto
= [EBIT (1 - Tc) + Ammortamenti - CAPEX - ONWC]t
ku = costo unlevered dell’equity;
ITSt = scudo fiscale dagli interessi nell’anno t
= capitale di debito alla fine dell’anno precedente * costo ante imposte del capitale di
debito * aliquota marginale d’imposta = Dt-1
* kd * T c
Per determinare il valore economico dell’impresa e dell’investimento degli azionisti
(equity value o shareholder value), applicando
il modello APV è necessario:
1) sviluppare le proiezioni finanziarie e stimare il costo unlevered dell’equity (ku); l’approccio standard per sviluppare le proiezioni
finanziarie proietta anno per anno per un
certo numero di anni, cioè il c.d. periodo
delle proiezioni esplicite, il conto economico, il capitale investito, il free cash flow e
lo scudo fiscale dagli interessi ed, infine, stima mediante l’applicazione di una formula il
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valore continuativo dei free cash flow
(CVFCF) e degli scudi fiscali dagli interessi
(CVITS); il valore continuativo dei free cash
flow e degli scudi fiscali dagli interessi rappresenta il valore attualizzato alla fine del
periodo delle proiezioni esplicite dei free
cash flow e degli scudi fiscali dagli interessi
attesi successivamente al periodo delle proiezioni esplicite stesso; assumendo che l’impresa abbia raggiunto il livello di stabilità
(steady-state), si raccomandano le seguenti
formule per calcolare CVFCF e CVITS:
CVFCFt = [EBIT(1 - Tc)t
+ 1
* (1 - (g/ROIC))]/(ku - g)
dove:
EBIT(1 - Tc)t + 1 = utile operativo dopo imposte nel primo anno dopo il periodo delle
proiezioni esplicite;
ROIC = tasso di rendimento sul capitale investito = EBIT(1 - Tc)/capitale investito;
g = tasso di crescita costante atteso di
EBIT(1 - Tc)t + 1, FCFt + 1 e ITSt + 1 = tasso
di reinvestimento * Tasso di rendimento sul
capitale investito = RIR * ROIC;
RIR = g/ROIC;
RIR = investimenti netti/EBIT(1 - Tc);
FCFt + 1 = free cash flow nel primo anno dopo
il periodo delle proiezioni esplicite = [EBIT(1
- Tc)t + 1 * (1 - (g/ROIC))]
CVITSt = ITSt
+ 1/(k d
- g)
dove:
ITSt + 1 = scudo fiscale dagli interessi nel
primo anno dopo il periodo delle proiezioni
esplicite = ITSt(1 + g);
2) calcolare il valore degli asset operativi,
nell’ipotesi che essi siano finanziati 100%
con equity, attualizzando i free cash flow ad
un tasso di sconto uguale al costo unlevered
dell’equity; tale valore è uguale al valore attualizzato dei free cash flow attesi nel periodo
delle proiezioni esplicite più il valore attualizzato del valore continuativo dei free cash
flow;
3) calcolare il valore attualizzato degli scudi
fiscali attesi dagli interessi, usando come tasso di sconto il costo ante imposte del capitale
di debito (kd); tale valore è uguale al valore
attualizzato degli scudi fiscali dagli interessi
attesi nel periodo delle proiezioni esplicite
più il valore attualizzato del valore continuativo degli scudi fiscali dagli interessi;
4) sommare al valore degli asset operativi
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ipotizzando che essi siano finanziati 100%
con equity, calcolato in 2), il valore attualizzato degli scudi fiscali dagli interessi, calcolato in 3), cosı̀ facendo si ottiene l’Adjusted
Present Value, cioè il valore degli asset operativi dell’impresa;
5) sottrarre dall’APV, calcolato in 4), i debiti
finanziari in essere per ottenere il valore dell’equity (shareholder value).
L’APV permette di valutare separatamente i
flussi di cassa connessi alle operation e quelli
connessi alla struttura di capitale. Ciascun
flusso di cassa è valutato usando un tasso
di sconto appropriato dato il rischio del flusso di cassa stesso. Infatti, alcuni economisti
finanziari chiamano l’APV «valutazione per
componenti».
Modello Capital Cash Flows (CCF)
Il modello Capital Cash Flows (CCF) rappresenta un approccio alternativo di valutazione
d’impresa. Il capital cash flow corrisponde al
flusso di cassa disponibile per i fornitori di
capitale. Cioè per il capitale di rischio o semplicemente equity (CFE) e per il capitale di
debito o semplicemente debito (CFD). Più
specificatamente, il CCF è uguale al flusso
di cassa distribuito (distribuibile) all’equity
(dividendi pagati + acquisti di azioni proprie
- aumenti di capitale a pagamento) più il
flusso di cassa distribuito al debito (interessi
pagati + prestiti rimborsati - prestiti accesi).
Dal punto di vista dell’impresa il capital cash
flow è uguale al free cash flow più lo scudo
fiscale dagli interessi (CCF = FCF + ITS). Dato che lo scudo fiscale dagli interessi è incluso nel capital cash flow. Secondo questo modello il tasso di sconto appropriato per attualizzare i capital cash flow dev’essere prima
delle imposte e misurare la rischiosità degli
asset operativi. Tale tasso è rappresentato sia
dal costo unlevered dell’equity (ku) che dal
costo ante imposte medio ponderato del capitale (Pre-tax WACC).
Studi empirici hanno riscontrato che, frequentemente, le imprese hanno e cercano
di mantenere nel lungo termine una struttura di capitale obiettivo. Cioè un rapporto debiti finanziari/valore economico (di mercato)
dell’impresa costante. In questo caso l’ammontare dei debiti finanziari segue l’andamento del free cash flow. In altri termini, il
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Valutazione d’azienda
Valutazione d’azienda
Finanza Aziendale
livello d’indebitamento è correlato al valore
economico dell’impresa. Di conseguenza il
valore dello scudo fiscale dagli interessi dipende dal valore degli asset operativi. Quindi
il rischio del flusso di cassa dello scudo fiscale dagli interessi è simile al rischio del flusso
di cassa dagli asset operativi. Poiché il rischio dei due flussi di cassa è simile, essi
possono essere combinati (sommati). Il tasso
di sconto appropriato per attualizzare il flusso di cassa risultante, cioè il capital cash
flow, è rappresentato dal costo unlevered dell’equity (ku). Secondo il modello Capital Cash
Flows il valore degli asset operativi (VOA)
dell’impresa è uguale al valore attualizzato
dei capital cash flow attesi:
VOA =
P
t =1, 1
(FCF + ITS)t/(1 + ku)t
Quest’approccio è, anche, noto come «Compressed APV» perché attualizza la somma dei
free cash flow e degli scudi fiscali dagli interessi anziché, come previsto dall’approccio
Adjusted Present Value, separatamente ciascun flusso di cassa. Il valore degli asset operativi risultante dall’applicazione del modello Capital Cash Flows dev’essere esattamente
uguale a quello risultante dall’applicazione
del modello Free Cash Flow-WACC. Per determinare il valore economico dell’impresa e
dell’investimento degli azionisti, applicando
il modello CCF è necessario:
1) sviluppare le proiezioni finanziarie e stimare il costo unlevered dell’equity (ku); l’approccio standard per sviluppare le proiezioni
finanziarie proietta il capital cash flow nel
periodo delle proiezioni esplicite ed, infine,
stima mediante l’applicazione di una formula il valore continuativo dei capital cash flow
(CVCCF) assumendo che l’impresa abbia raggiunto il livello di stabilità (steady-state); si
raccomanda la seguente formula per calcolare CVCCF:
CVCCFt = {[EBIT(1 - Tc)t + 1 * (1 - (g/ROIC))]
+ ITSt + 1}/(ku – g)
2) calcolare il valore degli assets operativi
(VOA), attualizzando i capital cash flow ad
un tasso di sconto uguale al costo unlevered
dell’equity; tale valore è uguale al valore attualizzato dei capital cash flow attesi nel periodo delle proiezioni esplicite più il valore
attualizzato del valore continuativo dei capital cash flow;
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3) sottrarre dal valore degli assets operativi,
calcolato in 2), i debiti finanziari in essere
per ottenere il valore dell’equity (shareholder
value).
Il caso Caimito SpA
Caimito SpA è un’impresa italiana quotata in
Borsa. La società sviluppa, produce e commercializza prevalentemente sul mercato domestico prodotti per la pulizia della casa. Sulla base dei dati contabili il rapporto attuale
debiti finanziari/capitale investito è uguale al
65%. L’Amministratore Delegato ha chiesto
al CFO quale sarebbe il valore dell’impresa
se in futuro fosse attuata una delle seguenti
due politiche d’indebitamento: a) mantenere
il rapporto attuale, 65%, debiti finanziari/capitale investito; b) mantenere costante il rapporto debiti finanziari/valore economico dell’impresa. Il CFO ritiene che l’approccio appropriato per determinare il valore dell’impresa nel primo caso è quello dell’APV e nel
secondo caso è quello dei CCF.
Proiezioni finanziarie
Il costo unlevered dell’equity, 7,5%, è stato
stimato sommando al valore calcolato secondo il Capital Asset Pricing Model, ku = Rf + ßu
(Rm - Rf), lo spread tra i titoli di stato italiani
ed i titoli di stato tedeschi a 10 anni. I dati
utilizzati sono: tasso di rendimento privo di
rischio Rf = 1,5%; unlevered beta medio del
settore industriale ßu = 0,9; premio per il rischio di mercato (Rm - Rf) = 5%; spread =
1,5%.
Nella Tavola 1 sono esposti gli assunti per la
costruzione del conto economico e del capitale investito nel periodo delle proiezioni
esplicite, Anno 1-5, e gli assunti chiave relativi all’anno 6.
Il Conto Economico ed il Capitale Investito
previsionali sono presentati nella Tavola 2.
Si noti che la riduzione ipotizzata, dovuta
alle pressioni competitive, nel margine operativo (EBIT/Ricavi) che passa dal 16,5% negli anni 1-5 al 13,5% nell’anno 6, si traduce in
una riduzione del tasso di rendimento sul
capitale investito [ROIC6 = EBIT(1 - Tc)6/Capitale investito5] che passa dall’11% nel periodo delle proiezioni esplicite al 9% negli
anni successivi.
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La Tavola 3 contiene: il prospetto del free
cash flow e del capital cash flow del periodo
delle proiezioni esplicite ed il free cash flow
ed il capital cash flow dell’anno 6.
Valutazione con metodo APV
La politica di stabilire l’ammontare dei debiti
finanziari in proporzione al valore di libro
dell’impresa si tradurrebbe in un valore degli
asset operativi di E 336,85 milioni e dell’equity di E 214 milioni. La determinazione di
questi valori è esposta nella Tavola 4. Il calcolo del valore continuativo dei free cash
flows, E 298,23 milioni, e degli scudi fiscali
dagli interessi, E 69,81 milioni è presentato
nella Tavola 5. L’utile operativo dopo imposte dell’anno 6, 21,09 milioni, è stato calcolato moltiplicando il capitale investito alla
fine dell’anno 5 (E 234,33 milioni) per il tasso
di rendimento sul capitale investito ipotizzato negli anni successivi al periodo delle
proiezioni esplicite (ROIC = 9%):
Tavola 1 - Assunti per sviluppare le proiezioni finanziarie
Tavola 2 - Conto Economico e Capitale Investito (in milioni di E)
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Valutazione d’azienda
Valutazione d’azienda
EBIT(1 - Tc)6 = Capitale investito5 * ROIC = 234,33 * 0,09 =
21,09 milioni
CVCCF5 = (FCF + ITS)6/(ku - g) = (16,40 + 2,09)/(0,075 0,020) = 18,50/0,055 = 336,31 milioni
Il numeratore nella formula usata per calcolare il valore continuativo dei free cash flow
rappresenta il free cash flow nell’anno 6, E
16,40 milioni.
Il calcolo di FCF6 e di ITS6 è esposto nella
Tavola 5.
Finanza Aziendale
Valutazione con metodo CCF
La politica di stabilire l’ammontare dei debiti
finanziari in proporzione al valore economico dell’impresa si tradurrebbe in un valore
degli asset operativi di E 307,84 milioni e
dell’equity di E 184,99 milioni. La determinazione di questi valori è esposta nella Tavola
6.
Il valore continuativo dei capital cash flow, E
336,31 milioni, è stato calcolato come segue:
Differenza tra le valutazioni
Nella Tavola 7 è esposto il valore degli assets
operativi, calcolato secondo l’approccio APV
e secondo l’approccio CCF, suddiviso in valore delle «operations» e valore dello scudo
fiscale dagli interessi.
La differenza nel valore degli asset operativi,
E 29,01, è esattamente uguale alla differenza
nel valore dello scudo fiscale dagli interessi.
Quest’ultima differenza è dovuta al fatto che
il tasso di sconto (kd = 5%) usato per calcolare il valore dello scudo fiscale dagli interes-
Tavola 3 - Free cash flow e Capital cash flow (in milioni di E)
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Valutazione d’azienda
Finanza Aziendale
Tavola 4 - Valutazione APV: Valore degli asset operativi-Valore dell’equity
in milioni di E
Tavola 5 - Valutazione APV: Valore continuativo dei free cash flow e degli scudi fiscali dagli interessi
in milioni di E
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Valutazione d’azienda
si secondo il modello APV è minore del tasso
di sconto (ku = 7,5%) usato secondo il modello CCF. Il calcolo del valore dello scudo fiscale dagli interessi secondo l’approccio CCF
non è, per motivi di spazio, esposto nell’articolo.
Conclusioni
Finanza Aziendale
La struttura di capitale che l’impresa intende
implementare determina il metodo di valutazione da applicare. La sfida per l’analista
consiste nel scegliere, per la valutazione dei
flussi di cassa, l’approccio che recepisca coerentemente le implicazioni della struttura di
capitale ipotizzata; si elencano in merito alcune linee guida:
– applicare il modello APV nei casi in cui sia
ragionevole assumere che il management
dell’impresa non abbia un rapporto obiettivo, debiti finanziari/valore economico dell’impresa, da mantenere nel lungo termine.
L’APV è particolarmente appropriato quando
l’ammontare dei debiti finanziari è «agganciato» al valore di libro (non economico o
di mercato) degli asset operativi. In altri termini, nei casi in cui l’impresa attua una politica d’indebitamento fissa;
– l’approccio APV è appropriato in quelle situazioni che prevedono un significativo ricorso al capitale di debito e un piano di riduzione del debito stesso stabilito contrattualmente o comunque noto, per esempio,
nelle operazioni di LBO. Queste ultime prevedono un elevato indebitamento iniziale
che sarà progressivamente ridotto con i flus-
Tavola 6 - Valutazione CCF: Valore degli asset operativi-Valore dell’equity
in milioni di E
Tavola 7 - Valutazione APV vs Valutazione CCF: Valore degli asset operativi
in milioni di E
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Valutazione d’azienda
problems in finance, 12th ed., Kester, W. C.,
R. S. Ruback, & P. Tufano (Eds), McGrawHill, 2005.
Finanza Aziendale
si di cassa generati dal business e/o dalla cessione di asset. L’andamento dell’indebitamento, al meno nei primi anni, è predeterminato. Cioè non è correlato al valore economico dell’impresa;
– la valutazione di un’impresa, ipotizzando
diverse strategie finanziarie (politiche d’indebitamento), è facilmente attuabile applicando l’approccio APV. Questo perché una
volta determinato il valore degli asset operativi ipotizzando che essi siano finanziati interamente con capitale di rischio, è necessario calcolare solo il valore attualizzato dei
benefici/costi conseguenti alle diverse strategie finanziarie ipotizzate;
– applicare il modello CCF qualora sia ragionevole ipotizzare che il management dell’impresa abbia un rapporto obiettivo, debiti finanziari/valore economico dell’impresa, da
mantenere nel lungo termine. L’approccio
CCF considera soltanto uno dei possibili benefici/costi connessi alla struttura di capitale: il beneficio associato alla deducibilità ai
fini fiscali degli interessi. Qualora ci fossero
altri benefici/costi significativi, per esempio,
quelli associati ai prestiti a tassi agevolati e/o
quelli associati ai costi di emissione di obbligazioni/azioni, si suggerisce di applicare l’approccio APV.
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Amministrazione & Finanza n. 4/2015
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