Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ

Punto di vista
30 agosto 2012
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds

Proiezioni a sei mesi
 Smentendo i timori apparsi all’inizio dell’estate, il mese di agosto 2012
non ha replicato lo stesso mese dell’anno scorso. Anzi, è avvenuto
piuttosto il contrario, con un netto raffreddamento delle paure per il futuro
della zona euro. Questo ha ridato ossigeno alla Spagna, che fino ad allora
era stata l’epicentro delle tensioni.
 Per questo c’è voluta la presa di posizione chiara della BCE riguardo alla
sua capacità, e volontà, di difendere l’euro, dapprima con le parole del suo
presidente Mario Draghi, poi all’occasione della riunione mensile del 2
agosto. Con l’ipotesi di acquistare bond direttamente sul mercato
secondario, al fine di calmare le tensioni che rischiavano di privare la
Spagna della possibilità di reperire fondi sul mercato dei capitali, Draghi
ha fatto scattare un forte ribasso dei tassi a breve termine spagnoli,
ancora prima di avere chiarito quale forma potrebbero avere questi
acquisti.
 Tipica reazione dei mercati, sempre più appesi alle parole dei banchieri
centrali, sia in Europa che oltre - Atlantico. Negli Stati Uniti, l’attesa per
l’intervento del numero uno della Fed a fine mese alla conferenza annuale
di Jackson Hole sul tema della politica monetaria ha acceso le speculazioni
sulla probabilità di un nuovo programma di allentamento monetario.
Senza peraltro che i dati macro di agosto avessero contribuito a fare
chiarezza sulla situazione “intermedia” in cui versa l’economia americana.
 Le numerose scadenze del mese di settembre, in Europa come negli Stati
Uniti, nelle prossime settimane continueranno a tenere gli investitori con il
fiato sospeso.
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
Agosto si chiude con un nulla di fatto?
Europa ..................................................................................... 3
BCE ancora in prima linea sullo sfondo della recessione
Giappone ................................................................................. 4
Nel secondo trimestre il PIL cresce meno del previsto
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì prima
del giorno di diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche e Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Economie emergenti ................................................................ 4
Ancora preoccupazione per la Cina
Mercati
Azionario ................................................................................. 5
Estate bene intonata per le attese di nuove iniezioni di liquidità
Obbligazionario........................................................................ 5
Forte discesa dei tassi a breve termine spagnoli e italiani
Valutario ................................................................................. 6
Euro torna sopra quota 1.25 EUR/USD
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
30 agosto 2012
Economia
Stati Uniti
Agosto si chiude con un nulla di fatto? E’ quello che
potrebbero pensare i membri della Riserva Federale dopo
i dati pubblicati a metà estate, che non hanno
minimamente contribuito a fare luce sul panorama
macroeconomico. E per la Fed, la situazione continua ad
essere incerta: tasso di crescita inferiore al potenziale,
disoccupazione ancora alta e che non cala più, inflazione
in calo e attività che dalla fine della primavera sta
perdendo slancio. Tutti elementi che fanno pendere la
bilancia a favore di un nuovo allentamento monetario.
Allo stesso tempo però la crescita è ancora positiva,
come la creazione di posti di lavoro. Dato il contesto,
non è affatto sicuro che le misure ancora disponibili
nell’arsenale della banca centrale possano essere
efficaci. Ecco perché la Fed è costretta ad aspettare: ci
“vorrebbe” un netto peggioramento della situazione per
giustificare un nuovo intervento del tipo « quantitative
easing », oppure un deciso miglioramento che calmi le
attese di una nuova tornata di allentamento monetario.
Nel frattempo, la Fed deve accontentarsi di restare
« vigile » e pronta ad agire se e quando la situazione lo
richiederà…
Sul versante delle cattive notizie si è confermata la
debolezza dell’attività nel settore manifatturiero, rilevata
dagli indici regionali di attività di agosto. Per la prima
volta dalla metà del 2009, l’indice ISM manifatturiero per
il terzo mese consecutivo sembra orientato a restare
sotto quota 50 (quindi in zona di contrazione). Per
quanto riguarda l’occupazione, il numero degli occupati
continua a crescere ma a un ritmo che basta appena ad
assorbire i nuovi arrivi sul mercato del lavoro, senza
però produrre un calo della disoccupazione.
Sul versante dei consumi il quadro è piuttosto grigio. Nel
secondo trimestre i consumi erano il principale motore
della crescita del PIL, con statistiche di luglio sulle
vendite al dettaglio piuttosto incoraggianti. Ma dalla fine
del 2011/inizio 2012, le spese delle famiglie hanno
iniziato a segnare il passo. Ed è logico, se si pensa che
dalla primavera 2011 i consumi stavano crescendo più
del reddito, e quindi erano finanziati con un maggiore
ricorso al credito al consumo. Attualmente lo scarto fra
aumento del reddito e aumento delle spese si sta
riducendo, ma le prospettive per i prossimi mesi non
sono rosee. Le famiglie americane saranno alle prese con
due fattori penalizzanti per la loro propensione al
consumo: primo, l’aumento dei prezzi della benzina degli
ultimi due mesi (+12%) che spinge i prezzi verso i
massimi storici e quindi riduce il potere d’acquisto. E poi
le incertezze sulla politica di bilancio dopo le elezioni
presidenziali, che peseranno sulla fiducia fino alla fine
dell’anno, prima del possibile (probabile ?) aumento della
pressione fiscale che si vedrà l’anno prossimo. Così,
finché l’andamento sul mercato del lavoro e dei redditi
resterà positivo (anche se di poco), le spese di consumo
dovrebbero continuare a crescere, anche se a un ritmo
sensibilmente più basso rispetto a quello degli ultimi
trimestri.
Aperture di cantieri per la costruzione di case nuove, permessi di
costruzione e indice NAHB di attività dei promotori immobiliari
80
2400
2200
2000
70
1800
1600
60
1400
50
1200
Spese di consumo e reddito disponibile (var. annuale)
1000
40
10
800
30
8
20
600
6
10
4
400
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00
US - HO USI NG ST ART S (LO G SCALE)
US - BUI LDI NG PERMIT S (LO G SCALE)
2
0
01
02
03 04
05
06
07
08 09
10
11
US - NAHB HO MEBUILDERS ACT IVIT Y INDEX(R. H.SCALE) Source: T homson Reuters Datastream
Persiste la ripresa nell’edilizia.
0
-2
-4
-5
00
01
02
03
04
05
06
US - CO NSUMER SPENDI NG (YoY % 3MMAV)
US - DISPO SABLE I NCO ME (YoY % 3MMAV)
07
08
09
10
11
12
Source: T homson Reuters Datast ream
La differenza fra reddito e spese diminuisce in seguito al
rallentamento dei consumi.
C’è un settore che si distacca dalla generale inerzia:
l’edilizia,
il
cui
« risveglio »
dal
2011
si
è
progressivamente mutato in ripresa nel 2012. Nell’estate
il numero di permessi di costruzione rilasciati è salito ai
massimi dalla metà del 2008, mentre l’indice di attività è
balzato ai livelli più alti dall’inizio del 2007. E di recente,
la curva dei prezzi delle case sull’anno è rientrata in
territorio positivo. La ripresa dell’immobiliare è un
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
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30 agosto 2012
importante fattore di sostegno per la fiducia delle
famiglie e, più in generale, per la crescita dell’economia.
PIL della zona euro nel secondo trimestre si è contratto
dello 0.2% (dopo lo 0.0% del primo trimestre e il -0.3%
del quarto 11) e nell’intero anno è calato dello 0.4%.
Europa
Ovviamente è il sud dell’Europa a essere il più colpito,
con la forte contrazione dell’Italia (-0.7% nel secondo
trimestre), della Spagna (-0.4%) e del Portogallo (1.2%). Dal canto suo, nel terzo trimestre la Francia
registra il terzo trimestre di stagnazione del PIL
consecutivo. Ancora in progressione la Germania, che in
primavera ha registrato un +0.3% per la produzione.
Tuttavia, gli indicatori di attività suggeriscono che
dall’inizio dell’estate la situazione sia nettamente
peggiorata. Nell’industria e nei servizi, gli indici di attività
sono ormai scesi a livelli che indicano la contrazione
dell’attività e nella scia del calo delle stime è scesa
fortemente anche la fiducia degli imprenditori.
L’attenzione anche in agosto è rimasta puntata sulla
BCE, e sarà così anche nelle prossime settimane. Infatti,
mentre sull’Europa soffiano venti freddi di recessione, il
margine di manovra per i governi si restringe sempre
più, tanto più che anche la domanda dal resto del mondo
inizia a rallentare. In questo contesto, l’unica che sembra
in grado di agire è la BCE. Però non lo ha fatto alla
riunione a inizio mese, preferendo limitarsi a confermare
la sua determinazione nel difendere l’euro, come il suo
presidente aveva già detto alla fine di luglio. In
compenso, la BCE ha aperto la porta a un programma di
acquisto di bond governativi che ha suscitato l’attesa di
un intervento di ampia portata. Ma nei confronti di
questo tipo di intervento “non convenzionale” continuano
ad esserci delle resistenze, soprattutto da parte della
Germania. E, come spesso è accaduto dall’inizio di
questa crisi, le speranze che ha suscitato questo
annuncio superano di gran lunga le reali possibilità allo
stato attuale, tenuto conto dei rapporti di forza che
reggono l’istituto di Francoforte. Le imminenti scadenze
rischiano inoltre di rimandare qualsiasi intervento o
annuncio ufficiale al mese di ottobre: decisione della
Corte costituzionale tedesca del 12 settembre, rapporto
della troika sugli sviluppi in Grecia, rapporto sull’esigenza
di capitalizzazione delle banche spagnole…
Indici PMI compositi (servizi +manifatturiero)
per la zona euro, la Germania e la Francia
65
Espansione
60
55
50
45
Variazione trimestrale del PIL in Germania, Francia, Italia e
Spagna e variazione annua del PIL dell’area euro
Contrazione
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0
0
-0. 50
-0.50
40
35
2006
EMU
2007
2008
GER
2009
FRA
2010
2011
2012
So urce: B lo o mb erg , SY Z A M
In estate l’economia tedesca sembra essersi arresa alla
recessione. La Francia si concede una breve tregua prima del
“vero “ inizio dell’austerità di bilancio…
I paesi del sud dell’Europa trascinano il cuore della zona euro in
recessione.
Quello che più deprime è senz’altro il sapere che a breve
o medio termine non ci sono speranze di miglioramento:
questa situazione è in larga parte la conseguenza
dall’adeguamento dei conti pubblici in atto, e questo si
protrarrà almeno fino alla fine del 2013. A questo
proposito, la (relativa) schiarita degli indici di attività PMI
in Francia molto probabilmente è dovuta al fatto che
l’adeguamento della politica di bilancio non è ancora
realmente iniziato. Ma dopo la sospensione di qualche
mese, il nuovo governo non potrà che adottare misure
dolorose se intende rispettare gli impegni di riduzione del
deficit, e la “crescita”, già fiacca, sicuramente ne patirà…
Intanto le statistiche sul PIL del secondo trimestre hanno
confermato, come previsto, l’inesorabile caduta della
zona euro in recessione. Anche se tecnicamente l’Unione
monetaria non vi è ancora entrata (la recessione è
decretata dopo due trimestri consecutivi di calo del PIL,
mentre nell’Unione monetaria il PIL nel primo trimestre è
rimasto invariato), la realtà non lascia spazio a dubbi. Il
Dall’altro lato della Manica, chiusa la parentesi olimpica,
la situazione non è più confortante. Certo il ribasso meno
marcato del previsto della produzione industriale di
giugno ha dato luogo a una revisione in positivo del PIL
del secondo trimestre: la contrazione è “solo” dello 0.5%
e non dello 0.7% precedentemente stimato. Difficile
vederla come una buona notizia! Tanto più che la
-1. 00
2010
G ER - G DP, Q oQ %
F RA - G DP, Q oQ %
I T A - G DP, Q oQ %
-1.00
2011
2012
ESP - G DP, Q oQ %
EMU - G DP, YoY%(R. H.SCALE)
Source: T homson Reuters Datastream
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acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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30 agosto 2012
seconda stima ha messo in evidenza un nuovo calo dei
consumi delle famiglie, scesi ai livelli più bassi raggiunti
nel 2009. La debolezza della domanda interna causata
dall’inasprimento della politica di bilancio continua a
pesare fortemente sull’attività.
In Svizzera l’attività industriale continua ad essere sotto
pressione, complice il rallentamento della domanda
mondiale che pesa sulle esportazioni, già penalizzate
dall’andamento valutario nonostante il cambio limite
fissato dalla Banca Nazionale Svizzera. Tra l’altro, la
difesa del limite di cambio a 1.20 CHF per 1 euro,
introdotto ormai da un anno, è costata cara alla banca
centrale in luglio: le sue riserve valutarie sono
aumentate di CHF 41.4 mld e hanno raggiunto CHF
406.5 mld (circa il 70% del PIL della Svizzera). Fra inizio
maggio e fine luglio le riserve valutarie della banca
centrale sono aumentate di CHF 169 mld.
Giappone
Il dato sulla crescita del PIL nel secondo trimestre ha
rivelato che la crescita è stata inferiore alle previsioni,
con un aumento dello 0.3% a fronte del +0.6% previsto,
dopo il balzo dell’1.3% registrato nel trimestre
precedente. Mentre la domanda interna ha continuato a
progredire, il commercio estero ha registrato un
andamento negativo a causa dell’aumento delle
importazioni. Il deficit commerciale che l’economia segna
dal 2011 è un fatto del tutto nuovo per l’economia
giapponese.
Economie emergenti
La crescita cinese continua a rallentare. Le ultime
statistiche di luglio hanno evidenziato una nuova
decelerazione del ritmo di crescita per le vendite al
dettaglio, le esportazioni, la produzione industriale ed
anche per i nuovi prestiti bancari. E stando all’indice
manifatturiero flash HSBC, in agosto la situazione
dell’industria è ancora peggiorata, come mostra il calo
dell’indice ai livelli più bassi dallo scorso novembre,
facendo registrare per il decimo mese consecutivo un
valore inferiore a 50 (segnalando quindi una contrazione
dell’attività). Con l’inflazione che punta ancora verso il
basso, nel prossimo futuro sono probabili nuove misure a
sostegno all’attività da parte della banca centrale e/o del
governo. Salvo che l’aumento dei prezzi dei prodotti
agricoli e dell’energia si trasmetta ai prezzi al consumo e
complichi ancora di più il compito delle autorità?
Cina: variazione annuale delle esportazioni, delle importazioni e
delle vendite al dettaglio
70
28
60
26
24
40
22
20
20
18
16
0
14
12
-20
10
8
-40
2005
2006
2007
China - Exports, 3mMAV YoY%
China - Imports, 3mMAV YoY%
China - Retail sales YoY %(R. H.SCALE)
6
2008
2009
2010
2011
Source: T homson Reuters Datastream
Il rallentamento dell’attività in Cina si è protratto fino all’inizio
dell’estate.
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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30 agosto 2012
Mercati
Azionari
Estate propizia per i mercati azionari che in agosto si
sono nuovamente messi in luce. Nonostante la
congiuntura macro-economica ancora depressa in
Europa (forte recessione in Spagna e nel resto dei paesi
periferici) e nel resto del mondo (rallentamento in Cina,
stagnazione in Brasile) e le richieste d’aiuto di diverse
regioni spagnole, le speranze di nuovi interventi da
parte delle autorità monetarie dei principali paesi del
mondo sono bastate a infondere ottimismo ai mercati.
Infatti, il messaggio di Mario Draghi ha confermato che
la BCE, entro i limiti del suo mandato, era pronta a fare
tutto il possibile per assicurare la perennità dell’euro. I
mercati finanziari si aspettano quindi nuove misure a
sostegno dell’attività economica e del credito nell’area
euro. Ma soprattutto sono le attese risposte nelle
dichiarazioni del numero uno della Fed venerdì al
simposio di Jackson Hole a tenere il mercato con il fiato
sospeso. Gli operatori sperano di trarne finalmente
qualche indicazione sulla possibile nuova tornata di
allentamento monetario.
Andamento dei principali indici azionari dal primo maggio 2012
tentativo di cogliere qualsiasi spunto, nelle dichiarazioni
dei banchieri centrali, riguardo a eventuali nuove
iniezioni di liquidità. Ormai, gli investitori contano su un
crescente coinvolgimento della BCE nella gestione della
crisi europea e, in mancanza di dati congiunturali che
dimostrino che la situazione si è chiaramente
stabilizzata negli USA, una mossa simile anche da parte
della Fed. Tutto questo mentre la seconda economia
mondiale (la Cina) continua a dare segni di affanno con
il nuovo rallentamento in luglio della crescita della
produzione industriale e delle vendite al dettaglio.
Obbligazionari
In agosto i mercati obbligazionari europei sono rimasti
bene intonati nell’attesa di un intervento da parte della
BCE. Le dichiarazioni di Draghi sulla volontà della BCE
di fare tutto il possibile per difendere l’euro e la
prospettiva di acquisti di bond da parte della BCE si
sono immediatamente tradotte con un forte calo dei
tassi spagnoli e italiani.
L’impatto è stato particolarmente visibile sui tassi a
breve termine (sui quali l’intervento della BCE è più
probabile) che a fine luglio per la Spagna avevano
raggiunto livelli molto preoccupanti. E tutto questo solo
grazie all’effetto dell’annuncio, perché per il momento il
piano d’intervento della BCE non è ancora pronto né se
ne conoscono i contenuti. Questo fenomeno la dice
lunga sulla dipendenza dei mercati obbligazionari del
sud dell’Europa dalle mosse della BCE: il semplice fatto
di sapere che la BCE è pronta ad agire è bastato a
calmare molte paure…
Curva dei tassi governativi spagnoli al 24 luglio e al 30 agosto
2012
S P AIN
LIST GVES
8.00
7.50
+
+
+
7.00
+
+
6.50
+
+
6.00
Forte rimbalzo dell’indice azionario italiano (MIB) e spagnolo
(IBEX) dalla seconda metà di luglio sull’onda delle dichiarazioni
rassicuranti di Mario Draghi.
Ora che la stagione dei risultati è terminata, nelle
prossime settimane l’attenzione sarà puntata sui dati
economici. Gli operatori sono più che mai vigili nel
+
+
+ +
+
+
5.50
+
+
5.00
+
Nel periodo in esame, a livello settoriale le tendenze
sono rimaste invariate. I ciclici hanno continuato a
guadagnare terreno sullo sfondo del ritrovato ottimismo
mentre i difensivi , dopo la netta sovra-performance dei
mesi passati, stanno perdendo quota. I veri campioni
delle ultime due settimane sono i titoli bancari e
assicurativi, che approfittano della schiarita sul fronte
del debito sovrano dei paesi del sud dell’Europa.
+
+
4.50
+
+
+
4.00
+
+
+
3.50
++
+
+
3.00
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
30/08/12 CURVE T O PO W ER 3
24/07/12 CURVE T O PO W ER 3
X AXIS - LIF E
Y AXIS - REDEMPT IO N YI ELD
Source: T homson Reuters Datastream
Le dichiarazioni di Mario Draghi e la disponibilità della BCE ad
acquistare direttamente obbligazioni hanno provocato in
agosto un forte calo dei tassi spagnoli, in particolare del
segmento a breve termine.
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Punto di vista
30 agosto 2012
L’allentamento delle tensioni ha sostenuto l’insieme del
mercato comprese le obbligazioni societarie, sia
finanziarie che non finanziarie, che hanno visto
scendere il loro tasso d’interesse.
Valutario
Come è avvenuto per i mercati obbligazionari con la
presa di posizione della BCE, il placarsi dei timori sulle
capacità della Spagna e dell’Italia di reperire
finanziamenti a breve termine ha provocato il rimbalzo
della moneta europea. Così, dopo essere scivolata da
1.32 EUR/USD a 1.21 fra maggio e luglio (avvicinandosi
ai minimi del 2006 toccati a metà 2010) l’euro è
rimbalzato tornando sopra quota 1.25 contro il dollaro
USA.
Euro contro dollaro dall’inizio dell’anno
1.36
1.34
1.32
1.30
1.28
1.26
1.24
1.22
1.20
JAN
EUR/ USD
F EB
MAR
APR
MAY
JUN
JUL
AUG
Source: T homson Reuters Datastream
Dopo avere sfiorato i minimi contro il dollaro raggiunti a metà
2010, l’euro è rimbalzato nei confronti del biglietto verde
sull’onda delle attese per l’intervento della BCE.
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acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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