Gaetano Carrello - Scuola di Formazione Ipsoa

Domestic and international
banking law
Leverage/Corporate Finance in
Italia: Debito bancario vs
Debito da emissione
Milano, 4 aprile 2014
A cura di Gaetano Carrello
Il titolo della lezione odierna abbraccia un campo
estremamente ampio (e affascinante): dalla
dicotomia debito bancario vs debito da emissione, al
mare magnum del «corporate finance» sino alle
sofisticate forme tecniche del «leverage finance».
Inutile dire che sono temi che richiederebbero giorni
di approfondimento
Oggi cercheremo di offrire una veloce panoramica,
con tre focus particolari: (A) la cd «capital
structure»,, (B) ll’argomento
structure
argomento di grande attualità delle
emissioni corporate, e (C) poiché questo resta un
master di diritto, un piccolo tentativo di
inquadramento sistematico/dei principi.
Ci intratterremo infine brevemente su un «case
study» recente: l’emissione high-yield di Cerved
La dottoressa Capodaqua vi ha brillantemente
condotto
d tt attraverso
tt
una panoramica
i dei
d i complessi
l
i
strumenti che vengono utilizzati nel mercato e la loro
collocazione nella cd «capital structure»
La domanda che sorge immediatamente spontanea
al giovane avvocato è: ma come analizzare/aiutare
un cliente che chiede la mia consulenza su fattispecie
caratterizzate da una simile complessità?
Partiamo con un veloce inquadramento generale, e
dalle nozioni che l’avvocato non può non
«controllare», se non a suo rischio e pericolo...
Le società
La società commerciale è il principale e più evoluto
strumento offerto dall’ordinamento ai privati per lo
svolgimento di attività economiche
Articolo 2247 cc: «Con il contratto di società due o
più persone conferiscono beni o servizi per l’esercizio
in comune di un
un’attività
attività economica allo scopo di
dividerne gli utili»
Le società di capitali
Tra i tipi societari i più evoluti sono quelli noti come
«società di capitali»
Perché? Quali sono i grandi «upside» delle società di
capitali?
Personalità giuridica e,
e soprattutto,
soprattutto automonia
patrimoniale
Articolo 2247, c. 1, cc: «Nella società per azioni per
le obbligazioni sociali risponde soltanto la società con
il suo patrimonio»
Che cos’è in concreto una società?
La società come «nexus of contracts»
Come risulta anche dall’efficace presentazione che ci
è stata appena fatta, in un’accezione moderna la
società è, in buona sostanza, un veicolo di raccolta di
capitali/investimenti per lo svolgimento di un’attività
economica dalla quale i vari investitori/prestatori di
capitali si attendono un ritorno economico
Quali i possibili «framework» di analisi?
1 – il bilancio
Da un punto di vista economico il veicolo societario
consta quindi di due aspetti: da un lato l’attività
economica/imprenditoriale svolta, dall’altro il suo cd
«funding».
Se ci pensate questa bipartizione è esattamente lo
schema
h
di base
b
su cuii sii basa
b
il bilancio
bil
i di esercizio,
i i
ed in particolare lo stato patrimoniale: l’attivo e il
passivo, «assets side» and «liabilities side».
1 – il bilancio
Questa lezione, ma in realtà praticamente tutto
il vostro master, si concentrerà sul lato sinistro
dello stato patrimoniale, il cd «liabilities» side.
1 – il bilancio
Pur nella sua complessità è sorprendente come il
passivo dello stato patrimoniale sia sostanzialmente
semplice, constando di tre principali raggruppamenti:
(a)
Debiti a breve
(b)
D biti a medio-lungo
Debiti
di l
(c)
Poste di patrimonio netto
1 – il bilancio
Come potete notare, questi sono raggruppamenti
molto più semplici di quelli illustrati nella precedente
presentazione.
Ma la «capital structure» come rappresentata in
bilancio di esercizio
è questa e questi sono gli
strumenti
t
ti di analisi
li i (ma
(
anche
h normativi
ti i – cod
d
civ/IAS/Reg CE 1606/2002) che la normativa di
bilancio ci offre.
Proviamo quindi a vedere se possiamo trarre altrove
ulteriori spunti sistematici.
Quali i possibili «framework» di analisi?
2 – il diritto privato
Vediamo
se
il
«diritto
privato»
offre
strumenti/categorie più sofisticate per inquadrare e
sistematizzare i complessi fenomeni economici
descritti.
Uso in questa sede il termine «diritto privato» in
senso atecnico
t
i e volutamente
l t
t lato.
l t
Quali sono infatti gli specifici corpi di disciplina che
vengono in rilievo?
2 – il diritto privato
(A)
IL DIRITTO CIVILE
(B)
IL DIRITTO SOCIETARIO
(C)
IL DIRITTO FALLIMENTARE
2 – il diritto privato
Il diritto civile
Quali sono gli istituti/norme che ci vengono in aiuto?
In realtà non molti:
- il diritto delle obbligazioni
- il diritto dei contratti (mutuo/contratti bancari)
2 – il diritto privato
Il diritto societario
Offre strumenti maggiori e più «focused» :
(A)
La normativa relativa al capitale e alle azioni
(B)
La normativa relativa alle obbligazioni
2 – il diritto privato
Il diritto fallimentare
Per varie ragioni, che esamineremo più il là, è il corpo
normativo centrale, perché tutti gli strumenti e, più in
generale, l’intera architettura della capital structure
viene
i
«testata»
t t t
sull fallimento/normativa
f lli
t /
ti
f lli
fallimentare.
t
2 – il diritto privato
Il diritto
di itt fallimentare
f lli
t
A questo proposito, ricordiamo sin da ora i principi
essenziali vigenti nel sistema normativo/fallimentare
italiano:
(A)
sistema chiuso delle garanzie reali
(B)
privilegi solo ove previsti dalla legge
(C) per il resto tendenziale chirografo indifferenziato
(ma vedremo più in là alcune importanti eccezioni)
2 – il diritto privato
Sebbene negli anni il legislatore abbia compiuto vari
sforzi per far evolvere la normativa, la conclusione
che già da ora si può trarre è che la normativa
italiana è comunque complessivamente scarna e
poco duttile rispetto ai complessi fenomeni/strumenti
che ci troviamo a trattare oggi.
Senza pretesa di esaustività passiamo comunque
brevemente in rassegna le principali evoluzioni
normative negli ultimi anni con riferimento al nostro
tema.
2 – il diritto privato
(a) La riforma del diritto societario del 2003
Quali gli aspetti più significativi?
(i)
flessibilizzazione statuti
(ii)
flessibilizzazione disciplina delle azioni
(iii) introduzione sfp (2446 uc/2349 uc)
(i ) flessibilizzazione
(iv)
fl
ibili
i
di i li
disciplina
d ll obbligazioni,
delle
bbli
i i in
i
particolare primo intervento su limiti quantitativi di
emissione (2412) e disciplina subordinazione (2411)
(v)
Introduzione patrimoni/finanziamenti destinati
(2447-bis e ss – disciplina che peraltro ha avuto
poco successo nella pratica)
2 – il diritto privato
(b) La riforma del diritto fallimentare del 2006
Quali gli aspetti più significativi? Ai nostri fini
sostanzialmente solo uno, ma centrale: le classi (cfr.
artt. 177 e 180 LF per concordato preventivo, artt
128 e 129 per concordato fallimentare e art 4-bis per
L
Legge
M
Marzano.
Più complessa
l
è la
l situazione
it
i
nell
caso dell’amministrazione straordinaria, che ancora
non prevede una votazione per classi in caso di
concordato – cd «concordato coattivo»).
2 – il diritto privato
(b) Il Decreto Sviluppo del 2012
Questa è la grande novità degli ultimissimi anni: la
sostanziale rimozione dei limiti (legali e fiscali)
all’accesso al mercato dei capitali da parte delle
società italiane, anche non quotate.
Le principali classificazioni:
equity/debito – breve/medio lungo
Il quadro normativo che abbiamo tratteggiato ci offre
alcune nozioni/categorie che ci consentono di
ricostruire tipologie e «famiglie» di strumenti, con
associati tratti sistematici di disciplina, che vale la
pena di approfondire.
IIniziamo
i i
con gli
li spunti
ti che
h rivengono
i
d ll normativa
dalla
ti
di bilancio di esercizio:
Art. 2424: (a) Patrimonio Netto vs Debiti; (B) Debiti
esigibili entro l’esercizio vs Debiti a medio-lungo
termine
Equity/debito – breve/medio lungo
La prima grande bipartizione che si può ricavare con
riferimento alla capital structure è quindi quella tra
strumenti di equity e strumenti di debito (ma NB:
strumenti cd «ibridi»)
Nonostante siano spesso citati e non si ritrovi nel
nostro sistema una definizione civilistica specifica
p
(tendenzialmente sono strumenti di equity quelli che
partecipano al rischio di impresa e non prevedono un
obbligo di rimborso, e viceversa per gli strumenti di
debito) la normativa di bilancio ci fornisce importanti
elementi di ricostruzione/classificazione con gli IAS
32 e 39
Equity/debito – breve/medio lungo
La seconda grande classificazione/bipartizione offerta
dalla normativa di bilancio è quella, all’interno degli
strumenti di debito, tra ciò che è debito a breve e ciò
che è debito a lungo. Anche in questo caso,
nonostante siano spesso citati, non si ritrova nel
nostro sistema una definizione civilistica univoca
mentre il criterio fornito dalla normativa di bilancio è
quello dell’esigibilità entro l’esercizio (12 mesi).
PS. Vedi anche criteri alternativi: (i) debito 364-days
(per diverso trattamento ai fini della normativa di
vigilanza banche); (ii) debito <18 mesi (per diverse
caratterizzazioni disciplina fiscale)
Equity/debito – breve/medio lungo
Sebbene i contorni di queste categorie siano forse
più sfumate di quanto possa in prima battuta
apparire, questi sono quindi i primi «cornerstone»
per un approccio sistematico alla «capital structure»
Equity/debito –
contratti/vs strumenti finanziari
Vediamo ora quali sono gli spunti e le categorie che
possono essere ricavate dal diritto civile e societario:
(A) Per quanto riguarda gli strumenti di «equity»
naturalmente il corpo centrale di disciplina è
costituito
tit it dal
d l diritto
di itt societario,
i t i ed
d in
i particolare
ti l
d ll
dalla
Sezione V, Capo V, Libro V Codice Civile: «Delle
azioni e di altri strumenti finanziari partecipativi», e
dal TUF (cfr nozione di «partecipazioni» e disciplina
emittenti)
Equity/debito –
contratti/vs strumenti finanziari
(B) La ricostruzione del concetto di «debito»
(almeno nella accezione che qui interessa, ie quella
di debito finanziario) non beneficia invece di un corpo
normativo sistematico ed è più frammentaria.
Peraltro ll’elemento
elemento unitario potrebbe rinvenirsi nel
concetto di «causa credendi» ricostruito dalla
dottrina più attenta e le cui caratteristiche essenziali
sono: (i) rapporto di durata, (ii) obbligo di
restituzione
in
capo
al
finanziato,
e
(iii)
corresponsione di interessi come corrispettivo della
messa a disposizione di cose fungibili.
Equity/debito –
contratti/vs strumenti finanziari
Da un punto di vista normativo le nozioni di
riferimento sono:
(i) artt. 1173 ss cc: le obbligazioni sono l’unità
minima, ma centrale (NB il codice non le definisce)
(ii)
artt. 1813
1813-1860
1860 cc: mutuo e contratti bancari
(iii)
Artt 2410 ss: le obbligazioni (un misnomer?)
(iv)
Artt. 2740 ss: privilegi e garanzie
(v)
TUF: def strumenti finanziari/emittenti
Privilegi/chirografo
Subordination legali?
Vediamo infine quali sono gli spunti/categorie/nozioni
che possono essere tratte dal diritto fallimentare.
Gli articoli centrali sono il 54 e il 111 della LF.
La nostra legge fallimentare tradizionalmente non
riconosce
i
altre
lt
categorie
t
i
se quelle
ll
d i crediti
dei
diti
privilegiati
e
dei
crediti
chirografari
(oltre
naturalmente ai prededucibili).
La distinzione è netta e che non prevede ulteriori
stratificazioni «legali» del chirografo.
Privilegi/chirografo
Subordination legali?
Peraltro negli ultimi anni si sono registrate
interessanti evoluzioni normative che impattano su
questa netta bipartizione privilegiato/chirografo.
Con la riforma societaria del 2003 sono state
introdotte due importanti ipotesi di «postergazione
l
legale»
l
– artt.
tt 2467 e 2497 quinquies
i
i cc.
Si tratta delle prime ipotesi di «legal subordination»
di crediti finanziari.
Privilegi/chirografo
Subordination legali?
La novità normativa peraltro a mio parere più
importante, e le cui ramificazioni credo nel futuro si
dimostreranno
maggiori,
è
data
peraltro
dall’introduzione del concetto di «classi» nella
normativa fallimentare (cfr eg concordato preventivo
- artt. 160 ss) e conseguenti possibilità di
t tt
trattamento
t differenziato/«cram
diff
i t /
d
down».
E’
INTUITIVO
CHE
SE
SI
SVILUPPERA’
GIURISPRUDENZA CHE POTRA’ ORIENTARE LE
SCELTE DEGLI OPERATORI EX ANTE, GRANDE SARA’
LA PORTATA CON RIFERIMENTO AI NOSTRI TEMI
Conclusioni sulla normativa
Le conclusioni che si possono trarre sulla base di
quanto precede sono sostanzialmente due:
Conclusioni sulla normativa
(i)
che la normativa, per quanto importante, è
sostanzialmente frammentaria e poco invasiva,
lasciando grande spazio alle soluzioni create
dall’autonomia privata.
Conclusioni sulla normativa
(ii) per converso, il maggiore limite resta quello della
limitata
protezione
dei
«ranking»
in
sede
fallimentare,
con
una
normativa
che
(con
l’importante, ma ancora non sufficientemente
testato, caveat per il concetto di «classi») non
consente
di
«agganciare»
normativamente
(b
(beneficiando
fi i d quindi
i di delle
d ll relative
l ti
protezioni)
t i i) molti
lti
degli aspetti centrali della «capital structure», ed in
particolare quella gradazione della «partecipazione al
rischio» delle diverse categorie di investitori che ne
costituisce l’aspetto centrale.
Le soluzioni degli operatori
Passiamo quindi ad esaminare come l’autonomia
privata, che abbiamo visto beneficia di grandi spazi
nel nostro campo, ha elaborato soluzioni al fine di:
(i) modellare contrattualmente i controlli/presidi
richiesti da varie tipologie di investitori, e (ii)
articolare strutturalmente la differente gradazione
del rischio, mitigando gli importanti limiti evidenziati
sopra con riferimento
if i
t alla
ll gradazione
d i
d i «residual
dei
id l
entitlements» dei vari investitori in scenari di
dissoluzione, in bonis o meno – «residual
entitlements» ai quali sono giuridicamente riducibili
le matrici di «risk/reward» che ci sono state illustrate
nel precedente intervento.
L’indebitamento a breve - cenni
Una premessa: nel prosieguo non toccheremo,
perché non oggetto di questo corso e, in particolare,
di questa lezione, gli strumenti puramente di equity
e gli strumenti c.d. «ibridi» e ci concentreremo
invece sulla complessiva sfera degli strumenti di
debito, nelle loro diverse declinazioni.
Iniziamo con il cd «debito a breve»: tradizionalmente
l’indebitamento a breve termine (tipicamente nella
forma «a revoca») costituisce un’importantissima
fonte di finanziamento per le imprese e i corporate
italiani, anche di dimensioni medie/medio-grandi.
L’indebitamento a breve - cenni
Tratti tipici :
(i)
è indebitamento tipicamente di natura e
derivazione bancaria, mirato al finanziamento delle
esigenze w/c dell’azienda.
Altre fonti sono: ((a)) factoring
g ((il factoring
g in Italia è
peraltro sostanzialmente di emanazione bancaria), e
(b) per corporate di grandi dimensioni: commercial
papers, ABCP (peraltro, per quanto mi risulta,
strutture sostanzialmente tramontate dopo il credit
crunch del 2007).
L’indebitamento a breve - cenni
(ii)
La contrattualistica utilizzata è solitamente
molto semplice, con limitate protezioni contrattuali
per il finanziatore. Sostanziale assenza di covenants
e tipicamente tessuto contrattuale abbastanza
incoerente e confuso. Tecnica redazionale di matrice
«italiana»
(non
«anglosassone»),
spesso
di
d i
derivazione
i
ABI
ABI.
L
La
b
banca
f
fa
principalmente
i i l
t
affidamento sulla natura «a revoca» delle linee.
L’indebitamento a breve - cenni
(iii) Con riferimento alla «capital structure», sono
sostanzialmente chirografe.
Nella prassi italiana peraltro si riscontrano spesso
forme «improprie» di security (anticipi fatture etc) di
incerta tenuta fallimentare. Per quanto concerne il
factoring, sebbene la legge 52/1991 abbia voluto
rendere questa forma di finanziamento quanto più
robusta possibile da un punto di vista fallimentare,
non sono mancate «aggressioni» alla sua tenuta da
parte della giurisprudenza (eg Cass 5724/2001 -> si
vedano peraltro anche recenti norme decreto
Destinazione Italia)).
L’indebitamento a breve - cenni
Nota per il giovane avvocato: fatta eccezione per gli
scenari di «ristrutturazione», è improbabile che i
clienti (sia lato «corporate» sia lato «finanziatori»)
richiedano il vostro aiuto nella strutturazione di
queste forme di finanziamento e nella loro
documentazione.
L’indebitamento a medio-lungo termine
La forma di indebitamento di gran lunga più
interessante - tutti gli strumenti di cui ci è stata
offerta una panoramica appartengono a questa
categoria - è l’indebitamento a medio-lungo termine.
Perché le società ricorrono a indebitamento a mediol
lungo
t
termine
i
( lit
(solitamente
t più
iù costoso)?
t
)?
(i)
rendere coerenti/«match» attivi e passivi stato
patrimoniale (funding fixed assets, investimenti,
debito di acquisizione/avviamento)
(ii)
assicurare una struttura finanziaria più solida e
stabile
L’indebitamento a medio-lungo termine
Vediamo quali sono alcuni criteri di classificazione:
finanziamenti
vs
(i)
forma
tecnica:
obbligazioni/strumenti finanziari («financing/loans»
vs «securities»)
(ii)
ranking:
ki
li ll di subordinazione
livello
b di
i
nella
ll «capital
it l
structure».
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Loans vs Securities: cosa li differenzia?
Ovviamente, da un punto di vista giuridico, la
relativa forma tecnica:
- i primi sono solitamente contratti, tipologicamente
riconducili al mutuo o, più spesso, all’apertura di
credito
dit (ma
(
cfr
f la
l categoria
t
i sviluppata
il
t dalla
d ll dottrina
d tt i
dei «contratti di finanziamento»);
- i secondi sono strumenti finanziari (prototipo:
obbligazioni).
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Ma in realtà la differenza sostanziale è la
diversa categoria di investitori cui, solitamente,
si rivolgono:
banche vs altri investitori (professionali o retail).
Se
S
cii
pensate
t
l
la
scelta
lt
d ll
dello
strumento
t
t
tecnico/giuridico non e’ casuale: nel primo caso un
contratto,
nel
secondo
tipicamente
una
obbligazione/strumento finanziario (di cui è intuitiva
la più facile circolazione).
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Quali
le
caratteristiche
e
regolamentazione contrattuale?
le
differenze
di
Prima di rispondere a questa domanda dobbiamo
però riflettere sul tema/determinanti centrali: «what
drives
contractual
regulation»
nella
regolamentazione/strutturazione
l
t i
/ t tt
i
d li strumenti
degli
t
ti di
indebitamento a medio-lungo termine?
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
I prestatori di «capitali di debito» a medio-lungo
termine, non potendo contare sul potere di «revoca»
o comunque sul breve orizzonte temporale tipico
dell’indebitamento
a
breve
termine,
hanno
solitamente (ma vedremo come tale esigenza possa
presentarsi con gradi diversi) l’esigenza di sviluppare
una disciplina
di i li
contrattuale
t tt l attenta,
tt t
di dettaglio
d tt li e
strutturata.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Vediamo quali sono i poli principali delle scelte di
disciplina (comuni sia ai loans sia alle securities).
Gli aspetti che sono usualmente oggetto di disciplina
(e quindi di controllo) sono:
(i)
l’ tti ità del
l’attività
d l debitore
d bit
(
(covenant
t generici
i i e su
acquisizioni);
(ii)
i principali indici di performance finanziaria (la
performance finanziaria del debitore costituisce la
principale determinante del pricing);
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
(iii) la struttura della capital structure del debitore,
ed in particolare: struttura (eg negative pledge),
composizione
e
dimensione
quantitativa
dell’indebitamento;
(iv) laddove il debitore sia parte di un gruppo di
società,
i tà la
l struttura
t tt
d l gruppo e il complesso
del
l
d i
dei
rapporti
infragruppo
(mirato
ad
evitare
“svuotamenti” del credito del debitore);
(v)
gli obblighi di informativa.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Con analogia senz’altro sbagliata da un punto di vista
giuridico e metodologico, è suggestivo assimilare da
un punto di vista tipologico tali controlli ai tipici
controlli previsti in sede parasociale.
Inoltre una sesta area di disciplina è costituita dalle:
(vi) leve e disciplina delle circostanze (cd
EoD/mandatory prepayments) in presenza delle quali
il finanziatore/investitore può fare decadere la
società del beneficio del termine, e quindi
trasformare il debito in debito «a breve».
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Mentre nel prosieguo ci soffermeremo su alcune
differenze che caratterizzano loans e securities,
chiaramente non è lo scopo di questa lezione quello
di esaminare in dettaglio queste aree di disciplina,
sulle quali senz’altro vi soffermerete con dovizia di
particolari nel corso del master.
Ma una considerazione generale va senz’altro fatta: il
perimetro ed incidenza dei controlli suddetti varia
moltissimo, e a prescindere dallo strumento
prescelto, tra soggetti investment grade e soggetti
non investment grade.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Valga un solo esempio, che peraltro nella sua
“graficità” credo possa essere significativo:
(i)
scaricate il prospetto di un qualsiasi bond Enel:
scadenza fissa, nessun covenant, nessun EoD,
nessun mandatory prepayment;
(ii)
lo standard form di loan agreement per
leveraged transactions pubblicato dalla Loan Market
Association o l’intendure di un HY bond: decine, se
non centinaia, di pagine di densa disciplina
contrattuale.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Cosa invece differenzia la disciplina tra loans e
securities?
Innanzitutto la diversa struttura: sempre bullet i
bonds, solitamente amortising il debito bancario.
Diverso approccio:
Di
i
«monitoring»
it i
attento
tt t da
d parte
t
delle banche (e quindi maggiore regolamentazione),
necessarie
minori
risorse/diverso
approccio
investitori (istituzionali o retail) capital markets
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Cosa invece differenzia la disciplina tra loans e
securities?
(i)
problemi di “collective action”: è evidente che,
come abbiamo accennato prima, le emissioni
obbligazionarie/titoli di debito sono rivolte ad una
platea
l t
t d
tendenzialmente
i l
t più
iù ampia,
i
f
frammentata
t t e
diversificata di investitori. Questo incide su due
aspetti fondamentali: (a) tendenziale minore
complessità della cd «disciplina parasociale», e (b)
meccanismi per decisioni collettive/blocchi rispetto
ad azioni da parte di investitori singoli/gruppi;
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
(ii)
strumenti di gestione dei rapporti tra «coinvestitori» sono ovviamente diversi: contrattuali
(intercreditor bancari) per il caso di loans, legati a
fenomeni assembleari per il caso di emissioni
(regolamenti titoli/presenza trustees).
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Concentriamoci
su
alcuni
covenant/previsioni
significative che tipicamente sono articolati in modo
diverso nelle due “famiglie”.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Voluntary prepayment
Una differenza centrale attiene alla facoltà del
debitore di rimborsare (e quindi, ad esempio,
rifinanziare) il prestito.
Mentre nell’ambito dei finanziamenti è generalmente
ammessa la possibilità di rimborsare in qualsiasi
momento, soggetta al solo indennizzo per cd break
costs, nelle emissioni viene invece tipicamente
previsto a beneficio dell’investitore un meccanismo di
indennizzo che attualizza il «lucro cessante» rispetto
all’intera durata del prestito (cd «make whole»).
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Mandatory prepayments
Meno numerosi nei bonds e con diversa struttura (eg
clausole di «change of control»).
Mentre
nel
mercato
bancario
essi
operano
automaticamente, nel debt capital markets sono
normalmente strutturati come «offers to prepay»,
con termini di accettazione lunghi (sino a 90 giorni):
resta nella più piena discrezionalità dell’investitore
accettare o meno l’offerta.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Revolving lines/ammortamento
Per ovvie ragioni gli strumenti di debt capital market
sono meno idonei al finanziamento dell’attività del
soggetto finanziato su base revolving.
Il credito revolving (incluso supporto credito di firma)
è pertanto quasi esclusivo appannaggio del mercato
dei finanziamenti bancari.
Gli strumenti di debt capital markets tipicamente si
prestano a soddisfare le esigenze di finanziamento
«term» e «bullet».
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Disclosure – «completeness of disclosure»
Tipicamente le emissioni di SF si collocano in un
ambiente
normativo
“rafforzato”
in
quanto
tendenzialmente rivolte al mercato (su questo
aspetto torneremo fra poco).
Pertanto il processo di due diligence è decisamente
più articolato e formalizzato. L’apparato contrattuale
prevede la preparazione del cd prospetto di
emissione.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Impostazione covenants
I covenant di un’emissione sono normalmente meno
invasivi rispetto ai covenant di un loan (varie ragioni:
diffusione/durata/pricing più alto dei bonds -> ma
vedi mercato)
Le tecniche di redazione dei covenant sono spesso
diverse, anche in considerazione della diversa legge
regolatrice (eg «restricted» vs «unrestricted»
subsidiaries)
Maintenance covenants vs incurrence covenants
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
EoD
Come per i covenant le tecniche di redazione egli
EoD sono spesso diverse.
Gli EoD di un’emissione sono normalmente meno
invasivi/stringenti
/
g
rispetto
p
agli
g EoD di un loan.
Un esempio: le clausole di payment default.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
EoD – un esempio: il payment default
Due esempi, stesso emittente:
- Loan: «An Obligor does not pay on the due date
any amount payable […] unless: (i) failure is caused
by
y administrative or technical error,, and ((ii)) p
payment
y
is made within 3 BD of its due date»
- Bond: trattamento differenziale interessi/Additional
Amounts (cure period 30 giorni)/capitale (no grace
period).
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Legge regolatrice
Una differenza tutt’altro che banale, perché
comporta notevoli differenze in termini di redazione
e drafting, discende dal fatto che tipicamente il
mercato dell’indebitamento bancario di grandi
di
dimensioni
i i gravita
it sulla
ll piazza
i
l di
londinese
e quindi
i di la
l
legge inglese è usualmente quella prescelta, mentre
il mercato delle emissioni (almeno nel caso delle
emissioni c.d. «high-yield») spesso si rivolge a
investitori istituzionali di matrice US e quindi spesso
la legge regolatrice è quella dello Stato di NY.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Infine alcuni cenni su aspetti non strettamente
«contrattuali».
Come abbiamo già visto, in virtù della loro potenziale
maggiore diffusione e circolabilità/diversa potenziale
platea di investitori, le «securities»/emissioni sono
storicamente
t i
t oggetto
tt di uno «strato»
t t
di disciplina
di i li
ulteriore – ie quella dell’offerta di SF (Rule 10b-5
Securities Act of 1933, art. 94 TUF).
Da un punto di vista pratico: maggior complessità di
organizzazione/processo.
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Qual è l’impatto, ad esempio, su un
tipicamente
all’avanguardia
quale
dell’acquisition finance?
settore
quello
Il debt capital markets viene visto come mercato per
i take out, mentre (proprio per quanto sopra e poca
fl
flessibilità
ibilità timing)
ti i ) è meno idoneo
id
a fornire
f
i funding
f di
i
in
sede di acquisizione – strutture bridge to bond.
Vedi peraltro recenti eccezioni (caso Cerved)
L’indebitamento a medio-lungo termine
loans vs securities
Infine, e sebbene la normativa abbia subito
un’importante evoluzione sul punto, vale la pena di
ricordare che l’emissione di obbligazioni sconta limiti
quantitativi, peraltro dal 2012 significativamente
mitigati -> nuovo art 2412 cc
C t lità della
Centralità
d ll quotazione
t i
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
Cosa differenzia l’indebitamento «senior» rispetto
alle diverse forme di indebitamento subordinato?
La risposta è semplice: ovviamente il diverso grado
di partecipazione al rischio.
Ma come è possibile
M
ibil modulare
d l
t l diverso
tale
di
grado
d di
partecipazione al rischio visto che, come abbiamo già
discusso, il nostro diritto fallimentare non è
particolarmente duttile e idoneo a dare accoglimento
ad una stratificazione convenzionale del rischio?
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
Diversi sono gli strumenti utilizzati dalla autonomia
privata per segmentare il rischio.
Partiamo dai più semplici:
(a) tenor: banalmente un diverso tenor nella
d
durata
t del
d l finanziamento
fi
i
t tendenzialmente
t d
i l
t consente
t
una prima segmentazione del rischio (tipicamente
strumenti subordinati hanno una durata di almeno 6
mesi/1 anno superiore rispetto all’indebitamento
senior).
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
(b) Le garanzie
Abbiamo visto che mentre il nostro legislatore
sostanzialmente non riconosce diverse gradazioni del
chirografo (eccezione: le obbligazioni subordinate),
sono invece riconosciuti diversi gradi di privilegio
(artt. 2745 ss cod civ).
Ecco quindi differenziarsi debito senior, second
ranking (eg second lien/mezzanine financing) e
unsecured (certe vendor notes/investor debt).
Funzionano tutti bene nel nostro ordinamento?
Alcune si (eg ipoteca), altre meno testate (pegni)
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
ma soprattutto:
(c)
Structural vs contractual subordination
Ne avrete senz’altro sentito parlare e
esemplificazioni
sono
state
fornite
presentazione precedente.
ottime
nella
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
In sintesi: si ha subordinazione contrattuale quando
tutti gli strumenti di debito si trovano allo stesso
livello della catena societaria (solitamente al livello
della principale società operativa) e i reciproci diritti,
ivi incluso il diritto alle distribuzioni in sede di
liquidazione (in bonis o meno),
meno) sono regolati in via
contrattuale.
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
Si ha invece subordinazione «strutturale» quando i
diversi strumenti sono posti a diversi livelli nella
catena societaria.
Tipicamente l’indebitamento senior viene collocato al
livello della principale società operativa mentre i
diversi livelli di indebitamento subordinato vengono
«stratificati» con l’inserimento di veicoli intermedi.
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
Quali sono i vantaggi della «structural»? Quali i
principali limiti della «contractual»?
(i)
la «structural» (pur con le sue complessità e
downside) di fatto consente di raggiungere il risultato
che si vorrebbe raggiungere mediante una
stratificazione «legale»
g
delle diverse forme di debito;
(ii)
il principale limite della «contractual» deriva
dal fatto di non trovare protezione giuridica (ma cfr
infra classi), e pertanto rischi: (a) inadempimento
rispetto a obblighi di turnover, e (b) «double
insolvency» (ie rischio insolvenza investitore)
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
Infine: anche laddove la strutturazione sia ottimale e
il sistema normativo offra ampie e testate soluzioni,
in tutti i casi di struttura finanziaria complessa
invariabilmente si riscontra la presenza di un
intercreditor agreement tra le diverse categorie di
investitori (subordinati e senior, bancari e investitori
p
markets)) che regola
g
pattiziamente alcuni
p
debt capital
aspetti essenziali e ricorrenti.
Si tratta di una delle aree più complesse, anche in
considerazione dei diversi obiettivi/caratteristiche di
volta in volta perseguiti dalle varie categorie di
investitori.
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«senior» vs «subordinated»
Vediamo
alcune
disciplina/negoziazione:
ricorrenti
aree
di
(i)
«layering of debt»: è inevitabile che ciascun
investitore a ciascun livello della «capital structure»
abbia un interesse forte a controllare il quantum di
debito senior rispetto al proprio;
(ii)
«standstill»: i creditori senior richiedono
sempre una contrattualizzazione di un periodo di
standstill per scenari di default, al fine di mantenere
un maggiore controllo del processo in tali scenari. Ad
esse ancillari sono le disposizioni di payment block
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
(iii) gestione delle garanzie/escussione: pur con le
difficoltà che comunque circondano le procedure di
escussione in Italia, la gestione delle garanzie e della
loro escussione resta un aspetto essenziale sulla
quale i senior lenders vogliono controllo assoluto?
(iv) opzione call creditori junior per ll’acquisto
acquisto del
debito senior a par;
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
(v) modifiche rispettivi contratti: oltre a una serie di
protezioni previste per evitare un aggiramento dei
presidi sul tema «layering of debt» già menzionati
sopra, vari limiti alla possibilità di modificare i
rispettivi strumenti/contratti (eg divieto modifica
peggiorativa
di
reps,
undertakings,
financial
covenants e EoD degli strumenti junior senza
consenso della maggioranza dei creditori senior);
(vi) voto creditori in procedure in court determinato
da maggioranza senior creditors
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
(vii) clausole di «equalizzazione» (turnover,
(turnover sharing
e redistribution). Sono clausole volte ad assicurare
parità di trattamento a parità di condizioni. Notevoli
temi di diritto italiano/compatibilità col nostro
sistema.
In generale ll’intercreditor
intercreditor agreement è il contratto
che
più
presenta
nozioni/istituti
difficilmente
riconciliabili con i principi del nostro ordinamento.
L’indebitamento a medio-lungo termine
«senior» vs «subordinated»
E per chiudere consentitemi di ripetere un punto già
fatto. Sulla capital structure «one to watch» saranno
le classi nella nuova normativa fallimentare, ed in
particolare le prassi e la giurisprudenza che si
svilupperanno in materia se e quando queste
strutture
t tt
arriveranno
i
all vaglio
li dei
d i Tribunali
T ib
li (caso
(
Seat?).