Seat Pagine Gialle - UniCredit Investimenti

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Seat Pagine Gialle - UniCredit Investimenti
Seat Pagine Gialle
Reason for Report: Risultati 1Q04
26.05.04
Risultati primo trimestre 2004
Prezzo 26.05.2004 (EUR)
0,33
Capitalizzazione (EUR mld)
2,71
kV
Il primo trimestre 2004 si è chiuso con un fatturato di EUR187,7 milioni, in
crescita del 9,5% y/y a parità di perimetro, e un margine operativo lordo di
EUR53,7 milioni (+20,7% y/y). La perdita netta è stata di EUR89,9 milioni
(perdita di EUR18,2 milioni il dato pro-forma del 1Q03) dovuta principalmente
agli ammortamenti extra-operativi derivanti dalla fusione dell’anno scorso. Tra
i segmenti di mercato l’area delle “Directories Italia” è cresciuta del 3% a
EUR126,5 mln trascinata dalle attività online (+23,8% y/y) e dai servizi
telefonici (+47,5% y/y), mentre il subsettore dei prodotti cartacei è calato
dell’1,7% y/y. Le “Directories UK” sono cresciute del 14,1% y/y a EUR21,8
mln, mentre le “Directories Assistance” del 52% y/y a EUR40,3 mln. Il
dividendo straordinario (0,43 per azione) deciso dal Cda del 10 marzo scorso
verrà finanziato in parte attraverso l’emissione di bond high yield a tasso fisso
(cedola dell’8%, emissione alla pari e conseguente rendimetno dell’8%) della
durata decennale per un ammontare pari a EUR1,3 miliardi. S&P's ha
assegnato il rating di BB- a SEAT Pagine Gialle, con outlook negativo
attribuendo il rating di B alla nuova emissione obbligazionaria con scadenza
nel 2014.
59
Max 1 anno (EUR)
0,43
Min 1 anno (EUR)
0,32
P/BV 04
4,24
EPS 04
0,03
P/E 04
13,00
Roe 04 %
32,84
Perf. % YTD (1 anno)
-4,00
Fonte: elaborazioni TRADINGLAB® su dati JCF
Performance Seat a 9 mesi
EUR
0.48
0.46
0.44
0.42
0.4
0.38
0.36
0.34
0.32
0.3
Struttura patrimoniale e indici reddituali
Gli indici reddituali di Seat mostrano un miglioramento nel 2003 con un MOL
salito al 28,6% dei ricavi dal 23,6% dell’anno precedente, e un margine
operativo preammortamenti extra-operativi al 1 8,8% (EUR35,3 mln) dal
15,5% (EUR29,2 mln). Gli ammortamenti operativi sono calati infatti del 10%
y/y a EUR7,1 mln, mentre quelli extra -operativi sono saliti a EUR96 mln da
08.03
11.03
02.04
05.04
EUR31,6 mln. La perdita operativa è passata così a EUR67,8 mln da
Fonte Reuters
EUR10,3 mln. La perdita netta si attesta a EUR89,9 mln da -EUR18,2 mln
del 1Q03 pro -forma. Il Free Cash Flow è stato di EUR136,2 mln, pari al 72% del fatturato in crescita dal 50% del
1Q03. I flussi di cassa operativa mostrano una crescita del 55% su base annua a EUR138,7 mln, dovuta
principalmente a variazioni positive del capitale circolante netto per EUR103,1 mln. La variazione del capitale
circolante netto inciderà positivamente anche nei prossimi esrcizi grazie ad una politica creditizia più stringente
(con un avarege receivable collection period, ovvero i giorni necessari per incassare i crediti commerciali, in calo
a 219 da 238,3 gironi), ed a una politica debitoria più elastica (payable turnover, cioè costo del venduto su debiti
commercilai, in crescita del 9,6%).
A livello patrimoniale il rapporto Debito Netto/Capitale investito netto si è attestato a 0,076 da 0,95 di fine 2003. I
debiti finanziari sono per la minore parte (15% circa) dislocati nel medio e lungo termine e in valuta estera
(sterline e dollari). Il rapporto non tiene però conto dello stacco del dividendo straordinario avvenuto in aprile che
ha comportato l’emissione di debito decennale per EUR1,3 mld (30% in Inghilterra, 20% min USA, 15% in
Francia, 10% in Italia). Alla fine del 2Q04 il rapporto osservato assumerà quindi un valore ben maggiore. Il Debito
Netto dovrebbe attestarsi a fine anno intorno a EUR 4 mld (anche a causa di alcune voci fiscali one-off che
incideranno sui flussi di cassa del 2004 per EUR 300 mln), con un rapporto sul totale delle attività di 0,9 circa. La
situazione di liquidità di breve termine a fine 2003 indicava un Current Ratio leggermente sotto l’unità, in leggero
calo su bas e annua.
Fatturato per business unit nel 2006
9%
Il piano industriale
2004-2006
2006
2002
3%
7%
8%
4%
12%
10%
70%
Prodotti cartacei
Voce
Online
Business Info.
Fonte Elaborazione TradingLab su dati societari
Altre attività
16%
61%
La strategia sul mercato
domestico si basa su una
maggiore
personalizzazione
del
servizio a seconda delle
di verse esigenze della
clientela e su un’offerta di
pacchetti integrati per far
convergere la base clienti
su tutte le piattaforme di
accesso ai servizi. A fronte
La presente pubblicazione di TradingLab Banca S.p.A. è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. Essa non costituisce attività di consulenza da
parte di TradingLab né, tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le informazioni ivi riportate sono di pubblico dominio e sono considerate attendibili,
ma TradingLab non è in grado di assicurarne l’esattezza. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base d ei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche senza
preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia informazione esposta in questa pubblicazione. Si invita a fare affidamento
esclusivame nte sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destin atari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market maker rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lender
di uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della
pubblicazione od intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Le informazioni di natura borsisitica sui titoli non implicano nel modo più assoluto un giudizio sulla società
oggetto della pubblicazione.
Seat Pagine Gialle
Reason for Report: Risultati 1Q04
26.05.04
di un aumento dei prezzi e dei ricavi per utente si è verificata una contrazione della base clienti, tornata sui livelli
del 2001. Per quanto riguarda il mercato internazionale l’obiettivo è quello di espandere il modello
multipiattaforma in UK (servizi “carta”, “online” e “voice”), di estendere in Europa i servizi di directory assistance
telefonica, attualmente attiva in Germania con Telegate, e la razionalizzazione del segmento Business
Information.
La distribuzione del fatturato premia sempre il segmento Directories italiane (6.967,4% dei ricavi complessivi dal
65% del 1Q03), seguite dalle Directories inglesi (all’ 11,6%, dal 10% del 1Q03), dalla Directory Assistance di
Telegate (21% dal 14% nello stesso periodo del 2003).
Target 2004-2006
Complessivamente il gruppo si attende una crescita annua del fatturato fino al 2006 del 5-6% con un EBITDA in
salita del 7-8%. Gli investimenti sono attesi a circa EUR40 mln l’anno (EUR10 mln nel 2003) con un flusso di
cassa operativa complessivo tra EUR1,9 mld e EUR2,1 mld nel triennio. Entrando nello specifico, il business
domestico dovrebbe crescere a livello di ricavi e MOL, secondo le indicazioni del piano industriale,
rispettivamente del 4,5-5,5% e 6,5-7,5%, con una maggiore diversificazione del business attualmente concentrato
per l’83% sui prodotti cartacei (percentuale che nelle attese del management dovrebbe scendere entro il 2006 al
74%). I costi sono previsti in crescita mediamente del 3-4% con una maggiore concentrazione verso costi di
carattere commerciale (tasso di crescita atteso fino al 2006 del 7,5%) che dovrebbero stimolare maggiormente la
crescita. Per Thomson il management prevede una crescita annua del fatturato tra il 4% e il 4,5% con un
diminuzione del peso, come per il mercato domestico, della componente “carta” che dovrebbe attestarsi all’82%
dall’89% circa attuale, e che prevede tassi di crescita modesti (2-3%). L’EBITDA, stabile negli ultimi anni,
dovrebbe subire una contrazione intorno al punto percentuale. La divisione di Telegate e della Business
Information dovrebbe crescere a livello di fatturato del 10% circa con un margine operativo lordo in progresso
del 29% (11% dell’EBITDA totale).
Ricavi e margini nel 1Q04 delle tre principali società del gruppo
Rischi
I principali rischi sono legati all’effettva realizzazione
degli obiettivi del management. Nel piano industriale
è prevista una forte crescita della generazione di
cassa operativa (EUR2 mld in 3 anni) a fronte di
120
investimenti per EUR125 mln, ma nel primo
100
trimestre le spese d’investimento sono calate del
80
28% y/y a EUR2,4 mln con una generazione di
cassa operativa caratterizzata da un forte
60
movimento positivo del capitale circolante netto.
40
Inoltre il probabile rialzo dei tassi, che il mercato sta
già scontando per giugno con un’alta percentuale,
20
incrementerà il peso degli oneri finanziari che, dopo
0
la maggiore esposizione debitoria a fronte dello
Seat Spa
Thomson
Telegate
-20
stacco della maxi -cedola, risulteranno una
Ricavi Gross Profit EBITDA
componente importante del conto economico, con
un rapporto Debito Netto/Patrimonio Netto che
Fonte Elaborazione TradingLab su dati societari
dovrebbe attestarsi intorno a 0,85, su valori
decisamente più alti rispetto al 2003. Sarà da verificare nei prossimi trimestri l’interest coverage ratio (EBIT su
Interessi passivi), cioè la capacità dell’utile operativo, nel 1Q04 in crescita limitata anche a causa del peso della
voce dell’ammortamento dell’avviamento, di far fronte agli impegni finanziari assunti.
EUR mln
140
Valutazione del titolo
Utilizzando il metodo della comparizione per multipli di mercato, e prendendo in considerazione il multiplo
EV/EBITDA 05, il titolo Seat Pagine Gialle quota a sconto rispetto ai principali competitors europei. Utilizzando il
valore del margine operativo lordo stimato per quest’anno e ipotizzando il valore del debito netto indicato dalle
stime raccolte da JCF (EUR3,66 mld dopo il pagamento di EUR3,55 mld di dividendo straordinario), e proiettando
sul multiplo di Seat PG la media dei valori EV/EBITDA 05 (stime raccolte JCF) di un basket di società europee tra
i maggiori competitors di Seat (TPI, VNU, Eniro, Yell Group, Reed Elsevier, Wolters), ne deriva un fair value di
EUR0,35.
La presente pubblicazione di TradingLab Banca S.p.A. è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. Essa non costituisce attività di consulenza da
parte di TradingLab né, tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le informazioni ivi riportate sono di pubblico dominio e sono considerate attendibili,
ma TradingLab non è in grado di assicurarne l’esattezza. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base d ei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche senza
preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia informazione esposta in questa pubblicazione. Si invita a fare affidamento
esclusivame nte sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destin atari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market maker rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lender
di uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della
pubblicazione od intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Le informazioni di natura borsisitica sui titoli non implicano nel modo più assoluto un giudizio sulla società
oggetto della pubblicazione.
Seat Pagine Gialle
Reason for Report: Risultati 1Q04
26.05.04
Un metodo alternativo di valutazione è quello dei flussi di cassa attualizzati (Free Cash Flow). Si è ipotizzata una
crescita di lungo termine dell’1,5%; tra il 2004 ed il 2006 si è ipotizzato che il fatturato e l’EBITDA cresca
rispettivamente del 5,5% e del 7,5%, in linea con quanto indicato dal piano industriale, per poi decrescere
linearmente ad un +1,5%. Le spese d’investimento sono state stimate a EUR40 mln l’anno fino al 2006 (come da
piano industriale) tra il 20 04 -2008 mantenendo poi per gli anni successi investimenti nell’ordine del 5,8% del
fatturato (media del periodo 2004-2006), e variazioni nel capitale circolante tendente nel tempo verso l’equilibrio.
E’ stata inoltre ipotizzata una struttura del capitale tendente nel lungo periodo a un rapporto Debito/Capitale
Investito di 0,5, grazie alla forte generazione di cassa che, dopo aver fatto fronte ai dividendi (sull’ipotesi
conservativa di un ritorno al pagamento dei dividendi a partire dal 2007), va a ripagare il debito esistente. Il fair
value di questo metodo di valutazione risulta uguale al pecedente e cioè a EUR 0,35 .
Seat Pagine Gialle e i principali concorrenti (dati in EUR al 26.05.2004)
Market Cap (Mln)
Var% 12 mesi
Prezzo min. 1 anno
Prezzo max 1 anno
Var% dal min
Var% dal max
EPS 04
EPS 05
P/E 2004
P/E 2005
Revisione% EPS04
Revisione% EPS05
Net Div Yield 04
Debito Netto 04 (Mln)
EBIT/Debito Netto
Fatturato 03 (Mln)
Fatturato 04 (Mln)
Fatturato 05 (Mln)
Fatturato 06 (Mln)
CAGR 03-06 Fatturato
Ebit 03 (Mln)
Ebit 04 (Mln)
Ebit 05 (Mln)
Ebit 06 (Mln)
CAGR 03-05 EBIT
Ebit Margin 03
Ebit Margin 04
Ebit Margin 05
Ebit Margin 06
TPI
VNU
Eniro
Yell Group
Seat PG
2055
42%
4.41
6.54
27%
-15%
0.28
0.31
19.87
18.27
2%
0%
5%
58
2.86
571
592
627
654
5%
150
166
181
195
9%
0.26
0.28
0.29
0.30
5870
-2%
21.55
26.85
9%
-13%
1.70
1.91
13.78
12.24
-5%
-5%
2%
2651
0.26
3882
3760
3949
4146
2%
643
682
766
840
9%
0.17
0.18
0.19
0.20
1053
-7%
6.21
8.15
1%
-23%
0.54
0.60
11.06
10.47
-2%
-5%
4%
317
0.33
531
556
578
593
4%
68
105
119
124
23%
0.13
0.19
0.21
0.21
3448
nd
4.37
5.09
13%
-3%
0.41
0.43
11.83
11.25
4%
4%
3%
1879
0.28
1683
1825
1933
2112
8%
478
524
554
610
8%
0.28
0.29
0.29
0.29
2714
-4%
0.32
0.43
2%
-23%
0.02
0.03
12.90
11.69
80%
97%
0%
3713
0.06
1450
1477
1564
1648
4%
330
214
272
393
6%
0.23
0.14
0.17
0.24
Fonte : Elaborazione TradingLab su dati JCF
La presente pubblicazione di TradingLab Banca S.p.A. è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. Essa non costituisce attività di consulenza da
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ma TradingLab non è in grado di assicurarne l’esattezza. Tutte le informazioni riportate sono date in buona fede sulla base d ei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche senza
preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia informazione esposta in questa pubblicazione. Si invita a fare affidamento
esclusivame nte sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destin atari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market maker rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lender
di uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto della
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