Lezione 12. L`equilibrio del mercato valutario

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Lezione 12. L`equilibrio del mercato valutario
Lezione 12. L’equilibrio del mercato valutario
Relazioni monetarie e finanziarie si stabiliscono anche tra i residenti di un paese
e i non-residenti.
Le transazioni internazionali necessitano di istituzioni in grado di sostenerle.
Ruolo primario: esistenza di una “moneta internazionale”, scambiata con le
altre valute sul mercato valutario (mercato dei cambi).
Bilancia dei pagamenti: documento contabile che registra tutti i pagamenti che
avvengono, in un determinato periodo di tempo, tra i residenti di una economia
(soggetti che hanno un legame economico più stretto con un territorio che con
ogni altro) e i residenti del resto del mondo.
La bilancia dei pagamenti è composta da tre conti.
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 Conto corrente: pagamenti relativi alle transazione riguardanti le attività di
produzione, distribuzione e redistribuzione del reddito.
Quattro voci: merci (importazioni/esportazioni di beni); servizi (trasporti,
viaggi all’estero, comunicazioni, servizi finanziari e assicurativi, servizi
informatici, royalties e licenze, altri servizi); redditi (da lavoro e da
capitale); trasferimenti (privati e pubblici).
 Conto capitale: movimenti di risparmio e trasferimenti di beni capitali tra
residenti e non residenti; distingue i trasferimenti unilaterali in conto
capitale dagli scambi di attività intangibili (brevetti, diritti d’autore,
avviamento commerciale, contributi per acquisto di beni capitali industriali).
 Conto finanziario: pagamenti effettuati per motivi finanziari (acquisizione
o vendita di titoli di proprietà o di credito a breve, medio e lungo termine);
classificati come investimenti diretti, di portafoglio, derivati, altri
investimenti (prestiti pubblici e privati, crediti commerciali, capitali bancari
e impieghi di altre disponibilità a breve) e variazione delle riserve ufficiali.
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Il singolo saldo dei tre conti non è necessariamente nullo, ma deve esserlo quello
della bilancia dei pagamenti nel suo complesso.
Esempio. Afflusso di valuta per esportazioni di merci supera il deflusso per
importazioni.
Se l’eccesso di valuta estera non riaffluisce all’estero attraverso l’acquisizione di
titoli esteri, è trattenuto in forma monetaria da qualche soggetto interno:
acquisizione di attività sull’estero (credito sull’estero).
Qualsiasi saldo del Conto corrente trova necessariamente esatta compensazione
nel Conto finanziario (salvo “Errori e omissioni”) dato che in quest’ultimo conto
sono compresi i movimenti nelle riserve ufficiali.
Flusso netto del Conto corrente: se afflusso, costituisce una disponibilità di fondi
da investire in attività estere; se deflusso, deve essere finanziato indebitandosi
all’estero.
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Saldi del conto corrente della bilancia dei pagamenti (% del PIL mondiale)
Fonte: FMI, 2010
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I nuovi crediti e nuovi debiti sull’estero si accumulano negli stock di attività/
passività estere dei residenti nei confronti di non residenti; il saldo è la posizione
netta sull’estero.
Stock delle attività/passività estere: titoli di proprietà o di credito (classificati
come investimenti diretti e di portafoglio) + crediti commerciali e da prestiti
ottenuti/concessi da banche e altri istituti finanziari (incluse Autorità monetarie).
Legame tra dinamica della BP e condizioni del mercato valutario: se tutte le
transazioni tra residenti e non-residenti vengono effettuate nella valuta
internazionale, i pagamenti dell’estero si traducono in offerta di valuta estera sul
mercato valutario (in cambio di valuta nazionale) e quelli dei residenti all’estero
si traducono in domanda di valuta estera (in cambio di valuta nazionale).
A un eccesso positivo di offerta di valuta estera corrisponde un eccesso positivo
di pari intensità della domanda di valuta interna.
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Il prezzo che equilibria il mercato valutario è il tasso di cambio della valuta
interna in termini di valuta estera. Può essere definito con quotazione:
 incerto per certo: quantità di valuta interna che si può ottenere in cambio di
una unità di valuta estera;
 certo per incerto: quantità di valuta estera che si può ottenere in cambio di
una unità di valuta interna (attualmente è la quotazione del dollaro per euro).
Tasso di cambio nominale: confronto tra quantità espresse nelle unità di conto
delle due valute (euro e dollaro). Varia al variare delle condizioni del mercato:
o Se valuta estera abbondante (scarsa) rispetto a quella interna, la quotazione
(certo per incerto) della seconda aumenta (diminuisce): apprezzamento
(deprezzamento); per ogni unità di valuta interna si ottiene una quantità
maggiore (minore) di valuta estera;
Variazione del tasso di cambio nominale => Δ condizioni di competitività.
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Esempio.
Due elettrodomestici perfettamente uguali, uno di produzione interna a p€ = 480
e uno di produzione cinese a p$ = 600. Cambio nominale = 1,25 (1 euro vale
1,25 dollari; 1 dollaro vale 0,80 euro): il prezzo in euro dell’elettrodomestico
cinese è 480 (= 600/1,25) e il prezzo in dollari di quello italiano è 600 (=
480/0,80). Sono equivalenti.
Se il tasso di cambio sale a 1,50 dollari per euro: il prezzo in euro
dell’elettrodomestico cinese si riduce (da 480 a 400); il prezzo in dollari del
prodotto nazionale passa da 600 a 720: favorite le importazioni del bene estero e
frenate le esportazioni del bene di produzione interna.
Il grado di competitività delle merci interne dipende dal tasso di cambio
nominale, dai prezzi dei prodotti interni espressi in valuta nazionale (p€) e
dai prezzi dei prodotti esteri in valuta estera (p$).
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Tasso di cambio reale eR: rapporto tra i prezzi dei beni di produzione interna ed
estera, espressi nella stessa valuta: eR = e p€ / p$.
Indicatore della competitività potenziale (indice dei prezzi contiene anche quelli
di beni non oggetto di commercio internazionale).
Indice della competitività effettiva: ragione di scambio; rapporto tra l’indice di
prezzo dei beni esportati e quello dei beni importati, espressi nella stessa valuta.
Tassi di variazione: parità del potere di acquisto (PPA) in termini relativi:
eR  e  ( p €  p $ )
eR  0 => la valuta del paese con il tasso di inflazione più alto deve deprezzarsi
di un ammontare pari a e   ( p €  p $ ) .
Il deprezzamento diretto a compensare una perdita di competitività  i costi dei
beni importati. Se le imprese sono in grado di trasferirli in maggiori prezzi:
spinta inflazionistica che compensa il miglioramento della competitività. Se non
riescono ad aumentare i prezzi: pressione per  costi di produzione.
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L’esistenza di un mercato finanziario internazionale liberalizzato fornisce ai
residenti opportunità di investire i propri fondi in titoli esteri.
L’efficienza del mercato finanziario internazionale informa gli operatori:
confrontare i rendimenti delle attività finanziarie in valute diverse e
avvantaggiarsi di differenze di rendimento “atteso” tra attività interne ed estere.
Per i titoli espressi in valuta diversa da quella nazionale, l’investitore deve tener
conto della possibilità che, alla scadenza del contratto, il tasso di cambio
applicato per la conversione del titolo estero in valuta nazionale sia diverso da
quello applicato nel contratto originario: apprezzamento atteso del cambio
(estero) aumenta il rendimento atteso dell’operazione; deprezzamento lo riduce.
Variazioni del tasso di cambio generano guadagni o perdite in conto capitale.
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Esempio. Investimento di €100 per un anno in un titolo interno che rende il 5%
annuo permette di ottenere alla scadenza €105.
Se si investe in un titolo in $, con pari rischio e che rende il 5%, con tasso di
cambio nominale pari a 1,20 (1 € per 1,20 $), è necessario:
 trasformare a quel tasso di cambio €100 in un investimento di $120 nel
titolo estero; a scadenza dell’anno si hanno $126 (= 120 + 6);
 al momento del rimborso, trasformare i $ in € al tasso di cambio vigente
in quel momento: se il cambio rimane a 1,20, i due titoli hanno lo stesso
rendimento (5%); se la moneta interna si deprezza (tasso di cambio
diminuisce) a 1,17, il soggetto ottiene dall’investimento in dollari circa
€107,7 (= 126/1,17);
Rivalutazione del $: consente un guadagno in conto capitale: €107,7 > €105 (che
si avrebbero con l’investimento in euro); maggior guadagno: €2,7.
Il contrario avviene se si rivaluta l’euro.
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Necessità di formulare una valutazione futura del tasso di cambio: attività di
arbitraggio e speculazione.
Esempio (continua). Esiste un mercato dei cambi a termine. Se il cambio a un
anno è 1,17, il rendimento sull’attività estera è conveniente: si acquista a pronti
valuta estera al cambio 1,20 per investirla nel titolo estero al 5% e si vende a
termine al tasso 1,17 la valuta che risulta dallo smobilizzo del titolo.
La richiesta di valuta a pronti fa salire il tasso di cambio a pronti e l’offerta di
valuta a termine fa scendere quello a termine; sostituzione di titoli interni con
titoli esteri che ne modifica i prezzi e quindi i rendimenti attesi.
Il processo procede fino a quando il tasso di rendimento atteso delle attività in
valuta interna (i) è uguale a quello delle attività in valuta estera (iW), al netto
dello scarto percentuale tra tasso di cambio a pronti (e) e a termine (ef ):
Parità coperta dei tassi d’interesse (CIP):
i = iW + (e – ef)/e
L’arbitraggio con mercati del cambio a termine garantisce la parità coperta
dei tassi d’interesse.
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Se non si dispone del tasso di cambio a termine: formulare aspettative sul
cambio alla scadenza.
Quanto maggiori sono le attese di un deprezzamento ( e e ) tanto minore è il
rendimento che l’investitore richiede sul titolo estero poiché tanto maggiore è il
guadagno in conto capitale che si attende dal deprezzamento della valuta interna.
Gli investitori si orientano verso i titoli esteri: riduzione dei prezzi dei titoli
interni e aumento di quelli esteri: il tasso di rendimento atteso i si adegua a iW ,
incluso il tasso di variazione atteso nel tasso di cambio ( e e ):
Parità scoperta dei tassi d’interesse (UIP):
i = iW + e e
UIP: condizione di “non arbitraggio” che lega i tassi d’interesse al tasso di
rivalutazione atteso del cambio tra le due valute.
Il risultato della speculazione si traduce nella parità scoperta dei tassi
d’interesse.
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Variazioni delle attese sul cambio.
o Sono influenzate nel breve periodo da molteplici fattori, spesso contingenti.
o Maggiori tassi d’inflazione interni rispetto a quelli esteri: alla lunga,
difficoltà nei rapporti commerciali con l’estero si traducono in attese di un
deprezzamento => orientamento verso i titoli in valuta estera.
o Lo stock di attività (passività) sull’estero genera un afflusso (deflusso) di
redditi da capitale. Se la posizione netta sull’estero è particolarmente
negativa (elevato debito estero): saldo negativo dei redditi da capitale
dell’estero; peggiora il Conto corrente della bilancia dei pagamenti;
peggiorano le attese di deprezzamento della moneta interna.
Le attese sul tasso di cambio possono non realizzarsi: rischio di cambio. Premio
per il rischio cresce con la volatilità del cambio nominale.
Rischio Paese: aspettativa che il controllo dell’inflazione possa sfuggire di
mano alle Autorità (con conseguenti pericoli di instabilità reale e finanziaria)
aumenta il premio richiesto sui titoli del paese in difficoltà.
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Regimi di cambio
Variazione delle riserve ufficiali (nel conto finanziario) positiva (negativa):
accumulo (diminuzione) delle riserve valutarie detenute dalle Autorità.
Lo stock di riserve valutarie è un’attività sull’estero (una posta attiva del
bilancio della BC) che esprime la quantità di valuta di cui le Autorità monetarie
ritengono di dover disporre per effettuare eventuali interventi sul mercato
valutario; una variazione si accompagna necessariamente ad una modificazione
del suo passivo, costituito da moneta legale, ovvero da base monetaria.
In assenza di interventi da parte delle Autorità (variazioni nulle delle riserve
ufficiali), il confronto tra quantità domandata e quantità offerta di valuta
determina quotidianamente il tasso di cambio di equilibrio sul mercato valutario.
Operatori commerciali: al crescere del tasso di cambio (apprezzamento) 
introiti dalle esportazioni e pagamenti per le importazioni; operatori finanziari:
stessi effetti del lato commerciale se la crescita odierna del tasso di cambio
induce attese di un suo successivo deprezzamento.
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La domanda di valuta estera F$d (il fabbisogno di valuta) cresce, e l’offerta di
valuta estera F$s (la disponibilità di valuta) decresce, al crescere del tasso di
cambio.
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Per date condizioni di prezzo (interno ed estero) e interesse (interno ed estero), e
per date attese sull’evoluzione del cambio e sulle condizioni reali e finanziarie
dell’economia, un eccesso di domanda (offerta) di valuta estera sul mercato
valutario induce un deprezzamento (apprezzamento) della moneta interna.
 Se il mercato valutario determina (F$*, e*) in assenza di interventi da parte
delle Autorità: regime di cambi perfettamente flessibili;
 Se BC si impegna a intervenire sul mercato valutario per mantenere un tasso
di cambio prefissato eU: regime di cambi fissi: Se domanda di valuta
diversa da offerta, BC deve intervenire con le riserve per soddisfare
l’eccesso di domanda, positivo o negativo.
- Se e* > eU (apprezzamento) le autorità domandano valuta estera
(aumento riserve); ciò integra la domanda di mercato e sposta la curva F$d
verso destra e verso il basso: fino a raggiungere l’obiettivo di cambio. Il
mercato determina così quanta valuta estera (RU) la BC deve assorbire
nel suo bilancio affinché sia garantito l’obiettivo di cambio eU.
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- Processo di segno opposto se il tasso di cambio di equilibrio sè inferiore a
quello ufficiale: le Autorità vendono valuta attingendo alle riserve.
L’immissione di valuta estera si aggiunge all’offerta di mercato, la curva
F$s si sposta verso destra in alto e spinge in alto il tasso di cambio fino a
raggiungere il suo valore ufficiale.
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Gli interventi della BC sul mercato valutario alterano sistematicamente le
condizioni di liquidità dell’economia.
La conclusione vale anche nel caso in cui la BC persegua l’obiettivo di tasso di
cambio senza utilizzare le proprie riserve valutarie:
può incentivare il sistema bancario a raccogliere/investire la valuta estera
necessaria a coprire eventuali eccessi di domanda/offerta sul mercato valutario,
riducendo/aumentando i tassi monetari interni rispetto a quelli esteri.
L’intervento della BC può avvenire anche in cambi flessibili: in questo caso
la manovra del tasso di cambio può essere utilizzatoa per raggiungere altri
obiettivi interni, monetari o reali.
Nel perseguimento di queste azioni, le Autorità sono soggette ad un “vincolo
estero”, sintetizzato dalle condizioni che caratterizzano il mercato valutario e
dalle ricadute degli equilibri di questo mercato sulla domanda e sui prezzi
interni.
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