Modifiche alla Disciplina OPA

Alert Memo
ROMA - MILANO 25 SETTEMBRE 2009
Modifiche alla Disciplina OPA – La Passivity
Rule sarà nuovamente obbligatoria (con
possibile opt-out)
Il 18 settembre 2009, il Consiglio dei Ministri ha approvato il testo di un
decreto legislativo (il “Decreto”) contenente modifiche alla disciplina in materia di offerte
pubbliche di acquisto e/o scambio (“OPA”) aventi ad oggetto titoli emessi da società italiane
quotate 1 . Gli interventi normativi riguardano principalmente la passivity rule (o principio
di neutralità dell’organo amministrativo), l’azione di concerto e i poteri della Commissione
Nazionale per le Società e la Borsa (“Consob”) in materia di offerte riguardanti obbligazioni
e altri prodotti finanziari diversi dalle azioni.
La disciplina italiana dell’OPA è contenuta principalmente nel D. Lgs. 24
febbraio 1998, n. 58 (il “TUF”) ed è stata modificata nel 2007 in sede di attuazione della
Direttiva 2004/25/CE (“Direttiva OPA”) 2 , e successivamente nell’ambito di altre misure
adottate per affrontare la crisi finanziaria, dal decreto-legge 29 novembre 2008, n. 185 (il
“decreto-legge n. 185/2008”) 3 .
La presente nota illustra brevemente le modifiche apportate dal Decreto 4 .
I.
La passivity rule
L’articolo 1, comma 3, del Decreto intervenendo sull’articolo 104 del TUF,
rende la passivity rule la regola di default che si applica a tutte le società italiane quotate 5 i
1
Il Decreto non è stato ancora pubblicato in Gazzetta Ufficiale.
2
La Direttiva OPA ha, per la prima volta, emanato una serie di disposizioni volte ad armonizzare la
disciplina dell’OPA a livello europeo. La Direttiva OPA è stata attuata in Italia con il D. Lgs. 19
novembre 2007, n. 229 (il “Decreto 229/2007”). Al riguardo, si veda il nostro alert memorandum
del 15 gennaio 2008.
3
Il decreto-legge 185/2008 ha radicalmente modificato la disciplina in materia di OPA
relativamente alla passivity rule, alla breakthrough rule (o regola di neutralizzazione) e al
principio di reciprocità. Si veda al riguardo il nostro alert memorandum del 10 dicembre 2008.
4
La presente nota illustra solo le principali modifiche apportate dal Decreto al regime vigente e,
pertanto, non contiene una completa descrizione della normativa in materia di OPA.
5
Per “società italiane quotate” s’intendono le società con sede legale nel territorio italiano e con
titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato comunitario (art. 101-bis, comma 1,
TUF).
© Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, 2009. Tutti i diritti sono riservati.
Questo memorandum, che contiene informazioni generali e non può essere considerato come parere legale, è
destinato ai clienti e amici di Cleary Gottlieb al fine di aggiornarli su sviluppi normativi che potrebbero essere di
loro interesse.
cui statuti non prevedano espressamente una scelta contraria 6 . Il Decreto consente quindi
alle società quotate di derogare in tutto o in parte alla passivity rule attraverso una specifica
previsione statutaria 7 .
Se lo statuto non dispone nulla al riguardo, si applicherà la regola in forza
della quale successivamente al lancio di un’OPA 8 la società target 9 ha l’obbligo di astenersi
dal compiere atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi
dell’offerta, salvo che l’atto o l’operazione sia autorizzata dall’assemblea (ordinaria o
straordinaria a seconda della natura o oggetto dell’atto o dell’operazione) 10 . Inoltre,
l’autorizzazione assembleare è richiesta anche per l’attuazione di ogni decisione presa prima
dell’annuncio dell’offerta, che non sia stata in tutto o in parte attuata, che non rientri nel
corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il
conseguimento degli obiettivi dell’offerta 11 . La mera ricerca di altre offerte non costituisce
ostacolo all’offerta.
Il Decreto non ha modificato l’articolo 104-bis relativo alla breakthrough rule
(o regola di neutralizzazione), la quale rimane applicabile solo alle società che scelgano di
introdurla nei propri statuti.
6
Il Decreto ha quindi invertito la regola introdotta dal decreto-legge n. 185/2008 in forza della
quale la passivity rule si applica esclusivamente alle società italiane i cui statuti lo prevedano. Il
Decreto non ha invece reso obbligatoria e inderogabile l’applicazione della passivity rule, come
era stato disposto dal TUF e confermato in sede di attuazione della Direttiva OPA.
7
In tal caso, le società hanno tra l’altro l’obbligo di comunicare le deroghe statutarie alla passivity
rule alla Consob e alle autorità di vigilanza in materia di offerte pubbliche di acquisto degli Stati
membri in cui i loro titoli sono ammessi alla negoziazione o in cui è stata chiesta tale ammissione
(art. 1, comma 3, lett. c, del Decreto). Si ricorda inoltre che la modifica statutaria deve essere
preceduta da una relazione redatta dall’organo amministrativo che illustri all’assemblea le
proposte di delibera e che una minoranza di blocco (ossia, azionisti portatori di 1/3 dei voti in
assemblea) potrebbe impedire l’adozione delle modifiche statutarie in discussione. Infine,
dovrebbero essere oggetto di attenta valutazione i profili connessi al diritto di recesso
eventualmente derivante dalle modifiche statutarie in discussione (art. 2437 cod. civ.).
8
L’obbligo si applica dalla comunicazione dell’intenzione (o dell’obbligo) di promuovere l’OPA e
fino alla chiusura dell’offerta o fino a quando l’offerta stessa non decada.
9
L’art. 1, comma 1, lett. a, del Decreto, modificando l’art. 101-bis, comma 3, lett. c, TUF, ha
specificato che la passivity rule (e gli altri obblighi di matrice comunitaria, quali le informazioni
da rendere ai lavoratori in caso di OPA, la breakthrough rule e la clausola di reciprocità) non si
applicano alle offerte promosse da chi “detiene” la maggioranza (e non invece solo “dispone”
della maggioranza, come precedentemente previsto) dei diritti di voto esercitabili nell’assemblea
ordinaria della società. In tal modo, l’ambito di applicabilità delle regole in questione sembra
essere stato ampliato.
10
Il Decreto non ha reintrodotto la regola (prevista dal Decreto 229/2007 e poi abrogata dal decretolegge 185/2008) secondo la quale la delibera assembleare di autorizzazione delle misure difensive
doveva essere approvata con la maggioranza “rinforzata” di almeno il 30% del capitale sociale.
11
Resta ferma la responsabilità degli amministratori, dei componenti del consiglio di gestione e di
sorveglianza e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiute.
2
Le disposizioni del Decreto concernenti la passivity rule entreranno in vigore
a partire dal 1° luglio 2010. Entro tale data, le società italiane quotate saranno chiamate ad
esaminare le regole del mercato del loro controllo ed assumere le decisioni più opportune,
avuto riguardo alla propria struttura proprietaria e ai propri obiettivi strategici. In
particolare, le società che prevedono di procedere ad acquisizioni mediante OPA in stati
membri della UE (inclusa l’Italia) dovranno considerare che l’eventuale disapplicazione per
statuto della passivity rule le esporrebbe alla possibile invocazione della così-detta clausola
di reciprocità da parte della società target 12 .
II.
Azione di concerto
Il Decreto è intervenuto a chiarire la nozione di “concerto” 13 rilevante ai fini
dell’applicabilità della disciplina OPA 14 . Accanto ad ipotesi tipiche in presenza delle quali
si presume senza possibilità di prova contraria il “concerto” 15 , viene ora data una definizione
generale. Il Decreto include nella nozione di “concerto” tutti i soggetti che cooperano tra di
loro sulla base di un accordo (espresso o tacito, verbale o scritto, ancorché invalido) volto ad
acquisire, mantenere o rafforzare il controllo della società emittente o a contrastare il
conseguimento degli obiettivi di un’OPA.
Al riguardo, il Decreto ha anche attribuito importanti poteri regolamentari
alla Consob, che potrà individuare fattispecie con riguardo alle quali si presume (salvo prova
contraria) l’azione di concerto e casi nei quali, invece, la cooperazione tra più soggetti non
configura un’ipotesi rilevante.
III.
Poteri della Consob in materia di obbligazioni e altri prodotti finanziari
Il Decreto 16 introduce la possibilità che la Consob individui ipotesi di
esenzione dalla disciplina OPA 17 , contemperando l’esigenza di riduzione degli oneri per gli
offerenti con quella di adeguata tutela informativa degli investitori 18 .
12
Il principio di reciprocità, previsto dall’art. 12, comma 3, della Direttiva OPA, consente agli Stati
Membri di disporre che la passivity rule e/o breakthrough rule non si applichino alla società
target se l’offerente non è soggetto a disposizioni equivalenti. Il principio è stato introdotto
all’art. 104-ter del TUF in sede di attuazione della Direttiva OPA.
13
L’art. 1, comma 1, lett. c) e d) del Decreto ha modificato l’art. 101-bis, comma 4, TUF contenente
la definizione di “persone che agiscono di concerto”.
14
La disciplina OPA e, in particolare, quella delle offerte pubbliche di acquisto obbligatorie di cui
agli artt. 106 e 108 TUF dà rilievo al fine del sorgere degli obblighi di offerta pubblica di acquisto
totalitaria, non solo alla detenzione di titoli da parte di un soggetto, ma anche ai legami esistenti
tra più soggetti. Al ricorrere di tutti i presupposti fissati dalla legge, sono infatti solidalmente
tenuti agli obblighi previsti dalla disciplina OPA tutte le persone che agiscono di concerto.
15
Le ipotesi di “concerto” tipiche individuate dal Decreto sono le seguenti: (a) gli aderenti a un
patto parasociale, anche nullo; (b) un soggetto, il suo controllante e le società da esso controllate;
(c) le società sottoposte a comune controllo; (d) una società e i suoi amministratori, componenti
del consiglio di gestione o di sorveglianza o direttori generali.
16
Cfr. art. 1, comma 1, lett. b, e comma 2 del Decreto.
3
La Consob potrà quindi identificare, in via generale e astratta, casi di
inapplicabilità totali o parziali della disciplina OPA relativamente ad offerte pubbliche di
acquisto o di scambio aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dai titoli 19 .
Inoltre, ai sensi del nuovo articolo 102, comma 4-bis, del TUF, la Consob
potrà volta per volta consentire su richiesta dell’offerente che offerte pubbliche di scambio
di obbligazioni (e altri titoli di debito) possano essere soggette alla disciplina, meno onerosa
per l’offerente 20 , dell’offerta al pubblico di vendita e sottoscrizione. La Consob dovrà
accogliere la richiesta entro 15 giorni ove ciò non contrasti con i principi della tutela degli
investitori e di trasparenza dei mercati 21 .
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Per qualsiasi chiarimento od ulteriore informazione in merito a questa nota
potete contattare Giuseppe Scassellati Sforzolini dell’ufficio di Roma (+39 06 69 52 21),
Pietro Fioruzzi dell’ufficio di Milano (+39 02 72 60 81), gli altri partner e counsel italiani
elencati nel nostro sito per le aree “Fusioni e Acquisizioni” o “Capital Markets”
(http://www.cgsh.com/it/), o qualsiasi avvocato del nostro studio con cui siete abitualmente
in contatto.
CLEARY GOTTLIEB STEEN & HAMILTON LLP
17
Tra i poteri regolamentari della Consob introdotti dal Decreto è da ricordare anche quello secondo
cui la Consob stabilirà i casi nei quali gli strumenti derivati sono computati al fine della
determinazione della soglia idonea a far scattare gli obblighi di offerta pubblica di acquisto (art. 2,
comma 1, del Decreto).
18
Il Governo sembra pertanto aver seguito le istanze rappresentate dalla Consob di modificare in tal
senso il TUF (cfr. Comunicazione Consob del 16 aprile 2009 n. DEM /9034174).
19
Per “prodotti finanziari” si intendono gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di
natura finanziaria; non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non
rappresentati da strumenti finanziari (art. 1, comma 1, lett. u), TUF). Per “titoli” si intendono gli
strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto in assemblea (art. 101-bis, comma 2, TUF).
20
In casi di offerte pubbliche di scambio, aventi ad oggetto titoli obbligazionari, promosse
contestualmente in più paesi dell’Unione Europea, l’offerente potrà quindi usufruire del c.d.
“passaporto europeo” ai sensi della Direttiva 2003/71/CE (Direttiva Prospetto).
21
La prassi applicativa ha in effetti individuato casi (ad esempio in ipotesi di offerte di scambio
transnazionali connesse con operazioni di ristrutturazioni di debito) nei quali l’applicabilità della
disciplina OPA potrebbe comportare l’esclusione degli investitori italiani, compromettendone gli
interessi (vedi Relazione Illustrativa al Decreto).
4
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