quotazione di una societa` di partecipzazioni in iniziative
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quotazione di una societa` di partecipzazioni in iniziative
QUOTAZIONE DI UNA SOCIETA’ DI PARTECIPZAZIONI IN INIZIATIVE DI PRIVATE EQUITY I migliori fondi di private equity continuano ad avere performances significative (IRR > 40% netti; in realtà l’IRR effettivo è di un 10% inferiore si considera il rendimento della liquidità bloccata a fronte dei futuri capital calls). Il rendimento elevato deriva dal fatto che le management companies di tali fondi sono formate da manager eccellenti e che tutta l’iniziativa intorno al private equity è permeata da una totale dedizione all’aumento di valore. Ovviamente il rendimento in assoluto deve essere comparato al grado di rischio (non insignificante) e al fatto che i capitali sono illiquidi. In futuro ci si attende che i rendimenti medi calino un po’, vista la sovrabbondanza di capitali dedicati a tali iniziative, ma comunque il comportamento e gli interessi oggettivi delle migliori management companies farà sì che esse non perseguiranno operazioni ad alto rischio o con prezzi di acquisto elevati. Inoltre, il “liquidity discount” dovrebbe diminuire in quanto si sta sviluppando un mercato secondario delle quote/commitments impegnati nei fondi principali. I normali investitori e risparmiatori non possono avere accesso a tale forma di investimento in quanto le taglie minime sono elevate (da 1 a 10 milioni di euro), la capacità di identificare i migliori fondi del futuro è uno skill non disponibile per il comune piccolo investitore, e in molti casi i general partners dei migliori fondi non hanno voglia di trattare con investitori privati, stante la notevole liquidità messa facilmente a disposizione da parte di investitori istituzionali esteri. Ipotizziamo di costituire una SPA con almeno 200 milioni di capitale e di quotarla subito. L’oggetto di tale SPA sarà la presa di partecipazioni in • Un fondo di private equity italiano gestito da un management (management company) di notevole reputazione • Altri 10 fondi internazionali, con quote di 10 milioni ciascuna Contemporaneamente, Gianfilippo Cuneo sta costituendo un fondo chiuso (Sinergia con Imprenditori) con capitali di 200-250 milioni alimentato prevalentemente da investitori istituzionali esteri. Tale fondo si differenzia dagli altri esistenti in quanto ha come focalizzazione l’acquisizione di quote di minoranza di imprenditori italiani percepiti come vincenti (il che non esclude la partecipazione anche alle normali operazioni di buyout con acquisizione di maggioranza, ed i coinvestimenti in tali operazioni); ovviamente in ogni investimento ci devono essere dei meccanismi certi per l’uscita dai singoli investimenti in tempi ragionevoli (3-4 anni). La management company del fondo (Synergo SGR S.p.A.) e il management della SPA italiana è costituito dalle stesse persone; fra le due entità c’è un accordo di coinvestimento, per cui tutte le operazioni di acquisizione sono fatte con le stesse proporzioni. Le differenze principali fra le due entità sono: • Fondo: investitori istituzionali, tranches minime 5 milioni, struttura estera o SGR, versamenti effettuati in base a capital calls • SPA: investitori retail, tranches minime 10.000 euro, versamento di tutto il capitale al momento della sottoscrizione, cassa investita in strumenti monetari, meccanismi di governance trasparenti, remunerazione del management prevalentemente in base ai risultati, restituzione agli investitori di tutti i capital gains e dividendi incassati, possibilità per gli investitori di farsi riacquistare dalla società le proprie azioni o di riscattare il loro valore al Net Asset Value (a certe condizioni) Ovviamente il successo del collocamento delle azioni della SPA dipende da: • Qualità e reputazione del management (record di successo in operazioni finanziarie, onestà, impegno all’investimento di significativi capitali propri) • Meccanismi che permettono di garantire all’investitore la retrocessione di tutti i dividendi i i capital gains realizzati (al netto delle stock options e delle spese di gestione) • Commitment di una grande banca retail al collocamento • Meccanismi di governance assolutamente innovativi e trasparenti: voto di lista, auditors nominati dagli azionisti di minoranza, nessun patto di sindacato ecc. Si può anche ipotizzare la dimissione automatica del management se il NAV scende sotto il valore nominale, e la messa in liquidazione della società se cambia la mangement company o se un singolo investitore assume una quota superiore al 30% delle azioni.. • Meccanismi di funzionamento che permettono di avere liquidità delle azioni e la percezione di non correre il rischio di quotazioni al di sotto del nominale. Per i primi anni la maggior parte del capitale sarà investita in hedge funds liquidi, per cui se si stabilisce la regola che per i primi tre anni il capitale può essere rimborsato al nominale meno le spese di collocamento, ci dovrebbe essere un floor alle quotazioni stesse Il rendimento di questa iniziativa dovrebbe essere notevolmente superiore all’indice di borsa: ipotizziamo per semplicità che gli investimenti in private equity generino un ritorno netto al 4° anno del doppio dell’investimento effettuato (IRR solo del 20%) e che gli investimenti in money market coprano le spese di gestione (2% del capitale disponibile). Il profilo dell’investimento dal punto di vista dell’azionista sarebbe il seguente: Sottoscrizione Investimento in PE Retrocessione cap.gain 1 200 50 2 anno 3 50 50 4 5 6 7 8 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 In altre parole, dal 4° anno l’investitore incomincia a ricevere tutto il capitale investito ed avrà ancora lo stesso capitale in azioni, disponibile per altre operazioni di private equity. Il rendimento sarà stato del 20% annuo. Possono esser studiate anche formule, per esempio quella di restituire comunque all’investitore un 5% di capitale (o eccesso di rendimento dei capitali impiegati sul mercato monetario) per dare l’impressione di un dividendo regolare non tassabile; in tal caso i rendimenti complessivi saranno leggermente inferiori in quanto di capitali disponibili per il private equity saranno inferiori del 20%. Dal punto di vista dei promotori e dei manager dell’iniziativa i rendimenti sono interessanti, ovviamente in caso di successo dell’attività di investimento: • Il management fee è tipicamente del 2% per le attività di private equity e dell’1% (o anche o,5%) per quelle tipiche dei funds of funds. Assumiamo che il fee richiesto sia dell’1,50%, pari a 3 milioni che per metà compensano il management e il resto i costi di gestione • Il carried interest (che nel caso di una società per azioni può essere ottenuto con il meccanismo di stock options) è tipicamente il 20% ogni 4 anni (in questo caso 40 milioni) che può essere ripartito nel modo seguente: - 10 ai promotori per il rimborso delle spese di collocamento (a meno che non siano addebitate al fondo stesso) - 15 ai promotori - 15 al management Naturalmente questo è un caso conservativo: le migliori management companies italiane (Investitori Associati, BC Partners, Permira, BS, Private Equity Partners ecc.) hanno ottenuto risultati di 3-4 volte i capitali investiti in ciascun fondo (IRR superiori al 40% per periodi inferiori ai 4 anni). La parte del capitale investita nei migliori fondi internazionali di private equity può realisticamente attendersi ritorni > 1 volta il capitale investito ogni 4 anni. Se venisse dimostrato che la management company sta funzionando bene e ci fosse notevole richiesta di azioni il capitale sociale potrebbe esser aumentato significativamente, e quindi aumenterebbero i ritorni per i promotori/management. A titolo di esempio, un IRR del 30% lordo sui capitali investiti nel fondo di private equity, ed un 20% sui capitali investiti nei fondi internazionali porta ad un plusvalore di 288 milioni lordi al 4° anno e di 410 al 5° anno: una stock option del 20% consente di incamerare un valore fra i 60 e i 80 milioni, e lo stesso meccanismo può essere ripetuto ogni 4 anni. I casi pessimistici potrebbero essere: • disamoramento del mercato con l’iniziativa e richiesta di significativi riscatti delle azioni, per cui il capitale disponibile per l’attività di private equity diventa molto limitato, e quindi i rendimenti per i promotori e per il management calano • rendimenti ottenuti inferiori (cioè perdite sui) capitali investiti per cui i promotori perdono sui capitali propri investiti e inoltre non hanno nessuna stock option da incassare Se questa è l’impostazione generale, ci sono molti punti da approfondire. 1. Perché fare un’attività di investimenti diretta (per es. 50% del capitale) e di fund of funds e non solo una delle due? Il fund of funds ha poco “exitement” nel senso che gli investimenti sono in fondi ignoti al grande pubblico, mentre l’attività diretta consiste nel prendere partecipazioni in aziende di imprenditori noti e di essere frequentemente sui giornali. Fare entrambe le cose riduce anche i rischi e permette inoltre di sfruttare le opportunità di coinvestimento. Anche Warren Buffet investe in singole aziende ed in operazioni finanziarie. 2. Chi è la management company del fondo? Gianfilippo Cuneo e tre partners con esperienza di private equity di successo, più due analisti. Da integrare con un partner con esperienza finanziaria 3. Chi assiste nell’attività di fund of funds? Consulenti specializzati del tipo Cambridge Associates, Gerken Associaties, ecc. Da notare che questa attività non è molto difficile o costosa in quanto basterebbe copiare quello che fanno alcune istituzioni prestigiose (per es. il Common Fund che investe in private equity per conto delle fondazioni universitarie americane) 4. Perché focalizzarsi sugli investimenti a fianco di imprenditori, invece che in normali operazioni di buyout? E’ un segmento molto più grande, attualmente non servito, che richiede però la capacità di portare un valore aggiunto all’imprenditore. Inoltre, un imprenditore che si focalizza sul suo core business è un rischio relativamente più contenuto. 5. Perché gli imprenditori target dovrebbero invitare il fondo nel capitale (dato che hanno aziende con buon cash flow)? Solo perché hanno gradi ambizioni di espansione all’estero, hanno bisogno di capitali per acquisire concorrenti, ritengono che la management company dia un valore aggiunto in termini strategici, organizzativi, finanziari. Comunque, tali imprenditori possono anche voler diversificare il proprio patrimonio e sentire la crescente stretta creditizia 6. Come si garantisce l’uscita dagli investimenti? Selezionando soltanto imprenditori di dimensioni sufficienti e aziende redditizie l’uscita in borsa è possibile. Altre uscite, tutte contrattualmente previste fin dall’inizio, sono il rileverage con diluizione, e il buyback delle azioni. 7. Fiscalita? Apparentemente molto favorevole, ma tema da approfondire 8. Meccanismo delle stock options: ogni 4 anni? Hurdle rate? Collegamento con il valore di borsa delle azioni? Tutti temi da approfondire. 9. Collegamento con una banca-sponsor di retail? Fattibile? Da approfondire 10. Come si struttura una società di capitali che può ridurre il proprio capitale a richiesta degli azionisti? Minimo capitale sociale, massimo sovrapprezzo azioni, ampia discrezionalità per acquistare azioni proprie ecc. Tutti temi da approfondire 11. Perché un investitore importante dovrebbe investire nel fondo Actinvest quando investendo nella società italiana quotata ha potenzialmente una maggior liquidabilità del proprio investimento? E’ vero, ma con la formula tradizionale rilascia progressivamente i capital calls e può avere rendimenti più elevati sulla propria liquidità -