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23 Novembre 2015
Asset management
L'equazione tra giacenze e vendite
Economist Insights
Joshua McCallum
Head of Fixed Income Economics
UBS Asset Management
[email protected]
La recente debolezza negli Stati Uniti è in gran parte dovuta
ad un aggiustamento delle scorte , ma questo recente
movimento mette in evidenza la lunga ricostruzione del
rapporto fra giacenze e vendite dall'inizio della crisi
finanziaria. Questo riflette la decisione di tenere maggiori
Gianluca Moretti
Fixed Income Economist
UBS Asset Management
[email protected]
scorte o è un segnale di rallentamento delle vendite?
Forse in tre parole si può spiegare il motivo per il quale la
crescita è stata meno volatile sin dalla metà degli anni 1980:
"appena-in-tempo”. Con l'avvento dei moderni mezzi di
comunicazione, trasporti e sistemi informatici, le imprese sono
diventate più efficienti nel gestire le scorte, ottenendo
materie prime e prodotti finiti "appena-in -tempo" per essere
utilizzati o venduti. Prima di questo cambiamento, le imprese
spesso tenevano grandi stock di prodotti a portata di mano.
Quando si veniva colpiti da una recessione, le scorte venivano
diminuite. Questo significava non ricevere nuovi ordini lungo
la catena di fornitura, tanto che le imprese fermavano la
produzione durante periodi di recessione. Poi con la ripresa
economica, si tornava ad ricostituire velocemente le giacenze.
Tutto questo rendeva le oscillazioni più ampie, sia nelle fasi di
correzione sia nei rimbalzi.
Per questo, i rendimenti reali sulle scorte sono probabilmente
superiori a quelli che le aziende possono guadagnare
depositando il denaro in una banca qualsiasi.
Oggi, con l’approccio di elaborazione e gestione delle
scorte ”appena-in-tempo” le aziende ordinano il
necessario. Tra il 1992 e il 2005 il rapporto medio delle
giacenze rispetto alle vendite negli Stati Uniti è sceso da oltre
1.6 mesi a 1.1 mesi (grafico 1). Nonostante possa sembrare
una differenza insignificante, nel 2005 era equivalente a 200
miliardi di dollari.
1.1
Da allora, tuttavia, il rapporto è risalito, ed è ora di nuovo ai
livelli di fine anni 90. Il picco nel 2008 è dovuto al calo di
vendite avvenuto durante la recessione, ma l’aumento è
iniziato prima ed è continuato dopo la recessione. Questo
non è accaduto solo negli Stati Uniti: anche se più volatile,
l'indice giapponese ha seguito lo stesso andamento.
Alcuni eventi recenti potrebbero aver incoraggiato un
maggiore livello di scorte. Il terremoto del 2011 in Giappone
ha portato ad un improvviso sconvolgimento della
produzione industriale giapponese, che ha dato luogo ad
ampie, e talvolta sorprendenti , interruzioni nella fragile
catena di fornitura. Ma forse ancora più importanti, sono
stati i tassi di deposito vicini allo zero, che hanno reso il costo
opportunità di detenere scorte molto più basso: le scorte
sono effettivamente indicizzate all'inflazione - quando il
prezzo delle merci sale, lo stesso vale per le scorte nei
magazzini.
Grafico 1: Accumulo di scorte
Rapporto fra vendite e inventario, espresso in valore delle vendite di
scorte (negli USA) o come indice (per il Giappone), 3 mesi media mobile.
1.6
140
1.5
130
1.4
120
1.3
110
1.2
100
Sep-95
USA (lhs)
Sep-03
Sep-99
Japan (rhs)
Sep-07
Sep-11
Sep-15
90
Fonte: Census Bureau, Japanese Ministry of Finance, UBS Asset Management
Anche la Grande Recessione ha interrotto le catene di
fornitura. I produttori spesso non sono stati in grado di
emettere carte commerciali per finanziare le spese a breve
termine, il che ha reso tutto più difficile da identificare.
Paradossalmente, l'impatto di questo è stato minimo, dato che
tutti volevano diminuire le proprie scorte il più rapidamente
possibile. Ma l'esperienza ha rivelato alle imprese quanto era
fragile la loro catena di fornitura, e che forse il rapporto tra
scorte e vendite era troppo basso nel 2006. In termini di
investimenti, le imprese sono state concentrate a
massimizzare i profitti, riducendo le scorte, ma così facendo si
prendevano troppi rischi. Un livello più alto di scorte potrebbe
rappresentare la nuova norma per le imprese, anche se
soggetto a variazioni durante periodi di rialzi dei tassi.
A partire dall’estate, la debolezza negli Stati Uniti si può
ricondurre principalmente all'andamento delle giacenze,
che può essere collegato anche al commercio
internazionale. Il dato riportato dall'indagine ISM
manifatturiera mostra un brusco calo dopo il taglio da
parte dei produttori. Eppure la sua controparte (ISM nonmanifatturiera) è rimasta costante. Ciò sarebbe coerente con
un adeguamento del commercio.
L'analisi del rapporto per il settore manifatturiero rivela
esattamente questo punto (grafico 3). Fino a inizio anno, le
scorte hanno visto una fase di crescita a ritmo costante,
rispetto all’andamento neutrale di oggi. Le spedizioni
(l'equivalente delle vendite per il settore manifatturiero)
sono iniziate a scendere prima, e in realtà quest'anno
hanno subito una contrazione. Questo è esattamente il
punto debole delle indagini ISM. Ma una grande parte del
cambiamento è dovuta ad un settore unico: quello
petrolifero. L’ eccesso di offerta ha portato ad un enorme
aumento delle scorte di petrolio. Quindi, l’aumento delle
scorte, non è stato diffuso quanto può sembrare.
Una divergenza di questo tipo tra i due non è insolita
(grafico 2). La produzione manifatturiera è scesa
nettamente al di sotto di quella non-manifatturiera in
entrambe le recessioni, del 2001 e del 2008. Ma questi
ribassi sono isolati. Ad esempio, nel 2005 il settore
manifatturiero ha registrato un calo rispetto al nonmanifatturiero. Eppure, la crescita media nel 2005 è stata
del 3%, quindi non si può parlare di un segnale di
recessione. Lo stesso si può dire del 1998 , 2003 e 2012.
Anche se il calo di quest'anno è stato molto ampio, può
semplicemente essere indicativo di una correzione delle
scorte maggiore del solito.
Grafico 2: Guasto
Divario fra ISM manifatturiero e ISM non manifatturiero in
relazione a recessioni statunitensi, media mobile a 3 mesi.
Grafico 3: Nuove scorte di petrolio
Contributi alla variazione a 12 mesi nel rapporto fra scorte-spedizioni
nel settore manifatturiero
0.15
0.10
0.05
0.00
8
-0.05
6
-0.10
4
-0.15
2
0
2011
2012
Inventories (higher)
Petroleum
-2
-4
2013
2014
2015
Shipments (lower)
12m change
Fonte: Census Bureau, UBS Asset Management
-6
-8
-10
Oct-97 Oct-99 Oct-01 Oct-03 Oct-05 Oct-07 Oct-09 Oct-11 Oct-13 Oct-15
ISM Manufacturing less Non-manufacturing
Recessions
Fonte: Institute of Supply Management, UBS Asset Management
Che cosa ha portato a questa divergenza e al grande
incremento nel rapporto fra vendite e giacenze nel corso
dell'ultimo anno? Anche se vi è stato un aumento
strutturale del rapporto, tale modifica sarebbe dovuta
essere graduale. Ma l'improvviso aumento nel corso
dell'ultimo anno è stato inusualmente rapido. Nel caso più
semplice, potrebbe essere stato guidato dagli alti livelli delle
scorte o dai bassi livelli delle vendite. Potrebbe anche essere
stato causato da cambiamenti in settori specifici.
Le scorte di petrolio non possono continuare a crescere,
semplicemente perché la capacità di immagazzinarle inizierà
ad esaurirsi.
Quindi una correzione del rapporto appare sempre più
probabile. Man mano che le aziende iniziano a modificare
le scorte, i livelli potrebbero iniziare ad apparire interessanti
e la produzione dovrebbe riprendersi. Dopo tutto, la
domanda interna resta forte. Mentre la prima stima di
crescita del PIL era solo pari a 1,5% nel terzo trimestre, la
domanda interna finale è cresciuta del doppio. Anche se le
imprese potrebbero aver inventato nuovi motivi per
aumentare le proprie scorte negli ultimi anni, vorranno
comunque venderle ad un certo punto.
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