Il sistema monetario internazionale: evoluzione storica Finanza

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Finanza Aziendale Internazionale I
Il sistema monetario internazionale: evoluzione
storica
Letture di riferimento: P. De Grauwe, Capp. 3 e 5
A)
Il sistema monetario internazionale
e la finanza aziendale internazionale

A partire dagli anni ’70 la volatilità delle valute è divenuta una componente
strutturale del sistema economico internazionale.

Questo elemento condiziona gli equilibri delle imprese sotto i profili

finanziario, esponendole a rischi di cambio e di tasso di interesse;
reale, influenzando i comportamenti della domanda e la convenienza economica
a produrre in determinati ambiti geografici.

La dinamica del sistema monetario internazionale è determinata da diverse
forze che condizionano i flussi di domanda e di offerta di valute. Gli equilibri
che ne derivano non sono influenzabili da nessuno dei partecipanti al
mercato e la loro dinamica rappresenta una fonte di rischio non controllabile

La conoscenza degli elementi alla base degli equilibri monetari
internazionali è quindi fondamentale per chi si occupa di finanza aziendale
internazionale
2
B)
Evoluzione storica del sistema monetario
internazionale

Solo dopo l’avvento della rivoluzione industriale ed il
consolidamento degli stati nazionali si può parlare in senso proprio
in un sistema monetario internazionale.

L’evoluzione storica di questo sistema può essere articolata in fasi
storiche a cavallo del secondo conflitto mondiale e dei conseguenti
accordi di Bretton Woods del 1944:

Il Gold Standard (1876-1913)
Il periodo fra le due guerre mondiali (1914-1944)
Il periodo di cambi fissi (1945-1973)
Il periodo più recente (1973-2001)
Avvento dell’EURO (2002 – oltre)
Le singole fasi storiche meritano alcuni brevi approfondimenti
3
B.1) Gold Standard (1876-1913)

Si tratta di un sistema monetario nel quale il valore delle singole
valute era determinato in funzione delle quantità di riserve di oro
disponibili nei singoli stati sovrani.
Le banche centrali dichiaravano una parità fissa alla quale
erano disposte a cambiare banconote e monete con oro; ad
esempio la Sterlina Britannica era convertibile sulla base della
parità 1oncia di oro = 4,2474 sterline.
I cambi fra le valute risultavano quindi predeterminati sulla base
dei rapporti di cambio fissati dalle Banche centrali.
In questo contesto l’Impero Inglese svolgeva in ruolo di
riferimento in quanto titolare della maggiore quantità di riserve di
oro. Eventi bellici e politici che spostavano disponibilità di
riserve oro tendevano ad influenzare il valore delle monete.
Il limite di questo sistema derivava dai differenti tassi di sviluppo
a lungo termine delle economie e delle riserve di oro.
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B.2) Il periodo fra le due guerre mondiali
(1914-1944)

La prima guerra mondiale destabilizzò il sistema monetario,
minando i fondamenti su cui era costruito.
Il maggiore interscambio internazionale conseguente al
conflitto accentuò il rilievo dei flussi di import-export sulla
determinazione dei tassi di cambio
Si giunse ad un parziale equilibrio dopo che gli Stati Uniti
decisero di introdurre nuovamente la convertibilità della
valuta in oro, limitatamente agli scambi fra banche centrali
(c.d. Gold Standard spurio).
Il dollaro assunse progressivamente il ruolo di valuta di
riferimento negli scambi internazionali, riducendo il peso
della Sterlina Britannica
5
B.3)

Bretton Woods (1944) ed il periodo di cambi fissi (19451973)
Gli accordi di Bretton Woods miravano a costruire un sistema
monetario internazionale in grado di consentire la ricostruzione
dell’Europa.
In essi si prevedeva il dollaro come unica valuta convertibile in
oro; le altre valute potevano essere solamente convertite in
dollari.
La stabilità del sistema veniva governata attraverso due
istituzioni finanziarie (Fondo Monetario Internazionale e Banca
Mondiale) nonché con la creazione dei diritti speciali di prelievo
(SDR), valuta paniere utilizzata per gli interventi delle due
istituzioni nel sistema.
La composizione del SDR al gennaio 1996 (ultimo
aggiornamento) è la seguente:

Dollaro USA
Marco tedesco
Yen Giapponese
Franco Francese
Sterlina Inglese
39%
21%
18%
11%
11%
6
B.3)

Bretton Woods (1944) ed il periodo di cambi fissi (19451973) (segue)
Il sistema nato a Bretton Woods consentì all’Europa la
ricostruzione e la rinascita economica dopo le vicende belliche
della seconda guerra mondiale, grazie anche alla stabilità dei
cambi che ne conseguì.
Ponendo gli USA al centro degli equilibri monetari internazionali,
gli accordi riconoscevano alla nazione vincitrice del conflitto lo
status di “potenza economica”. Contemporaneamente la
eleggevano al ruolo di banchiere centrale su scala globale.
Proprio questo ruolo rese impossibile la tenuta degli accordi a
lungo termine: la crescita della massa monetaria in dollari non
poteva soddisfare contemporaneamente le esigenze interne
dell’economia USA e quelle esterne del commercio
internazionale.
Nel periodo 1971-1973, in seguito anche al finanziamento dello
sforzo bellico nel Vietnam, gli USA abbandonarono la piena
convertibilità del dollaro, decretando la fine degli accordi del
1944.
7
B.4)

Il periodo più recente (1943-2001)
La volatilità dei cambi post 1973 è alla base di tentativi di un suo
governo.
I risultati ottenuti da parte delle Autorità preposte non sono
sempre stati soddisfacenti.
L’evoluzione dei fatti vede in particolare contrapporsi:

Tentativi di costruire regimi valutari con gradi diversi di rigidità
Sistematico ripetersi di crisi valutarie internazionali con effetti
sempre più consistenti
In questo contesto il dollaro statunitense continua a svolgere un
ruolo fondamentale, al punto che taluni governi hanno introdotto
parità delle valute locali rispetto alla valuta americana (non
sempre con i risultati sperati)
A partire dall’1-1-1999 gli accordi monetari europei hanno
portato alla nascita di un’unica valuta (l’EURO) fissando
irreversibilmente i cambi fra le valute dei paesi partecipanti agli
accordi.
8
C)

Requisiti ottimali di una valuta e
convenienza dei regimi monetari
La stabilità del cambio agevola gli scambi internazionali e
dovrebbe disciplinare il funzionamento di una economia.
Il persistere di regimi di cambio rigidi in caso di mancato effetto
di riduzione dei gap economici tra i paesi può provocare effetti
devastanti.
Una valuta ideale dovrebbe quindi:

Avere un valore fisso;
Caratterizzarsi per una piena convertibilità;
Disporre di un referente di politica monetaria
Le difficoltà nel conciliare questi tre aspetti sono alla base di
esempi di successo nella conduzione di politiche valutarie
(creazione dell’EURO) ed anche di insuccesso, divenendo
presupposti di crisi finanziarie internazionali
9
C)

Requisiti ottimali di una valuta e
convenienza dei regimi monetari (segue)
La dottrina riconosce l’esistenza di un inconciliabile triade:
Cambi fissi
Libera circolazione dei capitali
Autonomia di politica monetaria
10
D)

Il Sistema monetario Europeo e l’EURO
A partire dal 1 gennaio 2002 le valute nazionali di 12 dei 15
paesi appartenenti all’unione europea sono state sostituite
dall’EURO.
L’introduzione fisica dell’EURO è solo l’ultimo di una serie di
passaggi pianificati al fine di:
far convergere le economie dei Paesi aderenti (accordi di
Maastricht);
costituire una banca centrale capace di condurre una politica
monetaria unitaria (BCE);
omogeneizzare le dinamiche economiche future dei singoli
paesi partecipanti all’accordo.
11
D)
(segue)
Le condizioni di convergenza del
trattato di Maastricht

Scarto massimo ammesso nel tasso di
inflazione rispetto alla media dei tre
Paesi UE a più contenuta inflazione
nell’ultimo anno
+1,5%
Scarto massimo ammesso nel tasso di
interesse a lungo termine rispetto alla
media dei tre Paesi UE a più contenuta
inflazione nell’ultimo anno
+2,0%

Rapporto Disavanzo pubblico /PIL

Rapporto Debito pubblico/PIL

Tasso do cambio nell’ultimo biennio
<3%
<60%
+/- 2,25%
12
D)
(segue)

Purtroppo, la dinamica dei cambi dell’euro è particolarmente
volatile, come dimostra il grafico qui sotto
13
E)

Le crisi internazionali
Nel corso degli ultimi anni si sono accentuate per intensità e
ricorrenza crisi internazionali che hanno messo a dura prova il
sistema monetario internazionale:

1997: Crisi Asiatica
1998: Crisi Russa
1999: Crisi Brasiliana
2001-2002: Crisi Argentina
2006: Crisi Cinese??
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E.1) Crisi Asiatica (1997)

La crisi asiatica venne innescata da cambiamenti strutturali nelle
economie dei paesi emergenti esistenti in quelle aree;
Lo sviluppo di questi paesi li trasformò progressivamente da
esportatori netti ad importatori netti creando così un fabbisogno
netto di valuta estera;
In una prima fase tale fabbisogno venne coperto con gli afflussi
di valuta derivanti dagli investimenti di operatori non domestici;
successivamente la svalutazione delle valute domestiche fu
inevitabile;
La crisi prese avvio in Thailandia (con una svalutazione della
valuta pari al 38%) con un successivo effetto di propagazione
alle altre nazioni presenti in quell’area;
Come spesso accade la crisi valutaria è l’espressione più
evidente di una crisi economica più complessiva che nel caso
asiatico riguarda anche gli aspetti di politica economica dei
singoli stati, governo delle imprese, liquidità del sistema
bancario.
15
E.2) Crisi Russa (1998)

La crisi Russa è la conseguenza del processo di transizione
politico ed economico che ha investito quel paese.
L’innesco della crisi fu causato dall’ammontare di debito
contratto all’estero dal Governo ed altri soggetti economici nelle
prime fasi della transizione durante le quali i cambi del Rublo
erano artificialmente elevati rispetto alle principali valute
occidentali.
La fissazione di cambi troppo forti comportò il progressivo
assottigliamento delle riserve valutarie della banca centrale,
impegnata di cambi sempre più consistenti di dollari contro rubli.
Alla fine la pressione del mercato fu tale che si passò ad un
regime di libera fissazione del cambio, creando una forte
svalutazione
La gravità della crisi fu tale che la marcata svalutazione non
evitò comunque alla Russia di procedere ad una ricontrattazione
del proprio debito con i Paesi occidentali
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E.3) Crisi Brasiliana (1999)

La crisi brasiliana fu ampiamente annunciata dagli osservatori;
non si trattava di definire l’opportunità della svalutazione della
valuta locale (il Real) bensì la tempistica e la dimensione.
La crisi venne innescata dal fatto che nei tassi di cambio
nominali non era incorporata né l’inflazione patita dal Brasile né
la ridotta crescita economica
La crisi ebbe il suo apice nelle prime settimane del gennaio ’99,
come illustra e si caratterizzò per una dinamica negativa
congiunta della valuta e della borsa in conseguenza di un
significativo deflusso di capitali all’estero
Il ristabilimento delle performance della borsa valori brasiliana
avvenne solo su orizzonti temporali più lunghi (fine 1999)
Sebbene la dinamica del mercato borsistico sia stata negativa
non tutte le imprese patirono effettivamente dalla crisi; talune
osservarono crescite consistenti del corso dei propri titoli
azionari
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E.4) Crisi Argentina (2001-2002)

l’Argentina, come molti altri paesi, ha a lungo adottato un regime
di cambi fissi rispetto al dollaro (parità unitaria)
Similmente al caso brasiliano, però, tale livello dei cambi si è
dimostrato incompatibile con la realtà economica del paese,
portando dapprima notevoli disagi alla popolazione (difficoltà nel
recuperare mezzi liquidi) e successivamente all’abbandono
della parità con il dollaro.
Nei grafici che seguono sono riportati:
1. Alcuni dati macro-economici argentini
2. L’evidenza della dinamica dei tassi di interesse argentini
3. Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve in pesos ed in dollari
per gli emittenti argentini

Malgrado i dati, i possibili sviluppi della crisi argentina non sono
ancora ad oggi completamente definiti
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a. Alcuni dati macroeconomici argentini
Argentina
Economic Indicators Summary, 1996 – 2001
GDP (real ann. %-chg)
Inflation (CPI, ann. var. in %)
Exchange Rate (Peso/US$ eop)
Current Account Balance (US$ m)
1997
1998
1999
8.1
3.9
-3.4
0.3
0.7
-1.8
1.000
1.000
1.000
-12,286 -14,632 -14,128
2000
-0.5
-0.7
1.000
-8,885
2001
-4.9
-1.5
1.000
-6,992
2002
0.6
1.960
-
Q3 2001
Jan-02
Jan-02
Q3 2001
Inflation (CPI, ann. var. in %)
Inflation (WPI, ann. var. in %)
Money (annual var. of MB in %)
Money (annual var. of M1 in %)
1997
0.3
0.1
13.8
16.7
19.9
1998
0.7
-3.2
2.5
2.7
4.6
1999
-1.8
-3.8
0.7
-2.1
-2.4
2000
-0.7
4.0
-8.6
-2.7
-2.4
2001
-1.5
-2.3
-20.5
-23.0
-11.1
2002
0.6
0.9
-
Jan-02
Jan-02
Dec-01
Dec-01
Dec-01
Interest Rate (CB Dep, 30-59d %)
Exchange Rate (Peso/US$ eop)
26.9
7.0
1.000
10.3
7.6
1.000
2.3
10.3
1.000
4.4
11.1
1.000
-22.7
6.6
1.000
1.960
Dec-01
Dec-01
Jan-02
Source: www.latin-focus.com
Data 2001 and 2002 expected
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b. Evidenza della dinamica dei tassi di interesse argentini
Argentina
Interest Rates, 1995 - 2001
Note: Average monthly 30-59 day Central Bank time deposits.
Source: Banco Central de la República Argentina.
Source: www.latin-source.com
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c.
Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve
in pesos ed in dollari per gli emittenti argentini
Source: http://www.clev.frb.org/ (Federal Reserve Bank of Cleveland)
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E.5) Crisi Cinese (2006)??

La Cina mantiene l’inconvertibilità della moneta domestica,
fissando aprioristicamente il suo valore rispetto al dollaro

Con l’ingresso nel WTO, l’industrializzazione del Paese ed il
deprezzamento del dollaro l’economia cinese ha reso a
crescere a tassi annui prossimi al 10%

Il surplus commerciale cresce, senza però che la moneta
domestica venga apprezzata (solo in misura assai modesta
dopo le forti pressioni dei paesi occidentali degli ultimi due anni)

Cosa potrà accadere?
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