lezioni politica economica quarta settimana

Economia e diritto privato
4)) Perché esiste l’impresa?
p
5) Società per azioni: che
importanza
p
ha la tutela dei
piccoli azionisti e dei creditori?
Perché esiste l’impresa?
l impresa?
• Il diritto definisce cos
cos’è
è un
un’impresa.
impresa. Ad
esempio il codice civile italiano afferma che è
“imprenditore
p
chi esercita p
professionalmente
un'attività economica organizzata al fine della
produzione o dello scambio di beni o di
servizi”
i i” (art.
(
2082) L’impresa
2082).
’i
è quindi
i di l’attività
l’ i i à
economica svolta dall’imprenditore.
• Ma
M il diritto
di itt non sii occupa di capire
i perché
hé
esiste l’impresa, e non si occupa del suo
funzionamento.
funzionamento
• Esistono diverse teorie economiche che
rispondono a questa domanda.
domanda
Perché esiste l’impresa?:
la teoria neoclassica (F: 6.1)
• P
Per la
l teoria
t
i neoclassica
l
i
l’i
l’impresa
è una
specie di scatola nera dove i fattori produttivi
vengono efficientemente utilizzati (mano
invisibile).
• Non c
c’è
è una risposta precisa alla questione,
questione
se non che l’impresa esiste perché a fronte
dei consumatori che domandano un bene ci
deve essere qualcuno (l’impresa) che lo offre.
• La teoria neoclassica si limita ad elencare le
condizioni che assicurano che l’offerta sia tale
da g
garantire l’efficienza p
paretiana.
Perché esiste l’impresa?:
l teoria
la
t
i di Coase
C
(F:
(F 6.3)
6 3)
• Secondo questa teoria dobbiamo partire dalla
questione: perché
é alla produzione dei beni e dei
servizi non si arriva attraverso un insieme di
contratti?
• Esempio: la produzione di un’ auto potrebbe essere
il frutto di una serie di contratti: il produttore della
scocca la vende a chi ci mette i pneumatici che la
rivende a chi assembla il motore e così via.
• Ma in questo modo si moltiplicano i costi di
transazione (tante relazioni bilaterali di mercato).
• Relazione autoritarie vs. relazioni di mercato;
autorità come fonte di riduzione dei costi di
transazione (Coase).
(Coase)
Perché esiste l’impresa?:
la teoria del nesso dei contratti (F: 6.2)
• Secondo questa teoria non è vero che con
l’autorità spieghiamo l’impresa: l’impresa è a sua
volta un insieme di contratti.
• Questi contratti spesso presentano dei conflitti di
interesse in condizioni di asimmetria informativa:
contratto tra proprietario e manager,
manager contratto tra
manager e lavoratori.
• L
L’impresa
impresa esiste se riesce a superare questi
conflitti attraverso una serie di contratti ottimali.
• Per superare il conflitto proprietario
proprietario-manager:
manager:
contratti incentivanti (stock option).
• Per superare
p
il conflitto manager-lavoratori:
g
l’assegnazione di rilevanti poteri ai manager.
Perché esiste l’impresa?:
il problema dell’hold-up (F: 6.4)
• Secondo questa teoria alcune imprese nascono da relazioni
contrattuali incomplete di lungo periodo per evitare problemi
di “intrappolamento contrattuale” (hold-up).
• Una relazione contrattuale di lungo periodo è quasi sempre
incompleta, perché non tutti gli eventi possono essere
previsti.
previsti
• Quando un evento imprevisto accade durante l’adempimento
di un contratto di lungo periodo, la forza contrattuale delle
parti è diversa: una delle due parti è in posizione di vantaggio
mentre l’altra avrebbe convenienza a risolvere il contratto.
• Se l’ordinamento giuridico non permette la risoluzione,
risoluzione allora
l’impresa in svantaggio rimane “intrappolata” nel contratto.
Per liberarsi da q
questa condizione, p
può trovare conveniente
acquistare l’altra impresa.
Perché esiste l’impresa?:
il caso GM
GM-FB
FB e il problema
bl
dell’hold-up(F:
d ll’h ld
(F 6.4)
6 4)
• Primi del ‘900: contratto tra GM e FB, GM per 10 anni si
impegna ad acquistare le carrozzerie solo da FB (esclusiva)
ma ad una remunerazione determinata da una % sui costi.
• Senza esclusiva FB rischierebbe di produrre carrozzerie non
rivendibili ad altre case.
• Se la remunerazione fosse variabile FB potrebbe imporre,
grazie all’esclusiva, una remunerazione molto alta.
• Anni ’20: aumento della domanda di automobili che non era
stato previsto nel contratto (contratto incompleto).
• GM chiede a FB di ridurre il prezzo delle carrozzerie,
sostenendo che FB non contiene sufficientemente i costi.
• FB rifiuta di ridurre il prezzo.
Perché esiste l’impresa?:
la teoria dei diritti di proprietà (F: 6.4)
• Perché da due imprese separate ne nasce una sola?
Come si spiega la decisione di GM di acquistare FB?
• Prima spiegazione (teoria di Williamson): benefici della
f i
fusione
( i
(minori
i costi
ti di transazione)
t
i
) superano i costi
ti
(costi dell’accentramento).
• La teoria di Williamson è una versione aggiornata di
quella di Coase, perché si basa sul ruolo dei costi di
transazione.
• Seconda spiegazione: teoria di Hart o dei diritti di
proprietà.
• Distinzione
Distin ione fondamentale tra gli asset di un’impresa:
n’impresa
 capitale umano (competenze, relazioni, formazione);
 beni-capitale:
beni capitale: (impianti,
(impianti macchinari,
macchinari ecc.).
ecc )
Perché esiste l’impresa?:
la teoria dei diritti di proprietà (F: 6.4)
• Ciò che conta in una relazione di lungo periodo è la
proprietà dei beni-capitale.
• La
L parte
t che
h ha
h la
l proprietà
i tà dei
d i beni-capitale
b i
it l è più
iù
forte e saprà utilizzare a proprio vantaggio gli
imprevisti ovvero sarà titolare di un c.d.
c d diritto
“residuale” al controllo.
• Nella
e a relazione
ea o eG
GM-FB,, è FB c
che
e poss
possiede
ede g
gli impianti
pa t
per produrre le carrozzerie, quindi è FB che ha il
diritto residuale al controllo.
• Per evitare di rimanere intrappolata in una relazione
contrattuale dove è in posizione di debolezza, GM
d id di acquisire
decide
i i FB.
FB
Riassumendo
• Perché esiste l’impresa?
p
e non
 La teoria neoclassica è semplicistica
risponde veramente alla domanda;
 La teoria di Coase risponde: perché grazie
all’autorità dell’impresa si risparmiano i costi
di transazione connessi ad una molteplicità
di contratti;
 La teoria del nesso dei contratti risponde:
perché l’impresa è un insieme ottimale di
contratti .
Riassumendo
• Perché esiste l’impresa?
l impresa?
 La teoria di Williamson risponde: a volte
l’impresa deriva da un processo di fusione di
diverse imprese i cui benefici (minori costi di
transazione) superano i costi.
costi
 La teoria dei diritti di proprietà (Hart)
risponde:
i
d
a volte
lt l’impresa
l’i
d i
deriva
d un
da
processo di fusione di diverse imprese che
t
tra
l
loro
potrebbero
t bb
stabilire
t bili
solo
l relazioni
l i i
contrattuali incomplete in cui una delle
i
imprese
fi i bb “intrappolata”.
finirebbe
“i t
l t ”
Analisi economica delle società per
azioni: nozioni di base
• Società per azioni: impresa il cui capitale sociale è
rappresentato da azioni di valore dipendente
dall’andamento della domanda e dell’offerta sul
mercato
t (borsa).
(b
)
• Capitale sociale: valore dei conferimenti dei soci
(
(=azionisti).
)
• “Grandi” azionisti: azionisti che detengono una
quota del capitale sociale (=numero di azioni) tale da
poter influenzare le decisioni fondamentali della vita
della società.
• “Piccoli” azionisti: azionisti che hanno acquisito le
azioni
i i in
i un’ottica
’ tti
di investimento
i
ti
t finanziario,
fi
i i cioè
i è
per ottenere un guadagno.
• Creditori: banche,, obbligazionisti,
g
, fornitori ((creditori
commerciali).
Analisi economica delle società per
azioni: nozioni di base
 Stakeholders: tutti i soggetti che sono coinvolti nella
gestione dell’impresa
• azionisti (stockholders);
(
);
• lavoratori della società;
• creditori della società;
• comunità
ità locali
l
li dove
d
opera la
l società.
i tà
 Struttura proprietaria: struttura del capitale sociale che
si d
s
distingue
st gue in
• concentrata, quando pochi grandi azionisti detengono
gran parte o la totalità del capitale sociale;
• diffusa,
diff
quando
d il numero degli
d li azionisti
i i ti è elevato
l
t e il
controllo è possibile con una quota poco rilevante del
capitale sociale.
Analisi economica delle società per
azioni: nozioni di base
F
Fonti
ti e costi
ti di finanziamento:
fi
i
t
• Prestiti (bancari, obbligazionari) il cui costo è
rappresentato dagli interessi;
• Autofinanziamento: i soci rinunciano a prelevare gli utili
che vengono
g
destinati ad aumentare il patrimonio
sociale; il costo è rappresentato dal costo-opportunità
(rendimento cui si rinuncia non investendo gli utili in
impieghi alternativi);
• Ricorso al mercato (borsa): vendita di nuove azioni
tramite il mercato, il costo è rappresentato
pp
dalla
necessità di remunerare i nuovi azionisti, dalla
riduzione del controllo sulla società, dai costi di
quotazione ecc.
quotazione,
ecc
Modello renano-nipponico (francese)
(A. 2.5.1: F:7.1)
- Obiettivo: tutela interessi stakeholders.
- Diritto: ampio; norme inderogabili, tutela lavoratori.
- Struttura proprietaria: concentrata in banche e
imprese, modello “nocciolo duro”, importanza patti
di sindacato.
sindacato
- Management: bassa autonomia dagli azionisti di
controllo separazione tra ad/pres,
controllo,
ad/pres
- Finanziamento: credito (banche).
- Pregi e difetti: stabilità ma conflitti di interesse e
scarsa tutela dei piccoli azionisti.
Modello anglosassone
(A. 2.5.2: F:7.1)
- Obiettivo: tutela interessi azionisti (stockholders).
- Diritto: limitato; norme derogabili; diritto lavoro
separato.
t
- Struttura proprietaria: diffusa, modello “public
company .
company”
- Management: elevata autonomia.
- Finanziamento: ricorso al mercato (borsa)
(borsa).
- Pregi e difetti: dinamicità e buona tutela dei piccoli
azionisti ma strategie eccessivamente condizionate
azionisti,
dai risultati di breve periodo (short termism).
Takeovers ((A: 2.6.1;; 2.6.2;; 2.6.3))
•
Acquisizione del controllo della società da parte di un nuovo
soggetto che acquista ((“rastrella”)
rastrella ) le azioni sul mercato.
•
Esempio 1 (modello renano):
 azionista di controllo possiede 40% e controlla i manager;
 il restante 60% è in mano a azionisti di minoranza o piccoli azionisti.
 La società non fa gli interessi dei piccoli azionisti: alcuni azionisti
possono accordarsi per vendere le azioni ad un nuovo soggetto.
•
Esempio
p 2 ((modello anglosassone):
g
)
 public company con proprietà diffusa tra miriadi di azionisti;
g controllano la società.
 i manager
 I manager non massimizzano il profitto e quindi gli utili: ciascun
piccolo azionista vende, il prezzo delle azioni cala e diventa possibile
la scalata (e i manager cambiano).
Takeovers (A: 2.6.1; 2.6.2; 2.6.3)
• In teoria, la minaccia di un takeover serve:
 a ridurre il potere dei grandi azionisti rispetto agli
azionisti di minoranza e di piccola dimensione;
 a ridurre il potere dei manager e quindi a porre
rimedio all’asimmetria informativa tra azionisti e
g
manager.
• In pratica, però:
 i piccoli azionisti devono avere le informazioni
necessarie
i per capire
i quando
d sono danneggiati;
d
i i
 il mercato deve avere le informazioni necessarie per
capire che una società è “gestita
gestita male
male”;;
 ci deve essere un terzo soggetto che è in condizione
di effettuare l’acquisto.
q
Takeovers (A: 2.6.1; 2.6.2; 2.6.3)
• Effetti positivi e negativi dei takeovers,
quando
d avvengono, in
i teoria:
t
i
 positivi: riduzione sprechi (“sinergie”);
 negativi:
ti i creazione
i
di monopoli
li (imperi”).
(i
i”)
- In realtà:
 no sinergie
i
i ma peggioramento
i
t rendimento;
di
t
 dubbi su rapporto monopoli/innovazione;
 effetto
ff tt di di
disciplina
i li limitato
li it t a aziende
i d molto
lt
poco produttive;
 effetto disciplina limitato a az
az. media
dimensione e incentivo ad aumentare
dimensioni.
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori?
• Tutela dei piccoli azionisti e dei creditori ha importanza
economica se serve alla collettività:
norme di tutela
=> sviluppo mercati finanziari
=> crescita
it economica.
i
• Se ammettiamo che sia vero che
sviluppo mercati finanziari
=> crescita economica.
rimane da verificare il p
primo passaggio.
p
gg
• Due tesi principali:
 le norme di tutela dei piccoli azionisti e dei creditori
incentivano il risparmio in borsa e quindi lo sviluppo dei
mercati: il diritto commerciale ha un ruolo fondamentale!
 Le norme di tutela contano, ma vi sono altri fattori più
importanti: il diritto commerciale ha un ruolo limitato.
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.2)
(F :7 2)
• Sostenitori della prima tesi: La Porta et al. (1998): diversi
paesi offrono diversi livelli di tutela cui corrispondono
diversi livelli di sviluppo dei mercati finanziari.
• Famiglie di ordinamenti:
 common law
 civil law: francese,
francese tedesco
tedesco, scandinavo
scandinavo.
• Metodologia: misurazione del grado di tutela e
classificazione dei diversi ordinamenti, da quello che
offre maggiore tutela a quello che offre minore tutela.
• Risultato: i p
paesi che offrono maggiori
gg
tutele hanno
mercati finanziari più sviluppati.
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.2)
(F :7 2)
•






•


•
Per misurare il grado di tutela dei piccoli azionisti, La Porta et al.
(1998) in particolare esaminano:
possibilità del voto per posta;
possibilità di nominare un amministratore da parte dei piccoli
azionisti;
possibilità partecipazione assemblea senza previo deposito azioni;
presenza clausola minoranze oppresse;
diritto di opzione;
livello quorum assemblea straordinaria non superiore al 10%.
Il grado di attuazione di questi principi in un indice ‘anti-dirigenti’:
0 indica livello nullo di tutela dei piccoli azionisti,
6 indica
i di livello
li ll massimo
i
di tutela
t t l dei
d i piccoli
i
li azionisti.
i i ti
Risultati: 1) CL (=4/6); 2) S (=3) 3) G e F (=2,3).
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.2)
(F :7 2)
•
Per misurare il grado di tutela dei creditori, La Porta et al. (1998) in
particolare
ti l
esaminano:
i
 possibilità di ricorso al capitale di garanzia in caso di insolvenza;
 precedenza nel diritto al rimborso per i creditori garantiti;
 consenso vincolante nel caso di ristrutturazione aziendale;
 diritto ad ottenere la rimozione degli amministratori in caso di
ristrutturazione;
•
Il grado di attuazione di questi principi in un indice ‘dei diritti dei
creditori’:
 0 indica livello nullo di tutela dei creditori,
 4 indica livello massimo di tutela dei creditori.
•
Risultati: 1) CL (=3,1/4); 2) G (=2,3) 3) S (=2) e 4) F (=1,6).
Che importanza ha la tutela dei
piccoli azionisti e dei creditori?
• La Porta et. al ((1998)) misurano anche il g
grado di
applicazione della legge sulla base di:
 efficienza del sistema giudiziario;
 rispetto legge (rule of law);
 rischio
i hi corruzione;
i
 rischio esproprio;
 rischio inadempimento contrattuale da parte
della PA;
 standard contabili.
• Risultati: 1)S 2)G 3)CL 4)F
4)F.
Che importanza ha la tutela dei
piccoli azionisti e dei creditori?
•
La Porta et. al (‘98) studiano la relazione statistica tra :
 il grado di concentrazione della proprietà delle società più grandi
del p
paese e
 la tutela dei piccoli azionisti e dei creditori (indice anti-dirigenti;
grado di applicazione
pp
della legge).
gg )
indice diritti dei creditori; g
•
Risultati: i paesi che presentano il grado di concentrazione più
elevato sono
e/o che hanno
•
quelli che tutelano meno i piccoli azionisti e i creditori
un minor grado di applicazione della legge.
Tesi di La Porta et al.: norme di tutela => sviluppo mercati
finanziari=maggiore diffusione proprietà azionaria.
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.3-7.6)
(F :7 3 7 6)
• Sostenitori della seconda tesi: il diritto commerciale è
importante per favorire lo sviluppo dei mercati
finanziari,, ma ci sono anche altri fattori rilevanti.
 Coffee (2000): a volte il diritto è conseguenza e non
causa dello sviluppo dei mercati finanziari;
• Rajan e Zingales (2000): importanza gruppi di interesse
e apertura dei mercati;
 Roe (2000): importanza mismanagement;
 Dyck e Zingales (2000) influenza:
i) competitività;
titi ità
ii) stampa;
iii) rispetto
i
tt delle
d ll leggi
l
i e bassa
b
evasione
i
fiscale.
fi
l
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.3)
(F :7 3)
•
Coffee (2000) analizza il caso USA e quello UK tra ‘800 e ‘900.
 USA:
USA
 lo sviluppo dei mercati finanziari precede lo sviluppo del diritto;
 ruolo
l fondamentale
f d
t l dell’iniziativa
d ll’i i i ti spontanea
t
e
dell’autoregolamentazione;
 diffusione della proprietà è contemporanea a norme di tutela
piccoli azionisti.
 UK: lungo periodo di progressiva introduzione di norme di tutela.
Anche qui la proprietà si diffonde contemporaneamente
all’introduzione di norme di tutela .
•
Tesi di Coffee: autoregolamentazione aiuta lo sviluppo dei mercati
finanziari, quando non funziona più (per mancanza di sanzioni)
interviene il diritto .
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.4)
(F :7 4)
•
Rajan e Zingales (2000) analizzano il livello di sviluppo dei mercati
finanziari nel corso del 900 misurando:
 rapporto tra depositi bancari e PIL;
 rapporto tra emissioni azionarie e totale degli investimenti;
 valore complessivo del capitale delle società quotate
(capitalizzazione complessiva);
 rapporto tra numero di società quotate e popolazione.
•
Osservazione: il livello di sviluppo comparato dei diversi paesi è
mutato nel corso del tempo, anche se la tipologia degli
ordinamenti era la stessa.
•
Tesi: ciò che cambia nel corso del tempo è la forza dei diversi
gruppi di interesse.
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.4)
(F :7 4)
•
Rajan e Zingales (2000):
•
le imprese e le banche più grandi non hanno bisogno dei mercati
finanziari: rendite di monopolio e di reputazione.
•
Con l’internazionalizzazione=apertura di un sistema economico ai
rapporti con l’estero:
 aumenta la competizione, diminuiscono le rendite di monopolio e
aumenta la necessità di finanziamento tramite il mercato
fi
finanziario.
i i
 aumentano le possibilità di investimento e quindi la necessità di
di
disporre
di fonti
f ti di finanziamento.
fi
i
t
•
L’evoluzione giuridica dipende dall’equilibrio tra i diversi gruppi di
interesse.
interesse
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.5)
(F :7 5)
• Roe (2000) distingue:
 il danno che i piccoli azionisti subiscono quando i
grandi azionisti e i manager si arricchiscono a loro
p
(asset
(
diversion);
);
spese
 il danno che i piccoli azionisti subiscono se l’impresa è
gestita male (mismanagement).
• Critica a La Porta et al
al.:: le norme giuridiche possono
prevenire il primo tipo di danno, non il secondo.
• La buona g
gestione dipende
p
da:
 concorrenza;
 possibilità di incentivare i manager (stock options) e di
fare pressione (takeovers);
 trasparenza dei mercati.
• In a
alternativa
te at a può esse
essere
e meglio
eg o pe
per il p
piccolo
cco o a
azionista
o sta
non essere “troppo” tutelato.
Che importanza ha la tutela
dei piccoli azionisti e dei creditori? (F.:7.6)
(F :7 6)
• Dyck e Zingales (2000) studiano il premio per il controllo,
cioè la differenza tra il prezzo pagato per ll’acquisto
acquisto delle
“quote di controllo” e il prezzo di mercato di quelle quote.
• Un premio per il controllo basso indica che il controllo non
garantisce profitti.
• Se controllo non garantisce profitti, vuol dire che i piccoli
azionisti
i i ti sono tutelati?
t t l ti?
• Risposta di Dyck e Zingales: non necessariamente.
• Infatti,
Infatti è vero che il premio per il controllo è basso quando è
elevato l’indice “antidirigenti”, gli standard contabili sono
migliori e la legge è rispettata…
• ma contano anche altri fattori:
 concorrenza
 diffusione stampa =>reputazione
 minore evasione fiscale =>trasparenza.
Riassumendo
 Che importanza ha la tutela giuridica dei
piccoli azionisti e dei creditori?
• Secondo la visione di La Porta et al.,
al ha
grande importanza, perché assicura lo
sviluppo dei mercati finanziari.
finanziari
• La dimostrazione di questa tesi starebbe nel
f tt che
fatto
h i paesii che
h presentano
t
il grado
d di
concentrazione più elevato sono quelli che
t t l
tutelano
meno i piccoli
i
li azionisti
i i ti e i creditori
dit i
e/o che hanno
un minor grado di
applicazione
li
i
d ll legge
della
l
.
Riassumendo
 Che importanza ha la tutela giuridica dei piccoli azionisti e
dei creditori?
• Secondo altri contributi il diritto conta ma non è l’unico fattore
perché rilevano anche:
 l’evoluzione storica e il ruolo dell’autoregolamentazione
(Coffee);
 il grado di internazionalizzazione e l’equilibrio che si
raggiunge tra i diversi gruppi di interesse (Rajan e Zingales);
 la disponibilità di strumenti che consentano di contrastare la
cattiva gestione (Roe);
 La competitività; la stampa; il grado di evasione fiscale (Dyck
e Zingales).
La situazione italiana
• In Italia c’è una netta distinzione tra:
 poche grandi imprese la cui struttura proprietaria è concentrata
concentrata,
che sono spesso indebitate con le banche e caratterizzate da
una gestione poco trasparente;
 una fascia di imprese medie e piccole, con elevati livelli di
specializzazione (le quattro a: abbigliamento, automazione,
alimentari,
a
e a ,a
arredamento),
eda e o), buo
buona
ap
propensione
ope s o e internazionale
e a o a e ((“le
e
multinazionali tascabili”) e capacità di innovazione.
 un numero elevatissimo di imprese di dimensione piccola o
piccolissima spesso senza dipendenti
piccolissima,
dipendenti, che sopravvivono a
stento alla concorrenza.
• La proprietà delle grandi imprese è concentrata nelle mani di:
 alcune famiglie (specie in passato);
 stato (meno dopo le privatizzazioni, ancora Eni ed Enel);
 banche
b
h ((ruolo
l ffondamentale
d
t l nelle
ll privatizzazioni
i ti
i i e neii
salvataggi).
La situazione italiana
• In Italia c’è tradizionalmente una scarsa tutela dei piccoli azionisti
e dei creditori
creditori. Dal lavoro di La Porta et al
al. (1998) emerge che:
 l’indice antidirigenti è pari a 1 (su un massimo di 6);
 l’indice dei diritti dei creditori è p
pari a 2 ((su un massimo di 4);
)
 il sistema giudiziario è inefficiente, la corruzione elevata, la
pubblica amministrazione è inefficiente.
• Gli esperimenti di autoregolamentazione non hanno avuto buoni
esiti.
• La stampa dipende spesso direttamente o indirettamente dalle
grandi imprese.
• Il rispetto delle regole è poco diffuso (ved. livelli di evasione
fiscale).
fiscale)
 L’entrata nell’Unione Europea, le riforme recenti del diritto
commerciale e del diritto fallimentare hanno migliorato questa
situazione?
it
i
?