La valutazione del capitale economico
Transcript
La valutazione del capitale economico
LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO Configurazioni di capitale e logiche valutative NOZIONE Capitale netto di funzionamento Capitale netto di liquidazione Capitale economico SIGNIFICATO LOGICA Sistema di elementi. Analitico-sistematica Capitale come “fondo di valori”. Somma di parti distinte. Capitale come “aggregato di valori” Complesso unitario ed inscindibile. Capitale economico come valore unico. Analitico-atomistica Sintetico-unitaria IPOTESI Continuazione della vita aziendale Cessazione della vita aziendale Continuazione ma con eventuali cambiamenti nella sfera del soggetto economico Quando si rende necessario procedere alla valutazione delle aziende • cessione dʼazienda e altre operazioni straordinarie(conferimento, fusione, scissione, recesso socio, emissione di nuove azioni con esclusione o limitazione del diritto di opzione, affitto dʼazienda); • redazione del bilancio di esercizio: verifica del principio di prudenza; determinazione di perdite durevoli di valore delle partecipazioni; impairment test di alcuni elementi patrimoniali (avviamento, beni immateriali specifici); • contenziosi civili e penali; • misurazione della performance: creazione, diffusione e comunicazione del valore. Impostazione economico aziendale zappiana • L’azienda, in quanto coordinazione, è da considerarsi come un tutto uno, un fenomeno unitario; • L’azienda è un istituto economico e, come tale, assume valore in relazione alla sua capacità di produrre reddito; • L’azienda è destinata a perdurare e dunque è un fenomeno dinamico proiettato nel futuro Impostazione tradizionale degli studi aziendali • Il capitale economico è un valore unico determinato mediante mediante un processo di capitalizzazione di redditi prospettici; non può essere ripartito tra le singole attività cui riferire quote di reddito; • Il capitale economico è un valore utile per le valutazioni di trasferimento; • Le valutazioni di funzionamento del capitale di bilancio derivano da rilevazioni sistematiche e da un’analitica stima degli elementi patrimoniali Impostazione tradizionale dei procedimenti di valutazione E’ fondamentale che i metodi di valutazione: • Non siano in conflitto, dal punto di vista concettuale, con il principio dell’unitarietà del fenomeno aziendale; • Non trascurino, nella determinazione del valore, la dinamica dei flussi prospettici; • Non pretendano di scomporre il flusso reddituale di periodo in risultati particolari. Caratteristiche del valore di capitale economico • • • • Generalità/imparzialità Astrattezza Razionalità Dimostrabilità Astrattezza Stima ≠Valore effettivo di trasferimento Razionalità n W = " dt v + Pn v t t=1 ! n Metodi di valutazione Razionalità • Finanziari • Reddituali • Misti • Patrimoniali Dimostrabilità Metodi patrimoniali Caratteristiche: • Stima analitica • A valori correnti • Di sostituzione I metodi patrimoniali Semplici Senza beni immateriali Complessi Ragionati: valutazione motivata e documentata dei beni immateriali Empirici: valutazione beni imm. dedotta dai comportamenti degli altri operatori Il metodo patrimoniale semplice Fasi Revisione リ Contabilizzazione di tutte le attività リ Esistenza di validi documenti inventariali su cui si fondano le poste attive リ Effettive possibilità di recupero dei crediti リ Effettiva corrispondenza degli accantonamenti a quanto maturato リ L’analitica determinazione delle poste attive e passive Valutazione • Espressione delle attività non finanziarie a valori correnti • Titoli e partecipazioni • Attualizzazione crediti • Oneri fiscali su plusvalenze I metodi patrimoniali complessi Caratteristiche dei beni immateriali: • Devono essere oggetto di un significativo investimento • Devono essere all’origine di benefici economici differenziali apprezzabili e misurabili • Devono essere trasferibili Configurazione delle stime patrimoniali Valore di W A 1 BI BI P P P VC VC VC VC 2 3 4 5 Redditività Capitale netto rettificato in presenza di beni immateriali • K = capitale netto rettificato • K’ = capitale netto rettificato comprensivo dei BI K’ = K + I (1-r) • K’’ = capitale netto rettificato con esclusione dei beni “estranei” K’’ = K – B • K’’’ = capitale netto con esclusione dei beni estranei e comprensivo dei BI K’’’ = K’ – B Tipi di BI nelle imprese industriali Inerenti al MKT Beni immateriali Inerenti alla tecnologia di processo o di prodotto Criteri analitici di stima dei BI • Determinazione del valore residuo dei costi sostenuti • Attualizzazione dei costi da sostenere per un’ipotetica riproduzione dei BI • Attualizzazione dei redditi differenziali conseguibili da tali beni • Attualizzazione delle perdite in caso di cessione Criteri empirici di stima • Aziende bancarie ed altri intermediari finanziari Valore della raccolta = C*D Valore della raccolta = C1*D1+C2*D2 • Aziende commerciali al dettaglio L = q*V+a • Aziende editoriali V=aF+bP1+cP2-dR I metodi reddituali W = f (R) Tipo di funzione che lega W a R: • Redditi di durata indefinita (Metodo reddituale semplice) • Redditi di durata limitata nel tempo (Metodo reddituale complesso) Metodo reddituale semplice W = R/i R = reddito medio prospettico i =tasso di capitalizzazione Caratteristiche del reddito • Deve fare riferimento a condizioni di normalità • Deve essere prelevabile • Deve rispecchiare solo la gestione caratteristica Metodi di stima del reddito • • • • Proiezione dei risultati storici Stima analitica Metodo dell’innovazione gestionale Utilizzo dei dati di budget Proiezione dei risultati storici La base è data dai bilanci passati Normalizzazione dei risultati Analisi delle tendenze passate Proiezione nel futuro Stima analitica • Procedimento analogo al precedente • Stima delle singole componenti reddituali Metodo dell’innovazione gestionale • Presuppone una gestione “innovativa” • Richiede una stima ex-novo • Può condurre a stime troppo “positive”... Utilizzo dei dati di budget • Devono essere impiegati in modo critico • E’ opportuno verificare le ipotesi • Lo scopo del budget è fissare obiettivi... Il rischio e la scelta del tasso di attualizzazione/capitalizzazione Elementi per l’analisi del rischio: • Condizioni ambientali • Condizioni settoriali • Condizioni specifiche aziendali La scelta del tasso di attualizzazione/capitalizzazione r = tasso di rendimento di investimenti privi di rischio s = premio per il rischio i=r+s Redditività minima che giustifica l’investimento in azienda Stima di “s” • • • • Procedimento sintetico-soggettivo Procedimento analitico Procedimento matematico-statistico Costruzione su base empirica della funzione rischi rendimenti • Derivazione dall’indice Price/Earning Procedimento sintetico-soggettivo Deriva da valutazioni qualitative basate su: • Fattori esterni – stabilità socio-politica ed economica del paese – caratteristiche del settore (barriere all’entrata, volatilità della domanda, ecc.) • Fattori interni – condizioni di svolgimento delle principali operazioni aziendali – fattori di liquidità e di sicurezza – circostanze particolari (es.: particolari competenze) – sensitivity analysis Procedimento analitico Componenti del rischio a) Componenti generali sicurezza sociale paese classe di attività d’impresa b) Componenti speciali situazione patrimoniale situazione di liquidità c) Componenti eccezionali stati giuridici particolari altre condizioni particolari Zona di Peso variabilità 0-10% …. 1 … …. …. … … Procedimento analitico Altra impostazione: s = f(C1;C2) C1 = capacità competitiva impresa C2 = potenzialità dell’ambiente in cui l’impresa opera Procedimento matematico-statistico Rischio: • Sistematico non diversificabile (ineliminabile) • Diversificabile specifico Procedimento matematico-statistico s = Β (r m - r) Β = variabilità del rendimento d’impresa rispetto alla variabilità di mercato r m = tasso di rendimento medio del mercato per il complesso degli investimenti nel capitale d’impresa r = tasso di rendimento per gli investimento privi di rischio Costruzione su base empirica della funzione rischi/rendimenti Simile al precedente ma con stima empirica di B Per mercati inefficienti Costruzione su base empirica della funzione rischi/rendimenti Premio per rischio a Settori a basso rischio b Settori ad alto rischio Costruzione su base empirica della funzione rischi/rendimenti Saggio di rendim r = bs+c b = rm - c sm c s1 s2 s3 Intensità del rischio Derivazione dall’indice P/E Premio per il rischio: s = E/P - r r = tasso di rendimento investimenti senza rischio Ma: • il mercato capitalizza anche aspettative di utili • le quotazioni disponibili sono essenzialmente legate a transazioni degli azionisti di minoranza. Metodo reddituale complesso W = R1 ・ v1 + R2 ・ v2 + ...... + Rn ・ vn Rn = redditi attesi nei singoli anni vn = (1+i)-n Metodo dei coefficienti moltiplicativi W = R・ P/E P = prezzo di borsa delle azioni E = utili distribuiti Metodo dei coefficienti moltiplicativi 1. Metodo reddituale semplice: W = R/i 2. Sostituzioni W = P R=E P = E/i i = E/P W = R ・ P/E DETERMINAZIONE SEMPLIFICATA DEI FLUSSI FINANZIARI Utile netto + Ammortamenti + Accantonamenti f.di rischi ed oneri = Flusso finanziario dell’esercizio (flusso della gestione corrente) Definizione analitica dei flussi monetari Fatturato (+) Costi operativi (-) Imposte (-) = Reddito operativo netto Ammortamenti (+) = Flussi di circolante della gestione corrente Impieghi di circolante (±) =Flussi monetari della gestione corrente Investimenti fissi (±) =Flussi monetari della gestione operativa Variazioni del fondo di quiescenza del personale ed altri fondi (±) Rimborso o accensione di mutui (±) Prestiti bancari ordinari (±) =Flussi monetari complessivi disponibili Flussi di cassa (Rappaport) Reddito operativo al lordo degli ammortamenti* - Investimenti per mantenere la capacità produttiva esistente = Margine operativo lordo - Imposte sul reddito = Margine operativo netto Investimenti aggiuntivi in capitale fisso Investimenti aggiuntivi in capitale circolante netto = Flusso di cassa operativo disponibile ± Variazione dei debiti non onerosi di origine operativa = Flussi monetari complessivi disponibili AMPIEZZA DEL PERIODO DI PREVISIONE Fattori determinanti: • Durata residua fattori qualificanti • Evoluzione del saggio di profitto su investimenti incrementali • Periodo per il quale è possibile formulare previsioni affidabili • Durata del ciclo di vita del prodotto • Periodo di pianificazione-programmazione adottato dall’azienda Stima del valore residuo Metodi basati sulla consistenza del patrimonio alla fine del periodo di previsione • Valore di liquidazione • Valori contabili (market/book value) Metodi basati sulla redditività successiva alla fine del periodo di previsione • Valore di capitalizzazione alla fine del periodo • Price / earning OPZIONI STRATEGICHE E VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO Opzione strategica: Opportunità di realizzare un determinato investimento (ed il connesso disegno strategico) Caratteri delle opzioni strategiche: – carattere potenziale – correlazione con un futuro investimento – contenuto incerto Classificazione delle opzioni reali In base alla direzione dello sviluppo – sviluppo della formula imprenditoriale in senso quantitativo – estensione in senso verticale o orizzontale della formula imprenditoriale In base alla struttura strategica dell’azienda: – opzioni strategiche di area d’affari (ASA) – opzioni strategiche di portafoglio Condizioni che consentono l’influenza delle opzioni sul valore del capitale economico 1. Gli investimenti devono preludere all’acquisizione di un vantaggio competitivo (capacità di accumulo di risorse uniche, capacità esclusive, competenze distintive) 2. Le potenzialità delle opzioni devono essere compatibili con le potenzialità di crescita dell’azienda Valutazione del premio per le opzioni – Costo dell’opzione – Dimensione del business coinvolto – Grado di rischiosità – Periodo di esercizio dell’opzione – Grado di esclusiva dell’opzione Metodi di valutazione misti K+R/i 1. Media aritmetica tra stime analitico2 patrimoniali e sintetico-reddituali 2. Stima autonoma dell’avviamento basata sul sovrareddito S = R - i’K i’ stimato come: – Costo opportunità dei capitali propri aziendali – Rendimento dei mezzi propri in una o poche aziende “simili” Passaggio dal sovrareddito all’avviamento • Metodo dell’attualizzazione limitata del “sovrareddito medio” W = K + ani (R " i' K) Passaggio dal sovrareddito all’avviamento • Metodo della capitalizzazione del “sovrareddito medio” (R " i'K) W =K+ i ! Passaggio dal sovrareddito all’avviamento • Metodo dell’attualizzazione dei sovraredditi di alcuni esercizi futuri n W = # (Rt " i'K)v i=1 ! t Metodo misto in versione finanziaria W=Ko+(Ront-i Ko) a - D Ko = capitale operativo Ront = Risultato operativo atteso al netto delle imposte [Ro(1-t)] i = tasso di remunerazione normale atteso per il capitale operativo i’ = tasso di attualizzazione dei sovraredditi operativi D = indebitamento Il processo di valutazione, la negoziazione ed i rapporti venditore/acquirente Fasi del processo di valutazione • Definizione dell’obiettivo della valutazione in relazione alle caratteristiche degli interessati • Raccolta ed analisi delle informazioni disponibili • Scelta ed applicazione del metodo di stima e di controllo • Relazione di valutazione ed aspetti contrattuali La negoziazione ed i rapporti venditore/acquirente I protocolli d’intesa: • Lettere di intenti con le linee guida da rispettare fino alla conclusione delle trattative • Confidentiality agreements (obbligo a non divulgare o utilizzare le informazioni scambiate durante la negoziazione) • Clausole di protezione contro acquisizioni ostili (obbligo per l’acquirente di non utilizzare le informazioni per acquistare titoli sul mercato) • Accordi di standstill o noshop (obbligo per le parti di non effettuare trattative con terzi durante il negoziato • Accordi di protezione contro offerte di lavoro ai dipendenti durante e dopo le trattative Fasi formali della trattativa 1. Lettera d’intenti 2. Acquisition agreement • Struttura e termini dell’operazione • Situazione legale, economica e finanziaria dell’azienda • Impegno ad agire nel migliore dei modi per concludere la transazione • Previsione delle possibili soluzioni a disaccordi sull’esecuzione del contratto (clausole arbitrali) La due diligence Raccolta di informazioni dal management – – – – – – – – Bilanci e relazioni di certificazione Budget e business plan Verbali del consiglio di amministrazione Contratti ed accordi aziendali Incontri con i consulenti Lettere e report inviati ad autorità pubbliche Interviste con il management Carte di lavoro della società di revisione La due diligence • Filoni di indagine – – – – – – – Caratteristiche specifiche degli asset Rapporti con i clienti e fornitori Contratti con i dipendenti e piani previdenziali Problematiche ambientali Operazioni con l’estero Controversie legali Responsabilità connesse ai processi di produzione, distribuzione e commercializzazione dei prodotti – Posizione fiscale La due diligence Altri aspetti – Alleanze distributive e di marketing – Accordi di licenza e R&S – Contratti di outsourcing – Garanzie e contrattualistica finanziaria – Vincoli sulla proprietà – Accordi di non competizione Conseguenze della due diligence • Rinegoziazione o conferma del prezzo • Inserimento di clausole aggiuntive nel contratto • Riduzione/incrementi degli attivi (nel calcolo del patrimonio netto rettificato) • Inserimento/esclusione di passività • Modifica delle condizioni di pagamento • Modifica della metodologia di valutazione dell’azienda Soggetti che svolgono la due diligence • • • • Società di revisione Merchant bank Studi professionali Nuclei di esperti (indipendenti o meno) Approfondimenti due diligence contabile • • • • • • • Verifica della corretta tenuta della contabilità, libri sociali obbligatori e documentazione fiscale Analisi della situazione fiscale tramite richiesta al consulente fiscale Analisi delle rimanenze in inventario con riferimento a consistenza, valutazione e futura cedibilità/utilizzazione Rilevazione di eventuali rapporti commerciali/finanziari con altre società del gruppo Verifica saldi crediti e debiti commerciali Analisi delle posizioni creditorie e di quelle in fase di contenzioso Analisi delle immobilizzazioni