ABI – ASSOSIM Risposta alla consultazione di Borsa Italiana sulle

ABI – ASSOSIM
Risposta alla consultazione di Borsa Italiana sulle modifiche al regolamento dei
mercati sulla procedura di distribuzione obbligazioni sul MOT
Si fa riferimento alla proposta di modifiche al regolamento di Borsa, sottoposte in vista del
Comitato di Consultazione del 18 maggio p.v., finalizzate a consentire la distribuzione diretta di
emittendi titoli per il tramite della piattaforma di negoziazione MOT, analogamente alle modalità
operative recentemente utilizzate in tema di collocamento di titoli di stato (BTP Italia).
Si riportano di seguito alcune osservazioni circa problematiche che sembrano emergere dalla
proposta procedura di collocamento, nonché alcune proposte di intervento puntuale sul testo
regolamentare.
Osservazioni preliminari
In via preliminare, la nuova procedura è stata disegnata ricalcando nei suoi aspetti essenziali la
modalità operativa recentemente utilizzata per il collocamento dei nuovi BTP Italia. Tuttavia, la
circostanza che, nell’ipotesi in esame, essa venga utilizzata per titoli diversi dai titoli di stato (in
relazione ai quali, come noto, la disciplina sulla sollecitazione all’investimento è espressamente
inapplicabile ex art. 100 TUF, solitamente peraltro caratterizzati da un modesto profilo di rischio
emittente e da una non significativa complessità intrinseca dei titoli oggetto di distribuzione e
comunque soggetti ad una disciplina ulteriore e complementare a quella del TUF in primis, la
disciplina del testo unico sul debito pubblico) comporta l’emersione di alcuni profili di riflessione
e/o esigenze di conferma, verosimilmente non mutuabili dalla precedente esperienza sul BTP Italia.
Preliminarmente, appare opportuno che sia confermato che la nuova procedura si pone come
soluzione ulteriore (e non già sostitutiva) alla corrente modalità di listing diretto (listing non
preceduto da un’offerta), che rimarrà quindi disponibile per gli emittenti.
Sempre in via preliminare, appare altresì opportuno sia chiarito l’ambito soggettivo di applicazione
della nuova procedura, che viene identificato nelle note esplicative della nuova procedura
genericamente come “soggetti privati”. In particolare, si chiede se tale nuova procedura possa
trovare applicazione, oltre che per i soggetti nei cui confronti non operi una esenzione soggettiva
dall’obbligo di redazione di un prospetto in ipotesi di sollecitazione all’investimento, anche nei
confronti di soggetti (diversi dallo Stato italiano), per i quali comunque l’ambito d’operatività
dell’art. 100 TUF esclude l’obbligo di redazione di un prospetto. In ipotesi positiva, si chiede se, in
ragione della coincidenza di ambito soggettivo, la nuova procedura costituisca ulteriore procedura
di quotazione, rispetto alle previsioni dell’art. 2.4.7, comma 5, del regolamento di Borsa, per i titoli
emessi o garantiti dagli altri Stati membri dell’Unione Europea, da altri Stati terzi o emessi da
organismi internazionali a carattere pubblico di cui facciano parte uno o più Stati membri
dell’Unione Europea e quindi se ne differenzi in ragione del riferirsi la nuova procedura a titoli
emittendi e distribuiti attraverso la piattaforma del MOT e non già preventivamente diffusi.
Il rapporto fra la nuova procedura di quotazione e la disciplina dell’offerta al pubblico di
strumenti finanziari
Il riferimento a soggetti “privati” impone comunque riflessioni sul coordinamento fra la nuova
procedura e le vigente disciplina in tema di offerte al pubblico di strumenti finanziari, atteso che
quanto ad ogni aspetto rilevante la nuova procedura presenta i caratteri propri di un’offerta al
pubblico di strumenti finanziari (destinazione in incertam personam, identità di prezzo, periodo di
tempo predefinito per le adesioni, modalità standardizzate di adesione), salvo appunto l’utilizzo ai
fini dell’attività distributiva della piattaforma di negoziazione MOT.
In ragione della circostanza che la distribuzione e diffusione dei titoli emittendi avrebbe luogo per il
tramite della piattaforma del MOT, occorre considerare che l’ordinamento vigente prevede (art. 205
TUF) che le offerte di acquisto e vendita di prodotti finanziari effettuate in mercati regolamentati
non costituiscono offerte al pubblico di strumenti finanziari né offerta pubblica di acquisto o di
scambio. A nostro avviso questa norma ha la sua ragione di essere in quanto basata sul presupposto
che la Borsa è un mercato pensato per le quotazioni di secondario, in cui il prezzo si forma in ogni
istante sulla base dell’incontro tra domanda e offerta, circostanza che non si verifica in questo caso,
in cui il prezzo viene mantenuto fisso per tutta la durata dell’offerta. D’altro canto, si ritiene che il
ricorso alla nuova presupponga comunque, a differenza della recente esperienza del BTP Italy,
l’avvenuta redazione e pubblicazione di un prospetto ai sensi dell’art. 113 TUF e disposizioni
attuative procedura (salvo il caso di emittenti esenti dalla disciplina sulla sollecitazione
all’investimento od altre ipotesi di esenzione dalla disciplina sulla sollecitazione all’investimento).
Sul punto, appare estremamente opportuno che le autorità competenti provvedano quindi a chiarire
se nell’ipotesi considerata di distribuzione di titoli emittendi per il tramite della piattaforma MOT si
realizzi effettivamente o meno un’ipotesi di esenzione ex art. 205 TUF, atteso che, in ipotesi di
confermata esenzione:
1) la necessità di redazione e pubblicazione di un prospetto ai fini dell’offerta dovrebbe
ritenersi parimenti esclusa, salvo quanto sopra indicato quanto alla confermata necessità di
un prospetto ai fini dell’ammissione a quotazione e salvo il ricorrere di ipotesi di esenzione.
2) Non venendo in rilievo una offerta ed un offerente, si chiede se le sezioni relative contenute
nel prospetto/prospetto di base debbano essere valorizzate come “Non applicabili” (come
oggi accade per le ipotesi di listing diretto) ovvero debbano comunque contenere una
descrizione delle modalità di distribuzione sul MOT
3) Non venendo in rilievo una offerta, non dovrebbe potersi configurare un “responsabile del
collocamento” ex art. 93-bis TUF
Atteso inoltre che l’obbligo di supplemento in ipotesi di prospetto di quotazione fa riferimento a
“fatto nuovo significativo, errore materiale od imprecisione relativi alle informazioni contenute nel
prospetto che…….. (omissis)….. sopravvenga o sia rilevato fra il momento in cui è approvato il
prospetto e quello in cui inizia la negoziazione in un mercato regolamentato” (art. 113, comma 2,
TUF) e che a mente della nuova disciplina il provvedimento d’ammissione (condizionato
risolutivamente all’effettiva emissione del titolo e sufficiente distribuzione) avrebbe effetto
immediato, appare parimenti opportuno che le autorità competenti confermino che, nel caso di
specie:
a) il momento temporale ultimo rilevante ai fini dell’obbligo di redazione e pubblicazione di
un supplemento è da individuarsi già nella data (iniziale) di ammissione alle negoziazioni
per la fase di iniziale distribuzione sul MOT, data a partire dalla quale è possibile la
conclusione dei contratti condizionati all’emissione del titolo, e ciò anche in ragione della
circostanza che a mente della nuova procedura i contratti conclusi durante la fase di
distribuzione sono irrevocabili.
b) pur laddove diversamente si ritenga che il momento temporale rilevante sia l’effettiva fase
di negozione sul MOT successiva alla fase di iniziale distribuzione, tuttavia, in ragione della
inapplicabilità della disciplina sull’offerta, non troverebbe ingresso a favore degli “aderenti”
il rimedio della revoca della sottoscrizione/acquisto di cui all’art. 95 bis, comma 2, TUF
(appunto non potendosi configurare una “offerta”).
Le richieste conferme alle competenti autorità appaiono tanto più opportune laddove si consideri
l’esigenza di valutare o meno la presenza di un comune level playing field fra l’ipotesi tradizionale
di offerta al pubblico (seguita da ovvero con concomitante listing) e la nuova procedura, che, come
osservato, a differenza dell’ipotesi di listing diretto, presenta i caratteri propri di un’offerta al
pubblico di strumenti finanziari, salvo appunto l’utilizzo ai fini dell’attività distributiva della
piattaforma di negoziazione MOT.
Il rapporto fra la nuova procedura di quotazione e la disciplina della prestazione dei servizi di
investimento
La circostanza che la nuova procedura preveda, da un lato, l’effettuazione di una distribuzione a
mezzo della piattaforma MOT con conseguente svolgimento di (formalmente) attività di
ricezione/trasmissione degli ordini e/o esecuzione ordini conto terzi da parte degli intermediari che
intervengono nella fase di distribuzione per conto della loro clientela e, dall’altro, si verta in tema di
titoli di nuova emissione e di una modalità distributiva che presenta i caratteri propri di un’offerta al
pubblico di strumenti finanziari (salvo appunto l’utilizzo ai fini dell’attività distributiva della
piattaforma di negoziazione MOT) impone riflessioni sul coordinamento fra la nuova procedura e le
vigente disciplina in tema di offerte al pubblico di strumenti finanziari e correlata prestazione di
servizi ed attività di investimento.
In particolare, appare estremamente opportuno che le autorità competenti provvedano a chiarire se
nel caso di specie l’attività resa dagli intermediari che intervengono nella fase di distribuzione sul
MOT sia da ascrivere al servizio di “collocamento” di strumenti finanziari ovvero al servizio di
“ricezione e trasmissione di ordini” o “esecuzione ordini conto terzi”, e ciò atteso che la
riconduzione all’uno piuttosto che all’altro servizio di investimento, lungi dall’esaurirsi in una mera
attività classificatoria, assume invece significativa rilevanza almeno quanto ai seguenti profili:
1) diverso set di regole di condotta applicabili alla relazione intermediario-cliente, laddove si
consideri la circostanza che numerosi canali distributivi bancari prevedono lo svolgimento
del servizio di “collocamento” in associazione con il servizio di consulenza in materia di
investimenti, nel cui ambito è applicabile la valutazione di adeguatezza di cui agli artt. 39 e
ss. del regolamento 16190/2007 e successive modifiche ed integrazioni (“Regolamento
Intermediari”), mentre con riferimento al servizio di ricezione e trasmissione ordini /
esecuzione ordini conto terzi trova applicazione la valutazione di appropriatezza di cui agli
artt. 41 e ss. del Regolamento Intermediari e, al ricorrere delle condizioni di cui all’art. 43
del Regolamento Intermediari, financo l’assenza della valutazione di appropriatezza
2) applicabilità della disciplina in tema di offerta fuori sede ed online, con particolare
riferimento al profilo dello jus poenitendi, laddove il riferimento normativo è ai “contratti di
collocamento di strumenti finanziari” (così da doversi ritenere esclusa tale facoltà in ipotesi
di prestazione dei servizi di trasmissione e ricezione di ordini ovvero di esecuzione ordini
conto terzi).
Inoltre, indipendentemente dalla qualificazione del servizio reso dall’intermediario al cliente,
appare necessario che l’emittente/offerente predisponga, oltre all’eventuale prospetto redatto in base
alla normativa del TUF, una scheda informativa contenente le principali caratteristiche
dell’emissione sulla base di un layout predefinito in accordo con l’Autorità di vigilanza. Ciò in
quanto, stanti i ridotti tempi di svolgimento della nuova procedura e di condivisione al mercato
delle informazioni sullo strumento oggetto di offerta, gli intermediari si troverebbero nella difficoltà
di adempiere ai propri obblighi informativi, tramite la predisposizione di una descrizione generale
sulla natura e rischi dello strumento, di cui all’art. 31 del Regolamento Intermediari Consob.
In tal senso la predisposizione di una scheda informativa a cura dell’emittente, come avvenuto in
occasione del lancio del BTP Italy, consentirebbe agli intermediari di informare adeguatamente i
clienti assicurando il giusto grado di tutela che le particolari condizioni di svolgimento della nuova
procedura non devono ostacolare.
Può inoltre osservarsi che, laddove la fase di distribuzione sul MOT preveda la corresponsione a
cura dell’emittente/offerente di compensi in ragione dell’avvenuta distribuzione ai soggetti che
comunque intervengano nell’ambito dell’attività di distribuzione sul MOT, la classificazione appare
inoltre poter assumere precipua rilevanza anche ai fini della valutazione di ammissibilità dei
compensi attribuiti alla stregua delle condizioni di legittimità degli incentivi di cui all’art. 52 del
Regolamento Intermediari.
Le richieste conferme alle competenti autorità appaiono tanto più opportune laddove si consideri
l’esigenza di valutare o meno la presenza di un comune level playing field fra l’ipotesi tradizionale
di offerta al pubblico (seguita da ovvero con concomitante listing) e la nuova procedura, che, come
osservato, a differenza dell’ipotesi di listing diretto, presenta i caratteri propri di un’offerta al
pubblico di strumenti finanziari, salvo appunto l’utilizzo ai fini dell’attività distributiva della
piattaforma di negoziazione MOT.
Compatibilità della nuova procedura di quotazione con le ipotesi di revoca/ritiro e di riparto
La nuova procedura di quotazione appare compatibile con ipotesi di revoca/ritiro dell’offerta
effettuata tramite il MOT, attesa l’espressa possibilità di condizionare il buon esito dell’operazione
e l’emissione del titolo al verificarsi di “condizioni risolutive”. Si ritiene che quindi le ipotesi e le
condizioni di maggior utilizzo nell’ambito della corrente prassi delle offerte pubbliche possano
replicarsi in termini di condizioni risolutive cui è condizionato l’effettiva emissione dei titoli
distribuiti tramite MOT ed il buon esito complessivo dell’operazione.
Ciò precisato, deve osservarsi che la nuova procedura di quotazione, nel prevedere (i) la possibilità
di prevedere condizioni risolutive in capo al solo emittente/offerente (ii) il carattere altrimenti
irrevocabile dei contratti conclusi per il tramite della piattaforma MOT, presenta comunque sul
punto profili di non omogeneità con la prassi documentale delle recenti operazioni di emissione ed
offerta di titoli obbligazionari a carattere sistemico quotati sul MOT, che invece prevedono ipotesi
di ritiro/revoca dell’offerta attivabili, a tutela e nell’interesse degli aderenti, anche dai responsabili
del collocamento. Ciò appare tanto più importante laddove venisse confermata dalle competenti
autorità la non applicabilità dell’istituto dello jus poenitendi, l’assenza di obbligo di redazione di
supplemento per fatti nuovi che intervenissero nel corso della fase di distribuzione (in quanto
successivi all’ammissione a quotazione, sia pur condizionata) e l’inapplicabilità in ogni caso del
rimedio del recesso di cui all’art. 95 bis, comma 2, del TUF.
Quanto all’ipotesi di riparto, essa appare invece non compatibile con la nuova procedura di
quotazione e si ritiene quindi opportuno una conferma sul punto da Borsa Italiana in merito alla
circostanza che l’emissione distribuita per il tramite della nuova procedura dovrà essere emessa
almeno per l’intero importo oggetto dei contratti di compravendita conclusi sul MOT durante il
periodo di distribuzione iniziale.
Nuova procedura di quotazione e selling restrictions
In ragione della circostanza che potrebbero sussistere dei limiti alla distribuzione iniziale dei titoli
presso alcune categorie dei soggetti ovvero, per motivi normativi o regolamentari, presso soggetti
esteri, si osserva che la natura anonima delle negoziazioni sul MOT imporrà all’offerente di fare
esclusivo affidamento, al fine di assicurare il rispetto delle suindicate limitazioni, al conforme
operato dei soggetti che provvedono ad immettere sul MOT gli ordini di acquisto per conto proprio
o della propria clientela. Allo scopo, si reputa opportuno prevedere nella procedura in capo a tali
soggetti l’espresso obbligo di operare nella fase di distribuzione iniziale in ossequio alle limitazioni
e divieti alla vendita (selling restrictions) previste nella documentazione d’offerta (prospetto) od
altrimenti comunicate dall’emittente/offerente.
Osservazioni sul testo regolamentare
Art. 2.4.3, par. 7 primo capoverso:
Con riferimento alla frase “In tale caso, Borsa Italiana, verificati i requisiti di ammissione
dell’emittente e degli strumenti finanziari, ammette lo strumento finanziario e avvia le vendite sul
mercato MOT” riteniamo che si possa chiarire che tale fase è – come sembrerebbe in analogia con
quanto già avvenuto per l’offerta del BTP Italia – antecedente all’emissione dei titoli in offerta ed
attiene alla compravendita in fase di primario.
Si propone quindi la seguente riformulazione: “In tale caso, Borsa Italiana, verificati i requisiti di
ammissione dell’emittente e degli strumenti finanziari, ammette lo strumento finanziario e avvia le
vendite sul mercato MOT nella fase di distribuzione”.
Con riferimento alla frase “Al termine di tale fase, in caso di buon esito ….. “ andrebbe chiarito
meglio il concetto di “buon esito”. Ci si chiede infatti se la nozione di “buon esito” corrisponda a
quella di ‘sufficiente diffusione del titolo’ di cui si parla al precedente par. 6 oppure ad altro.
Art. 2.4.3, par. 7 secondo capoverso:
La disposizione: “Nel caso in cui non si proceda all’emissione delle obbligazioni perché non
sussistono i requisiti di ammissione previsti dal presente Regolamento e/o perché si sono verificate
le condizioni risolutive preventivamente comunicate dall’emittente ai sensi del paragrafo
precedente, il provvedimento di ammissione perde efficacia e i contratti conclusi sono nulli.”
andrebbe coordinata con quanto previsto al paragrafo 6, dove si stabilisce che i contratti conclusi
nella fase di distribuzione sono sottoposti alla condizione della “positiva conclusione dell’offerta”,
condizione il cui mancato avveramento comporta l’inefficacia dei contratti medesimi e non la
nullità.
Al riguardo si propone quindi la seguente riformulazione: “Nel caso in cui non si proceda
all’emissione delle obbligazioni perché non sussistono i requisiti di ammissione previsti dal
presente Regolamento e/o perché si sono verificate le condizioni risolutive preventivamente
comunicate dall’emittente ai sensi del paragrafo precedente, il provvedimento di ammissione perde
efficacia e i contratti conclusi sono nulli resi inefficaci.”
Art. 2.4.3, par. 7 terzo capoverso
Proponiamo la seguente modifica all’ultima frase del capoverso: “I contratti conclusi Gli ordini
immessi durante la fase di distribuzione attraverso le strutture informatiche di supporto delle
negoziazioni non possono essere revocati.” Infatti la revoca sembra possa essere riferita più
propriamente all’ordine immesso per conto del cliente che intende aderire all’offerta.
Art. 2.4.3, par. 8
Si chiede se occorra qui precisare quali siano le conseguenze della revoca del provvedimento di
ammissione di cui al paragrafo in esame sui contratti conclusi nella fase di distribuzione precedente
l’inizio delle negoziazioni prevista al paragrafo 7.