Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ

Punto di vista
31 luglio 2012
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds

Proiezioni a 6 mesi
 In questi giorni di cambio della guardia per i vacanzieri e di inaugurazione
dei giochi olimpici a Londra, per i mercati finanziari e per i dirigenti
europei non c’è stata tregua olimpica. La crescita, nelle ultime settimane,
tende a rallentare in tutto il mondo ma è sull’Europa che si concentrano le
maggiori preoccupazioni, temperate da qualche speranza.
 In tema di preoccupazioni, la flessione dell’attività osservata negli ultimi
mesi si è protratta anche in luglio e conferma le difficoltà della zona euro.
Nei paesi dell’Europa periferica, la recessione provocata dai piani di
austerità sembra propagarsi anche al cuore dell’Unione monetaria, come
conferma il netto deterioramento degli indicatori in Germania e in Francia.
Dopo che diverse regioni spagnole hanno chiesto l’aiuto dello stato
centrale la diffidenza dei mercati nei confronti della Spagna si è aggravata.
 La discesa in campo del presidente della BCE è stata decisiva per fermare
la spirale infernale nella quale era caduta l’Europa. Affermando che la BCE
è pronta a tutto per salvare l’euro, Mario Draghi ha rivestito i panni di
“super Mario” messi da parte dopo le operazioni di rifinanziamento a
lunghissimo termine di dicembre e febbraio (VLTRO). Le sue parole dense
di significato hanno avuto un forte impatto sui mercati finanziari.
 Con le belle parole il rischio è che non siano seguite da fatti all’altezza
delle speranze che hanno suscitato. Per questo, la riunione di inizio agosto
della BCE sarà determinante per evitare che l’entusiasmo nato dalle
dichiarazioni del presidente Draghi si sgonfi come un pallone bucato. Oltre
Atlantico l’inizio di agosto sarà segnato dalla riunione della Fed e dalle
consuete pubblicazioni di inizio mese (ISM, rapporto sull’occupazione).
Niente tregua olimpica per l’economia…
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
Un secondo trimestre senza brutte sorprese...ma dopo?
Europa ..................................................................................... 3
Certezze e incertezze
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì prima
del giorno di diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche e Analisi
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Economie emergenti ................................................................ 4
Prove di stabilizzazione in Cina
Mercati
Azioni ...................................................................................... 5
Spagna in piena bufera
Obbligazioni ............................................................................ 5
Draghi scende in campo in difesa dei tassi spagnoli
Valutari ................................................................................... 6
Prosegue la tendenza ribassista dell’euro
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
31 luglio 2012
Economia
Stati Uniti
L’economia si piega ma non si spezza. Nonostante
l’indiscutibile rallentamento delle ultime settimane,
l’economia americana nel secondo trimestre 2012 ha
continuato a crescere. Con un’espansione del PIL
dell’1.5% annualizzato, mantiene la fragile dinamica di
crescita che l’ha caratterizzata dal 2010. Benché inferiore
al suo potenziale e alla tendenza di lungo periodo, il
ritmo resta positivo, contrariamente a quanto accade in
Europa dalla fine dell’anno scorso e molto probabilmente
si confermerà con le statistiche del secondo trimestre. Il
differenziale di crescita fra gli Stati Uniti e l’Europa, in
aumento dall’estate 2011, è una chiara illustrazione
dell’effetto che produce la politica di bilancio sull’attività:
oltre Atlantico, la politica tuttora accomodante
(attivamente
sostenuta
dalla
politica
monetaria)
mantiene la crescita in territorio positivo, mentre in
Europa la combinazione dell’inasprimento generalizzato
delle politiche di bilancio e della minore libertà d’azione
della BCE rispetto alla Fed, trascina la zona euro in
recessione.
Crescita annua del PIL negli Stati Uniti e nella zona euro a
confronto
prossimo.
La
sola
prospettiva
dell’avvio
della
normalizzazione della spesa pubblica rischia di
influenzare il comportamento delle famiglie e delle
imprese nella seconda metà del 2012.
La recente flessione degli indicatori economici USA rivela
comunque il rischio che la crescita perda velocità con
l’avvicinarsi di questa scadenza, diventando ancora più
vulnerabile. Da primavera la domanda interna si
indebolisce e sia il consumo delle famiglie, sia gli
investimenti delle aziende segnano il passo rispetto ai
trimestri precedenti. Dopo che l’ISM manifatturiero in
giugno era sceso sotto quota 50 (a livelli che indicano
una leggera contrazione dell’attività industriale), gli indici
regionali suggeriscono un nuovo calo di questo indice in
luglio. Tanto il nostro modello, fondato sugli indici della
regione di New York e di Philadelphia, quanto l’indice
della regione di Richmond suggeriscono una nuova
flessione dell’ISM in luglio (vedere grafico seguente).
ISM manifatturiero, modello SYZ&CO
e indice della Fed di Richmond
65
30
60
20
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55
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4
0
50
- 10
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2
- 20
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0
- 30
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- 40
-2
- 50
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
-4
Richmond Fed index
SYZ&C O ISM m anufacturing model - RHS
ISM m anufacturing index - RHS
-6
96
97
98
99
US G DP, % YoY
Euro Area G DP, % YoY
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01
02
03
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11
12
Source: T homson Reuters Datastream
Negli ultimi dodici mesi, il differenziale di crescita fra Stati Uniti
ed Europa si è considerevolmente ampliato.
Tuttavia, alla luce della recente perdita di slancio della
crescita e delle prospettive di politica economica a medio
termine,
la
« sovra-performance »
della
crescita
americana non deve destare un eccessivo (né misurato
peraltro) ottimismo. Infatti, il vantaggio che gli Stati
Uniti traggono da una politica di bilancio ancora molto
accomodante è destinato a ridursi nel 2013 con il
previsto avvio della fase di riduzione dei deficit pubblici.
Il famoso « fiscal cliff » - al quale sarà confrontata
l’economia americana al 31 dicembre 2012, con la
scadenza, in caso di non rinnovo, di molte misure di
sostegno all’attività - peserà sulle attività dell’anno
30
So urc e: D atas tream , B anque SYZ&C O
Gli indicatori regionali di attività manifatturiera preannunciano
che l’ISM entrerà in territorio di contrazione dell’attività in luglio
(sotto quota 50).
Certo, il perdurare della ripresa nel settore delle
costruzioni e nell’immobiliare residenziale resta tuttora
un
fattore
rassicurante
e
sostiene,
seppure
marginalmente, l’attività e la fiducia delle famiglie.
Tuttavia il suo peso oggi è di gran lunga inferiore a
quello che era cinque anni fa, e il settore – dopo lo
scoppio della bolla - è ancora convalescente.
Il rallentamento della dinamica di crescita degli ultimi
mesi negli Stati Uniti è innegabile, e rende ancora più
preoccupante la prospettiva di una politica di bilancio
meno stimolante nel 2013. Ancora una volta è dalla Fed
che ci si aspetta un intervento, come un nuovo
allentamento di politica monetaria, per « aiutare »
l’economia americana a superare i rischi di questa
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
31 luglio 2012
transizione. La Fed si riunisce il 31 luglio e l’1 agosto, poi
alla fine di agosto in occasione del simposio annuale di
Jackson Hole, ed infine il 12 e 13 settembre. Queste date
sono altrettante occasioni nelle quali potrebbe rilasciare
dei messaggi rassicuranti e, forse, annunciare un nuovo
piano di quantitative easing prima che le presidenziali
imminenti spingano la Fed a una certa riserva nelle
riunioni di fine ottobre e metà-dicembre.
Europa
8
6
4
2
0
Oggi, nella zona euro, ci sono fatti che sono una certezza
e altri che lo sono molto meno. Fra i fattori certi
ricordiamo il costante peggioramento delle statistiche
economiche (praticamente ininterrotto), da un mese
all’altro da oltre un anno. Le ultime settimane non hanno
costituito un’eccezione e mostrano chiaramente che la
recessione si sta diffondendo dalla periferia verso il
centro dell’Unione monetaria. L’indice PMI dell’attività
manifatturiera tedesco è ancora sceso in luglio (sesto
mese consecutivo di calo) e ormai si posiziona a livelli
che indicano una netta contrazione dell’attività
industriale.
Indice del sentiment economico del paese.
110
100
90
80
70
65
00
01
G ERMANY
F RANCE
-2
-4
-6
-8
-10
2001
2002
2003
G ER - G DP YoY%
F RA - G DP YoY%
I T A - G DP YoY%
2004
2005
2006
2007
2008
2009
ESP - G DP YoY%
PO R - G DP YoY%
2010
2011
G RE - G DP
YoY %
Source:
T homson Reuters Datastream
Nelle principali economie della zona euro il PIL mostra una
tendenza nettamente negativa che sembra destinata a
perdurare, come sta accadendo in Spagna, dove il PIL in
primavera ha registrato una nuova contrazione.
La prospettiva di una recessione generalizzata nella zona
euro non è l’unica certezza che si può avere sull’Europa.
Sappiamo anche che la « BCE è pronta a tutto per
salvare l’euro ». E’ quello che ha dichiarato il suo
presidente Mario Draghi il 26 luglio aggiungendo, per
rafforzare
il
messaggio:
«E
credetemi,
sarà
sufficiente. » Queste parole forti fanno pensare che la
BCE, dopo il taglio dei tassi in luglio, è pronta a
intervenire di nuovo per riportare la calma sui mercati
finanziari senza escludere nessuna delle possibilità
previste dal suo mandato (che prevede peraltro dei
margini di manovra importanti).
120
I T ALY
Variazione annua del PIL per paese
02
03
04
05
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07
08
SPAIN
PO RT UG AL
09
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11
12
G REECE Source: T homson Reuters Datastream
Mentre nei paesi periferici il sentiment sulla situazione
economica sembra stabilizzarsi (a livelli molto bassi), di recente
è sceso in Francia e soprattutto in Germania. Dalla periferia
della zona euro la recessione sta raggiungendo il cuore.
Allo stesso modo, la caduta dell’indice del sentiment
economico in Germania e in Francia, e il nuovo calo
dell’indice della fiducia degli imprenditori in Germania
IFO sono tutti segnali che indicano che il primo mese
dell’estate ha segnato il perdurare del peggioramento
congiunturale anche nelle due principali economie
dell’Unione monetaria. Tant’è che ormai la recessione
appare probabile anche in Germania e in Francia, e
questo rischia di complicare ancora la situazione già
difficile della zona euro. La prima stima del PIL spagnolo
del secondo trimestre indica un - 0.4%, dopo due cali
successivi dello 0.3%. E tutto porta a pensare che le
statistiche degli altri paesi europei non saranno migliori.
Ed è qui che sorgono diverse incertezze che portano
confusione nelle prospettive dell’Europa a breve e medio
termine. Perché pur avendo usato delle espressioni forti,
il presidente della BCE non ha dato nessuna precisazione
sui mezzi che potrebbero essere utilizzati. Forse, in
primo luogo, perché non c’è consenso all’interno della
BCE su questo punto. Ma soprattutto perché in Europa
ha preso piede l’abitudine di giocare a dadi bugiardi e il
bluff è entrato a far parte della strategia della BCE e
della Germania. Fare e dire quanto basta per evitare
l’implosione del sistema senza però dirne troppo, in
modo da tenere i governi sotto pressione e spingerli a
prendere decisioni difficili per risanare i loro bilanci.
Dobbiamo credere nella volontà della BCE e dei dirigenti
europei di salvare l’euro, senza sapere però quali mezzi
saranno utilizzati per uscire dall’attuale situazione
insostenibile. Un mix di certezze e incertezze che tiene i
mercati in ostaggio delle decisioni politiche.
Nel Regno Unito la prima stima del PIL del secondo
trimestre ha rivelato una situazione ancora peggiore del
previsto. Con una contrazione dello 0.7% del PIL dopo 0.3% e -0.4% dei due trimestri precedenti, l’economia
britannica è ulteriormente sprofondata in recessione. Il
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Punto di vista
31 luglio 2012
PIL è tornato ai livelli dell’inizio 2010 e rispetto al picco
del 2008 ha perso il 4.5%. La debolezza dell’economia
britannica si riflette in particolare in questo dato: 10
degli ultimi 17 trimestri sono stati segnati da un calo del
PIL inglese… La Banca d’Inghilterra dovrà probabilmente
aumentare ancora il volume del suo piano di quantitative
easing!
Regno Unito: PIL in volume e variazione trimestrale del PIL
000'S
1.50
375
1.00
370
Economie emergenti
Dopo i timori sollevati da un nuovo rallentamento della
crescita nel secondo trimestre, in Cina sono apparsi i
primi segnali di stabilizzazione - ripresa della crescita in
alcuni
comparti
del
mercato
immobiliare
dopo
l’allentamento delle condizioni monetarie; rimbalzo
dell’indicatore anticipato dell’attività industriale – che ci
fanno sperare che la fase di rallentamento sia prossima
alla fine. Si tratta di uno sviluppo positivo, tanto più che
l’obiettivo di crescita del PIL del 7,5% fissato dal governo
per il 2012 è stato raggiunto. Infatti, alla fine del
secondo trimestre, la crescita si è attestata al 7.6% e il
margine di sicurezza si era ormai assottigliato.
0.50
365
0
-0.50
360
-1.00
355
-1.50
350
-2.00
345
2007
2008
2009
UK G DP AT MARKET PRICES (CVM) CO NA
UK - G DP, Q oQ %(R.H.SCALE)
-2.50
2010
2011
2012
Source: T homson Reuters Datastream
In India l’inflazione in giugno è rimasta a livelli alti
(7.3%). Nel mondo emergente in generale, il recente
aumento dei prezzi dei prodotti agricoli causato dalla
siccità che ha colpito gli Stati Uniti compromette il calo
dell’inflazione anticipato nel mondo emergente. Il suo
impatto è reso ancora più importante dal maggiore peso
dei prodotti alimentari nel paniere medio dei consumi nei
paesi emergenti rispetto a quelli sviluppati. Se questa
tendenza dovesse persistere e riflettersi negli indici
d’inflazione, il margine di manovra delle banche centrali
emergenti per allentare la loro politica monetaria
verrebbe a ridursi. E con lui la capacità per le economie
emergenti di sostenere la domanda interna in un
contesto di crescita mondiale depressa.
Con la riduzione dello 0,7% del PIL del secondo trimestre, il
Regno Unito sta sprofondando in recessione.
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Punto di vista
31 luglio 2012
Mercati
Azionario
Nelle ultime settimane i mercati sono stati dominati da
una forte volatilità. In un primo tempo le trimestrali
societarie hanno monopolizzato l’attenzione dei
mercati, ma presto è riemersa la vecchia paura
dell’esplosione della zona euro. A dare fuoco alle polveri
è stata la richiesta di aiuto della regione di Valencia,
che ha fatto schizzare il tasso delle obbligazioni di stato
spagnole oltre il 7.5%, facendo planare lo spettro di un
salvataggio dell’intera Spagna. Un altro picco di
tensione è stato raggiunto quando i mercati hanno
temuto la decisione di staccare la spina alla Grecia da
parte degli ispettori della troika (BCE, FMI e UE) attesi
ad Atene per una nuova verifica. Una parvenza di calma
è tornata solo alla fine della settimana scorsa con il
discorso di Draghi. Il messaggio lanciato dal presidente
della BCE ai mercati è stato forte: ha affermato che la
BCE era pronta a fare tutto il necessario per assicurare
la difesa dell’euro ed ha aperto uno spiraglio a eventuali
acquisti di titoli di stato. La speranza di nuovi interventi
delle banche centrali ha permesso in poche sedute di
recuperare il terreno perso dalle borse dall’inizio di
luglio.
Andamento del settore bancario europeo dall’inizio dell’anno
parte recuperato il terreno perso da aprile. Il settore dei
consumi ha beneficiato degli ottimi risultati registrati
nel settore sia delle bevande (Rémy Cointreau, SAB
Miller) sia dei prodotti alimentari e della cura alla
persona (Unilever).
Nelle prossime settimane l’attenzione degli operatori si
porterà probabilmente oltre le trimestrali societarie per
concentrarsi sulle prossime decisioni politiche. Ci sono
pochi dubbi su un intervento da parte della BCE, ma
quello che rimane da vedere è se i problemi di fondo
saranno affrontati. E’ possibile che l’Europa continui a
viaggiare a due velocità? Mentre alcuni stati possono
reperire finanziamenti a 2 anni a un tasso negativo,
altri sono schiacciati fra piani di austerità e tassi alle
stelle. Un maggiore equilibrio ci sembra praticamente
inevitabile, ma per questo bisognerà passare da un
maggiore federalismo? Con l’avvicinarsi delle elezioni gli
sguardi si rivolgono anche oltre - Atlantico. L’aumento
del rischio sistemico dovuto al marasma nel quale si
dibatte l’Europa e ai dati economici poco entusiasmanti
negli Stati Uniti potrebbero spingere il presidente della
Fed a decidere in favore di una nuova tornata di
quantitative easing (dopo avere lungamente esitato).
Obbligazionari
I crescenti timori riguardo alla situazione della Spagna
e dell’Italia, sullo sfondo del costante peggioramento
congiunturale, hanno provocato un movimento di fuga
verso la qualità che si è protratto fino all’intervento del
presidente della BCE riguardo alla sua determinazione a
difendere l’euro. Allo stesso tempo, il tasso del Bund
decennale è tornato ai minimi storici dell’inizio di
giugno (1.17%). Il titolo a 10 anni degli Stati Uniti ha
battuto il suo record più basso scendendo all’1.39%,
come il titolo decennale britannico (1.46%) e francese
(2.06%). Nelle ultime settimane lo spread fra il Bund
decennale tedesco e l’obbligazione di stato francese si è
nettamente ridotto ed è ormai inferiore a 80 bp (contro
140 bp alla metà di maggio).
Source: Thomson Reuters Datastream
I titoli delle banche europee continuano a essere il barometro
del sentiment del mercato nell’area euro. Con la prospettiva di
un prossimo intervento della BCE è rapidamente diminuito il
costo della protezione del debito a 5 anni, di recente salito ai
massimi.
Per approfittare di un eventuale intervento della BCE,
alla fine della settimana scorsa gli operatori – da circa
un trimestre posizionati sui settori più difensivi – hanno
ceduto alla tentazione di aggiungere rischio nei loro
portafogli. Si è quindi verificato un rimbalzo del settore
bancario (in parallelo al calo dei tassi dei titoli dei paesi
periferici dell’area euro) e dei titoli a beta alto, come i
titoli minerari e del settore automobilistico che hanno in
Allo stesso tempo, i tassi spagnoli hanno infranto il
precedente record (a 7.62% per il decennale, 6.64%
per l’obbligazione a due anni), trascinando i titoli italiani
(il BTP decennale al 6.60%, un livello mai più raggiunto
da gennaio). Di sicuro, è stata questa escalation e la
minaccia dell’impossibilità per Spagna di reperire
finanziamenti sui mercati che hanno spinto Draghi a
riaffermare il fermo sostegno della BCE all’euro
(nell’attesa di misure concrete da annunciare alla
riunione della BCE del 2 agosto?).
L’intervento
del
presidente
della
BCE
ha
immediatamente disteso i mercati, rassicurati nel
vedere che la banca centrale non era insensibile alle
tensioni attuali. Infatti, la BCE è l’unica istituzione
dotata di mezzi di azione consistenti, e non
necessariamente
subordinati
all’approvazione
dei
Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di
acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare
dall’uso delle informazioni ivi contenute.
Punto di vista
31 luglio 2012
parlamenti degli Stati membri. I tassi italiani e spagnoli
hanno reagito con un netto allentamento (-100 bp per il
decennale spagnolo a 6.6%, e -160 bp sul titolo a due
anni al 5.0%; -60 bp per il decennale italiano al 6.0%).
Dopo le parole si aspettano i fatti, da parte della BCE
ma anche dei dirigenti spagnoli, affinché l’allentamento
non si limiti a un fuoco di paglia ma duri nel tempo.
Spread sui tassi decennali rispetto alla Germania dal 2011
7
6
5
Valutari
Fino all’intervento di Mario Draghi l’euro ha continuato
a scendere avvicinandosi ai minimi di giugno 2010.
Dopo le dichiarazioni del presidente della BCE, l’euro è
rimbalzato a quota 1.23 nei confronti dell’USD.
Il dollaro è salito ai massimi degli ultimi due anni nei
confronti di un paniere formato dalle principali monete,
e questo dimostra che nei periodi di avversione al
rischio la moneta americana svolge tuttora il ruolo di
moneta rifugio. Nei confronti del franco svizzero il
dollaro USA ha sfiorato la parità prima di ritracciare
verso quota 0.98. Dal canto suo la sterlina ha
continuato a guadagnare terreno contro l’euro
raggiungendo il livello più alto da ottobre 2008.
4
Euro contro dollaro USA, sterlina e franco svizzero
31/7/12
3
140
2
130
1
120
110
0
J
SPAI N
I T ALY
F
BELG IUM
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
F RANCE
J
F
M
A
M
J
J
100
Source: T homson Reuters Datastream
Per i titoli di stato spagnoli e italiani, lo spread sui tassi
tedeschi sono saliti a livelli record spingendo Mario Draghi a
intervenire per riaffermare la determinazione della BCE nel
difendere l’euro.
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80
70
60
2008
2009
2010
2011
2012
EUR/ USD
EUR/ CHF
EUR/ G BP
Source: T homson Reuters Datastream
Dalla metà dell’anno scorso l’euro sta perdendo quota nei
confronti delle principali monete … ad eccezione del franco
svizzero, che rimane fermo al costo di un impegno importante
da parte della BNS.
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acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono
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