Azionista

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Azionista

La conversione del debito in
strumenti finanziari e il cd. push
up del debito
Andrea Accornero
19 aprile 2012
© Simmons & Simmons LLP 2011. Simmons & Simmons is an international legal practice carried on by Simmons & Simmons LLP and its affiliated partnerships and other entities.
Il valore del debito
Peggiore è la situazione finanziaria della società, migliore è la posizione
negoziale dei soci nei confronti delle banche:
1. Il valore di una società è di norma determinato quale multiplo del cash-flow
o dell’EBITDA (enterprise value o EV) al netto della posizione finanziaria
netta.
2. Il valore del capitale (equity value, ovvero il corrispettivo che un terzo
pagherebbe per acquistare la società) è dato da EV – PFN.
3. Quando l’equity value è negativo, la situazione del socio è simile a quella
del terzo: l’interesse all’investimento permane solo se i creditori rinunciano
a parte dei loro crediti.
2 /
Doc ID: L_LIVE_EMEA2:6277811v1
Il valore del debito: un esempio
EV (enterprise value) = 40 mln (i.e. 8 x 5).
Equity value della società è negativo ed è pari a –
10 mln (i.e. 40 – 50).
Un potenziale acquirente, per acquistare la
società ad 1 euro, chiederebbe prima la rinuncia a
10 mln di debiti.
Ugualmente, il socio investirebbe nuove risorse
nelle società solo dietro contestuale rinuncia da
parte dei creditori a 10 mln di debiti.
3 /
Ebitda 8 mln
Multiplo 5
PFN 50 mln
Conversione del debito in strumenti finanziari e push up del debito
La conversione del debito in capitale o strumenti finanziari non incontra il favore
delle banche, in quanto le obbliga ad iscriversi perdite (salvo sostenere che
l’equity o quasi equity ricevuta non abbia lo stesso valore del debito convertito).
Tuttavia, per un istituto bancario è meglio convertire il proprio credito in equity
che rinunciarvi del tutto.
4 /
Conversione del debito in SFP e push up del debito
(A) Situazione di partenza
Target
Azionista
100%
5 /
Credito medio
lungo di 50 mln
Banche
(B) Prima fase
Azionista
1 L‘Azionista crea una
Newco in cui conferisce la
partecipazione in Target
1. Conferimento della partecipazione in Target
NewCo
Target
6 /
(B) Prima fase
Azionista
2. L'azionista apporta 10
mln a Newco e sottoscrive
SFP di tipo A per l’importo
corrispondente.
2. Versamento 10 mln per SFP di tipo A
NewCo
Target
7 /
(B) Prima fase
3. Newco utilizza la cassa
Azionista
ricevuta per aumentare il
capitale di Target, che
ottiene cosi un
miglioramento patrimoniale
e finanziario di 10 mln.
NewCo
3. Aumento capitale 10 mln
Target
8 /
(B) Prima fase
Azionista
4. Newco si accolla parte
del debito di Target verso le
banche per 10 mln.
NewCo
4. Accollo 10 mln
Target
9 /
Banche
(B) Prima fase
Azionista
5. Le banche liberano
Target in relazione al debito
accollato.
NewCo
4. Accollo 10 mln
Banche
5. Liberazione di Target per 10 mln
di debito
Target
10 / Doc ID: L_LIVE_EMEA2:6277811v1
(B) Prima fase
Azionista
6. Per effetto dell’accollo
liberatorio, Newco diventa
creditrice di Target per 10
mln e debitrice delle banche
per 10 mln.
NewCo
4. Accollo 10 mln
Banche
6. Debito di 10 mln
6. Debito 10 mln
5. Liberazione di Target per 10 mln
di debito
Target
(B) Prima fase
7. Newco converte in
capitale il proprio credito di
10 mln verso Target
derivante dall'accollo. Per
Azionista
100%
effetto di tale conversione e
dell'apporto di cui sopra, il
patrimonio netto di Target
aumenta complessivamente
NewCo
di 20 mln e la PFN si riduce
di 20 mln.
7. Conversione del credito di 10 mln in capitale
Target
(B) Prima fase
Al termine di questa prima fase:
1.
Il debito di Target verso le banche si è ridotto di 10 mln (la parte accollata da Newco);
2.
Target ha ricevuto un’iniezione di liquidità di altri 10 mln (cassa versata dal socio);
3.
La PFN di Target (ipotizzando che Target non abbia altri debiti se non il medio – lungo)
si è quindi ridotta da 50 mln a 30 mln.

Target può far predisporre dal proprio CdA un business plan che evidenzi un
debito sostenibile sulla base dei flussi di cassa attesi e che costituisca la
base del piano ex articolo 67, comma 4, lettera d) l. fall., da fare asseverare
dall’esperto affinché la banca presti il proprio assenso all’operazione.
(C) Seconda fase
8. Le banche convertono il
proprio credito verso Newco
in SFP di tipo B.
Azionista
100% + 10 mln
di SFP di tipo A
NewCo
8. Conversione credito 10 mln
in SFP tipo B
Banche
7. Conversione del credito di 10 mln in capitale
Target
(C) Seconda fase
9. Le banche conservano
un credito di 40 mln verso
Target, che sarà oggetto di
ristrutturazione in relazione
Azionista
100% + 10 mln
di SFP di tipo A
all’ammortamento e ai
convenants finanziari, per
adeguarlo ad una
previsione realistica di
NewCo
8. Conversione credito 10 mln
in SFP tipo B
Banche
generazione di cassa di
Target.
7. Conversione del credito di 10
mln in capitale
9. Credito residuo di 40 mln
Target
(D) Waterfall
Nel nostro caso:

Si intende l’allocazione tra i soci e gli istituti di credito dei proventi
derivanti dalla cessione di Target.
I soci sono disposti a immettere nuove risorse solo ove le stesse siano
preferite a parte del debito bancario.
Quale strumento giuridico?
Gli strumenti finanziari partecipativi ex art. 2346, comma 6, Cod. Civ.
(D) Waterfall

Ove il socio ricevesse azioni di Newco in cambio delle nuove risorse, la
liquidazione di tali azioni sarebbe per legge subordinata al rimborso del debito
verso le banche accollato da Newco.
Tale subordinazione legale non esiste invece per gli strumenti finanziari
partecipativi ex art. 2346, comma 6, Cod. Civ.
(D) Waterfall: un esempio

Nel nostro esempio, gli SFP di tipo B (quelli sottoscritti dalle banche) possono
dunque essere subordinati a quelli di tipo A (sottoscritti dai soci).
Il rimborso degli SFP di tipo B è previsto solo nel caso in cui Target venga
venduta ad un prezzo superiore al valore degli SFP di tipo A e solo per la
parte eccedente
Ove dopo 3 anni la Target venisse venduta a 18 mln, i primi 10 mln
andrebbero a rimborsare gli SFP di tipo A del socio, e i successivi 8 mln alle
banche, che quindi contabilizzerebbero una perdita di 2 mln, oltre agli
interessi maturati sugli SFP (in genere piuttosto elevati e subordinati anch’essi
all’equity del socio).
(E) Evitare l’assimilazione degli SFP alle obbligazioni
Per evitare la possibile assimilazione degli SFP alle obbligazioni –
assimilazione che determinerebbe dei limiti quantitativi alla loro emissione – si
può prevedere:

Carattere non negoziabile;
Emissione non in serie (un solo SFP);
Rimborso condizionato;
Diritti partecipativi amministrativi: nomina di un consigliere e/o diritti di veto.
(F) I vantaggi

La PFN in capo a Target è fortemente ridotta (meno 20 mln, nell’esempio) così da
permettere di continuare l’attività aziendale mantenendo la forza lavoro.
Il debito di cui Target è stata sgravata è spostato in Newco. Newco non è a rischio
insolvenza in quanto il debito è strutturato in forma di SFP il cui rimborso è
condizionato a che l’unico asset di Newco (cioè le azioni di Target) sia venduto ad un
prezzo tale da permetterne il rimborso.
Gli istituti di credito non debbono contabilizzare alla data della ristrutturazione una
perdita pari al debito accollato da NewCo e poi convertito in SFP, in quanto possono
attribuire un certo valore agli stessi.
Il socio si garantisce che il denaro fresco immesso venga rimborsato prima del debito
bancario accollato da Newco; è quindi incentivato ad investire l’importo necessario a
salvare Target.
In conclusione, il push up del debito è una delle
strutture che meglio soddisfa gli interessi delle parti in
gioco e il sistema nel suo complesso.
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