Costi di agenzia e diritti di proprietà: una premessa al problema del

Costi di agenzia e diritti di proprietà: una premessa al problema del governo
societario
Mirella Damiani
Riassunto
La letteratura teorica ed empirica sul tema della corporate governance trova i presupposti in due
principali filoni di indagine: quello del
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nei suoi confini esterni, come principio di autorità, nella natura colta da Coase e poi sviluppata nella
teoria dei costi di transazione e dei diritti di proprietà di Grossman, Hart e Moore. Nel lavoro che
segue si ripresentano per linee generali alcuni dei temi che si sono sviluppati dalle due diverse
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nella sezione 2. In tale sezione si considerano, inoltre, le implicazioni in termini di struttura
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presenza di benefici privati manageriali non trasferibili (Aghion e Bolton).
Nella terza sezione si esaminano, invece, le caratteristiche principali ed i nessi tra teoria dei costi di
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particolare si sottolinea la necessità di una nuov
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societaria. A questa nuova teoria può concorrere una ridefinizione del ruolo svolto
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Classificazione Jel: D21, D23, G30
1. Introduzione1
Il problema del governo societario è di difficile inquadramento nella letteratura economica,
probabilmente per due ragioni diverse, seppure complementari. In primo luogo perché è incerta la
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e di agenti rappresentativi (Spaventa, 2001). Inoltre, perché le chiavi interpretative utilizzate sono
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una loro ricomposizione in un modello generale unificante (ancora Spaventa 2001).
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Ringrazio Andrea Boitani, Alberto Chilosi e Luisanna Onnis per i loro utili commenti e suggerimenti. La
responsabilità di ogni rimanente errore è, naturalmente, solo mia.
Questa difficile ricomposizione nasce, almeno in parte, dalla presenza di due diverse problematiche.
Nel 1932, in The Modern Corporation and Private Property, Berle e Means individuano nella
distinzione tra proprietà (diffusa tra numerosi azionisti) e controllo (nelle mani di pochi managers)
il potenziale conflitto inter
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Nei decenni successivi, la letteratura empirica sul tema della corporate governance si sviluppa da
queste due idee originali e deve fare i conti con il loro apparente contrasto, un contrasto non
paralizzante poiché si procede con analisi e ricerche ricche ed articolate, che non riescono, tuttavia,
a ricondursi ad uno schema teorico che le contenga entrambe.
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da Coase e poi sviluppata nella teoria dei costi di transazione e dei diritti di proprietà.
I due filoni di ricerca, riconducibili, rispettivamente, ai lavori di Fama, Jensen e Meckling -FMJ- da
un lato, e di Williamson e Grossman-Hart-Moore -W-GHM- da
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Nel lavoro che segue si ripresentano per linee generali i due filoni di ricerca che si sono sviluppati
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e si individuano alcuni temi e problemi attualmente oggetto di ricerca. Si rimanda, infine,
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managerialista si sviluppano le implicazioni di questa dicotomia. In primo luogo, viene meno
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nei contributi di Marris e Williamson, la scelta dei piani di produzione è volta al raggiungimento di
obiettivi manageriali: massimizzazione del valore delle vendite (Baumol 1959), crescita bilanciata
delle imprese (Marris, 1964) stipendi e sicurezza del manager sotto un vincolo di profittabilità
minima necessario a remunerare il capitale fornito (Williamson, 1964).
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di obiettivi, emerge chiaramente nei contributi di Simon (1952, 1959) e Cyert-March (1963). Tale
visione è in primo piano nei contributi, poi divenuti fondamentali per gli sviluppi successivi del
tema Ownership and Control, di Jensen-Meckling (1976), Fama (1980) e Fama-Jensen (1983a e
1983b).
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conflitto e sono al contempo legati da una relazione particolare che vede i primi agenti dei secondi.
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di agenzia genera tre nuove tipologie di costi: quelli di controllo (i monitoring costs del principale
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informative, relative sia alle azioni che alle informazioni in possesso dei manager (moral hazard e
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La separazione tra le funzioni di management e di assunzione del rischio, quando siamo di fronte a
delle organizzazioni complesse, si aggiunge in Fama (1980) e Fama-Jensen (1983a, 1983b), è
comunque una soluzione efficiente, seppure di second best rispetto ad un contesto di informazione
perfetta. A rigore, Fama e Jensen sottolineano che non si dovrebbe parlare di una distinzione tra
proprietà e controllo (nonostante questo sia il titolo che essi danno ad uno dei loro contributi più
importanti), ma tra gestione e controllo. Di fatto, quello che avviene nella grande corporation è un
particolare processo di divisione del lavoro, dove gli agenti con differenti funzioni si specializzano
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(gestione), ratifica delle decisioni e monitoraggio della performance degli agenti (controllo).
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per le distinte fasi e che, a causa degli alti costi di trasferimento, non può essere facilmente passata
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di attribuire le distinte funzioni delegandole agli agenti che hanno maggiore informazione e
maggiore competenza in merito.
Nei due decenni successivi alla pubblicazione dei contributi di Fama e Jensen, come vedremo
successivamente, la frequente sovrapposizione ed attribuzione sostanziale agli stessi soggetti delle
funzioni di ma
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modello organizzativo americano ed i contributi di Fama e Jensen finiranno per avere, seppure non
intenzionalmente, un carattere prevalentemente normativo. Ma su questo si tornerà in seguito.
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Per ora, dopo aver appurato che un principio di specializzazione delega ed assegna a diversi livelli
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Sono gli stessi Jensen e Meckling ad offrire una guida in tal senso guardando la questione, ancora
una volta, dal punto di vista del rapporto di agenzia: le diverse fonti di finanziamento hanno effetti
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qualcosa di ancora più preliminare della creazione di valore, ovvero sui diritti di controllo di quel
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viene a cadere, invalidando il noto teorema Modigliani–Miller (1958).
La questione può essere posta in questi termini: la concentrazione di proprietà e controllo nelle
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benefici marginali della diversificazione e i costi marginali di agenzia associati allo specifico canale
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irrilevanza delle fonti di finanziamento
delle imprese (Modigliani e Miller, 1958) costituisce solo un benchmark normativo, e ciò, nella
nostra prospettiva, per una ragione strettamente legata a contratti imperfetti. Il teorema, che può
essere enunciato come irrilevanza delle fonti di finanziamento delle imprese, si applica a mercati
(finanziari) perfetti, mentre la ricerca successiva mostrerà che in contesti non concorrenziali il costo
medio del finanziamento non è indipendente dal canale di reperimento dei fondi. Resta vero che il
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proficua ricerca per esplorare quanto accade in un contesto di non concorrenzialità. Nel 1963,
tuttavia, saranno gli stessi autori Modigliani e Miller a ridimensionare la portata del teorema,
dimostrando che la sola introduzione di considerazioni fiscali può indebolirne la robustezza e la
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effetti sul valore del progetto, ma possa anche generare benefici non pecuniari (un lungo elenco in
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di lavoro).
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opportunamente benefici e costi marginali ed il progetto di investimento verrà realizzato quando il
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e costi sociali e privati coincideranno.
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la quota di V attribuibile al manager diventa . In questo caso, l
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da scopi volti alla profittabilità ricade su tutti proprietari, mentre i benefici sono interamente dei
manager.
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pari a B. In questa situazione, si può supporre che esistano diversi progetti di investimento che
abbiano lo stesso costo K, ma differenti ritorni attesi e diversa rischiosità. Se il manager è neutrale
al rischio e ha responsabilità limitata sceglierà il progetto più rischioso, ma che gli assicura un
maggiore ritorno atteso, dato dalla differenza tra il rendimento atteso dal progetto (EV) e il rimborso
del debito e degli interessi da corrispondere per la somma presa in prestito (B(1+r)). Un ritorno,
quindi, pari a: ES = EV-B(1+r). Il finanziatore, sapendo che a tale scelta è associata una minore
probabilità di restituzione del debito, sarà indotto, come si mostra in appendice, a non finanziare
una parte dei progetti di investimento efficienti. Quindi una parte dei progetti per i quali il valore
atteso EV è superiore al costo B(1+r) potrà non essere finanziata.
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Meckling (1976), dove si mostrano i costi di agenzia associati a diversi valori della struttura
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somma totale dei finanziamenti ottenuti (capitale di rischio e debito B): E=S/(S+B):
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dipendono dalla struttura di tali risorse. I costi associati alla distrazione di sforzi produttivi del
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quindi, emissioni di azioni (E = 0 per S = 0). Tali costi crescono ovviamente al crescere delle azioni
emesse. Al contrario, per S=0, la componente del debito esterno B è massima ed assumono un
valore massimo i costi legati alla scelta di progetti ad alta rischiosità. La struttura finanziaria
migliore, cui corrisponde un quota azionaria ottimale E=E*, è quella determinata ad un livello tale
da minimizzare i costi di agenzia.
Infine, come segnalano Fama e Jensen, il pericolo in caso di concentrazione proprietaria di azioni
collusive tra manager e large shareholders fa intravedere una potenziale crescita di que
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ome si è detto, costituiscono la terza componente dei costi di agenzia e che sono
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controbilanciare i già menzionati costi di agenzia.
La questione dei diversi canali di finanziamento e di controllo sarà affrontata numerose volte e
rimane ancora centrale nella letteratura sulla corporate governance. L’
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realtà di diverse tipologie di finanziamento delle imprese introduce, infatti, una sorta di relativismo
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itiva, quale del resto voleva essere la
prospettiva prevalente degli autori che finora abbiamo incontrato.
Un relativismo che molti anni più tardi trova sostegno in altre argomentazioni. Myers-Majluf
(1984), prima, e Aghion-Bolton (1992), poi, elaborano due modelli relativi alla struttura finanziaria
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imprenditoriale non trasferibili.
Nel contributo di Myers e Majluf si ipotizza che i manager, con un vantaggio informativo sugli
investitori, utilizzino tali informazioni a tutto vantaggio dei vecchi azionisti, non emettendo azioni
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pone subito in evidenza la desiderabilità di un ammontare di fondi interni sufficienti a finanziare
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problema della segnalazione. La scelta di emettere o no azioni, adottata dai manager, ha delle
ripercussioni sul piano informativo poiché fornisce agli investitori un segnale che li induce a
rivedere i loro valori attesi sugli assets de
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viene, infatti, a generare è tale che la decisione di emettere azioni comunica agli investitori che si ha
una sopravvalutazione dei valori degli assets de
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natura privata, quindi non trasferibili né contrattabili. In tal contesto, la scelta della strategia
ottimale per la massimizzazione dei benefici privati può non coincidere con la massimizzazione dei
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rimane un residuo che consente la copertura dei fondi anticipati. Quando ciò non avviene, il
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natura dei benefici privati che nonc
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realizzazione di benefici non pecuniari sono scarsamente rilevanti, è preferibile una scelta del
finanziamento con emissione di azioni che porta quindi ad un assetto di public company. Invece, se
la differenza di rischiosità tra i diversi progetti di investimento è contenuta e/o lo stesso manager è
avverso al rischio, si potrà preferire il canale del debito ed il grado di separazione tra proprietà e
controllo risulterà minore.
Nel modello di Aghion e Bolton si mostra, inoltre, che può essere efficiente assegnare il controllo al
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copra la spesa del finanziamento. Inoltre, sulla base del contributo di Aghion e Bolton, si può
ipotizzare che la maggiore tutela dei diritti degli investitori, capace di ridurre la produzione di
benefici privati da parte del manager, generi un’
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da ogni impresa; essa potrà, così, essere caratterizzata dal passaggio da una fase di regime di
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soluzione: la configurazione della public company può risolvere efficientemente la questione delle
competenze (la delega al manager), proteggere i finanziatori - proprietari avversi al rischio (società
a responsabilità limitata), contenere le minacce di non competitività interna (dispersione
proprietaria e scarse possibilità di collusioni interne) e risultare vantaggiosa, nonostante i costi
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processo di equilibrio che hanno in mente Jensen e Meckling, proprio negli stessi anni, anche il
principio di autorità, avanzato circa quaranta anni prima da Coase, prosegue la sua strada.
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infatti, di comprendere quando è preferibile che la produzione sia regolata da una relazione di
comando (impresa) anziché da una transazione mediata dal prezzo ed effettuata tra due contraenti
indipendenti (mercato).
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interpretativo e che ha prodotto in venticinque anni di ricerca più di cinquecento studi empirici
pubblicati e scritti da scienziati disseminati in tutto il mondo (Williamson, 2000, p. 607). Un
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Le quattro regole devono disciplinare le relazioni contrattuali in un mondo popolato da agenti che
possono essere limitati nella loro razionalità, quindi incapaci di prevedere tutti i possibili stati in cui
il mondo si troverà o incapaci di regolarsi adeguatamente negli stati che sanno immaginare. Tali
costi di definizione e stesura dei contratti si manifestano prima che i contratti vengano firmati e
rendono difficile prevedere e scrivere clausole contrattuali appropriate (costi di transazione exante).
E ancora: i soggetti che intraprendono tra loro delle relazioni possono generare scambi
idiosincratici, ovvero scambi che li impegnano ad effettuare azioni che assumono un valore solo per
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perché ciascun contraente può esercitare il suo potere di monopolio (o monopsonio) a danno
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sono enforceable).
In sintesi, la teoria dei costi di transazione fa riferimento alla possibile combinazione di razionalità
limitata, investimenti specialistici e opportunismo, mostrando che, in assenza di una qualsiasi delle
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investimenti specialistici ed opportunismo, ma la capacità cognitiva degli individui è illimitata. Si
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Prendiamo ora in esame la combinazione di razionalità limitata e capitale specifico, ma assumiamo
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Il terzo caso è quello in cui la razionalità è limitata e i soggetti sono opportunisti, ma le relazioni
non sono specifiche (assenza di investimenti specialistici). Poiché in questo caso i costi sono
recuperabili e i mercati contendibili, le inadempienze contrattuali sono risolte cercando nel mercato
altri contraenti: siamo nel mondo della concorrenza.
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quando razionalità limitata,
opportunismo ed investimenti specifici appaiono contemporaneamente. In questo caso, la
pianificazione è necessariamente incompleta (per via della razionalità limitata), le promesse cadono
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ridurre quei costi di transazione che sono particolarmente rilevanti, come sottolinea Williamson,
quando gli agenti economici, dalla razionalità limitata, fanno investimenti specifici in grado di
generare delle quasi rendite. I costi di contrattazione, che rendono impossibile definirne ex-ante
delle regole di attribuzione, creano le premesse perché ex-post si abbia un conflitto distributivo e sia
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cliente nei confronti del commerciante? Dove è la diversa natura del licenziamento di un dipendente
rispetto a licenziamento del proprio droghiere?
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hian Demsetz, 1972, ed. it. cit.1993, p. 95).
Sotto questo profilo, non ci sono discontinuità tra impresa e mercato; esiste invece un continuum di
modelli di relazioni contrattuali, generati dalle esigenze di cooperazione, in cui trova spazio anche
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Una visione che abbiamo già incontrato nei lavori di Jensen e Meckling e Fama e Jensen, in cui il
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e scelte di soggetti indipendenti (fornitori, clienti,
dipendenti, creditori). In questo continuum, in cui trova spazio, scrivono Fama e Jensen, perfino la
Chiesa cattolica, cui manca solo un consiglio di amministrazione per essere assimilabili a tante altre
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imperfetta informazione.
La discontinuità invece esiste, è qui la novità dello sviluppo successivo rappresentato dai lavori di
Grossman-Hart (1986) e Hart-Moore (1990):
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e assumere un altro dipendente che lavori con questi beni, mentre il cliente può
soltanto privare il fruttivendolo del suo acquisto e finché il cliente è piccolo sarà,
presumibilmente, non molto difficile per il fruttivendolo sostituirlo con un altro
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adimaladaptation, di cattivo adattamento, nella
fase di esecuzione del contratto, delle clausole previste alle contingenze che si realizzano
effettivamente, in GH e HM, in cui si ha assenza di costi di contrattazione ex-post e common
knowledge, è una non appropriata definizione dei diritti di proprietà che conduce ex-ante ad
investimenti sub-ottimali e produce distorsioni e perdite di efficienza. A tale proposito, non senza
ironia, si può osservare con Williamson (2000) che siamo di fronte ad una razionalità
selettivamente limitata, poiché le parti che sono incapaci ex-ante di scrivere contratti, sono
nondimeno capaci ex-ante di anticipare quali azioni verranno prese ex-post, condizionatamente alle
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la governance, e quindi il controllo (ora inteso come controllo sul capitale fisico), viene assegnata
in modo appropriato.
Per capire meglio, torniamo ancora alla relazione tra acquirente e fornitore; in assenza di controllo, i
due soggetti che intrattengono una relazione idiosincratica, temono di essere vittime ex-ante del
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definita da Klein-Crawford-Alchian (1978) come differenza tra il valore del bene ed il suo valore
recuperabile3. Tale timore li scoraggia, ex-ante, e li porta ad effettuare un investimento specialistico
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verificata per effetto della combinazione di razionalità limitata, investimento specialistico ed
opportunismo e laddove pianificazione, promesse, mercato non possono fare molto è il controllo ad
emergere.
Infatti, le soluzioni possibili sono due: o si dà ad una terza parte il compito ex-ante di dirimere la
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possibile. Rimane da vedere se è preferibile che B acquisti S o viceversa. Ciò corrisponde ad un
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mai divenuto un vero e
proprio caso di scuola. Nel 1919, General Motors (GM), sottoscrisse un contratto di esclusiva
(relazione idiosincratica) con la Fisher Body Auto (FBA) per la fornitura di scocche aperte in
metallo. Ciò portò FBA a fare un investimento specialistico (costo irrecuperabile) per poter
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opportunisticamente (hold-up). Ciò avvenne puntualmente qualche anno dopo quando, a fronte di
un aumento di domanda di automobili non prevista al momento della stesura del contratto
(razionalità limitata), GM ritenne che FBA praticasse prezzi troppo alti e si rifiutasse di traslare
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costi di fornitura. Tale clausola non era tuttavia prevista (costi di transazione ex-ante) e non era
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Se la quasi rendita è definita come differenza tra valore di un bene e valore secondo il primo utilizzatore alternativo, la
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merito si veda Natale (1997, cap.1).
dimostrabile a terzi (contratto non sanzionabile e costo di transazione ex-post)5. La catastrofe, come
la descriverà poi Williamson, si era verificata per effetto della combinazione di razionalità limitata,
investimento specialistico ed opportunismo, a dimostrazione che laddove la contrattazione e il
mercato non possono fare molto è necessario il controllo, e quindi il principio di autorità esercitato
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Tornando al paradigma dei diritti di proprietà va aggiunto che in Hart-Moor
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articola ulteriormente in due diverse direzioni. In primo luogo si precisa che per realizzare
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non è sostituibile, potrà quindi esercitare un potere ex-ante ed agire opportunisticamente. In queste
circostanze, se si dovesse attribuire autorità ad un secondo contraente- che ad esempio è sostituibile
e/o non ha effettuato alcun investimento specialistico- si finirebbe per accrescere il numero dei
contraenti che si comporteranno opportunisticamente: gli uni per mancanza di concorrenzialità, gli
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specificità dei costi produttivi. In tale concezione, che potremmo chiamare tecnologica, la
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piuttosto nella sua scala- dipendenza (economie di scala, additività, economie di scopo), che fa sì
che il non raggiungimento di una soglia ottimale minima pregiudichi la sua sopravvivenza. In
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ha avuto negli studi di Chandler, si rafforza se si riconosce che entrano in gioco altre vulnerabilità,
come quelle legate alla presenza dei costi di transazione.
5
La clausola prevedeva un prezzo stabilito in base ai costi al netto sugli interessi sul capitale investito più un 17,6%,
come documentano Klein, Crawford, Alchian (1978).
Hart e Moore analizzano il caso in cui si è in presenza di due fattori produttivi complementari, la
cui quasi rendita espropriabile è quindi nulla perché il loro uso separato non genera valore. Nessun
agente in questo caso può beneficiare di alcun aumento della produttività marginale del fattore che
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una sola parte.
4.Conclusioni
La teoria basata sui diritti di proprietà non solo non trascura gli aspetti tecnologici, ma può offrire
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sembra quindi offrire una prospettiva più ampia, tecnologica e comportamentale, descrittiva e
normativa. Ma è ancora troppo presto per cantare vittoria.
Per stessa ammissione di Hart, come si è visto uno dei principali protagonisti di questa prospettiva
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Emerge, quindi, che la ricchezza dovuta a tante chiavi interpretative (informazione, incentivi, costi
di transazione) può trasformarsi in un elemento di debolezza, a meno che non si arrivi ad un vero
completamento e ad una nuov
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serio intento di superamento. Se ne colgono gli esiti in alcuni contributi paralleli che arrivano a
nuove concezioni: impresa come sistema di incentivi, (Holmstrom e Milgrom, 1994), come insieme
di linee gerarchiche (Rajan e Zingales, 2001), perfino come sub-economia (Holmstrom, 1999). A
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Appendice
A.1 Rapporto di agenzia e finanziamento delle imprese
Il modello di Jensen e Meckling
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valore di mercato V(X),c
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oneX, è superiore o uguale al costo K, quindi (V(X)K).
La scelta di X va effettuata valutando costi e benefici, sia in termini di effetti indiretti di ricaduta sul
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(
X)
>0,P”(
X)
<0;inoltre a tali attività sono associati dei costi sulla base di una
relazione C(X), tale che C’
(
X)
>0,C”(
X)
<0.Definiamo inoltre B come la differenza:
B(X)= P (X )- C(X)
La scelta c
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X=X*) è determinata eguagliando:
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P(X)/X= 
C(X)/ 
X
Si può inoltre definire F(X) c
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incremento di attività (X>X*) volte al benessere del manager:
F(X) = B(X*) - B(X)
Se la scelta del manager proprietario è volta alla massi
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ovviamente F(X) =0; in altri termini, si producono solo quei benefits non pecuniari che migliorano
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proprietario abbia una funzione di utilità U(V(X) + F(X)), che ha come argomenti, oltre al valore
de
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aV(X), anche gli effetti diretti dei benefici non pecuniari F(X);s
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sarà scelta come soluzione al problema:
maxxU= U(V(X), F(X)
sotto il vincolo: 
V(X)/ 
F(X)=-1
La condizione di vincolo introdotta da Jensen e Meckling implica che il manager, che è anche
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dello stesso ammontare il valore V de
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r- proprietario, cui potrà essere associato un
valore F(
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Tale soluzione si modi
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
V(X)/ 
F(X)=- 
Nella nuova situazione, in cui altri soggetti detengono una quota proprietaria (1-), il costo che il
manager sopporta per il consumo di una unità monetaria in benefits non pecuniari è minore di 1 ed è
esattamente pari a <1, come esprime appunto la nuova condizione di vincolo. Nel nuovo scenario,
si avrà un valore X”superiore a que
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oneX, è portato ad una scelta X”>X’
,a cui consegue però un minore
valore atteso dal progetto di investimento (V(
X”)
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X’
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)
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oneX viene così ad essere troppo
elevata e si genera, di conseguenza, un situazione di inefficienza: una parte dei progetti finanziabili
per X=X’e (1-) =0(
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nditore - manager fa solo ricorso a fondi interni) non è più
profittevole per (1-)>0 (caso in cui si ha emissione di azioni). Ciò del resto ha delle implicazioni,
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valutazioni che il mercato esprime sul valore delle azioni e tale caduta è una misura del residual
loss generato dal rapporto di agenzia.
Jensen e Meckling analizzano, inoltre, i costi associati al finanziamento di progetti di investimento
tramite contratti di debito, ipotizzando che siano i manager ad effettuare la selezione dei progetti da
intraprendere.
Si suppone inoltre che, in un regime di responsabilità limitata, i finanziatori che hanno prestato una
somma K per il finanziamento di investimenti di pari ammontare riceveranno, trascurando gli
interessi percepiti, un rimborso R determinato come segue:
R=K
per V>K
R=V
per V<K
dove V sono i rendime
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che se il ritorno atteso dal progetto di investimento è positivo (V>K) il finanziatore riceve solo il
rimborso della somma prestata, viceversa, se si ha un ritorno negativo (V<K), la perdita ricade sul
finanziatore. Per il pagamento dei finanziatori si avrà quindi R = min (K, V).
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ES, dato da ES = EV - min (K,EV). Inoltre, non sopportando il costo in un insuccesso, ma
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Si ipotizzi il possibile finanziament
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investimento (1 e 2) che abbiano lo stesso costo K1=K2, ma diversi ritorni attesi (EV1>EV2)
associati a due diversi stati di natura equiprobabili e con diverso grado di rischiosità (1>2). Dalla
tabella che segue, si può immediatamente verificare la convenienza che emerge dal progetto 1, sia
in termini di maggiore rendimento atteso che di minore variabilità:
Progetto 1
Progetto 2
Stato 1
V1= 8000
V2= 1000
Stato 2
V1= 10000
V2= 13000
Come si può osservare EV1=9000 > EV2=7000, inoltre normalizzando ad 1 il valore di 1, emerge
che 1<2=6.
Il manager - imprenditore sottoscrive un debito di importo di 6000 unità monetarie per il
finanziamento del progetto e si impegna a ripagare agli investitori la somma prestata, a meno che
non si abbiano perdite, ovvero V<K, nel qual caso, per il principio della responsabilità limitata,
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oV. I versamenti attesi percepiti dai finanziatori saranno quindi:
ERI=6000
[progetto 1]
ER2= ½ 1000+ ½ 6000 = 3500
[progetto 2]
Ovviamente i finanziatori preferiranno il progetto 1, che è anche quello che assicura una soluzione
di first best, visto che ha un maggior ritorno atteso ed una minore rischiosità. I manager tuttavia
saranno di diverso parere, come è facile verificare sulla base dei loro payoffs ES attesi, dati da EVER:
ES1= EV1- ERI= 9000-6000 =3000
ES2 = EV2- ER2= 7000-3500=3500
[progetto 1]
[progetto 2]
Come si può osservare, se il manager è neutrale al rischio e ha responsabilità limitata sceglierà il
progetto 2 più rischioso (2>1). A tale scelta sarà associata un maggiore ritorno atteso ES2>ES1 ,
ma anche una minore probabilità di pagamento della somma presa in prestito, e ciò indurrà
l
’
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stitore a non finanziare una parte dei progetti efficienti.
Si mostra, così, che nel caso di manager neutrali al rischio, si selezioneranno progetti che assicurino
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Il modello di Aghion e Bolton
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finanziare un determinato progetto di investimento. L’
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eI, scelto tra tanti possibili investitori, sarà
disposto a sostenere il progetto di investimento solo se i rendimenti attesi (y) saranno almeno pari ai
costi fissi iniziali, K.Unavol
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guadagni monetari y(a), verificabili e trasferibili, e dei benefici privati l(a), non verificabili né
trasferibili.
Ipotizziamo che esistano tre possibili scelte operative, A{a*; aE; aI}, tali che si abbiano i seguenti
risultati:
y(a*) + l(a*)
a* azione efficiente
y(aE) + l(aE)
aE azione sotto controllo imprenditore
y(aI) + l(aI)
aI azione sotto controllo investitore
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y(a*) + l(a*)> y(aE) + l(aE)
y(a*) + l(a*)> y(aI) + l(aI)
Dato che il potere decisionale viene esercitato da chi detiene il controllo, a seconda della titolarità
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progetto solo se i costi fissi iniziali, K, non supereranno i guadagni monetari attesi y(aE). Come si è
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benefici totali:
y(aE) + l(aE)< y(a*) + l(a*)
da cui:
y(aE) < y(a*) per l(aE) > l(a*)
La scelta di aE risulta, quindi, una decisione inefficiente. Se fosse, tuttavia, possibile rinegoziare
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e effettui un pagamento pari a
y(a*) –y(aE). In questo modo, il manager percepirebbe dei guadagni maggiori ed il suo livello di
soddisfazione aumenterebbe. Infatti, si avrebbe:
UE = l(aE)
senza accordo
UE = l(a*) + [y(a*) –y(aE)]
con accordo
Poiché, come si è visto:
y(a*) + l(a*) > y(aE) + l (aE)
allora, sottraendo y(aE) ai due termini della diseguaglianza precedente, viene anche verificata la
condizione
[y(a*) –y(aE)]+ l(a*) > l(aE )
6
Semplificando il modello di Aghion e Bolton, si assume nel nostro caso che tutti i guadagni monetari vadano ad I. Nel
modello originale, invece, anche il manager percepisce dei guadagni pecuniari sotto forma di trasferimenti da parte
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del modello.
Come si può notare, il termine a sinistra corrisponde esattamente alla soluzione ottenuta con
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UI = y(a*) –[y(a*) –y(aE)] = UI = y(aE)
Se, dunque, il manager detiene il controllo e può esercitare il massimo potere contrattuale
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grande trasferimento possibile ([y(a*) –y(aE)] da pa
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indifferente rispetto alla situazione di E-control. Il problema che si pone, tuttavia, è quello di
verificare se il payoff c
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e- y(aE) - consente di soddisfare la condizione
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o (y(a)>K). Se, infatti, tale condizione non è
soddisfatta, il regime E control non è realizzabile.
In tal caso, si può esaminare se è preferibile passare ad un regime di I control (in seguito, ad
esempio, alla vendita di a
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àUI = y(aI), e sarà
disposto a finanziare tutti i progetti dal costo iniziale, K, inferiore o uguale a y(aI)
.L’
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di
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,
invece, percepirà un livello di utilità pari a UE = l(aI). Dato che:
y(a*) + l(a*) > y(aI) + l(aI)
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eaI è una soluzione sub-ottimale. Inoltre, se l
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oneaI garantisce:
y(aI) > y(a*)
si ha anche che:
l(aI) < l(a*)
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ea* e chiedere al
manager un trasferimento pari a (l(a*) –l(aI)) poiché tali benefici privati, al contrario dei guadagni
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liquidità, avendo una ricchezza iniziale nulla. La scelta, quindi, sotto regime di I-control garantisce
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o(
y(aI)>K ), ma è inefficiente:
y(aI) + b(aI)) < (y(a*) + l(a*))
Aghion e Bolton considerano allora la possibilità che, in uno scenario in cui si abbia aleatorietà dei
flussi di reddito attesi dai progetti di investimento, il controllo venga assegnato in modo stocastico
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, di una determinata variabile
casuale, Θ, osservabile soltanto dopo il finanziamento iniziale, K. Gli autori mostrano, inoltre, che
una soluzione di contingent control può essere preferibile ad una soluzione di controllo unilaterale.
Si potrà, infatti, pr
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esaminato, se sono soddisfatte le condizioni di finanziabilità del progetto di investimento, y(aE)>K,
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investimento, y(aE)<K. In definitiva, si configurerà una soluzione di controllo contingente, ovvero
legato agli stati in cui i flussi di redditi attesi associati sia alle diverse azioni del manager, ma anche
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Da un punto di vista formale, si tratta di massimizzare la probabilità che il controllo sia del
manager, poiché in questo caso la soluzione è efficiente, ma sotto il vincolo di finanziabilità
de
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onedifeasibility della soluzione E-control). Se si indica con E la
probabilità del controllo del manager e (1-E)que
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,si dovrà verificare che il
valore atteso del payoff de
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odiE-control tale
payoff è ovviamente y(aE), mentre nel caso di I-control sarà y(aI). La condizione di vincolo è quindi
esprimibile come:
E y(a E) + (1-E )y(a I) > K
da cui si ottiene:
E (y(a I) - K)/(y(aI) - y(a E))
Assumendo che in equilibrio il vincolo sia stringente, E = (y(aI) - K)/(y(aI) - y(aE)), si può
immediatamente verificare che la probabilità E, e quindi quella di un regime E-control,
diminuisce, a parità di rendimento, al crescere delle risorse finanziarie K e la probabilità di controllo
manageriale è, dunque, inversamente proporzionale alla richiesta di finanziamento. Invece, per un
dato y(aI), la probabilità E cresce negli stati in cui y(aE) è maggiore.
Inoltre, è immediato verificare che quando i costi fissi K del progetto tendono ad avere un valore
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mediE-control, (y(aE) K), si ottiene (E  1),
quindi il manager ha il controllo. Se, invece, il finanziamento iniziale è pari ai guadagni monetari
realizzabili in regime di I control, y(aI)  K,èl
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E  0).
Rimane tuttavia da chiedersi se possa essere considerato come regime di contingent control il caso
del finanziamento mediante emissione di titoli di debito, un caso in cui il controllo è esercitato dal
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o.
Il modello di Myers e Majluf
Si consideri il problema del finanziamento di un progetto di investimento di costo I i
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cui i fondi disponibili S s
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EQ = I –S.Sii
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stita da manager, il cui obiettivo sia la
massimizzazione dei payoffs de
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nuove azioni EQ (i vecchi azionisti). Si distinguano, inoltre, tre diversi periodi. Nel primo periodo,
t=–1, precede
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oniEQ, tutti gli operatori conoscono il valore atteso degli
assets de
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,a* = E(A), dove A rappresenta la distribuzione di tutti i possibili
valori di tali assets; è nota anche la distribuzione B del rendimento netto del progetto
de
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oI, ed il suo valore atteso, dato da b* = E(B). In un secondo periodo, t=0, solo i
manager vengono a conoscenza del valore effettivo delle realizzazioni (a e b) e scelgono se
emettere o no nuove azioni. Gli altri operatori osservano le azioni dei manager (emissioni di azioni,
EQ>0, o non emissione, EQ=0). Nel terzo periodo, t=1, le effettive realizzazioni (a e b) divengono
note a tutti.
Il valore di me
r
c
at
oP’delle azioni già emesse, nel caso in cui EQ>0, è determinato sulla base dei
valori attesi a* e b*, oltre che dei fondi liquidi iniziali S; si ha così: P’
=a*+b*+S. Il valore di
mercato totale di tutte le azioni è invece P’
+EQ.La quota da attribuire agli azionisti proprietari
delle vecchie azioni è quindi data dal rapporto P’
/
(
P’
+EQ)determinato sulla base, come si è detto
dei valori attesi. Una volta che al tempo t=0 i valori di a e b sono noti ai manager, questi ultimi
passeranno a determinare il valore complessivo in caso di emissione di azioni, V=a+b+EQ+S. Esso
dovrà essere attribuito ai vecchi azionisti, come si è detto, nella misura data dal rapporto
P’
/
(
P’
+EQ)
, e quindi determinerà un potenziale payoff:
P'
V old | EQ 0 
V
( P 'EQ )
P'

( a b S EQ )
( P 'EQ )
I manager emetteranno azioni solo se il payoff che i vecchi azionisti ricevono in caso di emissione
di azioni è maggiore di quello ottenuto senza emettere azioni, quindi se:
Vold
EQ>0 > Vold
EQ=0
L’
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Vold
EQ=0 = a+S
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EQ0) si ha quindi se vale la condizione:
a + S P’
/
(
P’
+EQ)(
a+b+EQ+S)
Raggruppando a sinistra il termine (S+a), si ottiene inoltre:
EQ/
(
P’
+EQ)(
S+a)P’
/
(
P’
+EQ)(
EQ+b)
Come si può osservare, il lato a sinistra del segno di diseguaglianza rappresenta i fondi liquidi ed i
valori degli assets esistenti, (S+a), che vanno ai nuovi azionisti, nella misura data dalla loro
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EQ/
(
P’
+EQ)); il lato a destra costituisce la porzione
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s
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EQ+b) ottenuto dai vecchi proprietari in caso di emissione
di azioni, una frazione che sarà determinata dalla quota proprietaria P’
/
(
P’
+EQ)
. La condizione che
i manager intendono rispettare è quella di massimizzare il valore delle azioni dei vecchi azionisti.
Tale condizione può inoltre essere riscritta, moltiplicando per (
P’
+EQ)
/
P’
, come segue:
EQ/
P’(
S+a)
 (EQ+b)
Come si può facilmente verificare, seguendo Myers-Majluf (1984), la linea EQ+b=(
EQ/
P’
)
(
S+a)
divide il piano (a,b) in due regioni, la regione M’ottenuta per quelle realizzazioni combinate di a e
b che determinano la diseguaglianza (EQ+b) > (EQ/
P’
)(
S+a)per cui EQ>0, e la regione M nella
quale (EQ+b)(
EQ/
P’
)
(
S+a)e quindi EQ=0. Ovviamente, per quanto detto, nella regione M’il
payoff de
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T”
b=(
EQ/
P’
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(
S+a)-EQ
Re
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Regione M
EQ>0
EQ=0
T‘
T
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Confrontando il punto T’(
regione M’
)con il punto T (regione M), si può osservare che, per una data
realizzazione b, oltre che per un dato P’(determinato da a* e b*), la convenienza ad emettere azioni
decresce qua
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tale convenienza si accresce con il valore (a) degli assets già esistenti. Inoltre, la situazione che si
verifica al punto T (b>0, EQ=0), consente di sottolineare che per valori positivi dei rendimenti
attesi dai progetti di investimento, i manager possono decidere di rinunciare a tali progetti
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hi proprietari. Infine, confrontando il punto T con il punto T” emerge,
ovviamente, che, a parità di a,l
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rendimenti maggiori.
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e importanti considerazioni. Va
osservato che, nella condizione in cui EQ=0,l
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verifica perché il valore atteso delle loro azioni (P’
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a*+b*+S)), realizzabile in caso di emissioni
di azioni, è inferiore al valore P,pr
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ndiEQ=0 per P>P’
,si ha quindi:
(S+a)> (a*+b*+S)
a>(a*+b*)
In questo caso, emerge che il prezzo intrinseco (intrinsic value) degli assets esistenti, P=S+a, è
superiore al prezzo di mercato P’
=(
a*+b*+S)
. La semplice osservazione che non sono state emesse
azioni segnala quindi che il valore degli assets è elevato. Invece, nel caso opposto in cui EQ>0, si
comunica agli operatori che, pur in presenza di un rendimento del progetto di investimento elevato,
il valorede
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o.
In definitiva, le possibili scelte dei manager, EQ>0 o EQ=0, costituiscano dei segnali che
consentono di modificare le aspettative degli operatori. Emerge, infatti, che gli azionisti, pur non
osservando nel periodo t=0 i valori veri di a e b, os
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osservano se EQ=0 o EQ>0. Se sono, inoltre, a conoscenza dei criteri di scelta dei manager
possono dedurre in quale regione M’(M) appartengano a e b. I valori di equilibrio saranno così per
7
EQ=0, P= S+ E(a
M), e per EQ>0, P’
=S+EQ(
a+b
M’
)
.
Come sottolineano Myer e Majluf, i valori P e P’i
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disponibile e sono delle anticipazioni razionali, basate sulle distribuzioni di probabilità A e B e sulle
regole di decisione dei manager. In questo contesto, se si verifica un differenziale P>P’ed EQ=0,
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emettere azioni come una buona notizia relativa al vero val
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-Majluf, p.25).
A.2. Autorità ed investimenti specialistici
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n-Hart e Hart e Moore
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riproposta in Holmstrom (1999). Si assumono due parti contraenti, un venditore (S) ed un
compratore (B)
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input non osservabili, e1 e e2, forniti dai due agenti. In particolare, si assume che entrambe le parti
effettuino investimenti non verificabili da parte di terzi e quindi, seppure da esse perfettamente
osservabili, non contrattabili. Si assume, inoltre, che tali investimenti siano rispettivamente b e s,
così che e1 = b e e2 = s, e siano specifici alla relazione di cooperazione produttiva tra i due soggetti.
Se le due parti contrattano, dividono il surplus generato dalla loro relazione e dato da:
V=V(b, s)
Si assume inoltre che tale surplus sia superiore a quanto ottenibile con due allocazioni separate
degli assets, Ab e As. Si indichino le outside options delle due parti con vb (b|Ab) e vs (s|As ):
V > vb (b|Ab) + vs (s|As)
Si ipotizza, inoltre, che ciascuna parte, con un numero maggiore di assets sotto il proprio controllo,
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entivo marginale ad investire; si assume, inoltre, complementarietà produttiva,
e qui
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o b del contraente B sul valore V cresce al crescere
dell'investimento s effettuato dall'altra parte S. Infine, il contributo marginale di b ed s è ipotizzato
avere valori maggiori quando le due parti lavorano insieme:
7
Nel caso in cui EQ>0, ad esempio, si potrà avere una riduzione del valore del mercato delle azioni sulla base della
conoscenza del valore atteso E(a,b)
M’
)
.
V/s>vs /s
V/b>vb/b
Le proprietà che si sono introdotte definiscono una situazione di supermodularità, e quindi, come
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e derivante dalla crescita di una variabile aumenti
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Hol
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om,1999,p.83)
.
Il payoff wb per la parte B è dato dal valore della outside option vb, e da quanto del surplus è
ottenibile in sede di contrattazione. Assumendo una spartizione del surplus basata su una
contrattazione effettuata con pesi simmetrici, si avrà:
wb (b,s / Ab, As )= vb (b|Ab) + ½[ V(b,s) –( vb (b|Ab) + vs (s|As))]
dove wb (b,s / Ab, As ) indica il payoff che la parte B consegue quando realizza investimenti pari a b
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asset Ab, me
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eS sceglie il livello degli investimenti s e
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asset As . Si ha quindi:
wb (b,s / Ab, As )= ½ V(b,s) +½ vb (b|Ab) - ½vs (s|As)
e analogamente per ws:
ws (b,s / Ab, As )= ½ V(b,s) +½ vs (s|As) - ½vb (b|Ab)
L’
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o b (s), nel caso della divisione del surplus, può essere calcolato
differenziando wb (ws) per b (s) ec
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wb/ b=½ V/b + ½ vb/b < V/b
ws/ s=½ V/s + ½ vs/s < V/s
Infatti:
½ vb/
b < ½V/b
½ vs/
s < ½V/s
Ne consegue quindi una scelta di sotto-investimento b (s). Nel caso di supermodularità, in cui un
a
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l
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imaggiori della somma degli investimenti
di ciascuna delle due parti, il sotto investimento di uno dei due contraenti ha un effetto amplificato
sulla riduzione del surplus V, il cui valore risulta inferiore al livello efficiente. In assenza di una
terza parte o di un contratto che vincoli le mani dei due contraenti, ciascuno agirà
opportunisticamente, cercando di estrarre ed appropriarsi del surplus generato dalla relazione; ciò
influenzerà gli incentivi ad intraprendere ex-ante l
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oecondurrà ad una
soluzione sub-ottimale.
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Si passa ora a mostrare un caso semplificato, seguendo Holmstrom-Tirole (1995), che consente di
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Si ipotizzino due parti che effettuano una transazione commerciale. I contraenti, un venditore (S) ed
un compratore (B), devono decidere in un primo periodo gli investimenti da effettuare. Si supponga
che il valore v del bene prodotto sia influenzato dagli investimenti del contraente B; tali
investimenti sono in grado di aumentare la qualità del bene e si può supporre che b sia la probabilità
che v=40, mentre (1-b) sia la probabilità che v=20. Analogamente, il fornitore S può effettuare
investimenti che riducono i costi di produzione c, e si assume che sia s la probabilità che c=10 e (1s) la probabilità che c=30.L’
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v-c) è, quindi:
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ecb = 10b2 e
cs= 10s2. La soluzione di first best è quella che massimizza il surplus sociale e sarà ottenuta
massimizzando il valore atteso (E) del surplus, quindi E(b,s)(v-c), al netto dei costi degli
investimenti (cb + cs), rispetto a b ed s:
maxb,s V= E(b,s)(v-c) - cb –cs
Dalle condizioni del primo ordine, sostituendo E(v-c) es
c
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ov-c=-10, con probabilità
(1-b)(1-s), che produrrebbe una perdita e che, quindi, non darà luogo a nessuna transazione
commerciale, si ricava, differenziando rispetto a b ed s:
V/b= [(bs 30 + (1-b)s 10+ b(1-s)10]/ b - 20b=0
V/s= [(bs 30 + (1-b)s 10+ b(1-s)10]/ s -20 s=0
da cui:
10 s+10 -20 b=0
10 b+10 -20 s=0
Risolvendo, si ottengono gli investimenti ottimali:
b*= 1; s*=1
Il surplus sociale di first best, al netto del costo degli investimenti, calcolato in corrispondenza di b*
e s* è, quindi:
V*= E(b*,s*)(v-c) –cb* –cs*
Si ottiene così: V* = 10.
Si ipotizzi ora che le due parti operino in presenza di incompletezza contrattuale e non possano
contrattare ex-ante la divisione del surplus. Ciascun contraente può prevedere, nel periodo 1, di
ottenere nel periodo 2 metà del surplus generatosi da
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quasi rendita. Poiché gli investimenti b e s costituiscono dei costi irrecuperabili e non influiscono
sulle outside options dei due contraenti, non determinano il payoff che si dovrà dividere. Si avrà,
così, per ciascuna parte:
max V = ½ E(b,s)(v-c)
Nel periodo 1 ciascun contraente dovrà allora effettuare la scelta di b (s), massimizzando la
differenzat
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soluzione di Nash del seguente problema:
maxb V= ½ E(b,s)(v-c)- cb
maxs V= ½ E(b,s)(v-c)- cs
La soluzione che si ottiene, sostituendo il valore atteso E(b,s)(v-c) è quindi:
5s+5=20b
5b+5=20s
Si ottengono così le soluzioni di equilibrio di Nash bNE e sNE:
bNE=1/3
sNE=1/3
Ovviamente il sotto–investimento, rispetto alla soluzione di first best [b (s) = 1/3<1], genera un
benessere sociale minore rispetto a quello di first best: VNE=5.6<V*=20.
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eS si annulla, perché il rendimento che essa ottiene
è nullo [E(b,s)(v-c) - cs=0, da cui s=0]. Come si è detto, se la probabilità s di investimenti
specialistici effettuati dalla parte S è nulla, il valore di c è massimo, quindi, in questo caso, c=30
con probabilità 1. Il valore atteso E(b)(v-c) è quindi:
Probabilità
b
(1-b)
v-30
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-10
Il surplus ottenuto nel caso di integrazione con controllo di B è anche in questo caso calcolato non
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(
v-c)=-10], che si verifica con probabilità (1-b). Si
tratta allora di risolvere il seguente problema di massimizzazione:
maxb VINB = 10b-10b2
La soluzione bINB =1/2 c
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aB, che ha il controllo, ad
effettuare un investimento maggiore rispetto al caso precedente di non integrazione, (1/2>1/3),
mentre per S si ha la situazione opposta (s=0<1/3)
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rb=1/2,
VINB=2.5 < VNE=5.6. Nel caso opposto, in cui S acquista B e, quindi, in cui B è interamente
espropriato dalla possibilità di partecipazione al surplus, si avrà b=0; nel nostro esempio, si avrà un
risultato simmetrico rispetto al precedente, con perdita rispetto alla non integrazione.
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àdovrebbe essere determinata valutando VINS e VINB e, quindi,
confrontando il contributo degli investimenti specialistici delle due parti, b e s, ed assegnando il
controllo alla parte il cui investimento assicura un maggiore contributo alla creazione del surplus.
Per verificare tale affermazione si può introdurre un modello molto semplice che consente di
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desiderabilità in termini di benessere sociale.
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possa effettuare un investimento specialistico b che accresce il valore del bene in misura pari a 
b
per ogni unità monetaria investita; inoltre, anche la parte S può effettuare un investimento
specialistico s con un effetto unitario 
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parti è rispettivamente s2/2 e b2/2. Il surplus che si ottiene è, quindi:
V = v –c + 
ss+
b b –(s2)/2 –(b2)/2
Dalle condizioni del primo ordine (
V/
b=0 e V/
s=0), si ottengono i valori degli investimenti
specialistici s* e b* che garantiscono il massimo valore del surplus:
s* =
s;b*=
b
Il surplus totale di first best è quindi calcolato sostituendo in V i valori ottimali degli investimenti
specialistici che si sono appena determinati:
2 +
2 )
V* = v –c+ ½ (
s
b
[first best]
Tuttavia, in caso di incompletezza contrattuale, non possono essere specificate ex ante le regole per
lo scambio del bene. Ex ante il prezzo potrà essere determinato da una contrattazione di Nash ed in
caso di eguale potere contrattuale si determinerà una suddivisione al 50% della quasi rendita tra i
due contraenti. Si ha così per ciascuna parte:
(v –c+ 
ss+
b b)/2
Sulla base di questa anticipazione, si effettuerà ex-ante la scelta del livello di s e b da parte dei due
contraenti. Tale scelta sarà ottenuta dalle condizioni del primo ordine della massimizzazione della
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frontato da ciascuna parte:
maxb (v –c+ 
ss+
b b)/2 -½ b2
maxs (v –c+ 
ss+
b b)/2 -½ s2
da cui:
s =
s/2
b= 
b/2
Come si può osservare, si è determinato un sotto-investimento da parte dei due contraenti, cui
consegue un valore della rendita inferiore al livello di first best. Infatti, per s = 
s/2 e b = 
b/2, la
rendita è:
2 +
2 )
V = v –c+ 3/8 (
s
b
[soluzione subottimale]
Il surplus è inferiore a quello di first best, come si evince facilmente dal confronto con la soluzione
V=V*:
2 +
2 )>0
V*- V=1/8(
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determinato al livello di first best.8 La scelta di B, assumendo, come si spiegherà tra poco, s=0, è
ottenuta come soluzione del seguente problema:
max Vb = v - c + 
b b –(b2)/2
da cui:
per s=0
b*=
b
Il valore del surplus VINB, nel caso di integrazione ed autorità di B, è quindi:
VINB = v - c +
b2
Va osservato che, se si ipotizza che la parte acquisita, che ad esempio in precedenza effettuava un
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si annulli; ciò può essere verificato dalla condizione di massimizzazione: vs –c –s2/2 = 0 - s2/2, da
cui s=0. Nel caso opposto, in cui S acquista B e B è interamente espropriato dalla possibilità di
partecipazione al surplus, si avrà b =0 e s*=
s ed un valore del surplus VINS = v - c+ 
s2. Come si
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confrontando il contributo degli investimenti specialistici delle due parti, 
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VINB = v - c +
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VINS = v - c +
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valore di s(b) ed è misurato da 
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