Tasso di cambio e bilancia commerciale

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Tasso di cambio e bilancia commerciale
Andrea F. Presbitero
E–mail: [email protected]
Pagina web: www.dea.unian.it/presbitero/EMI.html
1 Università
2 Money
Politecnica delle Marche
and Finance Research group (MoFiR)
20 Marzo 2009
Presbitero (Univpm)
Cambi e bilancia commerciale
Marzo 2009
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Introduzione
Introduzione
Si vuole studiare il legame tra tasso di cambio e bilancia commerciale (differenza
tra il valore delle esportazioni e delle importazioni).
Esistono tre approcci:
1 Approccio delle elasticità: si basa sull’ipotesi di prezzi costanti.
2 Pass-through e pricing to market: si introduce la possibilità che i
produttori modifichino i prezzi delle esportazioni in risposta a variazioni del
tasso di cambio.
3 Approccio dell’assorbimento: si considera anche la variazione sul
reddito indotta da variazioni del tasso di cambio.
Di seguito si analizzeranno i primi due approcci e un modello di isteresi dei flussi
commerciali.
Presentazione basata su: E. Colombo e M. Lossani, 2003, Economia Monetaria
Internazionale, Carocci (capitolo 6).
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Approccio delle elasticità
Si basa su di un modello di equilibrio parziale a:
1 due paesi: il paese domestico D e quello estero F , e
2 due beni: il bene EX prodotto e esportato da D e il bene IM prodotto e
esportato da F
Il modello è fondato sulle seguenti ipotesi:
1 Il tasso di cambio influenza unicamente esportazioni e importazioni, mentre
tutte le altre granddeze rimangono costanti.
2 Le funzioni di offerta sono infinitamente elastiche e i prezzi dei beni sono
fissati e mantenuti costanti nella valuta del produttore (producer currency
pricing).
3 Le scelte di consumo e produzione degli agenti di ciascuna economia sono
determinate sulla base dei prezzi denominati in valuta nazionale.
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Il modello
Date le ipotesi del modello le funzioni di domanda per i due beni nei due paesi
sono:
∗
IM D = IM D (S · PIM
);
∗
IM F = IM F (PIM
)
PEX
);
EX F = EX F (PEX )
S
Pur sotto l’ipotesi di prezzi fissi, i consumatori possono pagare prezzi diversi a
seconda delle variazioni del tasso di cambio S (presso della valuta domestica in
termini di quella estera).
EX D = EX D (
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Il modello (2)
Per capire in che modo le variazioni del tasso di cambio influenzano il saldo della
bilancia commerciale (BC), occorre derivare la BC rispetto a S (assumendo, per
∗
semplicità, PEX = PIM
= 1; QEX e QIM sono le quantità esportate e importate):
BC =
∗
= QEX − S · QIM
PEX · QEX −
S · PIM
· QIM
| {z }
{z
}
|
Valore export Valore import in valuta domestica
∂BC
∂QEX
∂QIM
=
−S ·
− QIM
∂S
∂S
∂S
che è equivalente alla seguente espressione:
∂BC
∂QEX S QEX
∂QIM S QIM
=
−S ·
− QIM
∂S
∂S QEX S
∂S QIM S
che evidenzia le elasticità della domanda di esportazioni e importazioni al prezzo:
ηEX =
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∂QEX S
;
∂S QEX
ηIM = −
∂QIM S
∂S QIM
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Il modello (3)
Sostituendo e riarraggiando ricordando che per ipotesi: BC = 0 ⇒
ottengono le condizioni di Marshall Lerner
QEX
S
= QIM , si
∂BC
QEX
= ηEX ·
+ QIM · (ηIM − 1) = QIM · [ηEX + ηIM − 1]
∂S
S
da cui deriva la condizione :
∂BC
>0
∂S
se e solo se
[ηEX + ηIM ] > 1
Condizioni di Marshall-Lerner
Partendo da una condizione di equilibrio di bilancia commerciale, un
deprezzamento del tasso di cambio migliora la bilancia commerciale se la somma
tra l’elasticità della domanda domestica di importazioni (di beni esteri) e
l’elasticità della domanda estera (di beni domestici) rispetto al prezzo è superiore
all’unità.
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Un rappresentazione grafica
PIM
PEX
D0EX
S1IM
S1P*IM
S0P*IM
D1EX
S0IM
SEX
DIM
Q1IM
QIM
Q0IM
(a) Svalutazione ed importazioni
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Q0EX
Q1EX
QEX
(b) Svalutazione ed esportazioni
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Effetto quantità ed effetto prezzo
Il deprezzamento della valuta produce due effetti distinti:
∗
1 effetto prezzo: poichè il prezzo delle importazioni (S · PIM
) per i
consumatori domestici aumenta, mentre il prezzo delle esportazioni (PEX ) in
valuta domestica rimane inalterato, l’effetto prezzo sulla BC è sempre
negativo.
2 effetto quantità: poichè le quantità importate diminuiscono
∗
∗
(↑ PIM = S · PIM
), mentre quelle esportate aumentano (↓ PEX
= PSEX ),
l’effetto quantità sulla BC è sempre positivo.
Partendo da una condizione di pareggio (BC = 0), una svalutazione migliora il
saldo della bilancia commerciale solo se l’effetto quantità prevale sull’effetto
prezzo, ovvero se le elasticità sono sufficientemente elevate (le quantità variano in
maniera significativa in risposta a cambiamenti dei prezzi).
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Domande inelastiche: Effetto prezzo > effetto quantità
PIM
PEX
D0EX
S1IM
S1P*IM
S0P*IM
D1EX
S0IM
SEX
D
IM
Q1IM
QIM
Q0IM
(c) Svalutazione ed importazioni
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Q0EX
QEX
Q1EX
(d) Svalutazione ed esportazioni
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Estensioni
Curve di offerta non infinitamente elastiche
Se le curve di offerta sono inclinate positivamente il deprezzamento del tasso di cambio
è in grado di migliorare il saldo della BC sotto condizioni meno stringenti (la somma
delle elasticità non deve necessariamente essere maggiore di uno). Infatti, nel caso delle
esportazioni, la svalutazione aumenta la quantità e il prezzo delle esportazioni. Nel caso
delle importazioni, la minor domanda dovuta al deprezzamento ne riduce il prezzo.
Economia inizialmente in deficit commerciale (BC < 0)
Le condizioni di Marshall-Lerner diventano più stringenti tando maggiore è il deficit
∗
iniziale (PEX · QEX < S · PIM
· QIM ):
∂BC
PEX · QEX
PEX · QEX
∗
= ηEX ·
+ PIM
· QIM · (ηIM − 1) > 0 ⇒ ηEX ·
+ ηIM > 1
∗
∂S
S
S · PIM
· QIM
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La J-curve
Gli studi applicati che hanno cercato di verificare la validità delle condizioni di
Marshall-Lerner hanno messo trovato un riscontro positivo nel lungo periodo in
molti paesi industrailizzati, ma in pochi paesi in via di sviluppo (dove la forte
dipendenza dalle importazioni rende la loro domanda piuttosto rigida).
Inoltre è stato messo in luce come i valori delle elasticità incrementino col tempo,
cosı̀ che le condizioni di Marshall-Lerner trovano conferma nel lungo, ma non nel
breve periodo.
La ragione di questo andamento è riconducibile al ritardo con cui consumatori e
produttori (domestici ed esteri) reagiscono a variazioni del tasso di cambio.
Inizialmente, in seguito ad una svalutazione domina l’effetto prezzo poichè le
quantità rimangono immutate (esistono rigidità legate alla preferenze, alla fedeltà
al marchio o a vincoli contrattuali). Il valore delle importazioni aumenta e quello
delle esportazioni non varia, cosı̀ che il saldo della BC peggiora. Solo in un secondo
momento gli agenti reagiscono alle variazioni dei prezzi: si riducono le importazioni
e aumentano le esportazioni e, se le elasticità sono sufficientemente elevate, il
saldo commerciale migliora.
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Svalutazione e J-curve
svalutazione
BC > 0
tempo
BC < 0
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Pass-through e pricing to market
Come spiegare la persistenza dei flussi commerciali?
Il ritardo nel cambiamento delle scelte degli agenti che determina la J-curve
fornisce una spiegazione per l’iniziale peggioramento della bilancia commerciale in
seguito ad una svalutazione.
Tuttavia, non mancano casi in cui ad ampie svalutazioni non corrisponde alcun
miglioramento della bilancia commerciale, neppure nel lungo periodo.
Questi fenomeni possono essere spiegati se si abbandona l’ipotesi di fissità dei
prezzi utilizzata nell’approccio delle elasticità a favore delle seguenti ipotesi:
1 una politica dei prezzi:(a) denominati nella valuta del consumatore (local
currency pricing) e (b) differenziati per marcati di sbocco (pricing to market
– PTM);
2 la presenza di elevati costi fissi non recuperabili (sunk cost)
Sotto queste ipotesi è possibile dimostrare la presenza di fenomeni di persistenza
nei flussi commerciali (isteresi).
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L’effetto pass-through
Sotto l’ipotesi di producer currency pricing, ogni variazione del tasso di cambio
modifica i prezzi espressi nella valuta del consumatore/importatore, alterando le
convenienze relative tra i beni locali e quelli importati.
Nella realtà, si osserva una sostanziale invarianza dei prezzi in risposta a variazioni
di S.
Per mantenere inalterate le quote di mercato, i produttori, sebbene sostengano
costi in valuta domestica, possono avere interesse a mantenere inalterati i prezzi
denominati in valuta locale (del consumatore estero).
I produttori, in questo caso, adottano una strategia di producer currency pricing,
con cui mantengono fissi i prezzi comprimendo il loro mark-up.
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La determinazione del prezzo delle importazioni
∗
I produttori fissano i prezzi secondo la regola del mark-up (κ∗ ): PIM
=
∗
∗
in cui w e A sono i livelli del salario e della produttività estera.
w∗
(1 + κ∗ ),
A∗
La variazione del prezzo dei beni importati espressi in valuta locale è funzione delle
variazioni del tasso di cambio e del prezzo in valuta estera delle importazioni (legge
del prezzo unico):
∗
ṖIM
A˙∗
κ˙∗
Ṡ
Ṗ ∗
Ṡ
w˙
−
+
= + IM
=
+
∗
PIM
S
PIM
S
w∗
A∗
κ∗
Se si assume w ∗ = A∗ = 0, la variazione di PIM è funzione unicamente di S e del
mark-up:
Ṡ
κ˙∗
ṖIM
= + ∗
PIM
S
κ
Il mark-up è infine funzione del tasso di cambio:
∗
∂κ
κ˙∗
1
∂t
=
= ∗
κ∗
κ∗
κ
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∂κ∗ ∂S
∂S ∂t
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Il coefficiente di pass-through e il processo di aggiustamento
Definito il coefficiente di pass-through γ:
∂PIM
∂S
=γ
∂t
∂t
come l’intensità con cui una variazione del tasso di cambip si trasferisce ai prezzi delle
importazioni denominati in valuta locale, è possibile analizzare tre scenari alternativi:
1
γ = 1: il pass through è completo e la variazione del tasso di cambio si trasmette
tutta sul prezzo in valuta locale delle importazioni, mentre il prezzo nella valuta del
produttore (e il mark-up) è costante. C’è una completa riallocazione della spesa →
approccio delle elasticità:
γ=1⇒
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∂PIM
∂S
ṖIM
κ˙∗
Ṡ
Ṗ ∗
=
⇒
=0
= ⇒ ∗ = IM
∗
∂t
∂t
PIM
S
κ
PIM
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Il coefficiente di pass-through e il processo di aggiustamento (2)
2
γ = 0: l’expenditure switching effect è annullato poiche i prezzi delle importazioni
in valuta locale sono invariati. I prezzi in valuta estera si riduco in maniera tale da
neutralizzare il deprezzamento del cambio, attraverso la compressione del mark-up:
γ=0⇒
3
κ˙∗
Ṗ ∗
∂PIM
Ṡ
= 0 ⇒ = − ∗ = − IM
∗
∂t
S
κ
PIM
0 < γ < 1: l’effetto di pass-through è incompleto e determina una variazione
ridotta del prezzo in valuta locale dei beni importati (1 − γ è il mark-up
adjustment), cosı̀ che l’aggiustamento della spesa è limitato (ma non nullo):
0<γ<1⇒
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Ṡ
Ṗ ∗
κ˙∗
ṖIM
Ṡ
Ṡ
Ṡ
Ṡ
ṖIM
= γ ⇒ IM
= ∗ =
− = γ − = −(1 − γ)
∗
PIM
S
PIM
κ
PIM
S
S
S
S
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L’effetto pass-through nella realtà
Quando il pass-through è nullo o incompleto sono i margini di profitto a sostenere
l’onere residuale del processo di aggiustamento per controbilanciare l’effetto del
tasso di cambio sul prezzo delle importazioni espresso nella valuta del consumatore.
Il coefficiente γ è stato stimato pari al 60% negli Stati Uniti e maggiore in altri
paesi industrializzati.
L’effetto di pass-through è funzione decrescente della dimensione del mercato di
sbocco ed è contenuto nei settori che producono beni manufatti altamente
differenziati (scarsamente sostituibili) e venduto su mercati non perfettamente
concorrenziali e segmentati. In questi mercati l’aggiustamento dei margini di
profitto è intenso.
Nei paesi emergenti e in via di sviluppo il pass-through è pressochè completo e
molto rapido, cosı̀ che le variazioni del tasso di cambio sono trasmesse interamente
all’indice generale dei prezzi al consumo generando una riallocazione della spesa.
Per questo motivo, la presenza di un forte effetto di pass-through può essere
rilevante per la scelta del regime di cambio.
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Il pricing to market
Il pricing to market consiste nel fissare i prezzi delle esportazini nella valuta del
mercato locale, a livelli diversi nei possibili mercati di sbocco, e mantenendoli il più
possibile costanti. In altre parole, le imprese seguono una strategia di pricing
caratterizzata da una discriminazione di prezzo di terzo grado.
Oltre alla presenza di potere di mercato che permette alle imprese di fissare il
prezzo secondo il meccanismo del mark-up, si ipotizza che i mercati siano
segmentati geograficamente (ad esempio, le macro-regioni dei DVD, il mercato
automobilistico).
Come per il monopolio, il mark-up è più elevato laddove la domanda è più rigida.
Inoltre, il pricing to market risente anche di altri elementi che possono
incrementare il potere di mercato delle imprese o la segmentazione dei mercati (ad
esempio, politiche di transfer pricing all’interno delle multinazionali).
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Gli effetti del pricing to market
Attraverso il PTM l’impatto di una variazione di S sul livello dei prezzi interni si riduce
sensibilmente, limitando la riallocazione della spesa (inerzia dei flussi commerciali)
Esportazioni giapponesi 1990-95, variazioni
Quando il cambio si apprezza, le imprese percentuali annuali
che più riescono a comprimere il loro
Settore
∆ quantità
mark-up sono quelle che meglio
sostengono le proprie esportazioni.
Tessile
0
In presenza di PTM non è più valida la
legge del prezzo unico.
Eventuali squilibri nella BC possono essere
eliminati solo attraverso variazioni di S
superiori a quelle previste dall’approccio
delle elasticità.
Chimica
Meccanica
Elettronica
Trasporti
Metallurgia
Totale
11
3
11
-2
4
5
∆ Prezzo
-25
-28
-9
-36
-10
-24
-22
∆ tasso di cambio Yen/USD 90-95: -34%
Una politica di PTM amplifica le reazioni dei tassi di cambio agli shock delle grandezze
fondamentali, provocando un aumento della variabilità del tasso di cambio.
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L’isteresi nei flussi commerciali
I modelli di pass-through e pricing to market sono in grado di spiegare una scarsa
rialloccazione della spesa in seguito a variazioni del tasso di cambio unicamente
breve periodo.
Per poter spiegare la persistenza dei flussi commerciali nel lungo periodo è
necessario introdurre modelli che attribuiscano un ruolo rilevante alla struttura di
mercato (Dixit 1989).
Oltre alle ipotesi precedenti si introducono costi fissi non recuperabili (sunk cost)
relativi all’attività di esportazione (costituzione di una rete di vendita e
distribuzione, creazione di reputazione).
L’impresa deve decidere se entrare in un nuovo mercato, sostenendo i costi fissi F
e, una volta presente, deve decidere se rimanervi, sostenendo i costi di
mantenimento dell’investimento iniziale M (per ipoteesi: F > M).
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Il modello
I profitti dell’impresa Π (denominati in valuta locale) comprendono i profitti
operativi E e il flusso scontato dei profitti attesi futuri V , entrambi funzione
inversa di S e del numero di imprese già attive nel mercato (N):
Π=
E (S, N)
+ V (S, N) =
| {z }
| {z }
profitti correnti profitti futuri
P · QEX
− c · QEX + V (S, N)
S
Condizione di entrata: E + V > F → E > F − V
Condizione di uscita: E + V < M → E < M − V
Se S < S1 ci sarà entrata nel mercato, mentre se S > S2 l’impresa estera non
produrrà profitti sufficienti a coprire i costi di mantenimento e uscirà dal mercato.
Per valori del tasso di cambio S1 < S < S2 la struttura di mercato rimarrà
invariata: si è all’interno di quella che si chiama no entry – no exit band.
Se le variazioni di S non sono sufficientemente ampie, gli incumbent riescono a
difendere le loro quote di mercato atraverso il PTM (aggiustando il loro mark-up)
e limitando le variazioni delle quantità scambiate.
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Una rappresentazione grafica
Π
F-V
Entrata
M-V
S < S1: E > F - V
Uscita
S > S2: M - V > E
In presenza di sunk cost
sufficientemente elevati e di
variazioni di cambio modeste
(all’interno della no entry – no exit
band) la struttura del mercato
rimane invariata grazie alla
strategia di PTM seguita dalle
imprese esportatrici.
E
no entry no
exit band
S1
S2
S
In presenza di ampie variazioni di S la struttura del mercato si modifica generando
isteresi.
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L’approccio dell’assorbimento
Nell’approccio delle elasticità e in quello del pass-through e del PTM, si assume
che reddito e occupazione siano costanti al loro livello di pieno impiego.
In realtà, in presenza di disoccupazione, una svalutazione del tasso di cambio (se
sono verificate le ccondizioni di Marshall-Lerner) mmigliora la BC e il reddito
nazionale, che a sua volta stimola le importazioni.
L’approccio dell’assorbimento colma questa lacuna considerando il legame tra
svalutazione e reddito.
La svalutazione influenza l’assorbimento (spesa domestica):
indirettamente per via della (eventuale) variazione indotta nel reddito e,
direttamente, attraverso tre effetti:
1 effetto saldi monetari reali,
2 effetto redistributivo,
3 effetto fiscale.
L’effetto complessivo risulta ambiguo. In generale, una svalutazione del tasso di
cambio può migliorare il saldo della bilancia commerciale se e solo se è
accompagnata da politiche di riduzione della spesa interna.
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