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UPDATE SUL MERCATO
La Versione di Iggo
26 LUGLIO 2016
Chris Iggo
Chief Investment Officer, Fixed Income
Gotta catch ‘em all!
Giornalisti, analisti politici e avvocati sono certamente tra le professioni più ricercate durante questo anno ricco di
sorprese. L’Almanacco degli eventi nel mondo del 2016 sarà un librone ingombrante. Hanno alimentato il
pessimismo tra gli investitori, solo in parte bilanciato dalla promessa che il costo del denaro resterà basso per
sempre. Ma non ci sono solo nuvole nere all’orizzonte. Le azioni americane sono salite del 6% da inizio anno ed è
difficile non aver guadagnato qualcosa sul mercato obbligazionario. L’oro e altre materie prime sono saliti da inizio
anno. Un’azione Nintendo in portafoglio ti avrebbe fatto provare lo stesso entusiasmo di aver appena catturato un
“Pikachu”. Per il resto dell’anno le banche centrali continueranno a sostenere i mercati, ma abbiamo imparato a
prestare attenzione alle mosse della politica. Non tutto è già stato scritto nel 2016.
Cosa ci attende? – Sarà un 2016 straordinario. Una
valanga di decessi tra le celebrità, la turbolenza politica nel
Regno Unito, il fallito colpo di stato in Turchia, la nomina di
Donald Trump come candidato del partito Repubblicano
per diventare il prossimo Presidente degli Stati Uniti, il
Leicester vincitore della Premier League. Come ha
suggerito di recente un collega, se tra dieci anni
parteciperai a un quiz al pub dietro l’angolo e non ricordi la
soluzione, gridando “2016” avrai molte probabilità di
azzeccare la risposta giusta. Pur non essendo uno
psicologo, oserei dire che il comportamento degli investitori
dipende dal fatto che la maggior parte di questi
avvenimenti politici e culturali imprevisti ha rafforzato una
visione pessimista più che ottimista del futuro. Le atrocità
del terrorismo e il dilagare dell’isolazionismo politico non ci
fanno ben sperare sul fronte della crescita e della
prosperità. Ogni evento inatteso, in un contesto di
frustrazione per la crescita sotto tono, rafforza il
pessimismo e l’avversione al rischio. Come antidoto, o ci si
perde giocando a “Pokemon Go” oppure si cerca conforto
negli interventi delle banche centrali che continueranno a
gonfiare il oro stato patrimoniale per sostenere le
valutazioni sui mercati finanziari, ben lontane dai
fondamentali ormai da tempo. Non so se ci sia
effettivamente la convinzione che la Banca d’Inghilterra e
la Banca Centrale Europea delibereranno nuove misure
questo mese, ma certamente ci si aspetta che
interverranno presto. Forse è eccessivo definire
“catastrofici” i dati economici del Regno Unito, come ha
fatto dopo il referendum uno dei membri del comitato di
politica monetaria. D’altra parte è un po’ come trovarsi
sulle montagne russe, sai che prima o poi dovrai affrontare
una brusca discesa ma non sai esattamente quando. Per
quanto possa sembrare poco tranquillizzante per gli
investitori che cercano valore nel lungo termine, i mercati
finanziari continueranno a ruotare attorno all’aspettativa di
politiche monetarie sempre più innovative.
I problemi sono ovunque – Ogni banca centrale ha le
sue preoccupazioni. Per la BCE, si tratta di impedire
un’altra crisi esistenziale per l’euro, che potrebbe essere
scatenata dalla crisi bancaria in Italia o da un altro paese
importante che mette in discussione l’appartenenza
all’Unione Europea (la politica francese si preannuncia
movimentata nel 2017). Per la Federal Reserve, si tratta di
non far deragliare una ripresa economica in cui si ha già
poca fiducia (nonostante i dati economici piuttosto positivi)
e di impedire il rafforzamento del dollaro che potrebbe
avviare un nuovo tracollo dei mercati emergenti e delle
materie prime come nel 2015. È evidente che la Banca
d’Inghilterra si sta preparando a somministrare un antidoto
al veleno che ha ingoiato l’economia il 23 giugno, mentre
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.
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per la Banca del Giappone è una guerra generazionale
contro le dinamiche deflazionistiche. La Banca del
Giappone è sulla buona strada per possedere la maggior
parte dei titoli di Stato giapponesi in circolazione ma
manca la fiducia che questo generi inflazione: questa
settimana il governatore della banca centrale ha dovuto
negare la necessità di ricorrere all’helicopter money. Il fatto
stesso che l’abbia negato significa che è stato al centro del
dibattito politico, d’altra parte il Giappone non è poi così
lontano dalla monetizzazione del debito pubblico.
L’allentamento monetario porta a politiche fiscali
flessibili – Nel breve termine questo significa che le curve
dei rendimenti dei governativi continueranno ad appiattirsi
poiché gli investitori si sposteranno su scadenze sempre
più lunghe per trovare del rendimento. I governi
dovrebbero emettere obbligazioni a più lunga scadenza
perché c’è domanda, e devono ancora prolungare la
scadenza delle loro passività. Per esempio, buona parte
del debito spagnolo scadrà prima del 2020. Assicurarsi un
basso costo del denaro nel lungo termine è un gioco da
ragazzi. In effetti, senza ricorrere a politiche più radicali, il
QE in questo momento presenta implicazioni positive sul
fronte fiscale. Primo, i tassi sono più bassi e quindi i
contribuenti possono permettersi di finanziare i prestiti.
Secondo, una buona parte delle cedole che normalmente
verrebbero pagate dalle Tesorerie nazionali al settore
privato restano nel settore pubblico. La banca centrale che
acquista titoli di Stato riceve la cedola corrispondente.
Questo denaro viene quindi ritrasmesso al governo,
consentendo una certa flessibilità sul fronte fiscale. Non
aiuta a ridurre i deficit strutturali di bilancio, ma certamente
contribuisce a contenere il fabbisogno finanziario
complessivo. Per esempio, secondo l’OCSE il deficit
finanziario complessivo scenderà ancora nel 2017: negli
Stati Uniti è sceso al 3,7% del PIL dal 4,3% di quest’anno,
nel Regno Unito scenderà dal 3,8% al 2,7% (anche se è
possibile che la Brexit cambi le carte in tavola), in Francia
scenderà dal 3,4% al 3,0%, in Spagna dal 3,7% al 2,7%.
La flessione dei deficit primari (escluso il pagamento degli
interessi) sarà comunque meno consistente. Nel
complesso, se consideriamo il deficit di bilancio previsto, la
crescita nominale corrente e prevista, nonché il livello del
costo del denaro, la maggior parte dei Paesi si trova in una
condizione
fiscale
migliore
rispetto
al
periodo
immediatamente successivo alla crisi finanziaria. Molti
credono che la situazione non sia migliorata abbastanza
da sostenere un allentamento fiscale, ma certamente c’è
più flessibilità. Comunque, per il Regno Unito, non è
ancora chiaro l’impatto della Brexit sulle finanze pubbliche.
Se è vero che i prestiti saliranno perché l’economia
dovrebbe rallentare, è possibile che la Banca d’Inghilterra
riprenda ad acquistare Gilt su vasta scala.
Viva i governativi - Considerando che le banche centrali
sono in attesa o stanno intensificando le loro politiche
monetaria accomodanti, il rischio di interesse è basso per
gli obbligazionisti. Nei titoli di Stato, le fonti principali di
rendimento sono il pagamento della cedola (il carry) e
l’effetto che avranno sui prezzi delle obbligazioni le
variazioni della struttura e del livello della curva dei
rendimenti. Negli ultimi mesi è stato molto positivo poiché i
rendimenti sono scesi e le curve si sono appiattite, trainate
dalla mancanza di ottimismo per la crescita e l’inflazione,
oltre che dalla contrazione del mercato globale derivante
dal QE. Queste dinamiche possono continuare? A fronte di
tutte queste considerazioni, oggi non è saggio prevedere
che i rendimenti stanno per toccare il fondo. Comunque, il
valore derivante dal detenere titoli di Stato in un portafoglio
obbligazionario multi-asset o in un più ampio mix di
strumenti finanziari non sta nelle aspettative di rendimento
specifiche, ma nel comportamento dei titoli di Stato core
rispetto agli strumenti più esposti al rischio. Con rendimenti
così bassi molti dubitano che le obbligazioni possano
offrire la diversificazione di una volta, ma in realtà possono
farlo ancora, è il delta che conta, non il livello assoluto dei
rendimenti. Un titolo del Tesoro trentennale è cinque volte
più sensibile alle variazioni dei tassi di interesse rispetto,
per esempio, a un portafoglio rappresentato dall’indice
high yield negli Stati Uniti. Continuano a presentare una
correlazione negativa, pertanto possiamo costruire un
portafoglio composto all’80% da titoli high yield e al 20%
da titoli del Tesoro a lunga scadenza che avrà molto
probabilmente un profilo corretto per il rischio migliore
rispetto a un portafoglio composto da una sola di queste
tipologie di titoli. Sui mercati europei credo che
aumenteranno le emissioni di titoli di Stato a più lunga
scadenza, ed è una componente del mercato sotto
rappresentata nei portafogli degli investitori.
Prendere tempo per la Brexit – Manca ancora molto
tempo prima delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti,
ma potrebbe accadere in un futuro non troppo lontano che
i leader politici di tre paesi del G7 e il presidente della
banca centrale più potente al mondo siano donne. Non
voglio formulare un giudizio di valore, ma la carica
simbolica per coloro che si sentono privati dei propri diritti
dalla élite politica tradizionale potrebbe essere molto
positiva. Il Primo Ministro Theresa May ha certamente
adottato un tono più conciliante con i colleghi europei
rispetto a molti sostenitori della Brexit durante la
campagna per il referendum. Servono conciliazione e
cooperazione in tutti i campi della vita in cui una reazione
impulsiva porterebbe all’isolazionismo e alla caccia al
colpevole. Se le politiche populiste metteranno a rischio il
libero scambio, l’ambiente, i diritti dei lavoratori e la
stabilità finanziaria, otterremo rendimenti finanziari meno
brillanti e una maggiore volatilità macroeconomica.
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Ritardando l’applicazione dell’Articolo 50, credo che il
governo britannico stia prendendosi il tempo necessario
per pianificare la Brexit e contenere l’impatto iniziale dello
shock. Mentre la Cancelliera Merkel e il Presidente
Hollande dichiarano pubblicamente che non ci saranno
pre-negoziati, la campagna conciliante intrapresa dal
Primo Ministro britannico potrebbe servire quando
inizieranno le vere trattative. Se per quel momento sarà
stato dimostrato che l’esito del referendum è stato pessimo
per l’economia (l’indice flash PMI di oggi sembra
confermarlo), credo che sarà utile per i negoziati un’ottica
volta a limitare il rischio economico nel più lungo termine.
Sarebbe positivo per il mondo degli affari.
Una cerveza por favor – Partirò per le vacanze alla fine
della prossima settimana pertanto non scriverò sul blog per
un po’. La stagione del calcio inizia incredibilmente a metà
agosto, prima che siano finite le Olimpiadi. Non posso fare
a meno di sentirmi elettrizzato per l’arrivo al Manchester
United del terzo allenatore in 3 anni, soprattutto ora che il
contratto è stato già firmato. Ci sarà battaglia in
campionato, con tanti nuovi allenatori nelle squadre di
punta, e con tanti soldi a disposizione nella Premier
League attireremo in Inghilterra le star del calcio. La prima
partita sarà col Bournemouth dopo la vittoria per 3 a 1
durante la scorsa stagione, sarebbe bello ripetere il
risultato. Ma per le prossime tre settimane senza calcio,
penserò alla bicicletta, all’abbronzatura e alle tapas. Y viva
Espaňa.
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