Revisione stime, aspettando GalaTech

Company update
Revisione stime, aspettando GalaTech
23 Luglio 2015
Evoluzione strategica verso un nuovo modello di utility
Nell'ultimo anno, la società ha iniziato un percorso di sviluppo
e diversificazione del modello di business verso una nuova
utility, che supera il tradizionale modello basato sulla
produzione accentrata di energia elettrica ("EE") e lontano dal
consumo e si fonda sulla generazione distribuita e
sull'efficienza energetica. Coerentemente ai trend mondiali di
settore, Gala, affiancherà alle attività tradizionali di fornitura
di EE e gas, lo sviluppo e la vendita di tecnologie innovative
per l'efficienze energetica, la produzione da fonti rinnovabili e
l'accumulo di EE. Gala ha l'obiettivo di avvicinare la
produzione
al
consumo,
efficiente
e
consapevole,
contribuendo ad una maggiore indipendenza del consumatore
(e del sistema) dal produttore, mediante lo storage
("Prosumer"). In questo ambito rientrano Proxhima, Solsonica
e la neo costituita GalaTech. Tale diversificazione permetterà
a Gala anche di entrare nei mercati internazionali.
Revisione delle stime alla luce della vicenda Consip
Abbiamo rivisto a ribasso le nostre stime sul 2015E alla luce
dei deboli risultati del 1Q, derivanti principalmente dall'effetto
del calo repentino del prezzo del petrolio sulle forniture legate
alla convenzione Consip. La richiesta di Gala di rivedere la
formulazione del prezzo nella gara Consip, è attualmente
ferma al Tribunale Civile. Vista l'indicizzazione al PUN sul
nuovo bando di gara, assumiamo questa come base per le
stime 2015E-17E. Diversamente dal passato, l'ottimizzazione
del portafoglio di vendita di Gala, passerebbe soltanto
attraverso il margine commerciale e di modulazione,
implicando una minore marginalità, sebbene più stabile. Ne
consegue, quindi, per il 2015, una riduzione della nostra
attesa di primo margine del 30% (€85.8mln), di EBITDA di
circa il 50% (€52mln), per effetto inoltre di maggiori costi di
struttura legati al sostegno della crescita. Infine, prevediamo
un utile netto di €25mln. In attesa della presentazione del
nuovo business plan che includerà le nuove attività e le ipotesi
di sviluppo strategico di GalaTech, le nostre stime 2016E-17E,
attengono soltanto al business tradizionale di fornitura di EE e
gas alla PA e all'incremento dell'attività commerciale verso le
PMI.
Preview 1H15: primo margine €44mln; EBITDA €27mln
Nel 1H15 (CdA il 28/09), ci attendiamo un fatturato in crescita
a €620.1mln (+4.4%), primo margine pari a €43.7mln (37%), ed EBITDA di €27.5mln (-50%), che risente delle
dinamiche già menzionate.
Valutazione e nuovo Target Price
Gala tratta a un EV/EBITDA 2015 di 3.8x, che rappresenta
uno sconto del 44% rispetto a società potenzialmente
comparabili e ad un PE di 5.6x a sconto di circa il 60%
sulla media, non propriamente comparabili poiché attive nelle
diverse fasi della filiera. Il DCF ci porta ad un fair value di
€13.5, a cui applichiamo uno sconto liquidità del 15%, per
i limitati volumi sull'AIM, e tagliamo il nostro Target Price
("TP") a €11.5 con upside teorico del 30% al prezzo del
22/07/15. La nostra raccomandazione è BUY. Un ulteriore
upside alla nostra valutazione deriva dall'integrazione di
GalaTech nel Gruppo Gala e dallo sviluppo del nuovo
modello di utility. Rimaniamo in attesa dei relativi dettagli
nella presentazione del business plan.
VIETATA LA DISTRIBUZIONE NEGLI STATI UNITI, CANADA, AUSTRALIA O GIAPPONE
Target Price (€)
11.5 (vs 14.5)
Raccomandazione
BUY (unchanged)
Prezzo al 22 Luglio 2015 (€)
8.70
N. azioni (mln)
16.4
Capitalizzazione (€ mln)
142.4
Segmento di Borsa
AIM
Performance (%)
Assoluta
1m
3m
YTD
-8.8%
-20.6%
-24.5%
Max/Min
€11.55/€8.55
Volumi medi giornalieri
(€ mln)
Fatturato
Variazione (%)
8,778
2013
2014
2015E
2016E
1,341.5
1,346.1
1,404.9
1,440
40.8%
0.3%
4.4%
2.6%
Primo margine
80.0
135.5
85.8
93.0
Margine (%)
6.0%
10.0%
6.1%
6.5%
EBITDA
60.7
104.2
51.8
55.2
Margine (%)
4.5%
7.7%
3.7%
3.8%
52.9
71.2
44.9
47.7
EBIT
Margine (%)
3.9%
5.3%
3.2%
3.3%
EBT
43.4
71.7
41.2
44.2
Utile netto
20.5
41.1
25.0
26.8
Margine (%)
1.5%
3.1%
1.8%
1.9%
Debito Netto
75.5
79.7
54.6
39.2
Total Equity
38.5
104.5
123.2
149.7
FCF
27.7
42.6
30.3
32.4
EV/EBITDA
2.4x
3.8x
3.5x
P/E
4.0x
5.6x
5.2x
Fonte: stime ed elaborazioni Banca Profilo, bilanci societari.
Melania Grippo
Analisi e Ricerca
[email protected]
+39 02 58408 455
Francesca Sabatini
Responsabile Analisi e Ricerca
[email protected]
+39 02 58408 461
Sales Desk
+39 02 58408 478
Equity Research
Indice
Evoluzione strategica verso un nuovo modello di utility ...................... 3 Revisione stime 2015E-2017E ............................................................... 6 Le nostre stime 2016E-2017E ...................................................................................................... 9 Valutazione .........................................................................................11 Il metodo dei moltiplicatori di mercato ..................................................................................... 11 Discounted Cash Flow Analysis ................................................................................................. 12 DISCLAIMER ............................................................................................................................. 16 NOT FOR DISTRIBUTION IN THE USA, CANADA, AUSTRALIA OR JAPAN
Equity Research
Evoluzione strategica verso un nuovo modello di utility
Verso un nuovo
modello di utility
Nel corso dell'ultimo anno, la società ha intrapreso un percorso di sviluppo e
diversificazione del proprio modello di business. L'evoluzione strategica di Gala tende
verso un nuovo modello di utility, che supera il tradizionale modello basato sulla
produzione accentrata di energia elettrica ("EE") e lontano dal consumo, con infrastrutture
(generazione, trasmissione, distribuzione) dimensionate sui picchi di consumo orario, e si
fonda sulla generazione distribuita e sull'efficienza energetica. Coerentemente ai trend
mondiali di settore, Gala, affiancherà alle attività tradizionali di fornitura di EE e gas, lo
sviluppo e la vendita di tecnologie innovative per la produzione di energia da fonti
rinnovabili non programmabili, di componenti (celle, moduli fotovoltaici), l'accumulo di EE e
l'efficienza energetica.
Prosumer
In un contesto in cui pochi grandi player governano il mercato dell'EE, Gala ha deciso
di adottare una strategia differente, preferendo un'integrazione verticale focalizzata
sulla green economy. Gala ha quindi l'obiettivo di avvicinare la produzione al
consumo efficiente e consapevole in un modello che intende portare il
consumatore ad una maggiore indipendenza nella produzione e consumo di energia
("Prosumer"), mediante lo storage.
In questo ambito rientrano la recente acquisizione di Proxhima, del complesso
aziendale di Tradecom, l'affitto del ramo di azienda di Solsonica, e lo sviluppo di
servizi per l'efficienza energetica destinati a famiglie ed imprese, attraverso la neo
costituita GalaTech.
Figura 1: Gruppo Gala
Filippo Tortoriello
70%
Fiorenza Allegretti
30%
GALA Holding Srl
85.54%
Holding Operativa
51%
100%
100%
100%
GALA Power
GALA Engineering
GALATech
Energie Rinnovabili
Servizi di ingegneria
Servizi di efficienza energetica
Tecnologie per produzione di moduli
fotovoltaici (Solsonica) e per accumulo di
energia (Proxhima)
Fonte: Dati societari, elaborazioni Banca Profilo
Nuove direttrici
strategiche
Il percorso di crescita e sviluppo prosegue dunque lungo le seguenti direttrici
strategiche:
 Diversificazione del business;
 Integrazione verticale nelle tecnologie;
 Innovazione tecnologica per l'efficienza energetica;
 Internazionalizzazione;
 Consolidamento della leadership nella PA e diversificazione del portafoglio clienti.
3
Equity Research
Diversificazione ed
integrazione di prodotti
e servizi
Diversificazione del business attraverso l’integrazione dell’attuale gamma di
prodotti con servizi di ingegneria, efficienza energetica e facility
management.
In questo ambito Gala intende sfruttare il favorevole momento di mercato (incentivi,
detrazioni e agevolazioni per le ristrutturazioni edilizie, elettrodomestici, etc.), la
maggiore sensibilizzazione alle tematiche di efficienza energetica e l'opportunità
offerta dalla resilient city.
Gala potrebbe interconnettere tutte le componenti della comunità locale per lavorare
insieme e contribuire ad un tangibile sviluppo della sostenibilità ambientale e della
qualità della vita. La società potrebbe agire contemporaneamente su tutto il territorio,
anche a fianco di azioni di PA locali, finalizzate allo sviluppo del paese.
Integrazione verticale:
acquisizione di
Solsonica
Ingresso nel settore della produzione di componenti (celle, moduli fotovoltaici e
tecnologie di accumulo), per la realizzazione e la gestione di sistemi di generazione
diffusa dell’energia, perseguendo una politica di integrazione a monte della catena
del valore per sfruttare pienamente le sinergie derivanti.
La recente offerta vincolante su Solsonica, attiva nell'energia rinnovabile, in
particolare, nella produzione di celle e moduli fotovoltaici nel sito di Cittaducale
(Rieti) prevede: 1) affitto e successivo acquisto del ramo d'azienda di proprietà di
Solsonica; 2) annullamento delle azioni Solsonica e azzeramento del patrimonio netto;
3) sottoscrizione di un aumento di capitale sociale di Solsonica per massimi €2.85mln
con Gala che diviene unico azionista della stessa; 4) deposito di domanda, definitiva
omologa ed esecuzione del concordato preventivo di Solsonica, con stralcio di tutte le
passività, ad eccezione dell'eventuale accollo del debito per TFR relativo ai dipendenti
di Solsonica che troveranno impiego in Gala, incluso nel prezzo per l'acquisto del ramo
d'azienda. Il 15 giugno 2015 è stato sottoscritto il contratto di affitto del ramo di
azienda fra Solsonica e GalaTech, società neo costituita del Gruppo GALA. La proposta
di concordato preventivo è stata approvata dalla maggioranza dei creditori e il
Tribunale di Rieti ha fissato il 17/09 l'udienza per l'omologa.
Proxhima: la batterie
del futuro
Ad aprile Gala ha presentato un'offerta irrevocabile per l'acquisto di Proxhima,
produttore di Batterie Redox al Vanadio (VRB) basate su design innovativo
brevettato e tecnologia interamente sviluppata in Italia. La batteria VRB è l'unica al
mondo in cui l'energia viene accumulata nell'elettrolita e una volta caricata non è
soggetta ad auto scarica. Le batterie di Proxhima soddisfano le esigenze di accumulo
stazionario di energia elettrica, hanno densità superiore dell'80%, energia superiore
del 50% e dimensione di 6x inferiore rispetto ad altre batterie a flusso, un ciclo di vita
più lungo e nessun rischio di scoppio (rispetto, ad esempio, alle batterie al litio).
L'offerta è in azioni Gala SpA, che, a fine giugno, ha deliberato l'aumento di capitale
riservato ai soci di Proxhima, con emissione di 248,200 nuove azioni ordinarie al
prezzo unitario di €13.1 e controvalore dell'operazione di €3.25mln. Gli azionisti di
Proxhima detengono pertanto l'1.5% circa del capitale sociale di Gala. Mediante
questa operazione, Gala SpA acquisisce una tecnologia innovativa per
l'accumulo di EE nella fase appena antecedente alla sua industrializzazione,
con diversi ambiti di applicazione (nuovi bisogni di accumulo stazionario in zone prive
di rete elettrica, nell'applicazione navale, per le aziende che tendono a rendersi
autonome dal punto di vista energetico integrando impianti fotovoltaici con batterie di
accumulo di energia) e interessanti prospettive di crescita. L'acquisizione di Proxhima
si integra in maniera sinergica con risorse, competenze, impianti, macchinari e
facilities presenti in Solsonica, ramo di azienda di EEMS.
4
Equity Research
Il progetto industriale con Proxhima è passato dallo studio della tecnologia alla sua
implementazione, sia per impianti di grandi dimensioni, sia per batterie di accumulo
più piccole e sono attese le prime vendite già nel 2015.
Innovazione
tecnologica per
l'efficienza energetica
Innovazione tecnologica finalizzata alla realizzazione e commercializzazione di
tecnologie innovative per la produzione distribuita, l’accumulo e l’efficienza
energetica, in particolare attraverso lo sviluppo di una piattaforma di gestione
integrata del risparmio energetico e la promozione di partnership finalizzate allo
sviluppo e alla sperimentazione industriale di soluzioni nell’ambito dello smart cities
and communities.
Internazionalizzazione
Diversificazione geografica di mercato e di canale, attraverso il processo di
internazionalizzazione. Vista la maggiore sensibilità alle tematiche di efficienza
energetica in alcuni paesi, riteniamo che le aree geografiche in cui la società possa
espandersi maggiormente siano Nord Europa e America.
Consolidamento della
leadership nelle PA e
crescita nelle PMI
Consolidamento della leadership nel settore pubblico e diversificazione del
portafoglio clienti attraverso un progressivo sviluppo commerciale nel segmento
PMI, con l’utilizzo di canali di vendita innovativi a livello nazionale e di partnership con
utilities locali a forte radicamento territoriale.
A fine aprile Gala ha acquisito il complesso aziendale Tradecom per €1.02mln nell'asta
indetta per il fallimento. Gli attivi acquisiti sono prevalentemente contratti con clienti
finali, in particolare oltre 5,000 contratti di fornitura di EE per complessivi
350GWh/anno a PMI prevalentemente associate a Confcommercio. Gala ha integrato il
marchio Tradecom e i relativi dipendenti. Il credito verso Tradecom è stato
interamente svalutato per €25mln.
Si rafforza in tal modo il rapporto con Confcommercio che ha portato ad allungare da
5 ad 8 anni la durata dell'accordo quadro stipulato nel 2014 per la fornitura di EE, gas
e servizi di efficienza energetica alle imprese associate al Sistema Confcommercio.
5
Equity Research
Revisione stime 2015E-2017E
Taglio stime per effetto
contratti Consip
Abbiamo rivisto le nostre stime al ribasso per gli anni 2015E-2017E alla luce
della debolezza dei risultati del 1Q15, derivante principalmente dall'effetto del calo
repentino del prezzo del petrolio sulle forniture legate alla convenzione Consip, ma in
linea con la dinamica del settore di riferimento già a partire dal 2014.
Potenzialità delle nuove Con riferimento alle nuove attività, sebbene riteniamo interessante il loro potenziale
attività non inclusa
di sviluppo, abbiamo ancora troppe poche informazioni numeriche per elaborare
nelle nostre stime
delle stime attendibili e sostenibili. Rimaniamo pertanto in attesa della presentazione
del piano industriale per affinare ed integrare le nostre stime 2016 e 2017, che ad
ora possono includere solo il business tradizionale di Gala SpA, mentre escludono lo
sviluppo verso i servizi di efficienza energetica, la produzione di celle e moduli
fotovoltaici e la tecnologia di accumulo di energia, attività che dovrebbero confluire
nella neo costituita GalaTech.
La vicenda Consip
Nell'ottobre del 2014 Gala si era aggiudicata i 10 lotti geografici messi in gara da
Consip per la fornitura di energia elettrica alle amministrazioni pubbliche di tutte le
regioni italiane che avrebbero aderito alla convenzione; si tratta di 5.76Twh da fornire
per la gran parte nel 2015 e in parte nel 2016.
Calo repentino del
prezzo del petrolio con
effetti negativi sul
primo margine
Nel mese di febbraio Gala chiese a Consip, appellandosi a quanto previsto dal D.
Lgs. n. 163/2006, la revisione del prezzo di fornitura dell'energia fissato nella gara
Consip 2014, dopo le straordinarie fluttuazioni e la repentina caduta del
prezzo del petrolio sul finire del 2014. Il prezzo di vendita dell'energia è definito,
infatti, nelle forniture Consip in base ad un paniere indicizzato ad alcune variabili tra
cui il prezzo del petrolio e il USD. Il prezzo del petrolio è passato da oltre $100 nel
3Q14 a circa $75 nel 4Q14 fino a $55 nel 1Q15 per poi risalire mediamente attorno ai
$60 nei mesi successivi. Questo repentino indebolimento del prezzo del petrolio è
stato solo in parte compensato dal rafforzamento del USD vs EUR nello stesso periodo,
determinando per Gala una compressione del primo margine a partire
soprattutto da dicembre 2014.
A seguito del rifiuto di Consip di rivedere il prezzo, Gala si è appellata al TAR, che ha
rigettato il ricorso per mancanza di potere di intervento nella definizione del prezzo
delle forniture come definito nella gara Consip. Gala ha quindi fatto ricorso al Consiglio
di Stato. A inizio aprile, il Consiglio di Stato ha rigettato per difetto di giurisdizione del
giudice amministrativo le istanze di Gala. La questione è attualmente ferma al
Tribunale Civile e ci attendiamo la conclusione entro l'estate.
Poiché Gala ha continuato ad ottemperare alle richieste di fornitura da parte delle
amministrazioni pubbliche aderenti alla convenzione Consip, i risultati dell'azienda in
termini soprattutto di primo margine ne hanno risentito e stimiamo continuino a
risentirne nel 2015.
Ancora corporate
actions: EEMS
Nell'ambito del progetto di integrazione del Gruppo Gala (Gala Holding e Gala
SpA) ed il Gruppo EEMS (EEMS Italia SpA e Solsonica), con obiettivo duplice di
passaggio sull'MTA e di diversificazione dell'offerta con piattaforme e tecnologie per il
solare e per l'efficienza energetica, Gala Holding ha annunciato, nel gennaio 2015,
un'offerta vincolante a EEMS e Gala SpA un'offerta vincolante a Solsonica.
L'accordo, nell'ambito della procedura di concordato preventivo, prevede due fasi:
1) un aumento di capitale di EEMS, sottoscritto e riservato a Gala Holding, approvato
dall'Assemblea di EEMS in aprile, per un massimo di €1.57mln, a conclusione del
quale Gala Holding deterrà il 90% di EEMS. Successivamente quest'ultima
6
Equity Research
estinguerà tutte le passività mediante le risorse rivenienti dalla vendita o
liquidazione di tutte le proprie attività e dall'aumento di capitale riservato, con un
patrimonio netto finale che sarà di circa €100k;
2) un secondo aumento di capitale di EEMS, che avverrà solo successivamente
all'esecuzione ed omologa del concordato, avvenuta il 20 luglio, e al primo
aumento di capitale, riservato a tutti gli azionisti di Gala, da sottoscriversi
mediante conferimento di azioni Gala.
EEMS strumentale al
passaggio sull'MTA
A conclusione del secondo aumento di capitale, gli attuali azionisti di GALA
deterranno una quota di EEMS non inferiore al 99.8%, Gala verrà delistata
dall'AIM ed EEMS prenderà un nuovo nome.
Infine, il necessario ampliamento dell'oggetto sociale di EEMS per adattarlo a quello di
GALA, che non ha trovato approvazione nella delibera straordinaria poiché un
azionista ha esercitato il diritto di recesso, verrà nuovamente sottoposto
all'approvazione dell'assemblea straordinaria dei soci di EEMS nel corso della seconda
fase dell'operazione di integrazione del gruppo GALA con EEMS, chiamata a deliberare
il secondo aumento di capitale riservato agli azionisti GALA con conferimento di azioni.
Revisione delle nostre
stime 2015:
-30% primo margine e
-50% sull'utile netto
In particolare, per il 2015 ci attendiamo volumi in crescita del 6% (vs. stima
precedente di +9%) a 8.3TWh, assumendo un prezzo dell'EE pari a 51.8 €/MWh (vs.
stima precedente di 53 €/MWh); la media da inizio anno è di 51.5 €/MWh. I volumi
includono 350GWh relativi ai 5k contratti derivanti dall'acquisto di Tradecom in
fallimento e relativi alla fornitura di EE verso PMI associate a Confcommercio. Ne
deriva una stima di fatturato 2015 pari a €1.4bn (+4.4% yoy e -1.4% rispetto alla
nostra precedente stima).
Nuova convenzione
Consip (EE13) 2016,
indicizzata al PUN
La nuova Convenzione Consip EE13, valida per la fornitura di EE nel 2016,
abbandona l'indicizzazione al precedente paniere (che includeva il prezzo del
petrolio) e le PA pagheranno l'EE in base al valore di borsa espresso dall'indice PUN.
Abbiamo pertanto ipotizzato che anche per il 2015 (convenzione Consip EE12),
sia applicata tale indicizzazione al PUN. Ne consegue una riduzione della nostra
stima di margine unitario a €9.7/MWh(rispetto al precedente €15.1/MWh), a causa
del venire meno del margine di approvvigionamento. Diversamente dal passato,
l'ottimizzazione del portafoglio di vendita di Gala passerebbe soltanto attraverso il
margine commerciale e di modulazione. In tale contesto, la nostra stima del primo
margine scende a €85.8mln (-37% yoy e -30% rispetto alla nostra precedente
stima).
Tabella 1: Revisione stime FY 2015, Conto Economico (€ mln)
CONTO ECONOMICO
Ricavi
FY13
1,341.5
Variazioni %
Primo margine
1,346.1
0.3%
80.0
Variazioni %
GROSS margin
FY 14
6.0%
135.5
FY 15E
FY 15E old
1,404.9
1,424.5
4.4%
85.8
Revisione stime
FY 15
-1.4%
5.8%
121.3
69.3%
-36.7%
-10.5%
10.1%
6.1%
8.5%
-29.2%
peso % su anno
EBITDA
60.7
Variazioni %
EBITDA margin
EBIT
71.6%
EBIT margin
Tax rate
Utile netto
Variazioni %
51.8
-50.3%
97.3
4.5%
7.7%
3.7%
6.8%
71.2
44.9
89.7
34.6%
-37.0%
26.0%
3.9%
5.3%
3.2%
6.3%
43.4
71.7
41.2
88.3
53%
20.5
43%
41.1
100.7%
39%
25.0
-39.2%
-46.7%
-6.6%
52.9
Variazioni %
EBT
104.2
-50.0%
-53.3%
44%
49.8
-49.8%
21.1%
Fonte: Dati societari, elaborazioni e stime Banca Profilo
7
Equity Research
Il taglio delle nostre stime di volumi e margini, si traduce in un taglio dell'attesa di
EBITDA di circa il 50% a €52mln (-50.3% yoy), con un margine del 3.7% di poco
inferiore a quello del FY13 (4.5%). L'EBITDA risente inoltre di maggiori costi di
struttura legati al sostegno della crescita, costi per consulenza, per il personale,
provvigioni per lo sviluppo commerciale e spese fisse ed amministrative. Infine, la
nostra attesa di utile netto è di €25mln, dopo un tax rate del 39%.
Tabella 2: Revisione delle nostre stime FY 2015, Stato Patrimoniale(€ mln)
STATO PATRIMONIALE
31.12.13
31.12.15E
old
31.12.14 31.12.15E
Crediti commerciali
338.2
431.9
419.2
Debiti commerciali
-203.0
-262.8
-256.5
CCN operativo
135.2
169.0
162.7
Altri crediti netti (debiti)
-47.0
-14.1
-14.9
CCN
Revisione stime
FY15
191.3
-15.0%
88.2
154.9
147.8
170.6
Attivo fisso
31.0
33.8
34.7
37.5
-7.4%
Fondi
-5.1
-4.5
-4.8
-12.3%
114.0
184.2
177.7
202.7
Debito finanziario netto
Capitale investito netto
75.5
79.6
54.5
45.0
21.1%
Patrimonio netto
38.5
104.5
123.2
157.7
-21.9%
Fonte: Dati societari, elaborazioni e stime Banca Profilo
CCN a €163mln e
Debito netto a
€54.5mln a fine 2015
Dopo la svalutazione dei crediti verso Tradecom nel 2014, non ci attendiamo ulteriori
svalutazioni rilevanti per quest'anno. Stimiamo CCN operativo a €163, invariato
rispetto alla nostra precedente stima, e debito netto a fine 2015 di €54.5mln.
Patrimonio netto a
€123mln
Il patrimonio netto a fine 2015 si dovrebbe attestare a €123mln e include il
pagamento del dividendo per oltre €10mln, l'emissione di nuove azioni a servizio della
bonus share e dell'acquisizione di Proxhima. Il numero di azioni passa quindi a
16.4mln da 15.9mln.
1H15: EBITDA -50%, a
causa dei contratti
Consip e maggiori costi
Nel primo semestre, che sarà pubblicato a fine settembre (CdA il 28/09), ci
attendiamo un fatturato in crescita a €620.1mln (+4.4%), primo margine pari a
€43.7mln (-37%), ed EBITDA di €27.5mln (-50%), che risente delle dinamiche già
menzionate.
Tabella 3: Preview 1H15 (€ mln)
CONTO ECONOMICO
Ricavi
1Q14
1Q15
2Q14
2Q15
1H13
1H14
1H15
291.4
356.9
302.8
263.2
565.6
594.2
620.1
Variazioni %
Primo margine
22.5%
28.9
Variazioni %
GROSS margin
EBITDA
40.1
-40.1%
9.9%
21.9
Variazioni %
EBITDA margin
17.3
-13.1%
4.8%
10.0
2.8%
48.7
-34.2%
13.2%
10.0%
33.4
17.5
-54.3%
7.5%
26.4
5.1%
41.7%
8.6%
35.2
-47.6%
11.0%
6.7%
69.0
6.2%
11.6%
55.3
4.4%
43.7
-36.7%
7.0%
27.5
57.3%
-50.3%
9.3%
4.4%
Fonte: Dati societari, elaborazioni e stime Banca Profilo
8
Equity Research
Le nostre stime 2016E-2017E
Le stime 2016E-17E
non includono
GalaTech
Le nostre stime per il periodo 2016E-17E, non includono ancora le ipotesi di
sviluppo strategico della neo costituita GalaTech, con le nuove attività di fornitura
di servizi di efficienza energetica, verso il residenziale e le imprese; la produzione di
celle e moduli fotovoltaici (Solsonica) e la tecnologia di accumulo di energia
(Proxhima).
Le nostre previsioni attengono, pertanto, al business tradizionale di Gala SpA di
fornitura di EE e gas alla PA (includendo la partecipazione alle gare Consip 2015-2016,
con volumi attesi pari rispettivamente al 50% e al 30% di quelli relativi alla
convenzione 2014) e l'incremento dell'attività commerciale verso le PMI, anche a
seguito del rinnovo dell'accordo quadro con Confcommercio per la durata di 8 anni.
Nel nuovo scenario Consip di indicizzazione del prezzo di vendita dell'EE al PUN, lo
spazio di ottimizzazione del portafoglio di Gala è limitato alla capacità di
generare margine commerciale e di modulazione. Pertanto ci attendiamo un
andamento sostanzialmente stabile del primo margine, con potenzialità di
crescita legate allo sviluppo della clientela privata, specialmente PMI.
Tabella 4: Revisione stime 2015E-17E, Conto Economico (€ mln)
CONTO ECONOMICO
Ricavi
Variazioni %
Primo margine
Variazioni %
GROSS margin
EBITDA
Variazioni %
EBITDA margin
EBIT
Variazioni %
EBIT margin
EBT
Tax rate
Utile netto
Variazioni %
FY15E
FY16E
FY 17E
FY15E
old
FY16E
old
FY17E
old
1,404.9
1,440.8
1,455.6
1,424.5
1,552.5
1,724.9
4.4%
85.8
-36.7%
6.1%
51.8
-50.3%
2.6%
93.0
8.4%
6.5%
55.2
6.4%
1.0%
94.5
1.6%
6.5%
52.3
-5.2%
5.8%
121.3
-10.5%
8.5%
97.3
-6.6%
9.0%
125.8
3.7%
8.1%
97.6
0.3%
137.4
8.0%
103.8
3.8%
3.6%
6.8%
6.3%
6.0%
44.5
89.7
90.3
96.7
6.4%
-6.7%
26.0%
0.7%
7.1%
3.2%
3.3%
3.1%
6.3%
5.8%
5.6%
41.2
44.2
41.2
88.3
89.0
96.9
25.0
-39.2%
26.8
7.3%
39%
25.3
-5.8%
44%
49.8
21.1%
44%
50.0
0.3%
-46.6%
6.3%
47.7
39%
-28.8%
9.3%
3.7%
39%
-8.1%
11.0%
44.9
-37.0%
Revisione media
stime 2015E-17E
-50.4%
-53.7%
44%
54.7
-49.9%
9.5%
Fonte: Stime ed elaborazioni Banca Profilo
Volumi medi a 8.5TWh
nel 2016E-17E
Nel biennio ci attendiamo volumi medi annui pari a 8.5TWh e un margine medio
unitario stabile a circa €10/MWh (rispetto alla precedente media di €14/MWh).
Sulla base di queste ipotesi, per il triennio 2015E-2017E, ci attendiamo:
 Fatturato in crescita del 2% CAGR a € 1.5bn nel 2017E;
 Primo margine in crescita del 5% CAGR a €94.5mln nel 2017E;
 EBITDA stabile con margine del 3.7%, in media;
 normalizzazione del tax rate al 40%;
 costo medio del debito pari al 3.5% sul debito e 2% sulle fidejussioni bancarie.
 utile netto a €25mln circa nel 2017E;
 CCN commerciale al 13% del fatturato nel 2017E;
 investimenti complessivi di €8mln nel periodo 2015E-2017E;
 debito netto per €19mln a fine 2017E;
 flusso di cassa operativo lordo cumulato nel triennio pari a circa €94mln.
9
Equity Research
Tabella 5: Conto Economico 2011-17E (€ mln)
Ricavi
Variazioni (%)
Costo materie prime
Primo margine
Margine lordo (%)
Costi
EBITDA
Margine EBITDA (%)
(1)
EBITDA adj. Ammortamenti
Svalutazioni
EBIT
Margine EBIT (%)
EBT
Utile netto
2011
504.5
(492.0)
12.6
2.5%
(7.3)
5.3
1.1%
2012
2013
2014
2015 E
2016 E
2017 E
952.7
1,341.5
1,346.1
1,404.9
1,440.8
1,455.6
88.8%
40.8%
0.3%
4.4%
2.6%
1.0%
(931.2) (1,261.5) (1,210.6) (1,319.1) (1,347.8) (1,361.1)
21.5
80.0
135.5
85.8
93.0
94.5
2.3%
6.0%
10.1%
6.1%
6.5%
6.5%
(12.5) (19.3) (31.3) (34.0) (37.9) (42.3)
9.0 60.7 104.2 51.8 55.2 52.3
0.9%
4.5%
7.7%
3.7%
3.8%
3.6%
5.3
(0.7)
(0.4)
4.2
0.8%
5.2
2.2
32.7
(1.0)
(1.4)
6.5
0.7%
5.8
1.7
60.7
(1.5)
(6.4)
52.9
3.9%
43.4
20.5
104.2
(2.3)
(30.7)
71.2
5.3%
71.7
41.1
51.8
(2.8)
(4.2)
44.9
3.2%
41.2
25.0
55.2
(3.1)
(4.3)
47.7
3.3%
44.2
26.8
CAGR 2015‐17E
1.8%
5.0%
0.4%
52.3
(3.4)
(4.4)
44.5
3.1%
41.2
25.3
0.4%
‐0.4%
0.5%
Fonte: Stime ed elaborazioni Banca Profilo su dati societari. (1) Stima di EBITDA adj. 2012 fornita dal management e calcolata sulla base
del prezzo medio del future di approvvigionamento in presenza dei necessari crediti di firma.
Tabella 6: Stato Patrimoniale 2011-2017E (€ mln)
CCN Commerciale
CCN Immobilizzazioni
Capitale Investito netto
Debito Netto
Patrimonio Netto
2011
116.3
91.1
27.6
117.1
99.7
17.4
2012
111.6
87.1
27.9
113.0
93.9
19.1
2013
135.2
88.2
31.0
114.0
75.5
38.5
2014
169.0
154.9
33.8
184.2
79.7
104.5
2015 E
162.7
147.8
34.7
177.7
54.6
123.2
2016 E
180.8
161.8
32.2
188.8
39.2
149.7
2017 E
190.7
169.2
29.5
193.1
18.6
174.5
Fonte: Gala Spa; stime ed elaborazioni Banca Profilo.
10
Equity Research
Valutazione
Per valutare Gala, abbiamo usato il metodo del Discounted Cash Flow ("DCF").
Il metodo dei moltiplicatori di mercato, sembra meno indicato dal momento che non
esistono società quotate perfettamente comparabili a Gala, le società più simili
sono attive nelle diverse fasi della filiera (incluso Upstream) e gli operatori attivi nel
Midstream e Downstream sono spesso riconducibili a grandi gruppi internazionali. Sul
tema della redditività, appare inoltre opportuno considerare che, Gala rispetto
agli altri operatori: (i) contabilizza tutti i costi legati all’approvvigionamento della
materia prima al di sopra dell'EBITDA, mentre le società con maggiore esposizione
sull'Upstream, che quindi anziché acquistare energia elettrica la generano attraverso i
propri impianti, hanno soltanto i costi variabili di funzionamento degli impianti sopra
l’EBITDA, ma tutta la parte di ammortamento degli impianti al di sotto dell'EBITDA,
rendendo tale aggregato non del tutto comparabile. In particolare, le società
maggiormente presenti nell'Upstream, mostrano un elevato capitale investito,
costituito principalmente da immobilizzazioni; (ii) ha una redditività allineata al
campione, se si consideriamo la sola attività di EE.
Il metodo dei moltiplicatori di mercato
Moltiplicatori:
campione composto da
società attive nella
varie fasi della filiera
Per completezza, abbiamo tuttavia identificato un campione di società europee
quotate, di varie dimensioni attive nella varie fasi della filiera dell'EE
(produzione, vendita e distribuzione) e del gas (produzione, stoccaggio, vendita e
distribuzione) oltre alla presenza in altre aree di attività quali gestione calore e rifiuti.
Altri criteri usati per la selezione, sono stati la dimensione (fatturato e capitalizzazione
di mercato) e la redditività.
Gala tratta al 44% e
60% di sconto su
EV/EBITDA e PE15
Gala tratta a un EV/EBITDA 2015 di 3.8x, che rappresenta uno sconto del 44%
rispetto a società potenzialmente comparabili e ad un PE di 5.6x a sconto di circa il
60% sulla media.
Tabella 7: Multipli delle principali società comparabili
Società
EV /Sales
EV /EBITDA
EV /EBIT
P/E
2014
2015E
2016E
2014
2015E
2016E
2014
2015E
2016E
Alpiq Trading AG
0.6x
0.6x
0.6x
6.5x
8.9x
9.1x
9.7x
16.2x
17.2x
2014
2015E
2016E
25.8x
A2A
1.2x
1.3x
1.3x
5.9x
6.8x
6.6x
16.7x
12.7x
12.5x
20.1x
16.7x
26.4x
16.7x
Acea
1.3x
1.5x
1.5x
5.6x
6.4x
6.4x
10.3x
11.4x
12.0x
15.4x
13.1x
13.9x
15.4x
Ascopiave
1.0x
1.1x
1.1x
7.0x
7.9x
8.1x
10.6x
11.4x
12.0x
14.9x
13.6x
Enel
1.0x
1.1x
1.1x
4.6x
5.3x
5.3x
23.6x
8.8x
8.7x
13.6x
13.6x
13.6x
EdF
1.1x
1.1x
1.1x
4.8x
4.8x
4.9x
9.8x
9.2x
9.6x
9.1x
10.6x
10.6x
EVN
1.8x
1.6x
1.6x
14.2x
6.7x
6.4x
16.9x
14.5x
13.0x
14.7x
12.4x
Hera
1.3x
1.3x
1.3x
6.4x
6.8x
6.8x
12.6x
13.1x
13.3x
20.5x
19.1x
19.9x
13.1x
Iren
1.2x
1.3x
1.2x
5.5x
6.0x
5.8x
10.7x
11.7x
12.2x
17.9x
13.5x
Gas Plus
1.5x
1.0x
0.9x
4.8x
3.2x
2.6x
11.7x
5.1x
3.7x
34.6x
8.3x
5.7x
MVV Energie AG
0.8x
0.8x
0.8x
8.4x
8.4x
7.8x
16.1x
16.9x
15.1x
19.8x
16.9x
14.3x
C entrica
0.7x
0.6x
0.6x
6.6x
7.0x
6.7x
12.3x
12.0x
11.5x
14.5x
15.3x
14.9x
Mediana
1.2x
1.1x
1.1x
6.2x
6.8x
6.5x
12.0x
11.8x
12.1x
16.7x
14.2x
14.1x
0.1x
Gala
0.2x
0.1x
Premio (sconto) vs peers
-84%
-88%
2.4x
3.8x
3.5x
3.4x
4.3x
4.1x
4.0x
5.6x
5.2x
-62%
-44%
-46%
-71%
-63%
-66%
-76%
-60%
-63%
Fonte: Factset, al 22/07/2015, multipli non calendarizzati
11
Equity Research
Discounted Cash Flow Analysis
Ipotesi DCF
Le principali ipotesi alla base del nostro DCF sono esplicitate di seguito. Per il
calcolo del Free Cash Flow (FCF) nel periodo esplicito di stime (2015E-2017E),
abbiamo ipotizzato:
 EBIT stabile (vs. precedente CAGR +4%);
 tax rate medio al 39% (vs. precedente 44%);
 investimenti per €8mln complessivi (vs. precedete €5mln);
 assorbimento medio annuo di cassa dal CCN operativo per oltre €7mln (vs.
precedente €25mln);
 debito netto atteso a fine 2015 di €54.5mln (vs. €72mln).
Per il calcolo del Valore Terminale abbiamo ipotizzato:
 FCF perpetuo di €19mln (vs. €29mln);
 perpetuity dello 0.5%;
Per il calcolo del WACC, pari al 7.7%, abbiamo usato:
 un risk free rate del 3.1%;
 market risk premium del 5.0%;
 beta pari a 1.2;
 rapporto D/E target pari al 50%;
Tabella 8: Discounted Cash Flow, (€)
DCF
2015 E
EBIT
44,860,558
tax rate
2016 E
47,717,875
39%
NOPAT
ammortamenti
accantonamenti
FLUSSO DI CASSA OPERATIVO LORDO
variazione C C N commerciale
variazione C C N non operativo
capex
FLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO
39%
39%
27,243,354
28,951,843
27,304,837
2,755,053
3,120,053
3,385,053
285,923
337,446
388,969
30,284,331
32,409,343
31,078,859
6,323,420
-18,148,789
-9,907,780
793,384
4,158,492
2,517,254
-3,690,000
33,711,135
-550,000
17,869,046
-3,385,053
20,303,280
somma flussi attualizzati
Terminal Value
2017 E
44,534,798
62,928,837
flusso medio
19,086,163
Terminal Value attualizzato
265,489,906
212,348,747
Enterprise Value
275,277,583
Debito netto (cassa) al
Equity Value
54,572,041
220,705,542
Numero azioni
16,366,456
Prezzo azione (€)
8.75
Target Price
13.5
11.5
Upside (downside)
31%
Multipli impliciti
EV/EBITDA 15E
premio (sconto) su peers
Multipli impliciti
4.7x
-31%
PE 15E
premio (sconto) su peers
7.5x
-47%
Fonte:Stime ed elaborazioni Banca Profilo
Target price a €11.5
Ne risulta un fair value di €13.5, a cui applichiamo uno sconto liquidità del 15%, per i
limitati volumi trattati sul segmento di mercato AIM (Gala ha scambiato un
controvalore quotidiano medio di volumi pari a circa €87k, rispetto ad una
capitalizzazione media di circa €150mln dalla quotazione), e tagliamo il nostro
Target Price ("TP") a €11.5 (vs. €14.5, che rettificato per il dividendo e gli aumenti
di capitale, sarebbe pari a €13.4), che mostra un upside teorico del 30% circa al
prezzo del 22/07/15. La nostra raccomandazione è BUY.
Upside al nostro TP
Il potenziale significativo upside alla nostra valutazione deriva dall'integrazione di
GalaTech nel Gruppo Gala e dallo sviluppo del nuovo modello di utility. Rimaniamo
quindi in attesa dei relativi dettagli nella presentazione del business plan.
12
Equity Research
Rischi downside al
nostro TP
I rischi potenziali al nostro TP includono una sovrastima dei risultati aziendali futuri
derivante dalla mancata conferma di importanti contratti di fornitura; dall'esito del
contenzioso con la Consip; dal mancato incasso di crediti commerciali scaduti e da
eventuali modifiche o evoluzioni del quadro normativo e/o regolamentare di
riferimento.
13
Equity Research
Gala
"ID Card"
Raccomandazione
Target Price
Upside
BUY
11.50 €
31.4%
Overview societaria
Gala, è stata fondata nel 2001 a seguito della liberalizzazione del mercato elettrico e sulla base dell'esperienza di Costen, ora Gala Engineering, opera nel
mercato dell'energia in tutti si suoi ambiti: vendita di energia elettrica e gas in Italia, approvvigionamento di materia prima sul mercato e sulle attività di
dispacciamento e shipping (Gala SpA); progettazione, realizzazione e gestione di impianti per la produzione di energia elettrica da fonti rinnovabili nonché
produzione della stessa da fonti rinnovabili (Gala Power SpA); servizi di ingegneria finalizzati al miglioramento energetico (Gala Engineering SpA). Nella
fornitura dell’energia elettrica la Società opera sul libero mercato in qualità di grossista, provvedendo all’approvvigionamento dell’energia da fonti diverse e
rivendendola a clienti finali. Nel 2014, ha fornito circa 8TWh di energia elettrica ai clienti finali, di cui circa il 20% approvvigionati sui mercati esteri. La
Società è attualmente tra i primi operatori del settore elettrico in Italia nella fornitura di energia elettrica alla Pubblica Amministrazione e alle società a
partecipazione pubblica, che rappresentano oltre il 60% dei ricavi del Gruppo e il 90% dei volumi.
Analisi SWOT
Punti di forza
Punti di debolezza

Market share nel mercato dell'EE al 3% nel 2015

Durata dei contratti prevalentemente annuale

Elevata visibilità del portafoglio

Contenuta redditività e margine EBITDA volatile negli ultimi anni

Esperienza nell'aggiudicazione di gare pubbliche e private

Elevata incidenza della PA sui crediti

Elevata esposizione vs. clienti che forniscono un servizio di pubblica utilità

Limitato track record dei modelli di Market Intelligence

Modelli propietari evoluti di Market Intelligence e Risk Control

Posizionamento strategico nel Midstream e Downstream

Ampliamento della gamma dei prodotti/servizi per efficienza energetica

Calo persistente nella domanda di energia elettrica e gas

Diversificazione clientela vs. le PMI

Modifiche o evoluzioni nella normativa e/o regolamentazione

Industrializzazione delle tecnologie per accumulo di EE

Aumento della concorrenza, specialmente sul retail

Integrazione verticale nella produzione di moduli fotovoltaici

Sviluppo del modello Prosumer

Diversificazione geografica di mercato e di canale
Opportunità
Minacce
Principali catalysts
Risoluzione positiva del contenzioso con Consip
Aggiudicazione di nuovi contratti sia nell'energia elettricità che nel gas
Presentazione del Business plan , e in particolare, di GalaTech
Passaggio al Mercato Telematico Azionario
Principali rischi
Sostenibilità dei margini a seguito di improvvisi e repentini cambiamenti nella domanda e nel prezzo dell'energia elettrica e/o gas
Capacità di ottenere le necessarie garanzie bancarie e/o assicurative per lo svolgimento ottimale dell'attività
Potenziale incremento del capitale circolante
Integrazione sinergica delle società acquisite
14
Equity Research
Gala
"ID Card"
Raccomandazione
Target Price
Upside
BUY
11.50 €
31.4%
Principali dati finanziari
(€ mln)
Descrizione
2014
2015E
2016E
2017E
Fatturato
Variazioni %
1,346.1
1,404.9
4.4%
1,440.8
2.6%
1,455.6
1.0%
EBITDA
Margine (%)
104.2
7.7%
51.8
3.7%
55.2
3.8%
52.3
3.6%
EBITDA adj.
Margine (%)
104.2
7.7%
51.8
3.7%
55.2
3.8%
52.3
3.6%
EBIT
Margine (%)
71.2
5.3%
44.9
3.2%
47.7
3.3%
44.5
3.1%
EBT
Margine (%)
71.7
5.3%
41.2
2.9%
44.2
3.1%
41.2
2.8%
Utile netto
Margine (%)
41.1
3.1%
25.0
1.8%
26.8
1.9%
25.3
1.7%
79.7
104.5
154.9
(11.3)
42.6
54.6
123.2
147.8
(3.7)
30.3
39.2
149.7
161.8
(0.6)
32.4
18.6
174.5
169.2
(3.4)
31.1
2014
2015E
2016E
2017E
1,345.8
1,359.5
1.0%
42.7
110.0%
1.7
-75.6%
1,381.2
1.6%
56.3
31.9%
1.7
-0.8%
1,357.9
-1.7%
92.3
63.9%
1.7
-0.8%
EV / Sales
EV / EBITDA
P/E
1.0
29.9%
1.6
62.0%
3.7
131.1%
2014
2015E
2016E
2017E
7.9
8.3
8.7
8.4
37.3
77.4
101.5
166.4
7.3
93.0%
7.1
85.5%
7.0
81.0%
6.4
76.0%
Debito Netto
Patrimonio Netto
CCN
Capex
Free Cash Flow
Ripartizione del fatturato
(€ mln)
Energia Elettrica
Variazioni %
Gas naturale
Variazioni %
Gala Power
Variazioni %
Gala Engineering
Variazioni %
20.3
7.0
Volumi venduti di gas (MSmc)
Volumi EE venduti alla PA (TWh
% sul totale
Utilities
8.70
16.4
142.4
FTSE AIM Italia
Gala Holding
85.54%
14.5%
8,778
Performance azionaria
1 Giorno
1 Settimana
1 Mese
6 Mesi
YTD
1 Anno
-0.6%
1.2%
-8.8%
-22.7%
-24.5%
-6.9%
Multipli delle società comparabili
0.8
-
Ripartizione dei volumi
Volumi venduti di EE (TWh)
Settore
Prezzo (€)
Numero di azioni (mln)
Capitalizzazione di mercato (€ mln)
Indice di riferimento
Principale azionista
Quota del principale azionista
Free Float
Volumi medi giornalieri
2013
2014
2015E
2016E
1.1x
5.8x
14.0x
1.2x
6.2x
16.7x
1.1x
6.8x
14.2x
1.1x
6.5x
14.1x
GALA
EV / Sales
0.2x
0.1x
0.1x
EV / EBITDA
P/E
2.4x
4.0x
3.8x
5.6x
3.5x
5.2x
Dati delle società comparabili
2013
2014
2015E
2016E
Crescita fatturato (yo
-2.9%
-12.3%
2.3%
1.5%
Margine EBITDA
18.4%
20.5%
19.9%
20.0%
9.1%
9.8%
10.8%
10.4%
40.8%
0.3%
4.4%
2.6%
Margine EBITDA
4.5%
7.7%
3.7%
3.8%
Margine EBIT
3.9%
5.3%
3.2%
3.3%
Margine EBIT
GALA
Ratio patrimoniali
Debito Netto / EBITDA adj.
Debito Netto / Equity
EBIT / Interessi
Debito Netto / CIN
Crescita fatturato (yo
2014
2015E
2016E
2017E
0.8x
1.1x
0.7x
0.4x
0.8x
0.4x
0.3x
0.1x
n.m.
43.3%
12.2x
30.7%
13.8x
20.8%
13.5x
9.7%
2014
2015E
2016E
2017E
11.5%
90
59
43%
39%
39%
1%
0.2x
10.5%
94
59
39%
25%
20%
0%
0.7x
11.2%
95
56
39%
25%
18%
0%
5.7x
11.6%
97
55
39%
23%
14%
0%
1.0x
Ratio operativi e finanziari
CCN/Sales
Giorni di incasso (Gala SpA)
Giorni di pagamento (Gala SpA)
Tax rate
ROIC
ROE
Capex/Sales
D&A to capex
Fonte : Gala SpA, stime Banca Profilo
15
Equity Research
DISCLAIMER
La presente pubblicazione è stata redatta dalla Funzione Analisi e Ricerca di Banca Profilo SpA (di seguito, la "Banca"), intermediario autorizzato dalla
Banca d'Italia a fornire servizi di investimento ai sensi del Decreto legislativo n. 58/1998.
La pubblicazione non rappresenta, né può essere interpretata come, un'offerta o una sollecitazione ad acquistare, sottoscrivere o vendere prodotti o
strumenti finanziari, ovvero ad effettuare una qualsiasi operazione relativa a tali prodotti o strumenti.
La Banca non garantisce alcun risultato specifico per quanto riguarda le informazioni contenute nel presente documento e non assume alcuna
responsabilità per l'esito delle operazioni ivi consigliati o per i risultati prodotti da tali operazioni. Ogni decisione di investimento/disinvestimento è di
esclusiva responsabilità della parte che riceve la pubblicazione, che è libera di decidere se implementarla o meno. Pertanto, la Banca e/o l'autore della
presente pubblicazione non può in alcun modo essere ritenuta responsabile per eventuali perdite, danni o minori guadagni che il soggetto utilizzatore
dovesse subire a seguito dell'esecuzione delle operazioni effettuate sulla base delle informazioni e/o le raccomandazioni contenute in essa.
Lo scopo della presente pubblicazione è soltanto quello di fornire informazioni che siano il più possibile aggiornate.
Le informazioni e le opinioni contenute in questa pubblicazione si basano su fonti ritenute attendibili. Sebbene la Banca compie ogni ragionevole sforzo per
ottenere informazioni da fonti che ritiene essere affidabili, essa non si assume alcuna responsabilità in merito alla completezza, accuratezza o esattezza di
tali informazioni.
Le più importanti fonti di informazioni utilizzate per la produzione della pubblicazione sono la documentazione dell'emittente (cioè le relazioni annuali e/o
semestrali, comunicati stampa e presentazioni) e le informazioni messe a disposizione da provider di servizi finanziari (ad esempio Bloomberg, Reuters,
Datastream e FactSet) o da studi di settore. Le stime e le opinioni espresse in questa pubblicazione possono essere soggette a modifiche senza preavviso,
sulla base delle informazioni acquisite.
Né il presente documento né alcuna copia possono essere prese, trasmesse o distribuite negli Stati Uniti, in Canada, Australia o Giappone . Qualsiasi
inosservanza tali restrizioni può costituire una violazione delle leggi sugli strumenti finanziari previste dagli Stati Uniti, dall’Australia, dal Canada o dal
Giappone.
La Banca ha adottato idonee procedure interne per garantire l'indipendenza dei propri analisti finanziari, definendo anche specifiche regole
comportamentali per gli analisti. La Banca, inoltre, potrebbe avere un potenziale conflitto di interessi con l'emittente e, per tale ragione, adotta misure
organizzative e procedurali per la gestione delle situazioni di conflitto di interessi (per un maggiore dettaglio, si veda il documento pubblicato sul sito
internet www.bancaprofilo.it).
A tal riguardo, Banca Profilo SpA ha ricoperto il ruolo di Global Coordinator nell'ambito del collocamento delle azioni di Gala SpA, è specialist e corporate
broker di Gala SpA.
Banca Profilo intende fornire una copertura continua dello strumento finanziario oggetto del presente documento ovvero con una frequenza coerente sia
con la tempistica di produzione della rendicontazione periodica contabile dell’emittente sia con ogni evento eccezionale che si verifichi nella sfera di attività
dell'emittente.
Nel caso di produzione di una Nota Breve, si consiglia di consultare, per un’analisi più dettagliata della metodologia di valutazione, delle stime effettuate e
dei relativi rischi, l’ultima pubblicazione disponibile.
E' prassi di Banca Profilo mandare una bozza della ricerca, senza raccomandazione e prezzo obiettivo, all'Investor Relator dell'Emittente, al solo scopo di
verificare eventuali inaccuratezze oggettive e materiali. Le stime e le opinioni espresse nella presente pubblicazione possono subire variazioni,
successivamente alla pubblicazione dello studio. Banca Profilo distribuisce il presente studio a partire dalla data indicata nel documento ad una lista
selezionata di investitori istituzionali mediante supporto elettronico e ad operatori non qualificati per mezzo del sito internet di Banca Profilo entro 60gg
dalla presente pubblicazione.
SCALA DI RACCOMANDAZIONI DI BANCA PROFILO
Le raccomandazioni sono basate sulla performance assoluta attesa nei prossimi 12 mesi (ETR o Expected Absolute Return) dal titolo azionario oggetto della
presente pubblicazione.
EXPECTED TOTAL RETURN - ETR
BUY
ETR>+20%
HOLD
-20%<=ETR<=+20%
SELL
SELL ETR>= -20%
U.R.
Stock under review
N.R.
Stock not rated
I metodi di valutazione preferiti da Banca Profilo sono quelli comunemente utilizzati nella best practice ed i dettagli sono disponibili sul sito web
www.bancaprofilo.it.
La riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente autorizzata, è
vietata.
16