La costruzione della base informativa per la determinazione del

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Esperienze innovative
Aziende sanitarie: la determinazione del valore economico
La costruzione della base informativa per la determinazione
del valore economico delle aziende sanitarie
Mara Bergamaschi
Ricercatore di Economia e Gestione delle Imprese presso l’Università degli studi di Bergamo
Francesca Lecci
Assegnista di Ricerca presso l’Università degli studi di Bergamo e ricercatrice a contratto presso il CERGAS Bocconi
SOMMARIO: 1. Introduzione. 2. I cambiamenti in atto nella sanità italiana. 3. La letteratura sul valore. 4. La costruzione
della base informativa nelle imprese. 5. La costruzione della base informativa nelle aziende sanitarie. 6. Conclusioni.
Nel corso degli ultimi anni rilevanti cambiamenti istituzionali hanno interessato il sistema di tutela
della salute ed in particolare il funzionamento delle aziende sanitarie, che sono state oggetto di
numerose operazioni di fusione e acquisizione. Rispetto a queste tendenze, si configura la necessità
di procedere alla determinazione del valore economico delle aziende coinvolte in questi processi.
L’articolo analizza criticamente il processo di reperimento delle informazioni e valuta l’adeguatezza
della base informativa nonché le variabili determinanti nella dinamica di creazione del valore.
In the last years, Italian National Healthcare System has been interested by relevant institutional
changes and many healthcare organizations have been involved in operations of merger and
acquisition (M&A). According to the relevant managerial and financial literature, in any case of
merger, acquisition and takeover it’s necessary to determine the economic value of firms interested
by this kind of operations. The article points out how to find the relevant informations and how to
manage an valuation process of an healthcare organizations.
L’articolo è oggetto di un comune lavoro di ricerca, che ha consentito di creare sinergie tra le diverse competenze delle
autrici. Nella stesura finale sono attribuibili a Mara Bergamaschi i §§ 1, 3, 4 e 6 e a Francesca Lecci i §§ 2 e 5.
Parole chiave: aziende sanitarie – valore economico – base informativa
Key words: healthcare organizations – economic value – data set
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Azienda Pubblica 2-3.2008
1. Introduzione
Nel corso degli ultimi anni, rilevanti cambiamenti istituzionali hanno interessato il sistema di tutela della salute ed in particolare il funzionamento
delle aziende sanitarie, sia a livello nazionale che a livello internazionale,
con riferimento sia alla componente sanitaria privata che quella pubblica.
Ciò ha fatto emergere l’importanza crescente che riveste il perseguimento,
anche nell’ambito sanitario, del principio dell’economicità.
Nelle imprese, il perseguimento dell’economicità, intesa come «(…) conseguimento dei fini istituzionali senza l’esigenza imperativa di “copertura”
perdurante con ricorso ad altre aziende» (Masini, 1979: p. 241), si traduce
nella durabilità delle stesse ed è garantita dal contemporaneo verificarsi,
come condizioni necessarie e sufficienti, di efficienza ed efficacia. La determinazione del valore economico d’impresa, dunque, pur essendo risultato
di un processo soggettivo, non è suscettibile di grandi divergenze nelle
interpretazioni, dal momento che la stessa si configura come direttamente
collegata alle dimensioni di equilibrio reddituale e finanziario (Airoldi et
al., 1994), ovviamente purché i risultati contabili rispondano a requisiti di
verità, prudenza e correttezza.
Nelle aziende composte pubbliche, al contrario, le finalità economiche
non sono le sole condizioni in grado di determinare la durabilità o la cessazione dell’azienda stessa, poiché questa, necessariamente, deriva dal
più generale assolvimento della stessa missione istituzionale dell’azienda
pubblica e richiede, pertanto, una reinterpretazione dell’apporto dei criteri
di efficienza ed efficacia dell’economicità complessiva.
Tuttavia, la ricerca dell’equilibrio economico, rimane un fattore determinante per l’autonomia di qualsivoglia azienda, anche di quelle pubbliche.
Nessuna azienda è, infatti, in grado di assolvere alla sua missione istituzionale
se non « (…) attuando processi in grado di manifestare un equilibrio dinamico
nei valori che dai processi stessi sono originati, in maniera che dall’azienda
siano garantite condizioni di autonomo e duraturo svolgimento: senza di ciò
non è neppure pensabile parlare di economicità e, quindi, di soddisfacimento
degli interessi economici istituzionali» (Garlatti, 2000, p. 133).
Nelle aziende sanitarie, dunque, buoni risultati economici non sono di
per sé espressivi del conseguimento delle finalità istituzionali, tuttavia essi
ne costituiscono il necessario presupposto. «Esiste uno stretto legame tra i
concetti di economicità aziendale – intesa quale efficiente ed efficace soluzione dei problemi di connessione tra fini e mezzi, ovverosia tra risorse
scarse e finalità proposte – e di socialità tanto che difficilmente si può concepire l’esistenza di una di tali condizioni senza che sussista anche l’altra»
(Mion, 2002, p. 14).
Tale legame si è ulteriormente rafforzato nel corso degli ultimi anni, dal
momento che l’evoluzione del Ssn si è caratterizzata per una progressiva
crescita di rilevanza dei meccanismi di finanziamento, che cercano di
riflettere la “produzione” dell’azienda sanitaria e del ruolo dell’equilibrio
economico (Del Vecchio, 2000).
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La letteratura evidenzia come l’economicità di un’azienda deriva dal
necessario e contemporaneo soddisfacimento di due ordini di condizioni:
il valore economico e il valore non economico (Sòstero, 2003). Il valore
economico viene misurato sulla base dei risultati contabili ed extracontabili d’azienda e rappresenta le condizioni di equilibrio economico, inteso
come contemporaneo soddisfacimento di equilibrio patrimoniale, equilibrio
finanziario, equilibrio monetario ed equilibrio reddituale. Il valore non
economico è una grandezza che nelle imprese deriva (in misura indiretta)
dalla sopravvivenza dell’azienda stessa nel mercato, ma nelle aziende
pubbliche risulta di difficile misurazione (Zangrandi, 2003) e si sostanzia in
una serie di considerazioni di natura strettamente soggettiva, che attingono
prevalentemente a processi di confronti spaziale e temporale (processi di
benchmarking).
Le due grandezze, dunque, nel caso delle imprese tendono a trovare
un’unitaria rappresentazione attraverso le tecniche di valutazione d’azienda
(Airoldi et al., 1994), ma questo non è altrettanto automatico nelle aziende
pubbliche dove, tuttavia il conseguimento di un soddisfacente livello di
equilibrio economico in costanti condizioni di solvibilità finanziaria è da
considerarsi come condizione di vincolo da soddisfare per poter sopravvivere e per poter perseguire efficacemente finalità istituzionali di ordine
meta-economico (Marcon, Tieghi, 2000).
Il presente articolo si concentra sulla prima delle due grandezze, proponendosi l’obiettivo di analizzare criticamente le implicazioni in termini di
reperimento delle informazioni e di valutazione dell’adeguatezza della base
informativa atta a consentire l’applicazione delle tecniche di valutazione
d’azienda, comunemente riportate dalla letteratura, anche alle aziende
pubbliche, con particolare riferimento alle aziende sanitarie.
In particolare l’articolo si sofferma sull’individuazione degli input che
dovrebbero confluire nel processo di valutazione economica di un’azienda
sanitaria, sull’accessibilità, attendibilità e oggettività degli stessi, nonché sul
peso che tali input vengono ad assumere nel processo di valutazione e sul
possibile rischio di trascurare alcune variabili determinanti nella dinamica
di creazione del valore economico delle aziende sanitarie.
È bene comunque precisare, fin dall’inizio, che il valore di un’azienda
sanitaria non può essere rappresentato semplicisticamente da un unico indicatore di sintesi, che presenti un valore assoluto rispetto al quale è possibile
affermare che la valutazione è corretta o risponde al principio del fair value
come indicato dai principi contabili internazionali.
La valutazione è, infatti, un processo altamente complesso al termine del
quale si perviene all’identificazione di un valore la cui significatività dipende dal processo e dal tipo di informazioni utilizzate (ad esempio quantità
economiche determinate negli scambi, valori stimati, valori congetturati).
Il presente articolo si pone l’obiettivo di presentare uno schema generale
delle problematiche che nascono dai processi di liberalizzazione e privatizzazione di servizi pubblici a tutti i livelli (locale, regionale, nazionale)
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e di costituzione di partnership pubblico-privato che hanno per oggetto lo
svolgimento di attività economiche. Per evitare che lo schema concettuale
rimanga astratto si presenta una specifica applicazione al settore sanitario
nel quale tali processi sono particolarmente accentuati (§ 2).
2. I cambiamenti in atto nella sanità italiana
I cambiamenti che hanno caratterizzato il sistema di tutela della salute
in Italia negli anni recenti hanno dato origine a due fenomeni di grande
rilevanza.
In primis, si stanno verificando numerose iniziative di «ingegneria
istituzionale», cioè di ridefinizione dell’assetto complessivo dei sistemi
sanitari regionali, in alcuni casi con la creazione di nuovi soggetti giuridici. Tra le motivazioni, si segnala, innanzitutto, la convinzione, tipica
della pubblica amministrazione (Borgonovi, 2000), che le riforme di
sistema possano essere la risposta per eccellenza a tutti i problemi di
funzionamento (Cantù et al., 2005; Del Vecchio, 2003). Esiste, inoltre, la
volontà di integrare le attività svolte dalle diverse aziende, spesso troppo
piccole e/o progressivamente specializzatesi, o di rafforzare il ruolo di
altri stakeholder, quali gli enti locali, nel governo della sanità. Emerge,
infine, la necessità di sviluppare forme di collaborazione strutturate tra
soggetti pubblici e privati, nel tentativo di allentare le tensioni finanziarie,
derivanti dal fatto che, nel settore sanitario, la dinamica crescente della
spesa, originata da fattori di carattere demografico (primo fra tutti, l’invecchiamento della popolazione) e da fattori strutturali tipici del settore
(l’innovazione tecnologica, la nascita di nuovi bisogni da soddisfare) si
scontra con vincoli finanziari sempre più rilevanti.
In secondo luogo, nell’ultimo quinquennio, si è manifestato il crescente
interesse verso il settore sanitario di soggetti finanziari ed imprenditoriali
privati (Carbone e Lecci, 2006), che non si limitano ad assumere il tradizionale ruolo di erogatori, ma, in virtù del loro peso contrattuale, sono
coinvolti nei processi di programmazione sanitaria regionale. Questo ha
dato origine all’avvio di una serie di operazioni di “mergers and acquisitions” di aziende sanitarie private, accreditate e non, che hanno fatto sì
che si sviluppassero una serie di grandi gruppi ospedalieri, delocalizzati
sul territorio nazionale e con assetti societari complessi (ad esempio,
ingresso nel capitale sociale di fondi di private equity).
La tabella 1 sintetizza le più rilevanti modificazioni in atto nella sanità
italiana alla luce della natura pubblica o privata dei soggetti interessati
da operazioni di fusioni o acquisizione.
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Tabella 1 – Le strategie di sviluppo, integrazione e ristrutturazione nella sanità
italiana
Soggetto espressione della proprietà
Pubblico
Privato
I
Soggetto
– Fusioni di Asl
Pubblico
acquisito,
– Accorpamenti di Ao e presidi
incorporato
– Fondazioni di diritto pubblico
in processi
di fusione o
assoggettato
III
a modifica
– Sperimentazioni gestionali
Privato
di assetti
– Nascita di nuovi soggetti giuistituzionali
ridici
II
– Sperimentazioni gestionali
– Fondazioni di diritto pubblico
– Fondazioni di diritto privato
IV
– Processi di concentrazione
– Ingresso di capitali privati
in soggetti privati
Fonte: nostra elaborazione
Rispetto a queste tendenze, il quadro di riferimento teorico sulla determinazione del valore economico d’azienda evidenzia come tutte le operazioni
di fusione e acquisizione, ovvero che sono finalizzate al perseguimento di
strategie di sviluppo, integrazione e ristrutturazione, configurino la necessità
di procedere alla determinazione del valore economico dell’oggetto della
transazione (tutta l’azienda o quote della stessa).
Si evidenzia, dunque, come, rispetto alla prima delle due tendenze
presentate (quadranti I, II e III della tabella 1), una valutazione complessiva
del valore economico che si genera nel momento in cui si aggregano aziende differenti, appare di particolare rilevanza. Nel caso in cui a fondersi
siano aziende pubbliche (quadrante I), la determinazione del valore può
aiutare a chiarire meglio il quadro patrimoniale, finanziario ed economico
complessivo della nuova realtà che viene costituita, in modo da consentire
l’esplicitazione del confine economico all’interno del quale dovrà muoversi
la nuova azienda e, di conseguenza, rendere più semplice l’identificazione
di una linea strategica adeguata (Del Vecchio, 2003). Invece, quando la
modifica dell’assetto istituzionale porta alla nascita di nuovi soggetti o a trasformazioni giuridiche, che prevedono l’ingresso di capitali privati (quadranti
II e III), emerge un nuovo scenario (Cuccurullo, 2005), in cui i soggetti che
vengono a costituirsi sono caratterizzati da una duplice promiscuità (Preker
et al., 2000) dovuta a: (i) la contemporanea presenza di capitale pubblico e
privato; (ii) la coesistenza ed integrazione di due diversi modi di concepire
l’azienda e le strategie che sottendono la sua gestione. Questo scenario
richiede di procedere, nel caso di avvio delle partnership pubblico-privato,
ad una determinazione del valore apportato dalla pubblica amministrazione
e, conseguentemente, del prezzo che il soggetto privato deve corrispondere per acquisire una quota nella costituenda società (Stefani, 1997). La
medesima esigenza si pone ogni volta che si procede ad una transazione
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di parti della stessa PPP, eventualità che inizia, peraltro, a presentarsi
con frequenza e che vede quote delle sperimentazioni avviate oggetto di
passaggio di proprietà a favore di soggetti privati e pubblici, differenti dai
costituendi. Allo stesso modo la necessità di immissione di nuovi capitali
e la volontà di dare rappresentanza agli interessi delle comunità locali di
riferimento (Amatucci et al., 2007) ha sviluppato una serie di operazioni di
aumento del capitale sociale della società mista e l’ingresso di nuovi soci,
il cui peso, all’interno degli assetti di governance, deve essere determinato
anche in funzione del valore economico della società e del rapporto tra lo
stesso e il capitale apportato.
Per meglio comprendere le implicazioni di quanto fin qui espresso, giova
ricordare che «gli assetti istituzionali rappresentano l’insieme degli elementi
sovraordinati che condizionano e governano il funzionamento del sistema
aziendale» (Del Vecchio, 2006: p. 420). Nel momento in cui si verifica
una modifica a livello istituzionale, appare necessario procedere all’identificazione degli interessi che devono trovare prioritario soddisfacimento
nel funzionamento aziendale. In una prospettiva più concreta, gli assetti
istituzionali definiscono sostanzialmente la struttura di governo dell’azienda,
la composizione e le modalità di accesso ai diversi organi, i poteri a essi
attribuiti, le legittime attese delle diverse categorie di portatori di interesse.
Si configura, dunque, come prioritaria la capacità di progettare un assetto
istituzionale in grado di rappresentare correttamente la complessa dinamica degli interessi, spesso non convergenti (Borgonovi, 1996), dei vari
stakeholder e di mantenere costantemente in equilibrio le ricompense che
i diversi portatori di interesse ricevono dalla loro partecipazione alla vita
dell’azienda (in relazione ai contributi, anche economici, che essi sono in
grado di apportare): chiarire il valore della nuova azienda aiuta a capire
quanto meno l’ammontare di risorse che si vanno a condividere e a pesare
l’apporto di ciascuno, con lo scopo di regolare i rapporti tra i soci attuali o
tra gli attuali e i potenziali e di dare conferma, dimostrazione e garanzia
sull’esistenza di un determinato valore o di specifici valori e condizioni
patrimoniali positivi (asset) sia ai soci che ad altri stakeholder.
Rispetto alla seconda tendenza (quadrante IV), invece, l’attenzione ai
problemi valutativi è efficacemente stimolata da vari fenomeni, in primis la
crescente attenzione dedicata al rischio di acquisizioni a valori sovrastimati, causati dal desiderio di espansione ad ogni costo o di ingresso in un
“mercato”, quello sanitario che, una volta superate le consistenti barriere
all’entrata, sembra garantire margini di redditività a basso rischio (Carbone,
Lecci, 2006; Gauld, 2003; Zimmerman, Dooley, 2003). Nei processi di
concentrazione degli erogatori sanitari privati, il ricorso alle metodologie di
determinazione del valore economico è evidentemente presupposto necessario all’avvio e al completamento del processo di fusione o acquisizione.
In questi casi, partendo dalle logiche della teoria d’impresa, adattate ad un
settore, quello sanitario, caratterizzato da un elevato livello di regolamentaAzienda Pubblica 2-3.2008
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zione, sarà possibile verificare periodicamente la convenienza a conservare
o cedere aree di attività che producono scarso valore, misurare in maniera
attendibile le sinergie ottenibili dalle fusioni (Baccarani, Golinelli, 1992) e
definire prezzi di cessione adeguati a fronte della predominanza di asset
intangibili (Renoldi, 1997).
3. La letteratura sul valore
La misurazione del valore delle aziende è un problema di cui si discute
ormai da tempo (Ruggles, 1954), ma è solo nel recente passato che ha
raggiunto l’importanza che ora gli viene riconosciuta, divenendo componente essenziale ed irrinunciabile nel bagaglio di conoscenze di chiunque
voglia tradurre in maniera unitaria ed integrata (Chandler, 1976) l’ampio
ventaglio di condizioni produttive dell’azienda, tangibili e non, in una o
più misure di sintesi, che siano espressione della capacità dell’azienda di
generare ricchezza.
Nonostante si discuta molto di “valore”, il suo concetto non si presta
facilmente a definizioni generalizzabili e presenta i tratti di ambiguità,
vaghezza e multidimensionalità tipici di una nozione di sintesi, che ha
l’obiettivo di rappresentare un’entità complessa, l’azienda, nelle sue diverse
configurazioni e immersa in uno spazio altrettanto complesso (Rappaport,
1983), l’ambiente circostante, nelle sue molteplici caratterizzazioni e manifestazioni (Fjeldstad, Stabell, 1998).
La dottrina economico-aziendale individua come nozione prevalente
di “valore” quella che prende in considerazione l’ipotesi che il complesso
aziendale sia ceduto in blocco (Airoldi et al., 1994, Guatri, 1991). Qualsiasi
investimento ha un valore se esso produce reddito nel futuro e questo valore
sarà tanto più elevato quanti maggiori saranno i flussi di reddito attesi futuri.
«Determinare un capitale economico vuol dire esprimere un apprezzamento,
che non può che essere complesso, sull’attitudine del patrimonio aziendale
a produrre redditi in futuro. Un giudizio quindi che coinvolge non soltanto la
produzione economica futura dell’azienda, considerando il relativo profilo
di rischio, ma anche le circostanze che influenzano l’economia delle gestioni patrimoniali redditizie che sono alternative all’investimento aziendale»
(Airoldi et al., 1994: pp. 242).
Da queste caratteristiche del concetto di “valore”, deriva, necessariamente un ampio ventaglio di metodi di misurazione dello stesso (Guatri,
Bini, 2005), i quali presentano differenti gradi di strutturazione (dalle
valutazioni assolute, basate su modelli e formule, alle valutazioni relative,
basate sui moltiplicatori) e sono caratterizzati da una correlazione inversa
tra razionalità matematica della formula valutativa utilizzata (Rappaport,
1997; Frykman, Tolleryd, 2005; Fusa, Guatri, 1999; Jovenitti, 1990;
Lothian, 2005) e livelli di dimostrabilità del valore calcolato. In una prima
fase storica (Massari, 1999), le valutazioni assolute sono state considerate
il metodo di calcolo “principale” (Damodaran, 2005), in grado di spiegare
265
i tratti fondamentali dell’azienda oggetto di valutazione (1), ma, nell’ultimo
decennio, tale impostazione è stata radicalmente superata (Guatri, Sicca,
2000; Damodaran 2006b), anche a causa della cresciuta importanza delle
condizioni produttive intangibili e della difficoltà di valutarle analiticamente
(Edvinsson Malone, 1997) (2).
La valutazione si configura, dunque, come quell’attività che, nell’ambito
dell’economia aziendale, si occupa specificamente della stima economica
delle aziende, dal momento che il bilancio aziendale non è sempre sufficiente
alla determinazione di tale grandezza (Pozza, 1994) (3).
Le valutazioni di aziende, o parti di esse, possono essere effettuate per
scopi diversi: in alcuni casi è la legge stessa a porre l’obbligo della valutazione (come nel caso di conferimenti di beni in natura nelle società per
azioni), mentre in altri casi la valutazione è volontaria.
Nella letteratura prevalente, la valutazione economica d’azienda può
essere espressa secondo due logiche di riferimento (Brealey et al., 2003):
• la logica asset side, ovvero della valutazione delle attività lorde. Essa si
fonda sull’attualizzazione dei flussi di risultato di competenza tanto degli
azionisti quanto dei finanziatori, i cosiddetti flussi levered, pervenendo
alla stima dell’Enterprise Value;
• la logica equity side, ovvero della valutazione del capitale economico
d’azienda (Airoldi et al., 1994). Essa deriva dalla valorizzazione delle
poste economiche (reddituali e patrimoniali) di sola competenza degli
azionisti, i cosiddetti flussi unlevered, e perviene alla stima del capitale.
Indipendentemente dalla logica adottata, storicamente, i metodi più utilizzati
sono stati quelli assoluti (patrimoniale, reddituale, finanziario e misto), rispetto ai quali la razionalità finanziaria delle formule e delle grandezze prese in
esame è stato sinonimo, per decenni, di una maggiore completezza dell’esito
della valutazione (Copeland et al., 2002). Questi metodi producono un
valore esplicito dell’azienda che tiene conto delle variabili significative che
nel corso del tempo hanno dato origine all’assetto economico aziendale e
di come le stesse variabili (e quelle ulteriormente previste dalle strategie di
1 Nella visione tradizionale, la valutazione dell’azienda, cioè del suo capitale o delle sue attività lorde, viene espressa a mezzo di una formula: essa dovrebbe “catturare” (GUATRI, SICCA,
2000) e comprendere in sé tutti i fenomeni determinanti del valore, accuratamente misurati e
collegati tra di loro razionalmente.
2 “Given the centrality of its role, you would think that the question of how best to value a
business, private or public, would have been well researched. (…) the research into valuation
models and metrics in finance is surprisingly spotty, with some aspects of valuation, such as
risk assessment, being deeply analyzed and others, such as how best to estimate cash flows
and reconciling different versions of models, not receiving the attention that they deserve”
(DAMODARAN, 2006a).
3 “Valuation can be considered the heart of finance (…). Understanding what determines the
value of a firm and how to estimate that value seems to be a prerequisite for making sensible
decisions” (DAMODARAN, 2006a).
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sviluppo aziendale) possono influenzare l’economicità futura dell’azienda
(Churchman et al., 1954).
Tradizionalmente, dunque, l’approccio collegato ai metodi assoluti è stato
utilizzato come logica “principale” della determinazione del valore mentre
quello collegato ai metodi relativi (multipli di società comparabili; multipli di
transazioni comparabili) come “meccanismo di controllo”. In questa scelta
trova evidenza il convincimento che solo l’approccio assoluto possa «spiegare (e documentare) “tutto” sul valore misurato, mentre il controllo per via dei
moltiplicatori esprime una visione limitata: è opinione estratta dal mercato e
il mercato, anche per la sua volatilità, può, in un certo momento, esprimere
opinioni non fondate e alle quali non sarebbe il caso di dare troppo peso»
(Guatri, Bini, 2005: p. 14). Le valutazioni relative correlano l’azienda che
viene valutata a una caratteristica (tipicamente di natura finanziaria o operativa) specifica di aziende simili: (i) per le peculiarità delle transazioni di
cui sono state oggetto o (ii) perché operanti nello stesso settore dell’azienda
oggetto di valutazione. In altri termini, questi metodi producono un valore
esplicito dell’azienda come multiplo di un dato statistico specifico.
Nel corso degli ultimi anni la rigida distinzione tra valutazioni assolute
e relative si è attenuata e si è passati ad un nuovo approccio alla valutazione, un approccio più equilibrato, che la scuola italiana sulla valutazione
d’azienda (Guatri, 2000; Guatri, Bini, 2005) ha sintetizzato nell’espressione
Giudizio integrato di valutazione (Giv).
Il Giv parte dal presupposto che le formule valutative devono essere
inserite in un ampio quadro di conoscenze, in parte non quantitative, che
si collegano e integrano a vicenda. Il Giudizio integrato di valutazione è
retto da tre pilastri (Guatri, Sicca, 2000):
• la formula valutativa, che conduce ad una misura del valore, espressa
sulla base di vari principi, criteri e metodi assoluti;
• la possibile traduzione del valore economico in valore di scambio,
fondata sui moltiplicatori di aziende confrontabili e di transazioni comparabili, purché le condizioni di regolazione del processo osservato
siano assimilabili a quelle dell’azienda oggetto di valutazione;
• la base informativa, che comprende la base informativa generale (per
rendere documentata e possibilmente efficace la previsione dei flussi
attesi e dei tassi di attualizzazione degli stessi) e la base informativa per
le acquisizioni (che risponde al fine specifico di determinare il valore di
acquisizione e le sinergie derivabili).
Nell’idea ispiratrice del Giv, i tre “pilastri” non sono concepiti come fase
distinta del processo valutativo (ovvero isolatamente), né esiste, tra gli stessi,
una graduatoria d’importanza. A parte la base informativa, che per definizione appoggia i due pilastri che esprimono le misure di valore (Guatri, 2000),
anche ciascuno di tali due pilastri trae vantaggio dall’apporto dell’altro.
267
4. La costruzione della base informativa nelle imprese
Secondo il nuovo paradigma valutativo, incentrato sul Giudizio integrato
di valutazione, la base informativa è condizione indispensabile al fine di
tradurre, per il tramite dell’analisi fondamentale, le formule assolute e i
moltiplicatori in strumenti di valutazione efficace, ovvero affidabili e dimostrabili (Guatri, Bini, 2005). Il processo valutativo non può, dunque, fare a
meno né dell’una né dell’altra: «infatti anche la più ampia e accurata base
informativa sarebbe una massa inerte di dati e di notizie se l’analisi fondamentale non sapesse organizzare le informazioni, selezionarle, elaborarle,
interpretarle, comporre eventuali contraddizioni, contenere le incertezze e
stimarne la credibilità» (Guatri, Bini, 2005: p. 54).
La tabella 2 sintetizza la posizione prevalente della letteratura in relazione alle conoscenze fondamentali che sono necessarie a qualunque
processo valutativo: senza queste conoscenze, le formule e i multipli, per
quanto possano essere tecnicamente sofisticati, risultano spesso strumenti
di scarsa utilità e, al limite, addirittura fuorvianti. Valutazioni assolute e
relative, in quest’ottica, si pongono sullo stesso piano: non solo le prime,
ma anche le seconde hanno necessità di fondarsi su una solida base informativa e una rigorosa analisi fondamentale. È ormai del tutto superata
l’idea che vedeva nei multipli uno strumento «semplice, grezzo, costruito
senza “ipotesi” per stimare in modo abbreviato e semplice le imprese:
troppi catastrofici errori (dai multipli “casuali” in avanti) hanno generato
nel tempo questo preconcetto, che si è ormai rilevato nella sua assurdità»
(Guatri, Bini, 2005: p. 54).
Nella tabella 2 vengono, dunque, presentate, per i metodi di riferimento, le informazioni significative nella costruzione della base informativa,
suddivise per aree di analisi: (i) analisi strategica; (ii) analisi storica; (iii)
informazione patrimoniale; (iv) informazione riguardante i tassi; (v) piani
pluriennali, (vi) società comparabili, (vii) transazioni comparabili.
Il processo di costruzione della base informativa si configura come un
aspetto particolarmente significativo ed è in grado di incidere sulla qualità
delle valutazioni d’azienda (Guatri, 2007) attraverso:
• carenze e incompletezze (esterne al processo di determinazione del
valore, posizionandosi a monte o valle dello stesso);
• errori in senso proprio e non necessari (costruzione di un set di input e
informazioni non sempre appropriato).
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Tabella 2 – La base informativa “classica” per valutazioni assolute e relative
Aree di analisi
Analisi
strategica
Analisi storica
Informazione
patrimoniale
Informazione
riguardante
i tassi
Piani
pluriennali
Metodi assoluti
Metodi relativi
Reddituale
Finanziario
Quadro macroeconomico;
Quadro di settore;
Analisi delle risorse
e delle competenze.
Risultati contabili del passato (3-5
anni), assoluti (E, EBIT, EBITDA)
e relativi (ROE, ROI);
Grandezze contabili essenziali;
Risultati economici contabilmente
inespressi (variazioni annuali
intangibili e plusvalori derivanti
da valori d’uso/correnti diversi
da quelli contabili);
Dati e flussi finanziari.
Attività materiali;
Intangibili specifici;
Attività e passività finanziarie.
Beta;
Rendimenti di portafoglio;
Tassi free-risk;
Misure del fattore di crescita “g”.
Multipli
Piani formalizzati;
Vincoli alla pianificazione.
Società
comparabili
Transazioni
comparabili
Banche-dati società comparabili;
Profili società comparabili;
Informazioni su aziende del settore.
Banche dati transazioni
comparabili;
Informazioni sulle operazioni;
Informazioni sulle società-target.
Fonte: Adattamento da Guatri, Bini (2005)
Infine, spesso l’assenza di una o alcune delle informazioni riportate in
tabella 2, rischia di rendere sostanzialmente inapplicabile l’intero processo valutativo: per questo motivo, nel § 5 si applicano e si adattano
nell’ambito delle aziende sanitarie le tipologie di informazioni ritenute
indispensabili.
5. La costruzione della base informativa nelle aziende sanitarie
L’articolo si sofferma sull’individuazione degli input che dovrebbero confluire
nel processo di valutazione economica di un’azienda sanitaria, sull’accessibilità, attendibilità e oggettività degli stessi, nonché sul peso che tali input
hanno nel processo di valutazione e sul possibile rischio di trascurare alcune
variabili determinanti nella dinamica di creazione del valore economico
delle aziende sanitarie.
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In specifico ci si focalizza sulle informazioni necessarie ai soli metodi
assoluti, ritenendo che le stesse siano comunque una precondizione per l’esistenza delle informazioni vincolanti per i metodi relativi (Guatri, 2007).
L’analisi strategica, in generale, deriva da due livelli di informazioni (Guatri,
Sicca, 2000): uno tipicamente interno alle aziende (analisi delle risorse e
delle competenze) e uno esterno alle aziende, ovvero legato alla lettura delle
dinamiche macroeconomiche e di settore (Guatri, Bini, 2005).
Questo vale anche nel caso delle aziende sanitarie dove, tuttavia, le
fonti interne in grado di chiarire il posizionamento strategico dell’azienda
sono molteplici e non sempre ordinatamente rappresentate.
Solo in parte, infatti, tali informazioni coincidono con il piano strategico
aziendale, che, peraltro, non sempre viene ad essere formalizzato, e, dove
lo è, spesso presenta un’impronta di tipo sostanzialmente istituzionale che
vede:
• l’esplicitazione degli orientamenti di fondo che consentono il raggiungimento delle finalità istituzionali;
• l’individuazione di macro-obiettivi e delle implicazioni di carattere organizzativo;
• la definizione, la tempistica e la quantificazione dell’impatto dei singoli
obiettivi strategici al fine di verificarne le compatibilità finanziarie (Cuccurullo, 2001).
Se, quindi, i piani strategici delle aziende sanitarie italiane presentano delle
connotazioni che li configurano a volte come piani organizzativi, altre,
come piani finanziari d’investimento o di risanamento, vengono a perdere
la loro principale funzione di raccordo e sintesi delle diverse strategie, e
possono essere soltanto scarsamente utilizzati con finalità di determinazione
del valore economico dell’azienda.
Ai fini di recuperare le informazioni interne utili all’analisi strategica,
diventa quindi necessario considerare la strategia aziendale in una logica
più ampia di come viene normalmente interpretata dalle aziende sanitarie,
e integrare le informazioni del piano strategico con informazioni reperibili
dal piano d’organizzazione, dai piani di investimento o ancora dal piano
di marketing.
In sintesi, deve quindi essere considerata complessivamente la variegata
documentazione aziendale inerente le linee di intervento sull’organizzazione, sulle dinamiche economico-finanziarie e le politiche di marketing e
d’innovazione gestionale e sanitaria.
Infine, nelle aziende sanitarie, tipicamente labour e capital intensive,
e dove la domanda è fortemente influenzata dall’offerta e, in particolare,
dalla presenza di adeguati professionisti e di tecnologie all’avanguardia,
un’altra informazione interna risulta fondamentale al fine di ricostruire una
base informativa completa in merito all’analisi strategica: l’analisi delle
270
competenze professionali e delle risorse tecnologiche presenti all’interno
dell’azienda. Se, infatti, le aziende sanitarie operano prevalentemente
attraverso questi due tipi di risorse, è necessario procedere ad una loro
adeguata valutazione. Le prime vanno valutate attentamente e assumono
particolare rilevanza perché sono in grado, non solo di influenzare le aree
di attività rispetto alle quali ogni azienda decide di specializzarsi, ma anche
quelle rispetto alle quali vengono raggiunti particolari livelli di eccellenza. Le
risorse tecnologiche, che caratterizzano le tipologie di prestazioni erogate
dall’azienda, derivano dal livello di sviluppo tecnologico in essere e sono
influenzate dalle politiche di finanziamento degli investimenti adottate a
livello aziendale. Sia le risorse professionali che quelle tecnologiche sono
in grado di influenzare in maniera significativa i flussi di mobilità attiva (4),
che non sono sottoposti ai vincoli della programmazione regionale e qualificano le aziende sanitarie come centri di riferimento per alcune tipologie
di prestazioni.
Con riferimento alle fonti esterne di supporto per l’analisi strategica, vale
la pena richiamare come le informazioni legate alla regolamentazione e
alla struttura del settore rivestano una valenza fondamentale nel processo
di determinazione del valore delle aziende sanitarie.
La struttura del settore sanitario è, infatti, fortemente condizionata dalla
regolamentazione di carattere nazionale, cui si aggiungono, spesso con
impatti molto differenziati tra loro, le regolamentazioni definite a livello
regionale.
In particolare se il livello centrale ha il compito di determinare gli obiettivi
della programmazione sanitaria nazionale e di fissare il quadro complessivo di tutela della salute, le Regioni, attraverso il Piano sanitario regionale,
attivano processi di pianificazione di medio-lungo periodo e definiscono le
politiche e gli obiettivi del Ssr, definiscono le regole di accreditamento per
le strutture sanitarie pubbliche e private, determinano l’allocazione delle
risorse finanziarie tra le aziende del gruppo pubblico, ovvero tra le Asl e
le Ao, e individuano strumenti di programmazione e controllo della spesa
e dell’appropriatezza delle prestazioni sanitarie erogate (5).
Tali regole, che presentano connotati fortemente differenziati tra i diversi
contesti regionali, hanno rilevanti implicazioni in termini strategici per le
aziende sanitarie, in quanto determinano, direttamente o indirettamente,
il ruolo che l’azienda riveste rispetto al sistema pubblico di tutela della
salute.
Particolare rilevanza assumono allora:
4 La mobilità attiva rappresenta la valorizzazione del fatturato legato a utenti non residenti
sul territorio che si rivolgono alla struttura sanitaria.
5 Gli approcci regionali presentano elevati gradi di differenziazione. Basti pensare alle politiche adottate dai vari Ssr riguardo al tema degli strumenti di programmazione e controllo
della spesa distinguendo tra le seguenti tendenze: adozione di strumenti decentrati o accentrati rispettivamente con e senza differenziazione tra strutture pubbliche e strutture private o
alla definizione di diverse tipologie di tetti.
271
• le regole di accreditamento alla quale l’azienda è sottoposta, che, come
detto, vengono regolamentate a livello nazionale, per poi essere declinate
all’interno dei differenti Ssr in termini di standard differenti da applicarsi
alle diverse categorie di soggetti e tipologie di servizi (Brusoni et al.,
2007);
• i contratti prestazionali eventualmente stipulati con l’Asl o la regione
di riferimento (in termini di tetti o target di prestazioni). Tali contratti
si inseriscono nel quadro del sistema di finanziamento adottato (dalle
disposizioni nazionali a quelle regionali e per tipologia di soggetti e
aree di servizio) e assumono connotati di elevata eterogeneità interregionale e possono differenziarsi per tipologia di soggetto erogatore
(pubblico vs privato) o per natura del servizio erogato (Anessi et al.,
2008);
• i tempi di pagamento con i quali vengono riconosciuti all’azienda i flussi
finanziari associati alle prestazioni accreditate erogate, tempi che derivano dalle politiche di trasferimento nazionali e regionali delle risorse
finanziarie e si differenziano per tipologia di soggetto (Amatucci et al.,
2007).
Le informazioni ricostruite a questo livello sono particolarmente significative,
perché, nel momento in cui un’azienda opera prevalentemente attraverso
posti-letto accreditati, i gradi di reddito agli stessi associati presentano livelli minimi di rischiosità, a fronte, tuttavia, della necessità di mantenere gli
standard di erogazione del servizio prescritti dalla normativa di riferimento. Allo stesso tempo, la presenza di tetti o target incide sullo sfruttamento
della capacità produttiva dell’azienda, indirizzandone le scelte in termini
di mix prestazionali. La presenza, infine, di ritardi nei tempi di pagamento
incide sulla posizione finanziaria dell’azienda e sul regolare svolgimento
dell’attività ordinaria e straordinaria.
Infine, ma non ultimo per importanza, l’analisi della specifica struttura del
settore in cui opera l’azienda sanitaria riveste un ruolo fondamentale nella
determinazione del valore economico, anche con riferimento alle dinamiche
di evoluzione dell’offerta e della domanda.
Infatti, il livello di concentrazione del settore, il grado di differenziazione
delle attività rispetto ai competitor e il livello delle barriere all’entrata, come
ben specifica Bain (1956) nel modello struttura-comportamenti-performance,
hanno effetti non solo sui comportamenti delle aziende, ma anche sulle
possibili performance di lungo periodo; così come le caratteristiche di ogni
azienda sanitaria derivano dal quadro demografico che caratterizza il territorio in cui la stessa opera, a sua volta influenzato dal sistema di offerta
presente. Ogni volta che si riconosce un’area di bisogno e di domanda
da soddisfare, per le aziende si aprono spazi per lo svolgimento di nuove
attività o per la modifica di quelle esistenti.
Ancora una volta le peculiarità del settore, con riferimento alle caratteristiche della domanda e dell’offerta, derivano dalle scelte di politica sanitaria
272
attivate a livello nazionale, declinate a livello regionale e per area di attività
e danno quindi evidenza del peso delle informazioni esterne rispetto a quelle
interne nella determinazione del valore di un’azienda sanitaria.
In sintesi, con riferimento all’analisi strategica (ma non solo), la base
informativa esterna per le valutazioni assolute delle aziende sanitarie va
quindi effettuata su differenti livelli:
• informazioni di settore a livello nazionale, ovvero che derivano dal
fatto che l’azienda opera proprio all’interno del mercato sanitario e si
riferiscono alle politiche e alla normativa sanitaria e ai trend complessivi
di settore;
• informazioni di settore a livello regionale, ovvero che fanno specifico
riferimento alla realtà territoriale in cui l’azienda oggetto di valutazione
opera e si sostanziano nelle norme e nelle caratteristiche di funzionamento dello specifico Ssr di riferimento. Ciascuna regione, infatti,
come già richiamato, in qualità di “capogruppo” del Ssr, è autonoma
nell’adozione e nella declinazione degli strumenti di governo del proprio Ssr, in termini di strumenti di pianificazione delle politiche e degli
obiettivi nel medio-lungo periodo, di strumenti con cui si definiscono le
regole di accreditamento per le strutture sanitarie pubbliche e private
(provvedimenti e delibere regionali sull’accreditamento), di strumenti
con cui la regione determina l’allocazione delle risorse finanziarie tra
le aziende del gruppo pubblico, ovvero tra le Asl e le Ao (provvedimenti
e delibere regionali di finanziamento), strumenti di programmazione e
controllo della spesa e dell’appropriatezza delle prestazioni sanitarie
erogate (provvedimenti e delibere regionali di fissazione dei vincoli di
spesa e di controllo dell’appropriatezza delle prestazioni offerte).
• informazioni relative alla natura dell’azienda oggetto di valutazione e
al suo specifico posizionamento nel settore, che pertengono alla natura
pubblica, mista o privata accreditata dell’azienda da valutare e che
spesso si traducono in una differenza nelle regole che allo stessa si
applicano;
• informazioni relative alle specifiche linee di attività in cui opera il soggetto, direttamente influenzate dalle dinamiche dell’evoluzione epidemiologica e dai bisogni e della domanda.
L’analisi storica comprende tre categorie di informazioni (Guatri, Bini, 2005):
dati e risultati contabili; dati economici non desumibili dalla contabilità e
dati e risultati finanziari.
Nel caso delle aziende sanitarie le fonti interne in grado di chiarire il quadro
storico dell’azienda sono:
• il bilancio e i relativi indici con riferimento alle informazioni contabili;
• i trend di attività e i risultati della contabilità analitica con riferimento ai
dati extracontabili;
273
• i flussi finanziari storici rilevabili dall’analisi della posizione finanziaria.
Con riferimento alle informazioni contabili, bisogna, tuttavia, rilevare
come, nel caso delle aziende sanitarie pubbliche, il passaggio dalla
contabilità finanziaria a quella economico-patrimoniale (avvenuto solo
in tempi recenti) ha comportato la necessità di cambiare la cultura e le
competenze contabili all’interno delle aziende e ha richiesto notevoli
sforzi di affinamento delle rilevazioni, che rischiano di non essere sempre
sufficientemente accurate.
Inoltre, il ricorso alle informazioni di bilancio è particolarmente delicato
nel caso delle aziende sanitarie in quanto il meccanismo che sovrintende alla
determinazione delle quote di ammortamento rischia di non essere sempre
effettivamente rispondente alla rappresentazione del costo per l’utilizzo di
beni che, come detto, nelle aziende sanitarie, sono di notevole rilievo. Infine, la presenza, all’interno dei profili di costo e di ricavo, di valori stimati
o congetturati (come non solo gli ammortamenti, ma anche le rimanenze)
rischia di rendere la determinazione dei risultati economici un po’ troppo
soggettiva, e quindi non sempre del tutto attendibile, anche a fronte delle
finalità di accountability esterna dello strumento stesso.
D’altro canto, se l’analisi dei flussi finanziari consentirebbe di integrare la base informativa e il possibile ricorso a metodi finanziari, basati
sull’attualizzazione dei flussi di cassa, potrebbe garantire una maggiore
razionalità del processo valutativo e del risultato, tale analisi si presenta
alquanto difficile nelle aziende sanitarie pubbliche, nelle quali spesso le
informazioni necessarie non sono facilmente reperibili.
Anche nel caso dell’analisi storica è opportuno quindi integrare i dati
aziendali con informazioni esterne all’azienda e relative ai trend di spesa,
entrate e finanziamento (registrati a livello nazionale, regionale e per le
diverse tipologie di soggetti e prodotti/servizi), nonché con i trend sui tempi
di pagamento.
La costruzione della base informativa esige un’attenta informazione patrimoniale per chiarire le condizioni patrimoniali a disposizione dell’azienda
e la sua posizione finanziaria (Guatri, Bini, 2005).
Nel caso delle aziende sanitarie pubbliche bisogna rilevare come il già
citato passaggio dalla contabilità finanziaria a quella economico-patrimoniale ha richiesto alle aziende la necessità di definire il valore degli asset
da imputare a bilancio, soprattutto con riferimento alle immobilizzazioni:
questo si è tradotto nel ricorso a stime e congetture molto eterogenee, solo
in parte veicolate dalle indicazioni che ogni regione ha definito nel proprio
regolamento di contabilità (Anessi, 2003).
Le informazioni ricavabili dai piani pluriennali derivano dalla presenza
o meno di piani formalizzati o di vincoli alla pianificazione (Guatri, Bini,
2005).
274
Nel caso delle aziende sanitarie, alle consuete fonti interne relative
al bilancio pluriennale o al piano degli investimenti, vanno affiancate le
informazioni derivanti dalle leggi finanziarie definite a livello nazionale e
regionale e, nel caso di aziende pubbliche, dagli obiettivi assegnati dalla
regione di riferimento al direttore generale dell’azienda, rispetto ai quali lo
stesso è sottoposto a verifica annuale e in scadenza di mandato.
Infine, le informazioni riguardanti i tassi, in generale, derivano dalla
presenza di banche dati strutturate in grado di rilevare il coefficiente di
rischio specifico per settore (ß), i tassi di crescita (g) e le informazioni
relative ai rendimenti.
Rispetto alle aziende sanitarie si rileva come, spesso, queste tipologie di
informazioni siano carenti e sia necessario ricorrere a stime e approssimazioni, attingendo a data set internazionali e rilevazioni aziendali.
Alla luce di quanto sin qui presentato, emerge dunque come, in ragione
delle peculiarità che caratterizzano le aziende sanitarie, pubbliche, miste
e private accreditate in Italia, le informazioni che confluiscono nella base
informativa ai fini dell’analisi fondamentale siano sia interne che esterne
all’azienda, e che quelle esterne, oltre ad assumere un peso non indifferente
nel processo di determinazione del valore dell’azienda, presuppongano
un’analisi a cascata che si sposta dal livello nazionale, al livello regionale,
al livello aziendale fino al livello di singola unità di business. La tabella
3 presenta le informazioni che confluiscono nella base informativa per la
determinazione del valore economico delle aziende sanitarie, raggruppate
per aree di analisi e origine del dato.
275
276
Piani sanitari regionali
Legge finanziaria
Fonte: Elaborazioni dell’autore
Rating
Bilancio regionale
Obiettivi del DG
Tempi di pagamento
Analisi delle aree
di eccellenza
Analisi delle competenze
prof.li
Piano strategico aziendale
INTERNE
Evoluzione della domanda
Tassi di crescita
Tipologia delle entrate
Piano degli investimenti
Bilancio pluriennale
Posizione finanziaria
Valutazione degli intangibili
Stato Patrimoniale
Flussi finanziari storici
CE per linea di produzione
Dati di attività
Indici di bilancio
Bilancio
Trend di sviluppo tecnologico
Politiche sanitarie
Politiche di finanziamento degli investimenti
Evoluzione dell’offerta
Trend di spesa, entrate e finanziamento
Politiche sanitarie
Trend sui tempi di pagamento
Trend di sviluppo
tecnologico
Dati demografici
Livello di ASA
Tetti/Target
Regole di accreditamento
Sistema di finanziamento
Proiezioni sui tempi di pagamento
Disposizioni contrattuali
Livello aziendale
ESTERNE
Livello regionale
Legge finanziaria e proiezioni di spesa sanitaria
Piano Sanitario
Nazionale
Livello nazionale
Informazione
Manovre economiche
riguardante i tassi
Piani pluriennali
Informazione
patrimoniale
Analisi storica
Analisi strategica
Aree di analisi
Tabella 3 – La base informativa per le valutazioni assolute nelle aziende sanitarie
6. Conclusioni
Il processo di costruzione della base informativa utile alla determinazione
del valore economico nelle aziende sanitarie risulta essere particolarmente
complesso e presenta aspetti decisamente peculiari.
D’altro canto, a fronte delle dinamiche evolutive delineate nel § 2 è
difficile pensare che si possa rinunciare ad una determinazione, se non
oggettiva, quantomeno razionale del valore.
Anche se non si deve pensare che la determinazione del valore sia il frutto
solo dello sviluppo di determinate formule reddituali, finanziarie e patrimoniali, senza comprendere la natura e i modi delle grandezze economiche
e finanziarie generate da un’azienda sanitaria non è possibile elaborare
un suo valore attendibile, visto che, per quanto sofisticate siano le formule
utilizzate, è pur sempre fondamentale che le informazioni in ingresso siano
adeguate (Miglietta, 2005).
«La valutazione delle aziende non è mai un’applicazione meccanica di
criteri e di formule. Per comporre una valutazione credibile bisogna disporre, oltre che di una serie di strumenti concettuali e di informazioni, della
capacità di capire l’azienda, le sue politiche, le sue strategie. E bisogna
saperla inquadrare nel sistema in cui opera (Guatri, 1998)».
Nelle aziende sanitarie, forse ancora di più che nelle altre tipologie di
aziende, la conoscenza delle dinamiche e delle regole che caratterizzano
il settore sanitario a livello nazionale e a livello regionale diventa, come si
è potuto vedere, fondamentale ai fini di procedere alla valutazione.
La possibilità di determinare il valore economico di un’azienda sanitaria,
attraverso le tecniche di valutazione d’azienda comunemente utilizzate, risulta
fortemente influenzata da una serie di peculiarità tipiche del settore di appartenenza, che determinano non pochi livelli di complessità nel reperimento di
informazioni oggettive e attendibili, fondamentali per procedere all’analisi.
In linea di principio gli aspetti principali da tenere in considerazione
possono ricondursi:
• alla natura stessa delle aziende sanitarie, che erogano prestazioni e
servizi tra loro molto differenziati e che presentano rilevanti livelli di
integrazione sia tra i settori di attività interni all’azienda stessa che tra
aziende differenti;
• al livello di dispersione delle informazioni sia all’interno della stessa
azienda in una serie di piani e documenti a volte ufficiali a volte ufficiosi,
sia su una pluralità di livelli (nazionale, regionale, aziendale, di linea
di produzione o Area strategica di affari); dispersione che rende, per
quanto possibile, significativamente più complessa la ricostruzione di un
quadro informativo esaustivo;
• alle caratteristiche e all’affidabilità dei piani economico-patrimoniali;
• alla stessa difficile reperibilità di alcune informazioni, come quelle di
carattere finanziario;
277
• al ruolo della normativa e della regolamentazione di settore, sia essa
espressa a livello nazionale o a livello regionale, che si riflette sia sulla
natura delle aziende accreditate, che sulla regolamentazione dei profili
tariffari e dei tetti, che sui tempi di pagamento, che infine sulle scelte
relative alle linee produttive da sviluppare.
Si ritiene, infatti, che, nella individuazione delle informazioni di supporto alla
determinazione del valore di un’azienda sanitaria si debba assolutamente
procedere ad analisi, non solo delle peculiarità aziendali, ma dell’intero
settore sanitario e di come lo stesso si caratterizza nell’ambito regionale di
riferimento e rispetto alla specifica area di attività in cui l’azienda opera.
In linea generale, una delle motivazioni alla base di tanta complessità
nella ricostruzione della base informativa risiede nella pervasività degli
assetti istituzionali, che finiscono per influenzare in maniera significativa
dinamiche che impattano sia sulla gestione ordinaria d’azienda (si pensi al
valore negoziato nelle convenzioni annuali), ma anche su quella straordinaria (si pensi all’impatto del ritardo dei tempi di pagamento collegati alle
prestazioni negoziate nelle convenzioni sul valore economico dell’azienda). Questo può determinare forti criticità nella gestione del processo di
valutazione d’azienda, che rischia, a fronte di istanze così frammentate, di
essere oggetto di un commitment disperso e indebolito da una pluralità di
attori, quindi non in grado di accompagnare il processo di individuazione
delle determinanti del valore, che non trovano adeguata traduzione nei
dati aziendali.
Il quadro degli assetti istituzionali, peraltro, è reso ancora più complesso
proprio dalle numerose iniziative di «ingegneria istituzionale», condotte in
tutte le regioni, e dal frequente ricorso a operazioni di partnership finanziaria
e gestionale con soggetti privati, spesso attivate in maniera poco attenta e
senza una corretta definizione, in sede di avvio, dei contributi che ciascun
portatore di interesse è in grado di garantire.
In questi casi, procedere in maniera sistematica alla determinazione
del valore economico, seppure come misura parziale delle dinamiche del
più complessivo processo di creazione di valore aziendale, può divenire,
se ben condotto, un momento di riflessione sulle dinamiche aziendali e di
corretta traduzione delle istanze di ogni stakeholder in un’adeguata struttura
di governance.
In sintesi, le considerazioni effettuate nel presente articolo evidenziano
la possibilità di determinare il valore economico di un’azienda sanitaria
attraverso le tecniche di valutazione d’azienda comunemente utilizzate, ma
mostrano, altresì, come sia necessario tenere presente una serie di nodi
critici nel processo di valutazione: alcuni di questi possono essere efficacemente governati, mentre altri sono connaturati alla particolare natura delle
aziende che operano nel settore sanitario e fanno sì che il valore economico
determinato si configuri come una rappresentazione parziale del valore
generato dall’azienda.
278
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La costruzione della base informativa per la determinazione del

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