l`industria europea delle imprese di investimento

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Quaderni di ricerca del Dipartimento di Scienze
dell’Economia e della Gestione aziendale
L’INDUSTRIA
EUROPEA
DELLE IMPRESE
DI INVESTIMENTO
di
Elena Beccalli
Università Cattolica del Sacro Cuore
6
Pubblicazioni dell’I.S.U. Università Cattolica
L’INDUSTRIA EUROPEA
DELLE IMPRESE DI INVESTIMENTO:
le determinanti della differenziazione
di efficienza
di
Elena Beccalli
Milano 2001
QUADERNI DI RICERCA DEL DIPARTIMENTO DI SCIENZE
DELL’ECONOMIA E DELLA GESTIONE AZIENDALE
COMITATO SCIENTIFICO
Alberto Banfi
Lorenzo Caprio
Mario Cattaneo
Francesco Cesarini
Sergio De Angeli
Marco De Marco
Claudio Devecchi
Maria Luisa Di Battista
Agostino Fusconi
Paolo Gualtieri
Andrea Lipparini
Luigi Manzolini
Mario Molteni
Marco Oriani
Alessandro Penati
Walter G. Scott
Luigi Selleri
COORDINATORE: Agostino Fusconi
© 2001 I.S.U. Università Cattolica – Largo Gemelli, 1 – Milano
http://editoriale.cjb.net
ISBN 88-8311-120-6
INDICE
ACKNOWLEDGEMENTS.........................................................9
PREFAZIONE...........................................................................11
di Agostino Fusconi
CAPITOLO 1
LA STRUTTURA DELLA RICERCA .....................................13
1.1 L’efficienza delle imprese di investimento....................13
1.2 Una rassegna degli interessi di ricerca...........................16
1.3 Metodologia ...................................................................25
1.4 Il piano della ricerca.......................................................31
PARTE PRIMA
INVESTIGAZIONE COMPARATIVA
DELL’INDUSTRIA EUROPEA DELLE IMPRESE
DI INVESTIMENTO IN PROSPETTIVA
NEO ISTITUZIONALE
CAPITOLO 2
DEFINIZIONE COMPARATIVA DELL’INDUSTRIA
DELLE IMPRESE DI INVESTIMENTO: PROBLEMI
TEORICI IN PROSPETTIVA ISTITUZIONALE....................41
2.1 Premessa ........................................................................41
2.2 Teorie originarie neo istituzionali: isomorfismo
ed il caso delle imprese di investimento ........................43
2.2.1 Isomorfismo coercitivo, mimetico e normativo ...................45
2.3 Nuove teorie neo istituzionali e loro pertinenza
all’industria delle imprese di investimento ....................48
2.3.1 Fattori tecnici ed istituzionali nel settore delle imprese
di investimento .....................................................................49
2.3.1 Eterogeneità e cambiamenti nell’industria delle
imprese di investimento........................................................54
3
2.3.3 Institutional reproduction: legami con le imprese di
investimento .........................................................................57
2.4 Le cause di differenziazione delle industrie
europee delle imprese di investimento: una
prospettiva istituzionale .................................................59
2.5 L’industria delle imprese di investimento in una
prospettiva comparativa: network fra
organizational field ........................................................67
CAPITOLO 3
UN REGULATORY SPACE A DUE LIVELLI.......................85
3.1 Premessa ........................................................................85
3.2 La metafora del regulatory space e l’industria
delle imprese di investimento ........................................86
3.3 La Direttiva 93/22/CEE .................................................96
3.3.1 L’iter di adozione .................................................................96
3.3.2 Mutuo riconoscimento vs. minima armonizzazione e temi
correlati (mercati regolamentati e regole di condotta)...............98
3.3.3 Imprese di investimento vs. banche ...................................110
3.4 La definizione di impresa di investimento alla
luce del concetto di regulatory space ...........................117
3.4.1 La natura della persona ......................................................118
3.4.2 I servizi di investimento .....................................................124
PARTE SECONDA
LE DETERMINANTI DELLA DIFFERENZIAZIONE
DI EFFICIENZA NELL’INDUSTRIA EUROPEA
UN MODELLO MICROECONOMICO
DI PRODUTTIVITÀ IN UNA PROSPETTIVA
ISTITUZIONALE
CAPITOLO 4
IL CONCETTO DI EFFICIENZA: PROBLEMI TEORICI ...135
4.1 Premessa ......................................................................135
4.2 Il concetto di efficienza in ottica neo
istituzionale..................................................................136
4
4.3 Un concetto di efficienza esteso: il ruolo delle
complementarities ........................................................139
4.4 Gli argomenti microeconomici sulla produttività ........145
4.4.1 Dall’efficienza finanziaria a quella operativa e
dall’efficienza tecnica a quella allocativa...........................145
4.4.2 Il principio di dualità: dall’efficienza tecnica a quella
allocativa ............................................................................149
4.4.3 Il concetto di efficienza: efficienza di costo, efficienza
di profitto standard ed efficienza di profitto alternativa .....152
4.5 La stima dell’efficienza in prospettiva
microeconomica...........................................................159
4.5.1 Economie di scala...............................................................160
4.5.2 Economie di scopo .............................................................170
4.5.3 X-inefficiencies ..................................................................177
CAPITOLO 5
X-EFFICIENCIES E MISURAZIONE
DI REDDITIVITÀ: PROBLEMI METODOLOGICI.............183
5.1 Premessa ......................................................................183
5.2 Tecniche di stima: alcuni commenti preliminari .........184
5.2.1 Metodi di misurazione: approcci parametrici e non
parametrici..........................................................................184
5.2.2 Forme funzionali per gli approcci parametrici ...................193
5.3 Rassegna della letteratura sull’efficienza delle
imprese di investimento ...............................................198
5.4 La misurazione delle X-efficiencies: la
metodologia .................................................................205
5.4.1 Il metodo di misurazione: la frontiera di costo
stocastica ............................................................................205
5.4.2 La forma funzionale: la funzione translog .........................211
5.4.3 Definizione di input ed output............................................213
5.5 Il test di redditività: commenti preliminari e
metodologia .................................................................225
5.6 La prospettiva comparativa..........................................227
5.6.1 Il campione comparativo e la descrizione dei dati .............229
5
CAPITOLO 6
EFFICIENZA DI COSTO E REDDITIVITÀ
RISULTATI EMPIRICI ..........................................................243
6.1 Premessa ......................................................................243
6.2 Stima dei parametri della frontiera di costo.................245
6.3 Stime delle X-efficiencies............................................246
6.4 Le condizioni di consistenza........................................249
6.5 X-efficiencies e dimensione aziendale.........................250
6.6 X-efficiencies e forma organizzativa ...........................256
6.7 La redditività e le sue determinanti..............................260
6.8 Test di redditività: la relazione tra efficienza di
costo e redditività.........................................................266
CAPITOLO 7
DELLE X-EFFICIENCIES: UN MODELLO
MICROECONOMICO IN OTTICA ISTITUZIONALE .......293
7.1 Premessa ......................................................................293
7.2 L’individuazione di un legame tra teorie
istituzionali ed argomenti di produttività
microeconomica...........................................................295
7.3 Il cardine nella costruzione di un modello
microeconomico in una prospettiva
istituzionale: il quadro teorico .....................................299
7.4 Determinanti potenziali delle X-efficiencies:
problemi metodologici .................................................306
7.4.1 Il modello quantitativo .......................................................306
7.4.2 Dati, variabili e determinanti delle X-efficiencies..............312
7.5 Determinanti delle X-efficiencies: risultati
empirici ........................................................................321
7.5.1 Frontiere di costo separate senza variabili istituzionali
ed interpretative..................................................................321
7.5.2 Frontiera di costo comune senza variabili istituzionali
ed interpretative..................................................................322
6
7.5.3 Frontiera di costo comune con variabili istituzionali ed
interpretative.......................................................................324
7.5.4 Le determinanti delle X-efficiencies: i risultati ..................326
CONCLUSIONI E SUGGERIMENTI
PER FUTURE RICERCHE.....................................................343
APPENDICE A
Imprese di investimento italiane ed attività di
intermediazione autorizzate .........................................355
Imprese di investimento inglesi ed attività di
intermediazione autorizzate .........................................358
APPENDICE B
Stato patrimoniale dell’industria inglese delle attività
di investimento (1995-1998)........................................375
Conto Profitti e Perdita dell’industria inglese delle
attività di investimento (1995-1998)............................377
Stato patrimoniale dell’industria italiana delle
Conto Profitti e Perdita dell’industria italiana delle
BIBLIOGRAFIA .....................................................................381
INDICE DELLE TAVOLE E DELLE FIGURE.....................401
7
ACKNOWLEDGEMENTS
I am very grateful to my supervisor Professor Agostino
Fusconi for his intellectual guidance and moral support during
my PhD studies.
The thesis has intensely benefited of my staying at the
Accounting and Finance Department of the London School of
Economics. In particular, I am deeply indebted to the Convenor
Professor Peter Miller for his extremely precious advice and
stimulus in broadening the perspective of the thesis.
I wish to thank Professor Philip Molyneux and Jonathan
Williams from the University of Wales, Bangor, for their advice
on the methodological issues.
Finally, I would like to express my gratitude to the
Coordinator of the PhD Programme, Professor Claudio
Devecchi.
9
PREFAZIONE
L’efficienza delle imprese di investimento in ambito europeo
rappresenta un tema che emerge con rinnovato interesse in tempi
recenti per una composita serie di ragioni, riconducibili
primariamente all’evoluzione degli assetti istituzionali e
concorrenziali dell’industria dell’intermediazione.
L’obiettivo di questo volume non è tanto di riproporre i
tradizionali modelli di misurazione dell’efficienza quanto,
piuttosto, di stimolare una riflessione su una appropriata
collocazione metodologica delle comparazioni transnazionali di
una micro misura aziendale.
Partendo da tale presupposto, l’originale estensione delle
teorie istituzionali all’industria delle imprese di investimento
rappresenta una convincente schematizzazione metodologica.
Più specificamente si può affermare che, ponendo il
collegamento tra un’impresa finanziaria ed il suo ambiente al
centro dell’analisi, si realizza l’indissociabile legame tra
l’organizzazione ed il network ove la stessa opera. In tal senso,
l’eterogeneità delle industrie nazionali, da contrapporre
all’unitaria regolamentazione comunitaria in materia, richiede la
profonda comprensione dei meccanismi istituzionali dominanti
l’industria finanziaria in oggetto.
Vieppiù, nell’intento di istituire un legame tra letteratura
organizzativa e microeconomica, i precedenti argomenti
istituzionali sono catturati nel modello econometrico volto alla
misurazione dell’efficienza, al fine non solo di superare i limiti
delle tecniche di stima tradizionali, bensì di proporre una misura
microeconomica capace di incorporare le reali macro-peculiarità
dell’industria.
11
Alla luce di tali considerazioni la disamina empirica, riferita
ad Italia e Regno Unito nel periodo 1995-98, si fonda sulla
derivazione formale di un modello esteso per la misurazione
dell’embeddedness delle X-efficiencies aziendali in un dato
network, in altre parole consente di prendere in considerazione
variabili strutturali ed ambientali nella frontiera comune
comparativa. Ne consegue che può essere delineata una misura
più complessa di efficienza: l’assunto, formalmente misurato, è
che concorrono a determinare il livello delle X-efficiencies non
solo le variabili strutturali, analogamente ai modelli tradizionali,
ma anche le caratteristiche istituzionali ed interpretative del
network ove le imprese risiedono.
Un tentativo strettamente connesso, che si caratterizza per
un’ulteriore interesse metodologico, risiede nella valutazione di
fattori strutturali ed ambientali, impiegati nella definizione delle
X-efficiencies, quali determinanti delle medesime. La
valutazione del ruolo di tali variabili nella specificazione
dell’efficienza dell’industria nazionale consente di proporre
asserzioni previsionali in termini di politiche gestionali e
pressioni concorrenziali.
I risultati empirici dello studio confermano l’appropriatezza
del tentativo di includere variabili istituzionali ed interpretative
nella frontiera comune utilizzata per comparare i livelli di
efficienza delle due industrie nazionali: da una sostanziale
uguaglianza omettendo tali indicatori ad una evidente
differenziazione, coerente con le differenze strutturali stimate
mediante frontiere separate, includendo le medesime.
Milano, 21 maggio 2001
Prof. Agostino Fusconi
12
CAPITOLO 1
LA STRUTTURA DELLA RICERCA
1.1 L’efficienza delle imprese di investimento
L’efficienza dell’industria europea delle imprese di
investimento introduce il tema della differenziazione, investigato
coniugando la prospettiva istituzionale alla letteratura
microeconomica sulla produttività. Le argomentazioni
istituzionali (meccanismi isomorfici, differenziazione del
network organizational field ed embeddedness) sono connesse al
concetto di complementarities (variabili diverse ma mutuamente
rinforzanti esistenti nel country bundle) misurato, a sua volta,
ricorrendo alla teoria sulle X-efficiencies.
Le imprese di investimento non sono definibili univocamente
come
un’organizzazione
monotipo,
in
quanto
la
regolamentazione “lascia ai singoli intermediari la libertà di
effettuare la scelta strategica della o delle diverse tipologie di
servizi di intermediazione che si intendono svolgere e per i quali
venire autorizzati ad operare nel rispetto dei vincoli di
regolamentazione” (Fusconi, 1999). Facendo riferimento
all’individuazione delle possibili relazioni tra le variabili
strutturali dell’organizzazione ed i fattori giuridico/istituzionali
dell’ambiente, la focalizzazione sulla dimensione istituzionale
consente di catturare la natura multipla delle imprese che
compongono l’industria.
Beneficiando della lente teorica fornita dalla letteratura
istituzionale, che implica altresì di considerare la struttura
interna aziendale come indissociabilmente legata all’ambiente in
13
cui risiede, si intendono per imprese di investimento le società
qualificate come tali dalla Direttiva Europea 93/22 sui servizi di
investimento nel settore dei valori mobiliari1:
…Una persona giuridica che esercita abitualmente una professione o
2
un’attività consistente nel prestare a terzi un servizio di investimento
a titolo professionale.
Sotto questo profilo, nella presente analisi, la complessa
definizione del soggetto richiede di ricondurre l’ampio set delle
istituzioni eterogenee qualificate come imprese di investimento
alle istituzioni non-bancarie comunitarie costituite in forma
societaria esercitanti attività di negoziazione per conto proprio
(dealing), per conto terzi (brokerage) e gestione su base
individuale di portafogli di investimento per conto terzi
(portfolio management).
L’esistenza di svariati intermediari eterogenei che offrono
servizi di investimento rende inappropriato il riferimento ad un
criterio strettamente mono-istituzionale nell’identificazione del
soggetto. Nel delineare il quesito di ricerca, coerentemente con
le ipotesi e la prospettiva adottate, un criterio strutturale è
impiegato nella caratterizzazione problematica delle imprese di
investimento
(analogamente
al
positivo
approccio
regolamentare).
1
Cfr. Direttiva 93/22/CEE del Consiglio, del 10 maggio 1993, relativa ai servizi di
investimento nel settore dei valori mobiliari, pubblicata sulla Gazzetta ufficiale della Comunità
europea (11 giugno 1993), n. L 141, p. 0027-0046.
2
I servizi di investimento da ascrivere nell’elenco sono individuati in “qualsiasi servizio
elencato nella sezione A dell’allegato, relativo ad uno degli strumenti che figurano nella
sezione B dell’allegato, prestato a terzi”. I servizi elencati nell’Allegato, Sezione A, sono: “1. a)
Ricezione e trasmissione, per conto di investitori, di ordini in relazione a uno o più strumenti di
cui alla sezione B. b) Esecuzione di tali ordini per conto terzi. 2.Negoziazione per conto
proprio di tutti gli strumenti di cui alla sezione B. 3. Gestione, su base discrezionale e
individualizzata, di portafogli di investimento nell’ambito di un mandato conferito dagli
investitori, qualora tali portafogli includano uno o più strumenti contemplati nella sezione B. 4.
Assunzione a fermo per tutte o per alcune emissioni degli strumenti di cui alla sezione B e/o
collocamento di tali emissioni.” Cfr. Allegato, Sezione A, Direttiva 93/22/CEE.
14
In questa accezione è possibile enfatizzare l’esistenza di
eterogeneità nella struttura delle imprese di investimento
operanti a livello europeo, nonostante la regolamentazione
comune della stessa. La critica rilevanza dell’ambiente ove
ciascuna organizzazione si manifesta rivela la presenza di
omogeneità all’interno delle industrie nazionali. Di fatto,
peraltro, le pressioni isomorfiche operanti sulle variabili
strutturali ed istituzionali a livello aziendale o di settore
mostrano l’esistenza di omogeneizzazione non solo all’interno di
ciascun paese, bensì in network fra sistemi diversi: il network
anglosassone a fronte del network dell’Europa continentale,
realtà caratterizzate da variabili strutturali ed istituzionali
eterogenee.
La complessità interpretativa dell’eterogeneità delle variabili
strutturali ed istituzionali di ciascun network richiede, per essere
esauriente, l’esame del tema della differenziazione di efficienza.
La controversa idea di efficienza – l’oggetto dell’analisi –
suggerisce il bisogno di uno spazio concettuale ampliato per la
quantificazione dell’eterogeneità. Il tentativo è di proporre una
versione istituzionale del concetto di efficienza ricorrendo alla
definizione di complementarities (Milgrom e Roberts, 1995). In
tal modo, la lente teorica adottata nella qualificazione
dell’efficienza consente di catturare le X-efficiencies come
definite da Leibenstein (1966). L’insieme delle considerazioni
finora svolte consente di evidenziare un collegamento tra la
prospettiva neo istituzionale e gli argomenti microeconomici
sull’efficienza.
La rappresentazione dell’efficienza in termini di
complementarities è chiaramente intuibile dall’evoluzione del
pensiero microeconomico sulle X-efficiencies. In termini
definitori, aggiustamenti reciproci all’interpretazione dei diversi
attori – che concernono la struttura dell’intera organizzazione ed
i meccanismi integrativi – determinano una situazione di
equilibrio per l’impresa. La distanza di tale posizione dalla
15
frontiera operativa ottimale identifica le X-efficiencies. La
capacità degli attori di controllare i costi o massimizzare i
profitti – determinante le X-efficiencies – potrebbe essere
spiegata da fattori quali errori, ritardi temporali tra la scelta di un
piano e la sua realizzazione, inerzia nei comportamenti umani,
comunicazione distorta ed incertezza. In tal senso le variabili
strutturali influenzano le X-efficiencies.
Successive teorizzazioni di Leibenstein (1980) evidenziano
altresì la contestuale rilevanza di variabili istituzionali nella
qualificazione delle X-efficiencies:
… Le X-efficiencies possono sorgere per ragioni di là della
conoscenza o abilità del management che cerca di gestire l’impresa.
Possono scaturire per ragioni completamente al di fuori dell’impresa,
o per ragioni connesse alle scelte dei dipendenti che non siano essi
stessi direttori.
La proposta definizione istituzionale dell’efficienza cattura ed
enfatizza la relazione tra, da un lato, X-efficiencies; e, dall’altro,
variabili istituzionali e strutturali. Il presente tentativo è di
proporre un collegamento tra un’analisi macro dell’industria
dell’intermediazione mobiliare (e dell’ambiente) e la
misurazione microeconomica dei livelli di X-efficiencies (e
correlati).
1.2 Una rassegna degli interessi di ricerca
Le principali ragioni che inspirano l’analisi della
differenziazione di efficienza delle imprese di investimento sono
le seguenti.
In primo luogo, la convinzione che alcuni argomenti di una
corrente della letteratura organizzativa, l’istituzionalismo, ben si
adattino ad un’analisi comparativa di tale industria finanziaria,
ove predomina l’eterogeneità infra-paese nonostante l’esistenza
16
di una definizione giuridica comune a livello europeo. Il tema
dell’isomorfismo (Powell e Di Maggio, 1991), il problema
dell’organizational field network (Fligstein, 1991) e la nozione
di embeddedness (Polany et al., 1957; Granovetter, 1985)
possono essere estesi adeguatamente all’industria delle imprese
di investimento, ancorché tradizionalmente utilizzati con
riferimento alle imprese non profit ed alle organizzazioni sociali.
Il tema del social network o, più ampiamente la nozione di
embeddedness, suggerisce che “comportamenti ed istituzioni da
analizzare sono così fortemente intessuti nelle relazioni sociali
in corso che costruirli come entità indipendenti costituisce un
profondo fraintendimento” (Granovetter, 1985). Utilizzando tali
argomenti istituzionali in un’analisi comparativa, le imprese di
investimento sono attribuibili ad organizational field infranetwork all’interno dei quali domina l’omogeneità. Le
caratteristiche strutturali ed istituzionali sono differenziate
all’interno di network diversi. L’interesse nella misurazione del
fenomeno di differenziazione tra i network richiede la
definizione di una misura capace di catturare le caratteristiche
strutturali di un’impresa e la sua embeddedness nell’ambiente. Il
riferimento è alle X-efficiencies, per le quali uno spazio
concettuale ampliato – e di conseguenza, un modello
microeconomico esteso – è definito al fine di enfatizzare
l’influenza interrelata di fattori istituzionali, strutturali ed
interpretativi.
Secondariamente, il tentativo è di catturare gli argomenti
istituzionali (enfasi su meccanismi isomorfici, differenziazione
del network organizational field ed embeddedness dell’impresa
nel country bundle) nel modello quantitativo microeconomico.
L’embeddedness delle X-efficiencies di un’impresa di
investimento nel network organizational field è misurata
mediante un modello esteso, un tentativo molto recente nella
letteratura microeconomica, che consente di prendere in
considerazione variabili strutturali ed ambientali nella frontiera
17
comune comparativa. Ne consegue che può essere proposta una
misura più complessa di efficienza: si assume che concorrano a
determinare il livello delle X-efficiencies non solo le variabili
strutturali – come nei modelli tradizionali – ma anche le
caratteristiche del network ove le imprese operano. Un tentativo
strettamente connesso, che si caratterizza per un livello di
complessità ancora maggiore, va colto nella possibilità di
valutare le variabili strutturali, istituzionali ed interpretative –
che concorrono a definire le X-efficiencies – quali determinanti
della differenziazione di efficienza. Al fine di enfatizzare il tema
della differenziazione di efficienza del network – derivante dal
concetto di embeddedness – la prospettiva neo istituzionale è
incorporata nel modello microeconomico per l’efficienza. Lo
sforzo è di combinare prospettive macro e micro nell’analisi
empirica di un’industria finanziaria internazionale.
Gli interessi teorici e metodologici dell’analisi rispondente
alle due citate motivazioni concernono la scelta del soggetto, la
dimensione comparativa e l’oggetto dell’investigazione.
Il soggetto – imprese di investimento – è innovativo in
prospettiva neo istituzionale (tradizionalmente “focalizzata su
organizzazioni non profit e agenzie pubbliche”, Powell 1991) e
contestualmente non ha ricevuto l’attenzione di un numero
significativo di ricercatori negli studi microeconomici empirici
sull’efficienza (come testimoniato dall’assenza di studi su tali
istituzioni finanziarie nell’ampia rassegna di Berger e
Humphrey, 1997)3. Per meglio chiarire le ragioni della scelta di
3
In proposito, nell’approfondita rassegna di Berger e Humphrey (1997) relativa a 144 studi
empirici sull’efficienza di istituzioni finanziarie, 122 si riferiscono a banche commerciali, 24 a
casse di risparmio (Grifell-Tatijé e Lovell, 1994, 1996a, 1996b, 1997; Lozano, 1997; Hartman,
1995; Drake e Weyman-Jones, 1992; Field, 1990; Cebenoyan et al., 1993a, 1993b; Hermalin e
Wallace, 1994; Mester, 1993), due a credit union (Fried e Lovell, 1994; Fried et al., 1993) ed
otto a società di assicurazione (Fetcher et al., 1993; Cumminis et al., 1995a, Cumminis e
Weiss, 1993; Gardner e Grace, 1993; Yuengert, 1993; Berger et al. 1996a; Cumminis et al.,
1995b; Cumminis e Zi, 1995). Per quanto in conoscenza un numero estremamente limitato di
studi attiene alle imprese di investimento, considerando altresì la letteratura internazionale
sull’efficienza (Goldberg et al., 1991; Bianchi et al., 1996; Anolli e Resti, 1996).
18
tale soggetto occorre considerare le due prospettive d’indagine
richiamate nel presente lavoro. Da un lato, rispondere alla
chiamata per un “expanded institutionalism”, ossia al bisogno di
dedicare un’attenzione maggiore ai “settori centrali
dell’economia, produzione manifatturiera e finanza” (Powell,
1991). Nonostante il riferimento tradizionale sia ai cosiddetti
settori sociali, il neo istituzionalismo fornisce alcuni concetti che
ben si prestano all’analisi dell’industria tecnica delle imprese di
investimento: meccanismi isomorfici, differenziazione del
network organizational field ed embeddedness dell’impresa nel
country bundle possono essere utilizzati adeguatamente
nell’investigare l’industria. Dall’altro lato, sviluppare un
modello per la misurazione dell’efficienza di un’istituzione
avente caratteristiche strutturali particolari rispetto all’industria
bancaria. Nella specificazione della frontiera di costo, la
peculiare natura della variabile output (ossia i servizi che
rappresentano la produzione aziendale) impatta profondamente
sulle scelte metodologiche relative alla specificazione del
modello empirico.
La dimensione dell’analisi – una prospettiva comparativa –
concerne le industrie nazionali europee. Con riferimento a tale
settore fortemente diretto al mercato, ma comunque embedded
nel country bundle, i fattori ambientali influenzano
profondamente l’industria tanto che network fra organizational
field possono essere identificati. Pressioni isomorfiche
predominano fra paesi aventi caratteristiche omogenee e che
formano un network organizational field in termini di variabili
strutturali, istituzionali ed interpretative. Le caratteristiche
strutturali si materializzano – a livello aziendale – in decisioni
del management in termini di strategia aziendale
(diversificazione
vs.
specializzazione,
scelte
di
prodotto/mercato), attività esercitate (marketing, gestione e
controllo), tecnologia e risorse umane. L’estensione dello spazio
d’analisi implica la necessità di varcare i confini delle imprese di
19
investimento ed investigare il ruolo delle ‘variabili esterne’. Le
variabili esterne includono fattori istituzionali strictu sensu e di
mercato latu sensu (Fusconi, 1985). In seguito le variabili
esterne sono identificate come istituzionalizzazione latu sensu.
Quest’ultima influenza la struttura delle imprese di investimento
attraverso la variabile interpretazione (un a priori riconducibile
all’orientamento storico/culturale del sistema, mai modellizzato
nei precedenti studi): i fattori istituzionali rappresentano dei
vincoli, mediati da un preesistente orientamento del sistema
finanziario, per la scelta di strategie aziendali, di forme
organizzative e di politiche di marketing.
Questo profilo suggerisce, in sostanza, che network diversi
sono fortemente eterogenei in termini di caratteristiche
strutturali, istituzionali ed interpretative, ovvero le categorie che
qualificano un’impresa e la sua embeddedness nell’ambiente,
come enfatizzato nell’approccio istituzionale. Ad una
differenziazione della rete a livello macro corrisponde una
differenziazione aziendale a livello micro, pur in presenza di una
definizione giuridica comune dell’industria europea. A livello
micro, le caratteristiche strutturali giuridiche e reali possono
differire: la possibile divergenza tra le due riflette il
mantenimento delle peculiarità nazionali piuttosto che la
standardizzazione a seguito dell’adozione della Direttiva
europea. A livello macro, le variabili istituzionali ed
interpretative influenzano le caratteristiche strutturali aziendali
(per effetto dell’embeddedness nell’organizational field), che a
loro volta contribuiscono a definire l’ambiente. Nella prospettiva
comparativa, l’interrelazione circolare tra variabili strutturali ed
istituzionali, enfatizzata dal ruolo del network organizational
field, implica la necessità di considerare congiuntamente le
prospettive macro e micro.
La focalizzazione della dimensione comparativa – sebbene
consenta di percepire la rilevanza della relazione circolare fra
variabili istituzionali, interpretative e strutturali – ha ricevuto
20
scarsa attenzione sia nella letteratura istituzionale sia negli studi
empirici sull’efficienza. Per quanto si conosce, nella letteratura
neo istituzionale un solo studio (Wardell e Weisenfeld, 1991)
adotta una prospettiva comparativa4; parimenti, nella letteratura
microeconomica sull’efficienza, i suggerimenti per future
ricerche (Berger e Humphrey, 1997) mostrano la necessità di
dedicare una maggiore attenzione ai confronti di efficienza fra
paesi. Il numero delle ricerche comparative sull’efficienza5 è
stato fino ad ora talmente limitato che i risultati in merito ai
livelli di efficienza devono essere presi con cautela. Gran parte
degli studi sull’efficienza delle istituzioni finanziarie inerisce
all’industria bancaria degli Stati Uniti e nessuna ricerca
considera le imprese di investimento in una prospettiva
comparativa. La presente analisi intende superare la mancanza di
una prospettiva comparativa in entrambi i filoni di letteratura al
fine di costruire una struttura che consideri congiuntamente
teorie istituzionali e microeconomiche con riferimento alle
imprese di investimento.
Infine, l’oggetto dell’analisi – differenziazione di X-efficiencies e
loro determinanti – è investigato catturando gli argomenti
istituzionali nel modello quantitativo microeconomico.
L’eterogeneità strutturale, istituzionale ed interpretativa del network
determina l’interesse nella misurazione empirica di tale
differenziazione mediante il concetto di X-efficiencies, ampliato al
fine di catturare l’embeddedness nel network. L’appropriatezza del
concetto di X-efficiencies può essere percepita considerando la sua
stessa definizione: distanza da una frontiera ottimale, che nella
presente analisi è costruita in maniera innovativa rispetto alla
letteratura
microeconomica
tradizionale.
Seguendo
le
4
La prospettiva comparativa è adottata al fine di analizzare le differenze nell’uso di costi
standard, budget e relazioni su performance negli Starti Uniti e nel Regno Unito.
5
Berger e Humphrey (1997) compendiano i seguenti studi contenenti una comparazione
dei livelli di efficienza fra paesi diversi: Berg et al., 1993; Bergendahl, 1995; Bukh et al., 1995;
Fetcher e Pestieau, 1993; Pastor et al., 1997; Ruthenberg e Elias, 1996.
21
argomentazioni istituzionali – ed il conseguente bisogno di
catturarle nella misurazione delle X-efficiencies – nella
specificazione della frontiera ottimale di best practice si includono
non solo fattori strutturali, bensì anche variabili istituzionali ed
interpretative. In tal senso le argomentazioni istituzionali sono
considerate nel modello microeconomico per la misurazione delle
X-efficiencies. Si propone una verifica empirica del concetto di Xefficiencies che prende in considerazione l’embeddedness nel
network organizational field (ovvero, nel country bundle)
stabilendo un legame tra i due filoni di letteratura.
Il conseguente obiettivo – la misurazione delle determinanti della
differenziazione delle X-efficiencies – è considerato estremamente
importante dalla stessa letteratura microeconomica tradizionale.
Nelle direttive per ricerche future, Berger e Humphrey (1997)
rilevano “la mancanza di informazioni su quelle che sono le
determinanti principali dell’efficienza fra imprese appartenenti
all’industria finanziaria.” Il presente modello una risposta a tale
agenda. Un beneficio estremamente prezioso associato allo stesso
inerisce alla possibilità di considerare variabili istituzionali,
strutturali ed interpretative – che definiscono congiuntamente il
livello delle X-efficiencies – come determinanti del medesimo
livello di efficienza. In tal senso non solo si superano gli
inconvenienti metodologici degli studi microeconomici tradizionali
(associati all’approccio dei due stadi come delineato nel § 6.4), ma
si propone anche di proporre una nuova misura in grado di catturare
le variabili strutturali ed ambientali (di cui la prospettiva
istituzionale mostra la rilevanza) e quantificarne il ruolo nella
misurazione delle X-efficiencies. L’approccio istituzionale – e la sua
enfasi sull’embeddedness in network fra organizational field – è
preso in considerazione nel modello microeconomico esteso.
Combinando le due prospettive, le variabili ambientali possono
essere considerate quali determinanti dell’efficienza non
semplicemente trattandole come variabili indipendenti in una
regressione ove la variabile dipendente è rappresentata da un dato
22
livello di efficienza stimato facendo riferimento alle sole variabili
strutturali, ma contribuendo esse stesse alla definizione del
medesimo valore di efficienza. La prima specificazione del
modello, come proposta dalla letteratura tradizionale, consente di
giungere, attraverso una seconda quantificazione intermedia, alla
forma estesa ricercata nella presente analisi. Il modello consente, da
un lato, di superare gli inconvenienti metodologici e concettuali
associati alle tecniche microeconomiche parametriche tradizionali;
e, dall’altro lato, di verificare empiricamente il tema del network fra
organizational field. Le stime di tale rifinito ed ampliato modello
per le X-efficiencies possono essere utilizzate per proporre delle
asserzioni in termini di gestione e delle previsioni in merito alle
future pressioni concorrenziali in rispondenza ad una delle funzioni
principali assegnate alla letteratura microeconomica sulla
misurazione dell’efficienza6.
***
In sintesi, i citati interessi teorici ed empirici concorrono a
definire il principale quesito di ricerca inerente alla misurazione
delle determinanti
di
differenziazione dell’efficienza
incorporando concetti istituzionali nel modello microeconomico
sulla produttività.
I passi che consentono di analizzare il quesito di ricerca sono
i seguenti (figura 1.1):
A. L’esistenza di pressioni isomorfiche tra diversi network
organizational field a livello europeo (considerando
6
A questo proposito, sul piano teorico, Berger e Humphrey (1997) argomentano “The
information obtained can be used either: (1) to inform government policy by assessing the
effects of deregulation, mergers or market structure on efficiency; (2) to address research issue
by describing the efficiency of an industry, ranking its firms, or checking how measured
efficiency may be related to the different efficiency techniques employed; or (3) to improve
managerial performances by identifying ‘best practices’ and ‘worst practices’ associated with
high and low measured efficiency, respectively, and encouraging the former practices while
discouraging the latter”.
23
argomenti istituzionali e la loro appropriatezza con
riferimento al caso delle società finanziarie);
B La presenza di una relazione tra ciascun network ed il livello
di X-efficiencies (una misura estesa che prenda in
considerazione il country bundle fra fattori istituzionali,
strutturali ed interpretativi);
C La relazione tra redditività e stime di efficienza di costo;
D Le determinanti delle X-efficiencies di diversi network
facendo riferimento non solo a variabili strutturali (come nei
modelli microeconomici tradizionali) ma anche a fattori
ambientali (proponendo un modello esteso per la misurazione
dell’efficienza che catturi i temi istituzionali nella
rappresentazione quantitativa).
Figura 1.1
Il quesito di ricerca
QUESITO DI RICERCA PRINCIPALE
Incorporando i temi istituzionali nel modello microeconomico di produttività,
quali sono le determinanti della differenziazione di efficienza?
QUESITI CONNESSI
1. Il neo istituzionalismo, una corrente della letteratura organizzativa,
costituisce una prospettiva appropriata nell’analisi dell’industria
finanziaria delle imprese di investimento?
2. Esistono network fra gli organizational field delle industrie europee delle
imprese di investimento?
3. A network diversi tra imprese di investimento corrispondono livelli di Xefficiencies differenziati?
4. In che misura e come la redditività è connessa all’efficienza di costo?
5. Quali sono le principali determinanti strutturali, istituzionali ed
interpretative dell’efficienza infra-network?
24
1.3 Metodologia
La metodologia della ricerca propone una prospettiva
innovativa per entrambi i filoni di letteratura combinati
nell’analisi delle imprese di investimento: teorie istituzionali e
modelli microeconomici per l’efficienza. Il riferimento ad alcuni
degli argomenti istituzionali induce a considerare l’efficienza in
uno spazio concettuale ampliato; e, di conseguenza, il tentativo
metodologico è di sviluppare un modello esteso per la
misurazione. Il disegno metodologico è finalizzato ad
incorporare argomenti istituzionali nel modello econometrico
tradizionale. L’obiettivo è di estendere il modello quantitativo
tradizionale per la stima delle X-efficiencies, ove si considerano
le sole variabili strutturali aziendali.
Il riferimento alla teoria istituzionale in una prospettiva
macro consente di adottare una visione ampliata delle imprese di
investimento mediante il concetto di complementarities. Il
disegno generale è articolato come segue: pressioni isomorfiche
operano in network fra organizational field omogenei, l’impresa
è embedded nel network e complementarities esistono nel
country bundle che qualifica ciascun network. Delineata tale
struttura, il tentativo è di allargare il concetto di X-efficiencies
(l’oggetto della presente analisi): si assume che non solo le
variabili strutturali determinino il livello delle X-efficiencies –
come nei modelli tradizionali – ma anche le caratteristiche del
network ove le imprese operano (variabili istituzionali ed
interpretative). La nozione estesa di X-efficiencies consente di
misurare le complementarities.
Lo sforzo metodologico – nella stima del concetto esteso di
X-efficiencies – è di proporre un modello econometrico allargato
che consenta di misurare l’embeddedness delle X-efficiencies di
un’impresa di investimento nel network organizational field
ossia le complementarities nel country bundle fra variabili
strutturali ed ambientali.
25
La metodologia proposta rappresenta un tentativo innovativo
nella letteratura microeconomica. Il riferimento è ad un
approccio parametrico – un modello stocastico che usa una
funzione di costo translogaritmica – utilizzato per stimare le Xefficiencies, definite come un vettore esplicito di variabili
indipendenti ed errori casuali.
Al fine di delineare il modello esteso, è proposta
un’estensione nella definizione della variabile dipendente
esplicativa del modello econometrico. Quest’ultima è costituita
dalle X-efficiencies, stimate passando da una misurazione
tradizionale riferita alla sola funzione di produzione
dell’impresa, ad una misura allargata che prende in
considerazione l’embeddedness nel network organizational field.
La variabile indipendente è ricostruita in modo da rappresentare
un set esteso che incorpori non soltanto caratteristiche strutturali
ma anche fattori ambientali.
Nel tentativo di combinare prospettive macro e micro
nell’analisi empirica comparativa di un’industria finanziaria, il
campione fa riferimento alle imprese di investimento inglesi ed
italiane, che possono essere considerate i due sistemi polarizzati
dei network identificabili a livello europeo. In particolare sono
investigate 308 imprese britanniche e 62 società italiane nel
periodo 1995-1998.
Il disegno metodologico che conduce al modello esteso
incorporante i temi istituzionali è articolato nelle tre seguenti
fasi.
A. Funzioni di costo separate per ciascun paese sono specificate
e stimate includendo le sole variabili strutturali, al fine di
verificare se queste ultime siano differenziate nelle due
industrie nazionali. I modelli presentano la stima
dell’efficienza delle imprese di investimento di ciascun paese
con riferimento alla frontiera nazionale specificata
includendo le sole variabili strutturali. Le misure di efficienza
26
nazionale non possono essere utilizzate in prospettiva
comparativa, dato che i due paesi presentano due diverse
frontiere. Il riferimento è al tradizionale error components
model in entrambe le sue specificazioni: distribuzione semi
normale e distribuzione normale troncata. Il secondo, più
generale, consente una più ampia serie di forme della
distribuzione.
Utilizzando la tradizionale specificazione dell’error
components model, una scelta metodologica estremamente
complessa concerne l’identificazione di input ed output
descriventi la particolare natura del processo di produzione
delle imprese di investimento (da includere nella frontiera di
costo stocastica). Assumendo che gli input possano essere
identificati in maniera analoga a quanto proposto dagli studi
sull’industria bancaria (prezzo del lavoro e prezzo del capitale
fisico) e che il capitale totale possa essere utilizzato quale
misura del rischio aziendale, la sfida inerisce primariamente
alla definizione degli output. L’obiettivo è esaminare se
output diversi – volumi delle attività esercitate, ricavi da
attività esercitate e poste ordinarie dell’attivo di bilancio –
rappresentino appropriatamente il processo di produzione
delle imprese di investimento. Qualora variabili di natura
eterogenea forniscano misure di X-efficiencies coerenti
(ragionevolmente vicine le une alle altre a livello di panel e
sostanzialmente costanti nel tempo con riferimento ad anni
separati), la particolare natura del processo produttivo delle
imprese di investimento potrebbe essere adeguatamente
rappresentata mediante voci dell’attivo patrimoniale.
L’equivalenza dei risultati ottenuti utilizzando ricavi/volumi
– relativi a brokerage, dealing e portfolio management – ed
attività del bilancio aziendale costituirebbe una rilevante
semplificazione metodologica per gli studi futuri sulle
27
Un’altra scelta metodologica – di nuovo verificata usando la
tradizionale specificazione dell’error components model
assumendo una distribuzione semi normale – inerisce alla
predisposizione di un test di redditività che consenta di
misurare la capacità delle imprese di investimento di
utilizzare efficientemente le loro risorse sia nella fornitura di
servizi di investimento sia nella generazione di profitti da tale
attività. La scelta metodologica ritenuta più appropriata è
stata di eseguire un test di redditività (invece di stimare una
funzione di profitto): adottando Spong et al. (1995), le
imprese sono classificate in istituzioni aventi ‘massima
efficienza’ (migliori risultati in termini di efficienza di costo
e di test di redditività) e ‘minima efficienza’ (minimi risultati
in entrambi i test).
B. Al fine di comparare le differenze nei livelli di efficienza dei
due paesi, il modello è basato sulla costruzione di una
frontiera comune ottenuta mediante il pool dei dati relativi
alle imprese di investimento delle due industrie. In tale fase,
la frontiera comune è definita – come al punto sub A – senza
prendere in considerazione i fattori istituzionali ed
interpretativi. La prospettiva tradizionale – che considera le
sole caratteristiche strutturali aziendali – è stimata con
riferimento ad un campione unico. La frontiera di costo è
specificata utilizzando i due input, l’output ed il fattore per il
rischio utilizzati nella specificazione precedente.
Qualora i valori di efficienza stimati dai modelli ai punti sub
A) e B) fossero diversi, l’indicazione sarebbe che i modelli
microeconomici tradizionali basati su una frontiera comune –
escludendo le variabili ambientali – forniscono
rappresentazioni solo parziali della realtà. Posto il bisogno di
stimare una frontiera comune che includa variabili
istituzionali ed interpretative, la seguente fase metodologica
propone il modello esteso che si è andati progressivamente
costruendo.
28
C. In relazione alla principale sfida metodologica, la scelta di
enfatizzare
l’importanza
dell’embeddedness
delle
caratteristiche strutturali aziendali nell’ambiente ove
l’organizzazione opera implica la necessità di sviluppare un
modello che incorpori le particolarità del network
organizational field. Il tentativo è di proporre un modello
capace di prendere in considerazione i problemi istituzionali
nella specificazione microeconomica tradizionale. Al fine di
definire propriamente una frontiera comune, le variabili
strutturali, istituzionali ed interpretative sono prese in
considerazione. L’omissione di una di tali categorie
genererebbe stime non espressive dell’effettiva situazione
dell’industria.
La presente analisi adotta il technical efficiency effect model
(Battese e Coelli, 1995) che offre un interessante vantaggio
metodologico: utilizzando una frontiera comune per le due
industrie, i fattori ambientali possono essere aggiunti a quelli
strutturali nella definizione della frontiera. Oltre a input,
output e variabile di controllo – come definiti ai punti sub A)
e B) – variabili strutturali, istituzionali ed interpretative sono
operazionalizzate – ed incluse come valori correlati– avuto
riguardo sia al razionale dell’isomorfismo istituzionale sia ai
temi del network nell’industria delle imprese di investimento.
I fattori strutturali ineriscono a scala aziendale,
diversificazione dei servizi e redditività dell’industria;
l’istituzionalizzazione
concerne
capitalizzazione
e
performance del mercato mobiliare, numero delle società
quotate presso la borsa valori, riserva legale, qualità degli
accounting standard, investimenti diretti da e verso l’estero
avuto
riguardo
all’industria
finanziaria;
infine,
l’interpretazione – orientamento storico/culturale del sistema
finanziario, una categoria mai operazionalizzata per quanto si
conosce – è quantificata mediante i diritti attribuiti agli
azionisti e l’applicazione della legge.
29
Il modello esteso – che costituisce, nella letteratura
microeconomica, un tentativo molto recente finalizzato a
superare gli inconvenienti dell’approccio dei due stadi –
rappresenta appropriatamente l’ampliato concetto di
efficienza individuato integrando la prospettiva istituzionale e
la fattispecie microeconomica delle X-efficiencies. Alla luce
dell’embeddedness delle X-efficiencies di un’impresa di
investimento nel network organizational field, la
differenziazione del network è incorporata nel modello
microeconomico dell’efficienza.
L’interesse metodologico connesso inerisce alla possibilità di
configurare le variabili strutturali, istituzionali ed
interpretative – che congiuntamente definiscono le Xefficiencies – quali le determinanti della differenziazione di
efficienza. Alla luce di tale interpretazione i vincoli in una
componente del country bundle possono influenzare l’intero
sistema integrato nel conseguimento di una data efficienza;
pertanto, le stime relative alle determinanti dell’efficienza
consentono di proporre delle asserzioni in termini di gestione
e delle previsioni in materia concorrenziale. L’ipotesi è che
qualora il management percepisca un modo più efficiente di
operare, le forze concorrenziali imporranno tale migliore
pratica sulle altre organizzazioni, nonostante il processo non
sia indipendente dalle caratteristiche ambientali del network.
Le migliori pratiche aziendali sono associate a date
caratteristiche strutturali e ambientali. Le indicazioni che il
modello fornisce al management concernono non solo i livelli
di efficienza associati a diverse forme organizzative,
dimensioni aziendali e specializzazione/diversificazione nella
strategia di offerta dei servizi; bensì anche le connotazioni di
mercato e giuridiche che impattano favorevolmente
sull’efficienza. Le previsioni in termini di forze
concorrenziali evidenziano le decisioni di investimento
internazionali più adatte dal punto di vista dell’efficienza.
30
1.4 Il piano della ricerca
L’analisi svolta nei capitoli seguenti è organizzata secondo il
piano mostrato nella figura 2.1.
Nel Capitolo 2, facendo seguito ad un filone della teoria
organizzativa, il neo istituzionalismo, si investiga un settore
finanziario, l’industria delle imprese di investimento, adottando
una prospettiva precedentemente mai utilizzata (per quanto si
evince dalla letteratura esistente). La logica istituzionale, da un
lato, fornisce una nuova prospettiva nell’esame dell’industria
delle imprese di investimento; e, dall’altro, spiega in sé stessa
alcuni degli sviluppi chiave nella struttura e nei comportamenti
finanziari. Per meglio chiarire l’utilità della prospettiva di cui
sopra si propone una rassegna critica della letteratura
istituzionale al fine di apprezzare la possibilità di estenderne
alcuni degli argomenti al caso delle imprese di investimento. Il
quesito di ricerca inerisce all’appropriatezza dello spazio
concettuale istituzionale nell’analisi comparativa di tale
industria finanziaria, investigando il tema dell’organizational
field, la nozione di isomorfismo/eterogeneità ed il concetto di
decoupling. Al fine di investigare l’industria finanziaria in una
prospettiva comparativa, due argomenti delle nuove teorie neo
istituzionali – isomorfismo e network nell’organizational field –
possono essere utilmente utilizzati. La congiunta indagine di
questi due temi istituzionali apre una nuova agenda di ricerca
per gli studi sulle istituzioni finanziarie. Più specificamente, si
può affermare che ponendo il collegamento tra un’impresa
finanziaria ed il suo ambiente al centro dell’analisi si realizza il
network nell’organizational field. Le caratteristiche strutturali di
un’impresa di investimento sono embedded nel network ove la
stessa opera, e le une plasmano indissociabilmente l’altra. Il
quesito di ricerca indaga l’esistenza di pressioni isomorfiche
coercitive, mimetiche e normative all’interno di ciascun
network, a fronte del dominio di eterogeneità fra organizational
31
field di network diversi. Al fine di individuare la dominanza
infra-network di eterogeneità occorre indagare se le pressioni
isomorfiche operano non solo a livello nazionale ma anche in
ambito europeo fra organizational field omogenei.
Il tema di omogeneità/eterogeneità – riferito al network
organizational field – richiede di investigare profondamente il
regulatory space (spazio regolamentare) nel quale interviene la
strutturazione dell’industria (come fatto nel Capitolo 3).
L’esame della posizione dei diversi attori nella formulazione
della disciplina delle imprese di investimento enfatizza la
cornice istituzionale ed interpretativa caratterizzante ciascun
paese. L’embeddedness delle industrie nazionali delle imprese di
investimento è, pertanto, analizzata adottando una prospettiva
alternativa a quella istituzionale. Al fine di raggiungere tale
scopo, il riferimento metodologico – estremamente innovativo in
uno studio inerente istituzioni finanziarie – è al concetto di
regulatory space. Lo sforzo è di esplorare il network
organizational field (come definito mediante l’analisi
istituzionale) da una prospettiva giuridico-regolamentare.
L’enfasi sull’isomorfismo infra-paese suggerisce l’archetipo
della differenziazione di efficienza tra network, ascrivibile ad
eterogeneità nell’ambiente come tale e nella struttura aziendale.
Al fine di perseguire il tentativo di coniugare prospettive micro e
macro nella definizione teorica dell’efficienza, il Capitolo 4
propone una versione istituzionale del concetto di efficienza
stimabile mediante una misura microeconomica. Avendo
riguardo al tema delle complementarities, una versione
istituzionale del concetto di efficienza è specificata. Una
rassegna critica delle nozioni di efficienza proposte dalla
letteratura microeconomica sulla produttività (economie di scala,
economie di scopo e X-efficiencies) consente di affermare che le
X-efficiencies costituiscono il fenomeno su cui si intende
focalizzare l’analisi. L’interesse della ricerca è di verificare
l’esistenza di un collegamento tra la letteratura sulle
32
complementarities e le teorie microeconomiche sulla
produttività: l’obiettivo è indagare se la corrispondenza nelle
assunzioni fondanti delle due prospettive (il rifiuto del modello
dell’agente razionale) sia associata ad una definizione
dell’efficienza – potenzialmente e sorprendentemente – simile. Il
tentativo è di definire un contesto microeconomico esteso per il
concetto di X-inefficiencies che consenta di catturare le
complementarities nel country bundle (introdotte in virtù della
prospettiva istituzionale).
Le decisioni metodologiche che la misurazione della Xefficiencies implica per il ricercatore sono compendiate nel
Capitolo 5. La prima scelta concerne due aspetti: l’approccio da
usare nella valutazione dell’efficienza (parametrico vs. non
parametrico) e la tecnica per la valutazione della frontiera (fra le
cinque principali sviluppate dalla letteratura). Ipotizzando che
un approccio parametrico sia preferito, una decisione associata
riguarda la forma funzionale specificata: funzione di costo o di
profitto. Un’ulteriore scelta metodologica riguarda la definizione
di input ed output della funzione, un momento chiave
nell’analisi
empirica
dell’efficienza
che
influenza
profondamente l’accuratezza delle stime. Il tentativo condotto
nella presente analisi consiste nel verificare in quale misura
diversi set di variabili si adattino alla rappresentazione del
processo di produzione delle imprese di investimento: si indaga
se stime dell’efficienza ottenute usando variabili diverse (volumi
delle attività esercitate, ricavi da attività esercitate e beni
dell’attivo patrimoniale) siano coerenti nei livelli di efficienza,
nelle classificazioni e nell’identificazione delle imprese migliori
e peggiori. Nella misurazione delle X-efficiencies, la presente
analisi focalizza il lato dei costi. Alla luce di un recente
orientamento della letteratura sull’efficienza, si è consapevoli
delle limitazioni che concernono il modello di efficienza di costo
(e del bisogno di adottare una visione ampliata dell’attività delle
imprese di investimento che prenda in considerazione sia costi
33
sia ricavi). Dato che i metodi trascuranti la redditività possono
generare interpretazioni fuorvianti, un’agenda di ricerca
alternativa concerne la misurazione dell’efficienza di ricavo, cui
è associato il presente tentativo di stimare l’efficienza in base al
grado in cui le imprese di investimento soddisfano alcuni criteri
sia sul lato dei costi sia dei ricavi. Infine, la prospettiva
comparativa dello studio – una cornice assolutamente nuova
nelle ricerche sull’industria dell’intermediazione mobiliare –
risponde al tentativo di comprendere le ragioni delle persistenti
differenze fra le industrie nazionali (sebbene la
regolamentazione comune). Pertanto, l’analisi comparata non è
rilevante solo perché fornisce informazioni sull’efficienza
relativa e sulla competitività di istituzioni operanti in diversi
paesi, ma anche perché permette di capire le ragioni della
persistenza di caratteristiche strutturali diverse nonostante
l’intercorsa armonizzazione legislativa.
Nel Capitolo 6, alla luce della letteratura microeconomica
tradizionale sull’efficienza, l’error components model è
proposto al fine di stimare il livello di X-efficiencies delle
imprese di investimento inglesi ed italiane (i due sistemi
polarizzati dei network) per gli anni dal 1995 al 1998. La
metodologia è relativa ad una frontiera stocastica che utilizza
funzioni di costo translogaritmiche separate. Le stime di
massima verosimiglianza (maximum likelihood) sono presentate
ed analizzate. I risultati sulle X-efficiencies sono valutati e
discussi facendo riferimento ai seguenti criteri: livelli nazionali,
andamento nel tempo per ciascun paese, dimensione aziendale e
forma organizzativa. Il primo criterio consente di avere
un’indicazione preliminare in merito all’esistenza di
differenziazione strutturale tra i due paesi polarizzati dei network
europei, nonostante si è consapevoli che solo la stima di una
frontiera comune consenta di effettuare comparazioni fra i
risultati nazionali di efficienza. L’evoluzione nel tempo dei
livelli di X-efficiencies, porta ad esaminare se gli effetti della
34
Direttiva CEE sulle imprese di investimento siano stati diversi
per i due paesi. Alla luce dell’analisi del regulatory space,
l’ipotesi che si intende verificare è se la Direttiva – che
essenzialmente riflette la struttura e la regolamentazione
dell’industria inglese – abbia avuto un modesto impatto sulle
imprese inglesi ed un’influenza maggiore sui paesi caratterizzati
da un differente orientamento del sistema finanziario. L’esame,
da un lato, della relazione tra X-efficiencies e dimensione
(identificata in termini di quartili dell’attivo totale di bilancio);
e, dall’altro, tra X-efficiencies e forme organizzative (imprese
indipendenti, controllate da una banca registrata nel paese e
controllate da un’istituzione finanziaria straniera), consente di
proporre alcune indicazioni preliminari in termini di politiche
gestionali e strategiche. Il soddisfacimento delle condizioni di
coerenza costituirebbe un risultato importante per gli studi futuri
sulle imprese di investimento. L’idea è che se le variabili
generalmente ritenute dalla letteratura sull’intermediazione
mobiliare quali appropriate rappresentazioni del processo
produttivo forniscono risultati equivalenti alle grandezze
ottenute dai bilanci d’esercizio (ed aventi una natura simile a
quella delle variabili utilizzate negli studi sul settore bancario),
la natura particolare del processo produttivo delle imprese di
investimento (diverso da quello delle banche) può essere ben
catturata da poste patrimoniali ordinarie (crediti e depositi
bancari nel presente studio). La più semplice reperibilità di tali
dati per comparazioni internazionali e la loro più facile
interpretabilità potrebbe accrescere l’interesse dei ricercatori
verso l’industria dell’intermediazione mobiliare. L’esame dei
risultati del test di redditività conclude la sezione.
Nel Capitolo 7 l’interesse principale della ricerca è
perseguito: stabilire un collegamento tra la letteratura
istituzionale e la teoria microeconomica della produttività.
L’intento è di integrare le argomentazioni istituzionali
(eterogeneità tra diversi network ed embeddedness) ed il
35
concetto di complementarities che, a sua volta, è misurato dalle
X-efficiencies proponendo un’estensione del tradizionale
approccio microeconomico parametrico. Il modello esteso – che
costituisce un’evoluzione molto recente nella letteratura
microeconomica – consente di prendere in considerazione
variabili strutturali ed ambientali nella costruzione di una
frontiera stocastica comune che utilizza una funzione di costo
translogaritmica. Nell’analisi dei due paesi polarizzati dei due
network, la rilevanza dell’embeddedness nel network
organizational field è misurata da un modello stocastico
ottenuto attraverso le seguenti specificazioni: 1. Frontiere di
costo separate per ciascun paese sono costruite includendo solo
variabili strutturali al fine di verificare se esse siano le medesime
nelle due industrie nazionali; 2. Una frontiera di costo comune –
avente solo variabili strutturali – è specificata al fine di
comparare le differenze nei livelli di efficienza dei due paesi; 3.
Un modello esteso è costruito con l’obiettivo di catturare
l’embeddedness nel network organizational field. Variabili
strutturali, istituzionali ed interpretative sono incluse nella
frontiera di costo comune specificata utilizzando il technical
efficiency effect model. L’esistenza di differenziazione di
efficienza tra i due paesi polarizzati del network europeo è
quantificata mediante l’analisi empirica della micro-produttività.
L’integrazione
di
argomentazioni
istituzionali
e
microeconomiche – attraverso il concetto di complementarities –
consente di esaminare l’esistenza di una differenziazione nei
risultati dei due network, ossia se le imprese di investimento
inglesi sono più efficienti di quelle italiane. Dato che vincoli in
una componente del country bundle possono influenzare l’intero
integrato organizational field nel raggiungimento di un dato
livello di efficienza, le determinanti della differenziazione di
efficienza fra imprese di investimento operanti in paesi diversi
sono investigate mediante il modello esteso. I risultati relativi
alle determinanti di efficienza possono essere usati al fine di
36
proporre delle asserzioni previsionali in termini di politiche
gestionali e di pressioni concorrenziali. I risultati del modello
esteso consentono di suggerire le migliori scelte gestionali per la
riduzione delle X-inefficiencies: non solo con riferimento alla
struttura aziendale (diversificazione vs. specializzazione;
riduzione vs. aumento della scala aziendale), ma anche a
caratteristiche regolamentari e di mercato (investimenti diretti da
e verso mercati che garantiscono maggiori/minori diritti agli
azionisti; ovvero verso mercati più/meno capitalizzati; ovvero
con una maggiore/minore redditività). Le predizioni sulle
pressioni concorrenziali consentono di esaminare se le imprese
più efficienti tendono ad andare all’estero esportando modelli
più efficienti; e se, conseguentemente, quelle meno efficienti
attirano investimenti stranieri finalizzati alla ricostruzione
dell’industria usando capacità e strutture superiori. Il quesito di
ricerca concerne la presenza di forze isomorfiche competitive:
nei futuri mercati sempre più integrati, se il management
percepisce un modo migliore, più conveniente o più efficiente di
operare, le forze concorrenziali imporranno sulle altre
organizzazioni tale modo ottimale (nonostante l’embeddedness
in una data rete organizzativa influenzi tale omogeneizzazione)?
37
Figura 2.1
Il piano della ricerca
38
PARTE PRIMA
INVESTIGAZIONE COMPARATIVA
DELL’INDUSTRIA EUROPEA DELLE IMPRESE
DI INVESTIMENTO IN PROSPETTIVA
NEO ISTITUZIONALE
CAPITOLO 2
DEFINIZIONE COMPARATIVA DELL’INDUSTRIA
PROBLEMI TEORICI IN PROSPETTIVA ISTITUZIONALE
2.1 Premessa
Facendo seguito ad un filone della teoria organizzativa – il
neo istituzionalismo7 – si investiga un settore finanziario –
l’industria delle imprese di investimento – adottando una
prospettiva precedentemente mai utilizzata (per quanto si evince
dalla letteratura esistente). Il tentativo è di rispondere alla
chiamata per un istituzionalismo esteso (Powell, 1991), che
trascenda il tradizionale riferimento ad enti non profit e pubblici.
Si ritiene, infatti, che la logica istituzionalista, da un lato,
fornisca una nuova prospettiva nell’esame dell’industria delle
imprese di investimento; e, dall’altro, spieghi in sé stessa alcuni
degli sviluppi chiave nella struttura e nei comportamenti
finanziari. Va, peraltro, precisato che si è consapevoli di non
poter spiegare la totalità degli aspetti e dinamiche dell’industria
ricorrendo all’istituzionalismo.
Per i neo istituzionalisti, la centralità delle istituzioni connota
la schematizzazione metodologica, che sembra offrire una
convincente collocazione nell’analisi delle imprese finanziarie.
7
Si veda in proposito il contributo fondamentale alla teoria istituzionale, Powell e Di
Maggio (1991a). Come ben compendiato nel lavoro dei due autori, il neo istituzionalismo
“comprises a rejection of rational-actor models, an interest in institutions as independent
variables, a turn towards cognitive and cultural explanations, and an interest in properties of
supraindividual units of analysis that cannot be reduced to aggregation or direct consequences
of individuals’ attributes or motives”.
41
In particolare, il riferimento è contestualmente alle teorie
originarie, essenzialmente indagate in merito al tema
dell’isomorfismo, ed alle più recenti formulazioni, ove l’accento
è posto su eterogeneità e network. La congiunta utilità dei due
approcci, solo apparentemente contraddittori, si evince in
merito, da un lato, alla definizione dell’industria di tali
istituzioni finanziarie; e, dall’altro, all’analisi comparativa della
stessa. Per meglio apprezzare l’estendibilità della prospettiva al
caso delle imprese di investimento, si propone una rassegna
critica della letteratura istituzionale.
In primo luogo, al fine di chiarire l’appropriatezza dello
spazio concettuale istituzionale nella definizione comparativa di
tale industria finanziaria, si indagano le seguenti tematiche.
L’attenuazione delle differenze tra cosiddetti settori di mercato e
settori istituzionalizzati enfatizza la natura delle imprese di
investimento,
delineanti
un’attività
estremamente
istituzionalizzata pur essendo organizzazioni delegate ad operare
sul mercato dei valori mobiliari. Inoltre, il riferimento al tema
dell’organizational field (definibile quale insieme delle
organizzazioni costituenti un’area riconosciuta della vita
istituzionale) consente di introdurre un utile criterio
nell’identificazione dei confini dell’industria delle imprese di
investimento. Infine, la nozione di isomorfismo –
materializzantesi in pressioni coercitive, mimetiche e normative
– permette di investigare in quale misura e per quali ragioni le
imprese di investimento abbiano sperimentato un processo di
omogeneizzazione, sia a livello nazionale sia infra-paese.
Secondariamente, l’indagine comparativa dell’industria
finanziaria richiama due argomenti istituzionali – eterogeneità e
network organizational field – dalla cui congiunta indagine si
ritiene di poter proporre una nuova agenda di ricerca per gli
studi sulle istituzioni finanziarie. Più specificamente, si può
affermare che ponendo il collegamento tra un’impresa
finanziaria ed il suo ambiente al centro dell’analisi si realizza il
42
network nell’organizational field. Le caratteristiche strutturali di
un’impresa di investimento sono embedded nel network ove la
stessa opera, e le une plasmano indissociabilmente le altre.
L’interpretazione dell’eterogeneità fra organizzazioni consente
di scandagliare le fonti di variazioni organizzative in risposta a
pressioni istituzionali e le ragioni dei diversi modelli di
diffusione delle pratiche. Infine, il concetto di decoupling – ossia
il meccanismo che consente alle organizzazioni di mantenere
una struttura formale rispondente alle loro prescritte apparenze
istituzionali contestualmente alle loro operazioni effettive –
contribuisce a spiegare la conservazione delle strategie delle
imprese di investimento (in termini di scelte prodotti/mercati,
scala aziendale, forma organizzativa) anche qualora sub-ottimali.
2.2 Teorie originarie neo istituzionali: isomorfismo ed il caso
delle imprese di investimento
L’isomorfismo – tema fondamentale nelle originarie
formulazioni neo-istituzionali – denota i processi che rendono
più simili le organizzazioni presenti nel medesimo
organizational field: in particolare, esso esprime il tasso a cui la
deviazione standard degli indicatori strutturali approssima lo
zero. Nel lungo periodo, gli attori operanti razionalmente
“costruiscono attorno a loro stessi un ambiente che limita le loro
possibilità di cambiare ulteriormente negli anni a venire” (Di
Maggio e Powell, 1991b). L’isomorfismo, scaturente della teoria
della structuration proposta da Giddens (1979), è legato alla
comparsa e strutturazione di un organizational field ed alla
seguente omogeneizzazione delle organizzazioni appartenenti al
medesimo: in tal senso, “è raggiunta una soglia oltre la quale
l’adozione attribuisce legittimità piuttosto che miglioramento
delle performance” (Meyer e Rowan, 1977). L’organizational
field, come detto, è composto dalle organizzazioni costituenti
un’area riconosciuta di vita istituzionale; in altre parole, esso è
43
formato dalle imprese concorrenti (Hannan e Freeman, 1977),
dal network delle organizzazioni interagenti (Laumann,
Galaskiewicz e Marsden 1978) ed, in una accezione
particolarmente estesa, dalla totalità degli attori rilevanti. Con
riferimento ad organizational field fortemente strutturati, è
interessante delineare, mediante il ricorso ad investigazioni
empiriche, le ragioni per le quali individui operanti
razionalmente determinano l’omogeneizzazione di forme
organizzative e pratiche: la struttura di un organizational field,
infatti, non può essere determinata a priori giacché i settori
esistono solo nella misura in cui sono definiti istituzionalmente.
Partendo da tale quadro di riferimento, l’industria delle
imprese di investimento rappresenta l’organizational field su cui
si intende focalizzare la presente analisi, intesa pertanto a
definire la struttura del settore degli intermediari delegati
all’operatività nel mercato degli strumenti finanziari. L’interesse
concerne l’analisi della misura e delle ragioni per le quali le
imprese di investimento hanno sperimentato un processo di
omogeneizzazione.
Una classificazione fondata sulla diversa natura delle
pressioni isomorfiche consente di distinguere tra isomorfismo
‘competitivo’ ed ‘istituzionale’ (Meyer, 1983; e Fennel, 1980). È
il caso di specificare, al riguardo, che il concetto di isomorfismo
competitivo si interpreta in termini di pressioni concorrenziali
che impongono sulle organizzazioni il modo migliore in termini
di efficienza (come si evince da Hannan e Freeman, 1977).
L’isomorfismo istituzionale, al contrario, non è necessariamente
associato ad aumenti di efficienza organizzativa in quanto non è
determinato forzatamente da forme di concorrenzialità di
mercato che costringano le imprese ad adottare la struttura
ritenuta ottimale. L’efficacia dell’isomorfismo è costituita dalla
ricompensa ottenuta da un’organizzazione per effetto della sua
somiglianza alle altre organizzazioni presenti nel suo
organizational field. Tale ricompensa può assumere svariate
44
connotazioni: accresciuta semplicità nella conduzione di
operazioni con altre organizzazioni, attrazione di personale
orientato alla carriera, ottenimento di legittimazione ed
onorevolezza.
È interessante notare che la tradizione neo istituzionale
dedica una maggiore attenzione alle pressioni isomorfiche
istituzionali poiché “i principali fattori che le organizzazioni
devono tenere in considerazione sono le organizzazioni”
(Aldrich, 1979). Tuttavia, nella presente analisi, entrambe le
pressioni appaiono essere rilevanti; le prime poiché si ritiene
consentono di descrivere adeguatamente l’attuale connotazione
dell’industria europea delle imprese di investimento, le seconde
in quanto appropriate in ottica previsionale.
2.2.1 Isomorfismo coercitivo, mimetico e normativo
È possibile effettuare una prima classificazione delle
pressioni isomorfiche istituzionali facendo riferimento ai
seguenti criteri:
a. Natura del fattore originante il fenomeno;
b. Ambito di manifestazione della forza.
Il primo criterio di classificazione, di tipo strutturale, porta a
distinguere le pressioni isomorfiche in coercitive, mimetiche e
normative.
L’isomorfismo coercitivo identifica l’esistenza di pressioni
esercitate sulle organizzazioni da altre organizzazioni (da cui le
prime dipendono) o da condizionamenti culturali. Al riguardo
basti pensare all’impatto di una nuova struttura giuridica su
comportamenti e struttura delle istituzioni: profondi
cambiamenti sono generalmente indotti dalla stessa.
Alla luce del fatto che la costituzione delle imprese di
investimento nei paesi europei si configura quale risposta diretta
ad un mandato legislativo, essa rappresenta un caso di
isomorfismo coercitivo. Prima dell’adozione della Direttiva
93/22/CEE sui servizi di investimento nel settore dei valori
45
mobiliari non esisteva alcuna tipologia di istituzioni denominata
imprese di investimento; in seguito a tale atto giuridico, invece,
per impresa di investimento si intende qualsiasi impresa che
offra alcuni dei servizi menzionati nella Direttiva con
riferimento agli strumenti elencati nella stessa (come si evince
dalla nota in calce n. 2). Al fine di realizzare un’armonizzazione
minima mirante a favorire la creazione del mercato interno, la
disciplina comunitaria ha imposto alle organizzazioni nazionali
l’adozione di una nuova forma organizzativa comune regolata su
una base giuridica unitaria. Le tipologie di soggetti legittimate a
livello nazionale allo svolgimento dei servizi di intermediazione
– differenziate in ciascun paese e riflettenti le caratteristiche
nazionali del settore dell’intermediazione mobiliare – sono state
eliminate ed è stata istituita la nuova generale figura delle
imprese di investimento. Nonostante l’adozione di un criterio
per attività (elencazione non in termini istituzionali ma in base al
portafoglio di attività di intermediazione) abbia contribuito a
realizzare una minima armonizzazione non imponendo
stravolgimenti a livello nazionale, senza dubbio la legislazione
comunitaria ha determinato un profondo cambiamento
dell’organizational field. Tale considerazione può essere spinta
fino ad affermare che i requisiti legislativi non solo hanno
scalfito comportamenti e struttura delle organizzazioni; ma,
hanno anche determinato l’esistenza di tali organizzazioni.
L’isomorfismo mimetico si configura quale risposta
all’incertezza. Qualora obiettivi, tecnologie o ambienti siano
incerti, le organizzazioni fanno frequentemente riferimento ad
un gruppo di organizzazioni simili nel loro settore ed attuano
strategie di emulazione. L’assunzione di tale fenomeno implica
che il grado di diffusione di date forme strutturali può essere
meglio spiegato in forza del processo di isomorfismo mimetico
che non dell’efficienza associata alle medesime.
Analizzando più specificamente l’isomorfismo mimetico dal
punto di vista delle imprese di investimento, a livello nazionale
46
esse appaiono modellare la loro struttura in base al modello
organizzativo di istituzioni che godono di una maggiore
legittimazione o successo. Tali pressioni potrebbero spiegare il
motivo per cui le imprese di investimento operanti in ciascun
paese costituiscono un’industria ben definita con caratteristiche
peculiari ed, altresì, differenziata dalle industrie di altri paesi. In
tal senso può essere introdotta la definizione di ‘isomorfismo
mimetico del sistema paese, in altre parole omogeneità delle
industrie nazionali delle imprese di investimento.
L’isomorfismo normativo deriva essenzialmente dalla
professionalisation del management, a sua volta connessa alla
structuration organizzativa. Gli organizational professional
(direttori e personale specializzato) sono sottoposti a pressioni di
isomorfismo coercitivo e mimetico. La loro educazione formale
ed il coinvolgimento in network professionali influenzano il
modo in cui il personale opera nelle organizzazioni.
La classificazione fondata sull’ambito di manifestazione del
fenomeno suggerisce due gruppi di preddittori isomorfici: uno
riferito alla singola organizzazione e l’altro al settore. L’idea
sottostante è che tali categorie (che, peraltro, non esauriscono i
possibili ambiti di manifestazione evidenziabili in una ricerca
empirica) consentono di predire empiricamente l’organizational
field qualificabile come maggiormente omogeneo. Con
riferimento al primo livello di indagine, gli elementi rispetto ai
quali valutare l’estensione ed il tasso cui le singole
organizzazioni in un field modificano le proprie strutture al fine
di emulare le altre sono: la dipendenza di un’organizzazione da
altri soggetti, l’accentramento delle fonti delle risorse (in termini
di finanziamenti, personale e legittimazione), l’incertezza della
relazione tra risultati e mezzi, l’ambiguità degli obiettivi,
l’affidamento sulle credenziali accademiche del management e
la partecipazione del personale ad associazioni professionali. In
relazione alle caratteristiche dell’organizational field che
impattano sull’isomorfismo (riducendo varianza e diversità) si
47
ricordano: la dipendenza da una singola (o da simili) risorsa, la
proporzione delle operazioni condotte con agenzie statali, la
limitatezza del numero di modelli organizzativi alternativi
disponibili, l’incertezza di obiettivi e tecnologie, l’estensione
della professionalizzazione e la strutturazione del field.
2.3 Nuove teorie neo istituzionali e loro pertinenza all’industria
Il riferimento alla nuova teoria neo istituzionale nell’analisi di
un settore finanziario risponde, in prima istanza, al bisogno di
espandere il dominio degli argomenti istituzionali. Gran parte
degli studi empirici è stata focalizzata su enti non profit e
pubblici, determinando una “sfortunata parcelizzazione
dell’universo organizzativo” (Powell, 1991). La chiamata per un
istituzionalismo esteso richiede di prestare maggiore attenzione
ai settori centrali dell’economia, quali l’industria manifatturiera
e la finanza. Partendo da questo presupposto, l’esame empirico
di un intermediario finanziario, un soggetto innovativo rispetto a
quanto proposto dai primi lavori istituzionali, rappresenta il
primo interesse teorico della ricerca: la definizione in una
prospettiva istituzionale di un soggetto insolito nella medesima.
Alla luce delle precedenti argomentazioni, si ritiene che la
presente analisi si collochi in tale filone di letteratura
organizzativa, che sembra proporre una convincente
collocazione metodologica.
I principali ampliamenti teorici, riflessioni e raffinamenti
degli originari argomenti neo istituzionali si compendiano
sinteticamente nell’agenda sottoriportata:
a. Mitigare le differenze tra settori cosiddetti di mercato e settori
istituzionalizzati: in altre parole, fenomeni istituzionali e
concorrenziali non sono necessariamente in opposizione;
b. Analizzare le fonti di eterogeneità degli ambienti istituzionali
ed i processi che generano cambiamenti istituzionali, ovvero
48
le ragioni dell’esistenza di organizzazioni statiche, vincolate e
sovra-socializzate;
c. Investigare le ragioni della persistenza nel tempo di assetti
non ottimali.
Le tematiche della nuova teoria neo istituzionale di seguito
indagate suggeriscono problemi di reale interesse per la presente
analisi che, in ogni caso, spesso si differenzia dalle conclusioni
raggiunte dalla letteratura organizzativa.
2.3.1 Fattori tecnici ed istituzionali nel settore delle imprese
di investimento
Nell’originaria visione istituzionale, le organizzazioni sono
valutate in base alla loro produzione nei settori tecnici, ed
all’appropriatezza delle loro forme in quelli istituzionali. In
questi due ambienti, le organizzazioni competono
rispettivamente per efficienza economica ed adeguatezza sociale.
Partendo da tale contrapposizione, ed intendendo superarla, la
presente analisi si colloca nell’alveo del cosiddetto nuovo neo
istituzionalismo, ove considerare settori tecnici e istituzionali
come dicotomici è profondamente inappropriato. L’assunzione
fondamentale è, pertanto, che effetti istituzionali siano visibili
anche in ambienti tecnici.
Per meglio chiarire il senso di tale concettualizzazione
nell’analisi delle imprese di investimento è possibile
considerare, riprendendo la schematizzazione proposta da
Powell (1991), altre riflessioni formulate dalle nuove teorie neo
istituzionali in merito alla relazione tra fattori istituzionali e:
A. Variabili tecniche in senso non dicotonomico8;
8
Una schematizzazione metodologica alternativa in merito alla coesistenza di fattori
tecnici e istituzionali è proposta da Scott (1991) con riferimento a quanto segue:
1. qualità in cui le pressioni tecniche ed istituzionali influenzano il grado di eterogeneità ed
omogeneità;
2. meccanismi mediante cui la coesistenza impatta sulla diffusione delle pratiche da
un’impresa all’altra;
3. modificazioni delle pressioni istituzionali nel tempo.
49
B. Competitività tra aziende;
C. Esistenza delle organizzazioni.
La classificazione introdotta si compendia sinteticamente nel
quadro prospettico sottoriportato, Figura 1.2.
Figura 1.2
Tre prospettive per capire il bisogno
di un ‘istituzionalismo esteso’
L’idea che fattori istituzionali e tecnici non siano dicotomici,
ma piuttosto dimensioni lungo le quali gli ambienti oscillano, di
cui al punto sub A), suggerisce che alcune organizzazioni siano
simultaneamente soggette ad entrambi i tipi di pressioni
ambientali e debbano essere in grado di rispondervi al fine di
sopravvivere. Peraltro, nonostante la differenziazione tra fattori
tecnici ed istituzionali sia importante, a volte i due sono
difficilmente distinguibili per “coloro i quali formulano le regole
istituzionali sforzandosi di far apparire le medesime tecniche in
natura” (Scott e Meyer, 1991).
Si ricordano in proposito gli interessanti casi del settore bancario e dei trasporti suggeriti
dall’autore.
50
Alla luce di tale interpretazione si giustifica pienamente
l’ipotesi che lo studio delle imprese di investimento possa, da un
lato, contribuire ad espandere il tradizionale ambito neo
istituzionale; e, dall’altro, beneficiare dell’adozione di tale
nuova prospettiva teorica capace di per sé di dare evidenza di
alcune delle caratteristiche dell’industria dell’intermediazione
mobiliare. Le imprese di investimento rappresentano una chiara
ed interessante esemplificazione della menzionata coesistenza di
fattori tecnici ed istituzionali9: esse esercitano un’attività
fortemente istituzionalizzata nonostante siano organizzazioni
delegate ad operare nel mercato dei valori mobiliari. Da un lato,
infatti, le imprese di investimento sono valutate in base ad
efficienza ed efficacia dei risultati ed operano in mercati
altamente concorrenziali. Dall’altro, esse sono sottoposte a
stringenti assetti regolamentari nazionali e comunitari e,
parimenti, all’obbligo dell’ottenimento di autorizzazione per
l’esercizio delle attività di investimento, quale primo elemento
di protezione degli investitori e di tutela dell’equilibrio del
sistema finanziario. La legislazione comunitaria garantisce,
altresì, la sorveglianza interna di ogni impresa, fissando
l’ammontare minimo del capitale richiesto per l’esercizio di
ciascuna attività. Ciò rende evidente l’estrema difficoltà di
delineare una perfetta separazione tra aspetti tecnici ed
istituzionali.
In secondo luogo, la riflessione in merito alla problematica
relazione tra fattori tecnici ed istituzionali inerisce alle modalità
in cui i fattori istituzionali influenzano la competitività tra
organizzazioni, di cui al punto sub B). Tale aspetto è stato spinto
fino a suggerire che la “selezione nella organizational
9
Un’interessante caso in proposito è quello presentato da Powell (1991) in relazione al
mercato delle commodities.
51
population non favorisce necessariamente l’organizzazione più
efficiente” (Hannan e Freeman 1989)10.
L’assunzione della rilevanza dei fattori istituzionali sul grado
di competizione nel settore consente di affermare, con
riferimento alle imprese di investimento, che la concorrenzialità
dell’industria è stata profondamente influenzata dalla Direttiva
93/22/CEE, intesa a favorire la creazione di un mercato
finanziario interno e ad aumentare la concorrenzialità del
medesimo. Agli obiettivi perseguiti formalmente dalla Direttiva
– realizzazione del mercato interno, protezione degli investitori e
garanzia della stabilità del sistema finanziario11 – si contrappone
una realtà del settore ben diversa. Alla luce delle argomentazioni
neo istituzionali è possibile affermare che nonostante la
Direttiva sia stata finalizzata ad incrementare il grado di
concorrenzialità del settore, altri fattori istituzionali sembrano
aver protetto – almeno fino al recente passato – le organizzazioni
dalle pressioni competitive provenienti dall’esterno.. Peraltro, si
ritiene che la rilevanza delle variabili istituzionali non possa
essere spinta sino ad affermare la loro dominanza nel favorire
l’affermazione di istituzioni non efficienti. La ragione principale
inerisce alla definizione stessa di efficienza teorizzata della
population ecology, ove quota di mercato, reputazione dei
prodotti o protezione dei brevetti sono fattori strategici in
contrapposizione all’efficienza; al contrario, nell’estesa
concettualizzazione proposta nella presente analisi esse
costituiscono variabili strutturali ed istituzionali che concorrono
esse stesse alla qualificazione dell’efficienza (come delineato
nella seconda parte del lavoro).
10
Si veda la posizione della population ecology, ed in particolare di Hannan e Freeman
(1989) i quali dimostrano tale asserzione con solidi argomenti ed esempi.
11
L’intento dichiarato dal Comitato Economico e Sociale risiede nel “facilitare l’accesso
alle attività di investimento e l’esercizio delle medesime”. Cfr. Opinioni del Comitato
Economico e Sociale del 27 settembre 1989 sulla proposta per una Direttiva sui servizi di
investimento nel settore dei valori mobiliari, pubblicata sulla Gazzetta ufficiale (27 novembre
1989), n. 298/89, p. 0006-0018
52
Infine, la relazione tra fattori tecnici ed istituzionali ha
ottenuto ulteriore considerazione in merito all’impatto delle
forze politiche ed istituzionali nella definizione della reale
struttura ove si attua l’azione economica, di cui al punto sub C).
Tali forze “definiscono i limiti di ciò che è possibile” (Di
Maggio e Powell, 1991): le regole dell’ambiente in senso lato
non determinano solo cosa le organizzazioni possano fare, ma
anche quali organizzazioni possano esistere12. In questa ottica, lo
Stato e le professioni sono ritenuti i più grandi rationalizers del
secolo: l’influenza delle pressioni di Stato e professioni può
contribuire a spiegare la difficoltà a separare fattori tecnici ed
istituzionali nelle organizzazioni e nelle politiche delle imprese
non profit. Un argomento centrale è che all’aumentare di
dimensione e network delle imprese, i comportamenti sono
influenzati maggiormente dalle attese istituzionalizzate delle
altre imprese, di consumatori e Stato (Jacobs, Useem e Zald,
1991). Analogamente la scuola ecologica (Caroll, Delacroix e
Goodstein 1988) afferma che la diversità delle forme
organizzative accettabili può essere vincolata dal potere dello
Stato moderno.
Tale assunzione è emblematica nel caso delle imprese di
investimento. Nella storia dell’industria dell’intermediazione
mobiliare il ruolo dello Stato è cruciale: esso ha rappresentato
un’importante fonte di cambiamento, non solo in quanto attore
attivamente partecipante alla definizione delle regole del gioco
(garantendo la continuità), ma anche – e soprattutto – in quanto
statuente la stessa esistenza delle imprese di investimento
(generando sia shock sia alterazioni nella struttura
dell’industria). A dimostrazione di tale asserzione, basti pensare
all’Italia, ove precedentemente ad una legge nazionale del 199113
12
Si ricordano, in proposito, gli esempi delle moderne società per azioni e del settore non
profit presentati, rispettivamente, da Roy (1986) e Hall (1987).
13
Cfr. Legge 1/91, “Disciplina dell’attività di intermediazione mobiliare e disposizioni
sull’organizzazione dei mercati mobiliari”.
53
non esisteva alcuna categoria di operatori denominata imprese di
investimento: delegati allo svolgimento di attività di
intermediazione erano altri operatori, cosiddetti ‘agenti di
cambio’, sostituiti dal dettato legislativo mediante l’istituzione
delle ‘società di intermediazione mobiliare’ (dette S.I.M.). Il
legislatore comunitario14 ha introdotto, in seguito, una rinnovata
definizione comune del soggetto: ciò ha determinato la
creazione di una nuova forma organizzativo-strutturale delle
imprese di investimento. Infine, un’ulteriore legge italiana di
adozione della Direttiva ha trasformato la preesistente tipologia
di intermediari (S.I.M.) nella nuova configurazione europea
delle imprese di investimento (Eurosim).
Il tema della coesistenza di fattori tecnici ed istituzionali
evidenzia l’omogeneità nazionale dell’industria cui si
contrappone un’eterogeneità fra imprese di investimento
operanti in paesi diversi, di cui una critica interpretazione al
paragrafo seguente. Nonostante il potere dello Stato abbia
imposto una particolare forma organizzativa per le imprese di
investimento, l’eterogeneità domina l’industria in un confronto
europeo. Ciò significa che lo Stato ha fornito delle “blueprint
relative alle modalità appropriate di organizzazione della
struttura aziendale”, ma queste ultime non sono state adottate in
modo univoco dalle industrie nazionali. Lo Stato ha determinato
l’esistenza delle imprese di investimento – ed ha cercato di
plasmarne le caratteristiche strutturali – ma altri fattori
(riconducibili a variabili sia istituzionali sia tecniche) hanno
contribuito a delinearne la forma organizzativa.
2.3.1 Eterogeneità e cambiamenti nell’industria delle imprese
di investimento
Un ulteriore tema sviluppato dalle nuove teorie neo
istituzionali che ben si presta all’analisi dell’industria delle
14
Cfr. Direttiva 93/22/CEE.
54
imprese di investimento è il riconoscimento del bisogno di
spiegare l’eterogeneità ed i cambiamenti nelle organizzazioni; e,
non semplicemente le somiglianze, ossia le tendenze
isomorfiche come definite nelle originarie formulazioni neo
istituzionali. Ciò significa che al fine di capire l’attuale
situazione del settore delle imprese di investimento è necessario
andare oltre il concetto di isomorfismo coercitivo. In tal senso
appare preziosa la ridefinita prospettiva neo istituzionale,
interessata ad indagare, da un lato, le fonti di variazione nelle
risposte organizzative alle pressioni istituzionali; e, dall’altro, le
ragioni della diffusione di diversi modelli di pratiche. La
definizione dell’istituzionalizzazione come “un processo
dipendente dalla storia” (Powell, 1991) implica l’analisi dei
fattori che promuovono eterogeneità e delle forze che generano
cambiamenti istituzionali.
Di fatto tale tema dell’eterogeneità risulta estremamente
appropriato nello studio dell’industria delle imprese di
investimento. Nonostante la Direttiva 93/22/CEE abbia agito
come una pressione di isomorfismo coercitivo nel settore
dell’intermediazione mobiliare, forme organizzative eterogenee
persistono a livello europeo. In sostanza a livello europeo, la
struttura delle imprese di investimento – in termini di attività
esercitate – è caratterizzata da un grado elevato di eterogeneità
pur in presenza di una definizione giuridica omogenea.
L’evidenza dell’attuale esistenza di eterogeneità fra imprese di
investimento operanti in diversi paesi implica la necessità di
andare oltre gli argomenti di isomorfismo al fine di indagare le
ragioni della persistente eterogeneità riconducibili a fattori
istituzionli e tecnici. Pressioni istituzionali, operanti in ambito
comunitario e nazionale, si sono manifestate in forma di
disposizioni giuridiche finalizzate al conseguimento di
omogeneizzazione del settore. Peraltro, in ambito europeo,
l’esame congiunto di fattori tecnici ed istituzionali (fra cui le
pressioni regolamentari nazionali) enfatizza l’esistenza di
55
eterogeneità fra imprese di investimento operanti in diversi
paesi. La coesistenza di fattori istituzionali e tecnici spiega, da
un lato, l’omogeneità delle pratiche delle imprese di
investimento in ambito nazionale; e, dall’altro, la corrispondente
eterogeneità in ottica comparativa. Distinguendo i due livelli di
analisi, è possibile apprezzare l’influenza di fattori istituzionali e
tecnici congiuntamente alla dimensione spaziale nel determinare
omogeneità/eterogeneità delle pratiche aziendali. La descrizione
sopra esposta rivela che situazioni di omogeneità ed eterogeneità
possono essere copresenti in una data industria in momenti
storici diversi. L’analisi di fattori tecnici e istituzionali consente
di investigare le determinanti dell’eterogeneità, oltre che di
individuare le ragioni delle differenziazioni nazionali tra
definizioni giuridiche e reali del soggetto impresa di
investimento. Questo è l’intento alla base dello sviluppo del
modello microeconomico per la misurazione dell’efficienza
(proposto nella seconda parte): il bisogno di stimare il livello di
efficienza e le cause di differenziazione dello stesso.
Alcuni dei fattori che promuovono eterogeneità sono
estremamente utili nell’interpretazione della differenziazione
delle imprese di investimento in prospettiva europea. Le
peculiarità strutturali delle industrie nazionali (dimensione
aziendale e scelte di prodotto/mercato) ed il grado di intervento
dello Stato nell’industria determinano risposte diverse delle
imprese di investimento nell’adozione della Direttiva europea.
Livelli multipli di controllo – europeo e nazionale – sono
esercitati da diverse tipologie di autorità – pubbliche e private –
con riferimento a struttura e capitale intermediato, equilibrio dei
flussi negoziati, attività di intermediazione a domicilio e regole
generali di comportamento ed operatività. Le possibili differenze
nella regolamentazione, derivanti da una vigilanza a più livelli
esercitata da autorità aventi diversa natura e funzioni, possono
essere fonte di eterogeneità fra le imprese di investimento
operanti in diversi paesi. Anche le caratteristiche del mercato
56
della domanda nel contesto economico nazionale possono
portare le imprese di investimento nazionali a costituire unità
specializzate coerenti alle caratteristiche della domanda. Infine,
ma non in ordine di importanza, la “nozione di isomorfismo
coercitivo enfatizza il concetto di mandato a spese di
compromesso e contrattazione” (Paradis e Cummings, 1986).
Nonostante il Parlamento europeo abbia imposto standard per le
imprese di investimento di nuova introduzione, in tale iter
definitorio ha avuto luogo un processo di negoziazione e
compromesso: prima nella formazione della definizione
comunitaria e successivamente nell’adozione nazionale. Tale
processo risponde a pressioni dei rappresentanti oltre che al
modello economico nazionale e all’organizzazione del settore
dell’intermediazione.
2.3.3 Institutional reproduction: legami con le imprese di
investimento
Il concetto di “decoupling”, delineato ricorrendo al tema della
persistenza e riproduzione istituzionale, enfatizza la possibilità
per le organizzazioni di mantenere contestualmente le prescritte
apparenze istituzionali (mediante la struttura formale) e le reali
struttura ed operatività.
L’estensione della nozione di decoupling alla costituzione e
sviluppo delle imprese di investimento si rivela particolarmente
interessante in quanto è evidente il manifestarsi di tale fenomeno
a livello europeo. Replicando un fenomeno di decoupling, in
seguito all’adozione a livello nazionale della Direttiva
comunitaria, si è verificato il mantenimento delle peculiarità
nazionali nel rispetto della standardizzazione formale prevista
dalla Direttiva: la struttura formale prescritta dalla legge
comunitaria è stata assunta ma la stessa, per effetto anche delle
modalità di definizione del dettato legislativo, è decoupled
dall’operatività reale. Ciò ha determinato un divario tra la
definizione giuridica e reale, coerentemente alle intenzioni del
57
legislatore che si è valso di un criterio per attività; in altre
parole, si registra una differenziazione tra il portafoglio dei
servizi offerti in ciascun paese in seguito all’adozione della
Direttiva e le tipologie previste dalla legge. Sotto questo profilo,
la citata discrepanza impone di richiamare il tema
dell’eterogeneità in luogo delle argomentazioni di isomorfismo.
Una classificazione delle ragioni di riproduzione istituzionale
consente di evidenziare le seguenti categorie: esercizio del
potere, complesse interdipendenze, assunzioni prese per date e
processi di sviluppo dipendenti da campione. L’esercizio del
potere inerisce al ruolo critico delle élite nella configurazione
del contesto istituzionale. Le complesse interdipendenze
spiegano la persistenza nel network di pratiche e procedure a
causa delle quali il cambiamento in un aspetto determina
svariate altre modificazioni. Analogamente alla structuration
theory, pratiche e strutture prese per date influiscono sui
comportamenti poiché alcune modalità operative sono percepite
come naturali e legittime. Con riferimento all’ultima categoria,
processi di sviluppo dipendenti da campione, scelte iniziali
precludono possibilità future (anche se più efficaci) per effetto di
interdipendenze tecnologiche, meccanismi di feedback basati sui
rendimenti e irreversibilità degli investimenti.
I quattro fattori della riproduzione istituzionale possono
utilmente spiegare le ragioni di decoupling nelle imprese di
investimento. Il ruolo critico dell’intervento delle élite nella
configurazione istituzionale è evidente nel processo di
definizione delle imprese di investimento. Nell’analisi temporale
dell’adozione della Direttiva la prima fase inerisce
all’investigazione delle modalità in cui i rappresentanti nazionali
formano ed esprimono la loro posizione a livello europeo.
L’idea sottostante è l’esistenza di una correlazione tra l’apporto
dei rappresentanti a livello di comunitario ed il loro background
nazionale, delineato dall’orientamento storico-culturale del
sistema finanziario nazionale, dalle caratteristiche strutturali del
58
settore dell’intermediazione mobiliare ed anche (e soprattutto)
dalle pressioni delle élite al potere. Il fenomeno delle complesse
interdipendenze giustifica il mantenimento delle strategie delle
imprese di investimento (in termini di scelte di specializzazione
o di diversificazione delle attività esercitate) anche qualora subottimali: il beneficio ottenibile dalle “dipendenze nel network”
può superare il guadagno dall’attuazione del cambiamento. La
seconda parte dell’analisi mira a quantificare in termini di
efficienza l’esistenza di tali situazioni di sub-ottimalità.
2.4 Le cause di differenziazione delle industrie europee delle
imprese di investimento: una prospettiva istituzionale
Sebbene la presente analisi si collochi nell’alveo delle nuove
teorie neo istituzionali, la dimensione comparativa illumina la
congiunta rilevanza delle formulazioni originarie e dei
raffinamenti, solo apparentemente contraddittori, delle
medesime. In proposito, la prospettiva comparativa introduce il
tema del network, che esalta la contemporanea presenza di
isomorfismo all’interno del network ed eterogeneità tra network
diversi.
Il tema è sviluppato in una modalità utilmente estendibile alle
imprese di investimento nell’opera di Fligstein (1991), intesa ad
analizzare, mediante la prospettiva istituzionale, il processo di
diversificazione delle più grandi società per azioni statunitensi
durante il periodo 1919-1979. In tal senso è possibile esaminare,
da un lato, un processo per il quale generalmente il riferimento è
rappresentato dai meccanismi di mercato; e, dall’altro, come e
perché tali meccanismi di mercato siano definiti dall’interazione
tra organizzazioni.
In particolare, la circostanza che la prospettiva evidenzi
“come le organizzazioni sono costruite ed embedded nel loro
organizational field” consente di affermare che “i collegamenti
tra le organizzazioni possono essere caratterizzati in termini di
59
network. …La dipendenza non riguarda solo le risorse materiali,
ma anche legittimazione, competizione, o cooperazione”
(Fligstein, 1991). L’idea è che “la struttura interna di
un’organizzazione sia indissociabilmente connessa con
l’ambiente in cui la stessa risiede” (Miller, 2000): l’assunzione
della presente analisi è, pertanto, l’embeddedness15 di ciascuna
organizzazione in un dato organizational field.
L’embeddedness implica che un tema di estrema rilevanza sia
il cambiamento16, che è determinato da “una gamma complessa
di azioni, interne ed esterne all’organizzazione” (Fligstein,
1991). Una classificazione fondata sulle condizioni in presenza
delle quali tali azioni si manifestano consente di evidenziare
quattro meccanismi che promuovono o impediscono il
cambiamento: il ruolo di strategia esistente, struttura e
distribuzione del potere nel promuovere inerzia; la turbolenza
nell’organizational field nel consentire agli attori di perfezionare
nel loro interesse nuove strategie; il ruolo della strategia di
nuove organizzazioni entranti in un settore già esistente; e le
forze di istituzionalizzazione.
Il riferimento a tali meccanismi consente di comprendere
come gli stessi influenzino il cambiamento delle organizzazioni
15
In una critica analisi dell’embeddedness dei mercati economici nella letteratura di
economics, Callon (1998) esalta le possibili connotazioni, leggermente differenziabili, della
nozione di embeddedness, come inizialmente formulata da Polani (1957) e successivamente
perfezionata da Granovetter (1985). Nelle parole di Callon, Polani “assumes the existence of an
institutional frame constituting the contest in which economic activities take place”. Al
contrario, nei social network come definiti da Granovetter, “the agents’identities, interests and
objectives, in short, everything which might stabilize their description and their being, are
available outcomes which fluctuate with the form and dynamics of relations between these
agents” (Callon, 1998). Pertanto, nell’interpretazione di Granovetter, un network non connette
entità già esistenti, ma configura ontologie.
16
I primi lavori neo istituzionali hanno focalizzato l’attenzione sui cambiamenti
organizzativi più che sulle fonti di eterogeneità. I cambiamenti sono spiegati facendo
riferimento al rilascio di regole e confini giuridici, ad unità esterne alle istituzioni o alla
sostituzione delle popolazioni esistenti mediante nuove forme organizzative (argomentazione
essenzialmente ecologica). L’interesse delle nuove teorie neo istituzionali si estende fino a
considerare altre possibili fonti di cambiamento: imitazione senza successo, ricombinazione,
istituzionalizzazione incompleta e ricomposizione dell’organizational field.
60
in dati momenti storici. Il cambiamento può essere qualificato
differentemente in due fasi: periodo che conduce alla formazione
di un organizational field e periodo di maturità dello stesso. Nel
primo, le azioni di successo sono definite ed imposte su altre
organizzazioni; nel secondo, il cambiamento è determinato da
shock di svariata natura (azioni dello Stato, altre organizzazioni
e condizioni macroeconomiche).
Al fine di investigare embeddedness e cambiamento è
possibile effettuare una classificazione delle tre arene che
costituiscono la ‘sfera istituzionale’ entro la quale le
organizzazioni operano:
A. Strategia e struttura attuali delle organizzazioni;
B. Insieme delle organizzazioni operanti nell’organizational
field;
C. Stato.
La prima arena, l’organizzazione in sé stessa, indica che
ciascuna organizzazione è caratterizzata da un insieme di
strategie (obiettivi), strutture e limiti fisici che plasmano e
costringono le azioni della stessa. Le attuali forme e strategie di
un’organizzazione riflettono la storica rivoluzione dei conflitti in
merito all’allocazione delle risorse ad obiettivi specifici. La
strutturazione interna, generante potere e costrizione delle
azioni, può cambiare solamente allorquando o un nuovo insieme
di attori acquisisca potere o la modificazione degli obiettivi
dell’organizzazione sia nell’interesse degli attori al potere.
La seconda arena, del tipo sub B), è costituita dal gruppo di
organizzazioni definibile in termini di prodotti, mercati e scala
aziendale, in altre parole dall’organizational field, che introduce,
a sua volta, il concetto di network. Per effetto dei collegamenti
fra organizzazioni in un dato organizational field, le
organizzazioni “possono influenzare le azioni di altre
organizzazioni sia mediante i legami di network sia attraverso
varie relazioni di dipendenza” (Pfeffer e Salancik, 1978). Tale
dipendenza, come accennato, può essere caratterizzata in termini
61
di risorse materiali, di relazioni sociali (legittimazione,
competizione e cooperazione) e di impatto della propria
posizione rispetto, ad esempio, a quota di mercato.
Facendo seguito alle argomentazioni in merito
all’organizational field, la stabilità del medesimo determina
essenzialmente la probabilità di cambiamento organizzativo.
L’esistenza di un pecking order nelle regole ed organizzazioni
riduce la possibilità di cambiamenti fondamentali. Al contrario,
l’entrata di nuove organizzazioni o il processo di formazione o
disintegrazione del field aumentano la probabilità di
cambiamento.
Il
tema
dell’embeddedness
delle
organizzazioni
nell’organizational field ed il processo di cambiamento dello
stesso riveste un ruolo cruciale nell’analisi dell’industria europea
delle imprese di investimento. La comprensione del
funzionamento e della differenziazione dell’organizational field
costituisce uno degli interessi fondanti la presente indagine. In
particolare, l’analisi consente di enucleare il modo in cui il
‘processo di diffusione’ si materializza nell’industria delle
imprese di investimento, il ruolo dei network quali fonte di
diffusione e le forme di dipendenza nell’organizational field.
Ciò consente di delineare la misura in cui esistono relazioni
reciproche nell’industria delle imprese di investimento ed il
modo in cui le stesse impattano sulla capacità degli attori di
plasmarne le azioni. Le imprese di investimento di ciascun paese
sono embedded in gruppi di organizzazioni più ampi
qualificabili in termini di servizi offerti, mercati e dimensione
aziendale. I collegamenti fra le imprese di investimento
nazionali possono essere caratterizzati in termini di network. In
tale prospettiva, l’aspetto interessante non è rappresentato
semplicemente dall’identificazione di network fra imprese di
investimento operanti in ciascun paese, bensì fra organizzazioni
operanti in industrie nazionali diverse aventi però caratteristiche
omogenee. Quanto detto consente di meglio specificare la
62
precedente argomentazione in forza della quale le imprese di
investimento sono definite omogenee a livello nazionale ma
eterogenee in un’analisi comparativa, o piuttosto di presentare
un’interpretazione che possa essere spinta fino a contraddire la
prima formulazione: a livello europeo possono essere identificati
network fra imprese di investimento appartenenti ad
organizational field simili. In particolare, imprese di
investimento anglosassoni, da un lato; e, dell’Europa
continentale, dall’altro. La differenziazione esistente tra i due
network può essere quantificata attraverso una misura
dell’efficienza, ossia eterogeneità in termini di dimensione
(economie di scala), portafoglio di servizi offerti (economie di
scopo) ed X-efficiencies.
I principali fattori che qualificano i legami e la dipendenza
nei network tra imprese di investimento sono riconducibili a
legittimazione e competizione. In termini di legittimazione, le
imprese di investimento devono presentare date caratteristiche al
fine di essere legittimate dai proprietari del capitale finanziario
(come mostra il caso del flusso di capitale dagli Stati Uniti verso
il Regno Unito). In termini di competizione, i concorrenti
tendono generalmente ad adottare strategie fortemente similari
avuto riguardo al fatto che l’azione di un’impresa di
investimento può avere conseguenze per la quota di mercato di
un’altra organizzazione. Qualora un leader di mercato modifichi
la propria strategia, successivamente altre organizzazioni
dovranno rispondere a tale cambiamento al fine di mantenere o
espandere la loro posizione. In tali casi esistono forme di
dipendenza poiché le azioni di altre imprese di investimento
influenzano la posizione di un operatore del medesimo
organizational field. Svariati fattori – quali il grado di
partecipazione di altre imprese nella competizione
internazionale, i casi di fusione ed acquisizione e l’abbondanza
di afflusso di capitale straniero nel mercato – possono sia
legittimare alcune strutture aziendali sia rappresentare ragioni
63
per il cambiamento. L’insieme di tali collegamenti fra le imprese
di investimento può essere qualificati in termini di network.
La terza arena, lo Stato di cui al punto sub C), è descritta
separatamente dall’azione delle altre organizzazioni poiché “lo
Stato può effettivamente fissare le regole del gioco per un dato
organizational field” (Fligstein, 1991). Come accennato in
precedenza, lo Stato può anche “alterare l’ambiente più
profondamente e sistematicamente delle altre organizzazioni”. Il
cambiamento delle disposizioni legislative ha rappresentato una
variabile cruciale nel determinare l’instabilità dell’industria delle
imprese di investimento: uno dei fattori di analisi più rilevanti
sembra essere individuabile nella ricomposizione del settore. A
partire dal momento (relativamente recente) della sua
costituzione tale industria non è stata stabile: inizialmente leggi
nazionali in taluni paesi hanno sancito l’introduzione della
categoria delle imprese di investimento, successivamente le
stesse sono state regolate dalla Direttiva europea; ed, infine, da
leggi nazionali di adozione del testo comunitario. Tali
modificazioni nella regolamentazione hanno reso più probabili i
cambiamenti nell’industria. In particolare, l’Unione Europea si è
mossa verso l’integrazione e la creazione di un mercato interno
degli strumenti finanziari. Gli obiettivi della Direttiva sono
chiari ed hanno determinato un cambiamento molto profondo
nell’organizzazione del mercato dell’intermediazione mobiliare
mediante la creazione di una nuova tipologia di organizzazioni –
le imprese di investimento – in grado di perseguire tale scopo. In
sintesi, la configurazione del settore (come si evince dalla figura
1.3) è andata modificandosi nel corso del tempo: situazione
nazionale prima della Direttiva 93/22/CEE, pressioni dei
rappresentati nazionali nella formulazione della Direttiva,
apporti nazionali a livello comunitario, introduzione della
Direttiva ed adozione della stessa in ciascuno Stato. Da
contributi indipendenti dei diversi paesi, ad una definizione
comune in ambito europeo ed, infine, alle diverse applicazioni
64
nazionali. L’analisi dei cambiamenti istituzionali consente di
mostrare il processo di definizione dell’industria.
Lo schema precedente relativo alle tre arene
dell’organizational field delle imprese di investimento consente
di introdurre l’interesse nella “abilità di una data organizzazione
o di un insieme di organizzazioni di catturare o dirigere le azioni
dell’inudstria” (Fligstein, 1991). I meccanismi che determinano
tale tipologia di controllo sono rappresentati da due fattori: a)
dimensione relativa; e, b) benefici degli attori dalla formazione
di regole stabili. Quanto maggiori sono dimensioni aziendali e
benefici, tanto più elevato sarà il grado di cooperazione.
Considerata la forma delle imprese di investimento, la
strutturazione dell’intera industria definisce le regole
dell’operatività. Tale abilità è strettamente vincolata dai tipi di
network e dalle relazioni di dipendenza che un’impresa intesse
con le altre organizzazioni. Le determinanti della stabilità (o
inerzia nella terminologia di Hannan e Freeman, 1984) possono
essere ricondotte alle seguenti spiegazioni: i) interesse di un
insieme di organizzazioni e dei loro attori a mantenere una data
distribuzione di potere e risorse; ii) aspetti normativi
dell’organizational field; iii) ruolo delle organizzazioni
esercitanti il potere nella costruzione dell’organizational field.
La stabilità dell’industria dipende dall’abilità di imporre un dato
scenario da parte dagli attori con un interesse nel medesimo.
D’altro canto, la decisione di modificare un’organizzazione
richiede che gli individui percepiscano il bisogno e dispongano
dei mezzi per attuare il cambiamento. Il ruolo della percezione –
che costituisce un’ulteriore determinante dell’inerzia – scaturisce
dalla stessa natura delle organizzazioni: sistemi di potere tenuti
insieme dagli interessi degli attori.
Il tema della sperimentazione del cambiamento in un dato
organizational field suggerisce un parallelo con la
differenziazione di efficienza (assunta quale misura del
cambiamento): l’esistenza di una forma di integrazione tra shock
65
proveniente
dall’esterno,
percezione
da
parte
dell’organizzazione del medesimo ed attuazione del conseguente
cambiamento nella struttura aziendale. Il grado di stabilità di un
organizational field, il peso della regolamentazione statale e
l’interesse degli attori determinano la stabilità delle azioni
dell’organizzazione. In tale accezione, l’inerzia si configura
quale risultato di uno stabile sistema di potere in un
organizational field. Qualora quest’ultimo sia turbolento, la
probabilità di comportamenti innovativi è elevata. Peraltro, tali
shock determinano un cambiamento nell’organizational field
solo qualora gli attori sviluppino un insieme di soluzioni basate
sulla loro interpretazione (che riflette, a sua volta, gli interessi
degli stessi attori). Il cambiamento attuato da un’organizzazione
è adottato con maggiore probabilità dalle altre organizzazioni
nell’industria qualora le stesse lo percepiscano come efficace.
Nel caso in cui un numero sufficiente di operatori segua
l’innovatore e la nuova strategia definisca un comportamento
riuscito, forme di isomorfismo si manifestano presumibilmente
nell’organizational field. Tale schema interpretativo costituisce
il fondamento della proposta integrazione tra prospettiva
istituzionale e microeconomica (come delineata nella seconda
parte).
Dal momento della sua costituzione l’industria delle imprese
di investimento è stata molto turbolenta ed il ruolo della
variabile interpretazione nell’attuazione degli shock istituzionali
a livello di struttura aziendale è stato particolarmente evidente.
Nonostante le leggi nazionali abbiano creato le imprese di
investimento e la Direttiva 93/22/CEE abbia delineato la loro
struttura al fine di realizzare una maggiore omogeneizzazione a
livello europeo, le soluzioni sviluppate dagli attori sono state
influenzate dalla loro interpretazione di tali shock, che può
essere identificata con l’orientamento storico-culturale del
sistema finanziario nel suo complesso. Il background comune, il
costante monitoraggio da parte di altre organizzazioni e
66
l’adozione delle strategie percepite come efficaci – riconducibili
rispettivamente ad interpretazione, istituzionalizzazione e
struttura – generano omogeneità fra le imprese di investimento
operanti in ciascun paese (coerentemente a quanto
precedentemente argomentato in tema di isomorfismo). Peraltro
l’analisi delle arene dell’organizational field consente di
spingere oltre tale affermazione: interpretazione, struttura ed
istituzionalizzazione sono omogenee anche tra diversi paesi.
Network possono essere identificati fra imprese di investimento
di paesi diversi aventi sistemi finanziari simili. Il paragrafo
seguente intende illustrare tale argomentazione mostrando che i
paesi dell’Europa continentale presentano collegamenti e
dipendenze tali da poter essere considerati come un singolo
network da contrapporsi al differente network anglosassone.
2.5 L’industria delle imprese di investimento in una prospettiva
comparativa: network fra organizational field
L’adozione di una prospettiva dinamica – per lo studio delle
fasi che concorrono alla realizzazione progressiva del contesto
istituzionale e strutturale – consente di evidenziare i
collegamenti fra le diverse fasi (e la direzionalità biunivoca
degli stessi) tanto che il medesimo processo sembra definire un
network. Ciò comporta la valutazione della dinamica iniziata con
la creazione delle imprese di investimento cui hanno fatto
seguito gli eventi segnalatori di cambiamento sottoriportati:
1. Leggi nazionali di Italia e Regno Unito17 istituenti la tipologia
delle imprese di investimento prima dell’adozione della
Direttiva 93/22/CEE. Tali leggi non costituiscono
semplicemente uno shock all’organizational field, ma la fonte
costitutiva del medesimo organizational field. La scelta di
17
Per gli esatti riferimenti legislativi si rimanda rispettivamente alle note in calce n. 24 e
25.
67
tale momento quale punto di partenza dell’analisi è
determinata dal fatto che esso (seppure differenziato nei vari
paesi) rappresenta la prima volta in cui è rintracciabile la
figura delle imprese di investimento. Nelle parole di Fligstein
(1991), questo è il “periodo che conduce alla formazione di
un organizational field”;
2. Direttiva 93/22/CEE, che rappresenta uno shock nelle
preesistenti industrie italiane ed inglesi ed una fonte
dell’organizational field in Germania e Francia;
3. Leggi nazionali per l’adozione della Direttiva in Francia,
Germania, Italia e Regno Unito18. Esse costituiscono i
meccanismi attraverso i quali lo shock comunitario è
trasferito a livello nazionale: pur rappresentando le condizioni
per il cambiamento, al fine di rendere effettivo quest’ultimo
gli attori delle organizzazioni devono percepirle e reagire alle
medesime. Ancora una volta, analogamente a Fligstein
(1991), “una volta che l’organizational field è stabile, il
cambiamento è molto più probabile qualora si manifesti uno
shock”.
Alla luce della dinamica del processo, la seguente schematica
esposizione (come si evince dalla figura 1.2) costituisce un utile,
seppure semplificato, ritratto dell’industria delineato cercando di
riflettere il processo storico che lo ha prodotto. Le seguenti
considerazioni sono atte a riproporre le caratteristiche delle
pressioni isomorfiche nell’industria dell’intermediazione con
particolare riferimento alla combinazione ‘dimensione
geografica/strutturale’, il cui valore si definisce:
A. Sia rispetto al livello geografico di manifestazione della
forza: prospettiva nazionale e comparativa a livello,
rispettivamente, di settore e di singola impresa;
B. Sia in ragione della natura della pressione isomorfica: fattori
isomorifici coercitivi (orientamento storico-culturale del
18
Per i riferimenti legislativi ri rimanda rispettivamente alle note in calce nn. 27, 28 e 29.
68
sistema finanziario, leggi nazionali, ruolo delle autorità,
modalità di costituzione e caratteristiche delle imprese di
investimento, Direttiva europea), pressioni mimetiche
(caratteristiche del mercato degli strumenti finanziari e della
domanda, processi di fusione ed acquisizione, flussi di
capitale straniero, internazionalizzazione e tecnologia); ed,
infine, forze normative (competenze professionali).
Gli aspetti discussi di seguito non esauriscono, peraltro,
l’analisi dell’universo delle imprese di investimento:
suggeriscono
esclusivamente
svariati
elementi
dell’organizational field e delle imprese che contribuiscono a
spiegare il fenomeno dei network.
A. Avendo riguardo alla prospettiva nazionale della
dimensione geografica, una prima classificazione delle forze
isomorfiche distingue:
1. Pressioni coercitive:
a) Orientamento storico-culturale del sistema finanziario;
b) Leggi nazionali;
c) Ruolo delle autorità;
d) Costituzione e caratteristiche delle imprese di
investimento;
2. Pressioni mimetiche:
a) Caratteristiche del mercato borsistico e della domanda;
b) Fusioni ed acquisizioni, flussi di capitale dall’estero ed
intermediari stranieri nei mercati nazionali;
3. Pressioni normative:
a) Professional expertise.
Per ciascuna delle categorie indagate è proposto, dapprima,
un quadro generale che ne giustifichi la qualificazione quale
pressione isomorfica; e, successivamente, un’indagine della
stessa in ciascun paese.
L’orientamento storico-culturale del sistema finanziario, di
cui al punto sub 1a), rappresenta una forma di isomorfismo
69
coercitivo. La protezione degli investitori ed i problemi di
politica monetaria connotano interessi comuni nell’intervento
del legislatore nei diversi Stati. Tuttavia, le modalità
dell’intervento sono differenziate nei vari paesi in relazione alle
assunzioni storiche di fondo in merito al ruolo del mercato
finanziario. L’orientamento storico-culturale del sistema
finanziario compendia l’aspetto di isomorfismo coercitivo più
rilevante. Esso non evidenzia un’azione visibile da parte dello
Stato ma raffigura un a priori alla formulazione della disciplina
giuridica nazionale. La formazione della legge (il secondo
aspetto di isomorfismo delineato di seguito) è legata a tali
assunzioni: esse influenzano il modo in cui il legislatore
definisce la struttura comune dell’organizational field. Gli
approcci legislativi europei possono essere ricondotti a due
modelli: il modello ‘mercato-impresa’ (attribuibile al Regno
Unito) ed il modello ‘mercato-servizio pubblico’ (tipico della
struttura italiana prima dell’adozione della Direttiva).
Nell’approccio anglosassone, la nascita dei mercati mobiliari
è lasciata all’iniziativa privata: gli intermediari si accordano al
fine di costituire ed organizzare un mercato, sopportarne le spese
e trarre profitto dai relativi guadagni. In tale prospettiva sono gli
intermediari – aventi l’obiettivo di attirare investitori ed
emittenti – a definire la regolamentazione dei mercati stessi.
Trasparenza, liquidità, velocità e bassi costi identificano le
caratteristiche desiderate (e generalmente riconosciute)19. Il ruolo
delle autorità pubbliche si sostanzia nel controllo
dell’adeguatezza dell’autoregolamentazione con riguardo ai
requisiti di protezione degli investitori ed efficienza del mercato.
La Direttiva 93/22/CEE sembra essere ispirata prevalentemente
a tale modello, nonostante il compromesso raggiunto nel testo
finale (come ampiamente illustrato nel Capitolo 3).
19
I vantaggi generalmente riconosciuti dalla letteratura (Preda et al., 1996) sono una
maggiore efficienza allocativa, una propensione all’innovazione finanziaria ed un costo
dell’intermediazione inferiore.
70
Nel modello opposto, tipico dell’Italia prima della Direttiva,
il mercato è interpretato come servizio pubblico gestito
direttamente dallo Stato nell’interesse degli investitori. Le
autorità pubbliche non svolgono una semplice funzione di
controllo, ma costituiscono e gestiscono direttamente i mercati.
A ciò sono generalmente associate lentezza e burocratizzazione.
Le leggi nazionali, di cui sub 1b), determinano l’esistenza di
un contesto giuridico comune per i mercati finanziari. Data la
loro natura di mandati legali, esse costituiscono una pressione di
isomorfismo coercitivo per l’organizational field. Svariate
funzioni sono loro attribuibili: creazione di un nuovo modello
interpretativo del mercato, attribuzione di facoltà alle autorità di
vigilanza ed istituzione di nuovi intermediari autorizzati ad
operare nell’industria. Le leggi nazionali sono fonte di profondi
cambiamenti nell’organizational field e costringono la totalità
degli attori del campo a conformarsi al dettato legislativo.
In Francia una riorganizzazione ed un rafforzamento dei
mercati finanziari e del sistema bancario sono stati perseguiti
dagli anni Ottanta. Nel 1988 il progetto di riforma ha preso
avvio con la loi bourseière finalizzata a prevenire il dominio
della piazza londinese nella competizione internazionale,
soprattutto rispetto agli investitori all’ingrosso. Analogamente,
la riforma del mercato finanziario tedesco, iniziata nei primi
anni Novanta con la creazione del cosiddetto Centro Finanziario
Tedesco (Finanzplatz Deutschland), ha avuto l’obiettivo di
istituire un mercato in grado di competere con le principali borse
internazionali. La riforma ha consentito di adattare la struttura
ed il funzionamento del mercato finanziario tedesco agli
standard internazionali ed ha, pertanto, implicato una
semplificazione nell’adozione della Direttiva (i cui principi
spesso erano già contenuti nella riforma). In Italia l’adozione
della Direttiva ha imposto profondi cambiamenti nel contesto
legislativo ed organizzativo a causa della necessità di modificare
il preesistente orientamento al modello mercato-pubblico
71
servizio: data la forte similarità dei tratti distintivi della Direttiva
con il sistema finanziario inglese (modello mercato-impresa), la
citata opposta configurazione dell’orientamento italiano ha
implicato l’attuazione di una profonda alterazione degli aspetti
costitutivi del sistema. Il Regno Unito – con il Financial
Services Act introdotto nel 1986 – è stato il primo paese europeo
a adottare una regolamentazione completa ed efficiente dei
mercati finanziari: per tale ragione la Direttiva, finalizzata a
facilitare la partecipazione degli intermediari stranieri, non ha
configurato un particolare evento fonte di cambiamenti. In
sostanza, la regolamentazione inglese è stata orientata alla
realizzazione di un miglioramento dell’efficienza ed altresì alla
predisposizione di incentivi per la partecipazione di intermediari
ed investitori internazionali (tenuto conto della competizione
della piazza londinese con New York e Tokyo al fine di
mantenere una posizione di centro finanziario internazionale). Al
fine di contrastare l’eventuale riduzione delle attività
intermediate a livello internazionale, per effetto dell’aumento
nell’efficienza dei mercati stranieri indotta dalla Direttiva, è
stata attuata una ridefinizione delle strutture esistenti e la
costituzione di nuovi mercati direttamente in concorrenza con
quello riformato.
La forma ed il ruolo delle autorità, al punto sub 1c),
costituiscono un aspetto di isomorfismo coercitivo. Le autorità
esercitanti il sistema dei controlli plasmano i comportamenti
delle imprese di investimento definendo le modalità di
autorizzazione/regolamentazione delle stesse. Il grado di
diffusione di autorità pubbliche vs. private individua un
elemento di uniformità nell’organizational field di ciascun paese
e configura, pertanto, una pressione determinante un incremento
nel livello di omogeneizzazione dell’industria nazionale. In date
circostanze la sua forza coercitiva è stata maggiore in quanto le
autorità pubbliche non si sono limitate a controllare le imprese
di investimento ma hanno anche definito le scelte organizzative
72
delle stesse (come si evince dal caso italiano prima della
Direttiva).
In Francia vi è una sola autorità garante per il controllo a
livello pubblicistico: il Conseil des marchés financiers (CMF)
che può ritenersi abbia assunto quale modello di riferimento
l’inglese Securities and Future Authority (FSA). In seguito
all’introduzione del CMF, l’organizzazione privatistica del
mercato è stata incentivata: gli intermediari sono stati coinvolti
più intensamente nell’attuazione di un sistema di
regolamentazione specifico per i servizi di negoziazione. Il ruolo
dell’autorità pubblica è cambiato rispetto al passato: il sistema
dei controlli pubblicistici non ha più riguardato in via diretta
l’organizzazione dei mercati, ma semplicemente il
coordinamento reciproco delle istituzioni delegate al controllo.
Come nelle intenzioni della Direttiva, il ruolo delle autorità
pubbliche è limitato all’autorizzazione ed al controllo dei
mercati, mentre le questioni organizzative dell’attività di
negoziazione sono lasciate agli operatori del mercato secondario.
In Germania la preesistente assenza di una struttura di controllo
a livello federale è stata a lungo fonte di critiche internazionali
in merito a trasparenza ed equità del sistema finanziario. In tal
senso, il Security Trading Act (1995) ha costituito il
Bundesaufsichtsamt fur den Wertpapierhandel (Bawe) al fine di
contrastare gli “abusi che danneggiano la condotta ordinata delle
negoziazioni di strumenti finanziari o che possono disgregare
significativamente il mercato dei valori mobiliari”: ciò ha
determinato una razionalizzazione della struttura del controllo.
In Italia, prima della Direttiva, le autorità pubbliche esercitavano
in maniera centralizzata le funzioni di regolamentazione e di
controllo. In tale contesto, l’autoregolamentazione era molto
limitata: l’assenza di un’organizzazione privatistica del mercato
borsistico ha causato un ritardo strutturale dello stesso rispetto
alle necessità economiche reali. L’adozione della legge
comunitaria ha spinto il modello italiano verso quello
73
anglosassone (come argomentato al punto sub 1a). Tale
prospettiva innovativa ha introdotto una logica di limitazione del
ruolo delle autorità pubbliche alle attività di autorizzazione e di
controllo (su struttura, capitale, equilibrio e regole generali di
comportamento) ed ha attribuito le funzioni di organizzazione
delle negoziazioni alle stesse imprese di investimento.
Nella presente analisi le leggi nazionali disciplinanti la
costituzione e le caratteristiche delle imprese di investimento, di
cui al punto sub 1d), rappresentano l’aspetto più evidente di
isomorfismo coercitivo. Tali leggi in alcuni casi precedono ed in
altri seguono la Direttiva istituente la figura delle imprese di
investimento. La loro connotazione comune è associata al fatto
che la costituzione delle imprese di investimento si è configurata
quale risposta diretta ad un mandato legislativo. Tali leggi,
pertanto, non concernono solo comportamenti e strutture delle
organizzazioni; ma anche, e per eccellenza, l’affermazione della
loro esistenza.
In Francia, la legislazione nazionale preesistente si
configurava fortemente differenziata dai tratti fondanti la
Direttiva, ove le imprese di investimento sono definite in termini
di attività esercitate e non del loro statuto (abbandono del
sistema delle concessioni multiple): l’adozione del testo
comunitario ha, pertanto, determinato il trasferimento del
monopolio della negoziazione dagli agents des changes alle
société de borse, ovvero una figura definita con un criterio
innovativo nel panorama giuridico francese. Analogamente,
nella legislazione tedesca precedente alla Direttiva non esisteva
una categoria di intermediari qualificata come imprese di
investimento nell’accezione introdotta dal legislatore europeo: le
attività di intermediazione erano esercitate da banche,
krusmakler e freimakler. In contrapposizione a questi due
sistemi giuridici ove la figura delle imprese di investimento è
stata contemplata solo in seguito all’adozione della Direttiva, in
Italia già con la legge 1/1991 sono state istituite le ‘società di
74
intermediazione mobiliare’ (S.I.M.) in sostituzione della
categoria di intermediari denominata ‘agenti di cambio’. Si noti
che la nozione di impresa di investimento sancita dalla Direttiva
è equivalente a quella italiana di S.I.M.: in ottica giuridica,
pertanto, l’adozione del testo comunitario ha avuto un impatto
limitato sulla definizione delle società di intermediazione
mobiliare. Nonostante ciò, da una prospettiva economica ed
organizzativa, i cambiamenti indotti sono stati molto profondi:
le imprese di investimento italiane hanno dovuto, da un lato,
consolidare il vantaggio competitivo guadagnato a livello retail
mediante un miglioramento dell’efficienza operativa (agendo
primariamente sulle economie di scala); e, dall’altro, creare un
mercato wholesale parallelo (simile al SEAQ) efficiente per gli
investitori istituzionali. Una formulazione anticipatoria del testo
comunitario (in misura ben più evidente del caso italiano) si
ravvisa nel Regno Unito, ove il Financial Services Act (1986) ha
introdotto una visione privatistica della strutturazione del
mercato
borsistico
associata
a
forme
spinte
di
autoregolamentazione: la disciplina giuridica è stata limitata alla
definizione di attività e strumenti qualificanti un servizio di
investimento, dei requisiti oggettivi per l’intermediazione e delle
condizioni per l’autorizzazione. L’approccio ed il contenuto del
Financial Services Act collimano con quelli della (futura)
Direttiva: in forza di tale spiccata similarità, è possibile
affermare che l’impatto di quest’ultima sulla struttura del
mercato inglese sia stato marginale. Da un lato, i principi per
l’autorizzazione sono stati modificati ma la definizione di servizi
di investimento è rimasta immutata. Dall’altro, anche l’impatto
economico è stato contenuto per effetto delle caratteristiche della
concentrazione proprietaria dell’industria inglese delle imprese
di investimento e delle connotazioni della domanda di
intermediazione.
Le peculiarità dei mercati nazionali e la specificità della
domanda, di cui al punto sub 2a), identificano pressioni fonte di
75
isomorfismo mimetico: esse rivestono, pertanto, un ruolo
estremamente rilevante nella configurazione dell’industria
nazionale delle imprese di investimento. Sono qualificabili come
meccanismi che favoriscono il fenomeno di isomorfismo del
sistema network, come definito nel § 2.2. Le organizzazioni
tendono a modellarsi con riferimento alle imprese percepite
come maggiormente legittimate o di successo nel target di
clientela: le connotazioni della domanda implicano
omogeneizzazione di struttura e comportamento delle imprese di
investimento. Basti pensare, a titolo di esempio, alla prevalenza
di investitori individuali o investitori istituzionali nel mercato
borsistico, un aspetto comune a tutte le imprese di investimento
operanti sul medesimo mercato e fortemente influenzante le
scelte strategico-organizzative aziendali.
Nel mercato borsistico francese, i soggetti titolari della
funzione di intermediazione offrono una gamma di prodotti
piuttosto ampia di particolare interesse per i piccoli investitori:
si tratta, infatti, di un’industria tipicamente orientata alla
negoziazione retail. Tali intermediari beneficiano di un sistema
di negoziazione (detto SUPERCAC introdotto in sostituzione di
CAC) efficiente, sicuro e facilmente raggiungibile. A ciò si
contrappongono, peraltro, vari aspetti di debolezza attribuiti
dalla letteratura (Preda et al., 1996) all’industria francese delle
imprese di investimento: assenza di grandi investitori
istituzionali (in particolare di fondi pensione), presenza sul
SEAQ di un mercato dei blocchi relativo alle azioni francesi
(generalmente preferito dagli operatori, che prediligono l’opacità
inglese alla trasparenza francese), penalizzante legge fiscale ed
eccesso di regolamentazione (di mercati, intermediari e
strumenti). Il sistema finanziario tedesco – fortemente orientato
alle banche – è caratterizzato da un mercato borsistico avente un
ruolo relativamente marginale: in relazione alle hausbank si
ravvisa una posizione dominante, a volte esclusiva, delle banche
nel finanziamento aziendale. Ciò ha ostacolato la creazione di un
76
sistema di trasferimento diretto di risorse dalle unità in surplus a
quelle in deficit, come si evince dal rapporto
capitalizzazione/PIL e dall’atteggiamento degli investitori
privati con riferimento all’acquisizione di titoli azionari. In
Italia, barriere protettive e diffuso controllo pubblico hanno
originato un ‘sistema chiuso’ caratterizzato da un grado di
sviluppo sub-ottimale e da intrinseca instabilità strutturale.
L’offerta di servizi finanziari è molto frammentata e la gamma
di strumenti negoziata significativamente è limitata rispetto al
mercato europeo. La limitata presenza di investitori istituzionali
connota un mercato retail
prevalentemente diretto al
soddisfacimento della domanda interna (come osservato per il
mercato francese). Tali aspetti hanno per molto tempo implicato
un’elevata vulnerabilità del mercato italiano in una prospettiva
comparativa. In ambito europeo, la posizione dominante della
London Stock Exchange si evince da società quotate,
capitalizzazione, volumi negoziati.
Analogamente a quanto sopra osservato per le caratteristiche
di mercato e della domanda, la presenza di investitori ed
intermediari stranieri, di cui al punto sub 2b), si configura quale
una pressione di isomorfismo mimetico. Le imprese di
investimento nazionali devono modellare le loro strutture e
strategie in un dato modo al fine di attirare investitori ed
intermediari stranieri. Il bisogno di rispondere a requisiti fissati
dagli operatori esteri induce le imprese di investimento a
modellarsi rispetto alle organizzazioni preferite a livello
internazionale. Parimenti, le operazioni di fusione ed
acquisizione rappresentano un meccanismo generante
isomorfismo mimetico. In relazione a tale tema, si desidera solo
menzionare che il fenomeno di imprese di investimento
transnazionali è particolarmente delicato. La loro diffusione,
sempre crescente nell’industria dell’intermediazione, consente di
qualificarle come una delle principali forze determinanti
convergenza tra i network, presumibilmente identificabile in
77
termini di generalizzata diffusione del modello anglosassone. Le
imprese transnazionali entranti in un mercato estero sono, infatti,
generalmente percepite come legittimate e di successo. Le altre
imprese di investimento nazionali tendono pertanto a modellarsi
in conformità a tali istituzioni. Ciò costituisce una forte
pressione all’omogeneizzazione internazionale delle strutture
delle imprese di investimento.
La presenza di investitori e società straniere nel mercato dei
capitali tedesco è significativa, soprattutto in seguito
all’adozione nel 1994 del programma di liberalizzazione mirante
a favorire l’afflusso di capitali esteri. Indicatori del successo del
programma sono il numero di società straniere quotate, il
volume della negoziazione in strumenti internazionali e la
diffusione degli intermediari esteri. Nel Regno Unito, il
Financial Services Act ha generato una razionalizzazione del
numero degli intermediari ed un esteso processo di fusioni ed
acquisizioni con intermediari stranieri. Ciò ha determinato, da
un lato, l’ampia presenza di investitori internazionali nelle
attività di negoziazione nazionali; e dall’altro, la proprietà da
parte di organizzazioni transnazionali dei principali intermediari.
Al contrario, l’integrazione operativa del mercato borsistico
italiano con gli altri mercati europei è ancora limitata.
In termini di isomorfismo normativo, è attribuito un ruolo
rilevante alla professional expertise, di cui al punto sub 3a). Un
elevato livello di expertise caratterizza l’industria finanziaria
londinese, ove fenomeni di concentrazione e trasferimento del
personale sono particolarmente evidenti. Professionalità elevate
nell’area della finanza sono attirate verso questo centro
finanziario. La loro condivisione da parte di professionisti di
conoscenze ed opinioni comuni rafforza il processo isomorfico
nel network anglosassone. I flussi di personale verso il Regno
Unito ed il processo opposto, ossia il trasferimento dal network
anglosassone verso l’Europa continentale, possono essere
caratterizzati come una fonte di omogeneizzazione delle pratiche
78
dei diversi network. In maniera peculiare il flusso verso l’Europa
continentale potrebbe trasferire tipicità di professionalità,
formazione accademica e pratiche in un network diverso da
quello originario: in tal modo si configurerebbe quale
meccanismo di un processo di isomorfismo normativo tra i due
network.
B. Le pressioni di isomorfismo infra-paese sono
riconducibili a:
a) una dimensione coercitiva: la Direttiva 93/22/CEE;
b due forze mimetiche: processo di integrazione e tecnologia.
La forza coercitiva è strettamente connessa ad uno degli
aspetti mimetici, ossia il processo di progressiva integrazione:
essa è, infatti, per definizione finalizzata al perseguimento della
seconda pressione. Si manifesta, pertanto, una relazione di
dipendenza fra le due.
L’altra pressione mimetica, la tecnologia, rappresenta un forte
meccanismo isomorfico mimetico. Le imprese di investimento
opereranno progressivamente sempre più in una dimensione
virtuale che è, per definizione, maggiormente omogenea di quella
reale. L’operatività on line consente di livellare le condizioni del
settore per i partecipanti indipendentemente dalla loro
localizzazione geografica: in tal senso essa può essere definita come
una forza di rottura rispetto al passato. Il suo impatto è, peraltro,
mitigato dal fatto che molte imprese di investimento on line
rispecchiano la precedente e costitutiva società ‘di mattoni’ (rispetto
alla quale valgono le considerazioni fino ad ora sviluppate in merito
all’impatto dei fattori nazionali sulla struttura aziendale).
Presumibilmente più limitato è l’impatto delle variabili ambientali
sui neo costituiti operatori on line che cominciano la loro attività
direttamente dalla rete telematica. Appare evidente che Internet,
nonostante
non
possa
autonomamente
determinare
un’omogeneizzazione del settore, rappresenti una delle forze che
79
contribuiranno maggiormente alla realizzazione della menzionata
integrazione (a lungo perseguita dal legislatore europeo).
L’analisi dei fattori isomorfici infra-network rivela la dominanza
di eterogeneità, nonostante la definizione giuridica comune europea
del soggetto impresa di investimento. La crescente competizione ed
internazionalizzazione presumibilmente realizzeranno il citato
processo di isomorfismo fra network diversi. Il network dell’Europa
continentale tenderà verso quello anglosassone. Si tratterà
essenzialmente di una forma di isomorfismo mimetico sostenuta da
una componente coercitiva (si ricordi la relazione di dipendenza
sopra evidenziata). Alla luce di tale interpretazione si giustifica
pienamente l’ipotesi di un trend isomorfico sempre più intenso cui,
peraltro, si contrapporrà il mantenimento da parte delle imprese di
investimento nazionali di peculiarità eterogenee che, a loro volta,
indurranno ad una stratificazione di intermediari e mercati a livello
europeo.
In sintesi, il quadro schematico delineato avuto riguardo alle
pressioni isomorfiche connotanti l’industria dell’intermediazione
mobiliare fornisce una prima connotazione delle caratteristiche
strategico-organizzative delle imprese di investimento ed
un’interessante differenziazione delle stesse in base alle aree
geografiche di operatività. L’analisi suggerisce, inoltre, la
possibilità di ricondurre i fattori di isomorfismo alle determinati
dell’eterogeneità, misurata attraverso una quantificazione della
differenziazione di efficienza. In particolare, le pressioni
qualificate come isomorfiche saranno assunte quali variabili del
modello microeconomico per la stima dell’efficienza (seconda
parte): il riferimento sarà, infatti, a caratteristiche di mercato e di
domanda, a legge nazionali, a orientamento storico-culturale del
sistema finanziario, a investimenti diretti da e verso l’estero.
In merito alla connotazione dell’industria, integrando la
dimensione relativa alla natura della pressione isomorfica
(coercitiva, mimetica e normativa) alla dimensione geografica
80
(livello nazionale ed europeo), il quadro che ne deriva consente di
esaminare le cause principali, da un lato, dell’omogeneità nelle
industrie nazionali delle imprese di investimento; e, dall’altro,
dell’eterogeneità fra network diversi. La presente analisi schematica
mostra chiaramente i collegamenti fra le industrie
dell’intermediazione mobiliare omogenee operanti in paesi diversi
aventi, peraltro, ambienti simili: ossia i network tra industrie
nazionali. L’eterogeneità non caratterizza le industrie delle imprese
di investimento di paesi diversi ma le industrie di network distinti.
In sintesi, l’assunzione di tale prospettiva organizzativoistituzionale evidenzia che le imprese di investimento hanno
sperimentato un processo che ha determinato l’esistenza di strutture
eterogenee dell’industria nei diversi paesi, in un contesto
caratterizzato da ‘isomorfismo del sistema-paese’. In altre parole, si
spinge la considerazione fino ad individuare ‘isomorfismo del
network’: da un lato, i paesi dell’Europa continentale (Francia,
Germania e Italia); e, dall’altro, i paesi anglosassoni (Regno Unito).
In termini di caratteristiche strutturali-organizzative, il network
anglosassone presenta imprese di investimento grandi e
differenziate; mentre il network dell’Europa continentale è
connotato da imprese di investimento piccole e specializzate.
Sebbene una netta separazione non sia possibile ed appropriata, gli
intermediari riconducibili al primo network si configurano quali
operatori specializzati operanti nei mercati nazionali; mentre i
soggetti del network anglosassone individuano intermediari
trasversali nei mercati internazionali. Gli operatori specializzatinazionali sono organizzazioni regionali che competono con
intermediari trasversali in un singolo mercato. Nonostante essi
possano differenziare le strategie adottate, sono prevalentemente
concentrati sul sistema borsistico nazionale ed operano
primariamente con clientela retail (ed in misura minore con quella
istituzionale). Gli intermediari trasversali-internazionali – ovvero
soggetti
polifunzionali
e
transnazionali
–
operano
contemporaneamente in mercati multipli, in base alla loro
81
convenienza, rivolgendosi primariamente agli investitori
istituzionali
Nei prossimi anni il completamento del processo di
integrazione e delle riforme nazionali potrebbe determinare una
tendenza di omogeneizzazione degli operatori del network
dell’Europa continentale verso gli intermediari anglosassoni. In
ottica previsionale si ritiene, pertanto, che pressioni di
isomorfismo competitivo domineranno nei prossimi anni per
effetto del rafforzamento del processo di integrazione. In questo
senso, la logica dell’omogeneizzazione risulta appropriata
poiché nei futuri sempre più integrati mercati finanziari europei,
si manifesteranno tendenze di isomorfismo competitivo dovute
all’accresciuta concorrenzialità fra le imprese di investimento. In
tale scenario si ritiene che l’efficienza dominerà: se esiste un
modo migliore, più conveniente o più efficiente di operare, le
forze concorrenziali di mercato probabilmente imporranno sulle
organizzazioni tale migliore modalità.
Ciò, peraltro, assumerà presumibilmente solo i tratti di una
tendenza, o piuttosto di una tensione verso un processo di
isomorfismo graduale. In tal senso, tale processo non condurrà a
una completa omogeneizzazione delle imprese di investimento
operanti in diversi network. Gli intermediari continueranno
presumibilmente a differenziarsi in termini di efficienza per
effetto delle differenze nelle scelte strategico-organizzative
adottate, influenzate a loro volta dalle eterogeneità ambientali.
Ciò implicherà una stratificazione in termini di efficienza delle
industrie europee riconducibili ai due network. Tale
considerazione può essere riassunta come segue: in ottica infrapaese sono individuabili dei fattori teoricamente determinanti
processi di isomorfismo istituzionale cui, peraltro, si
contrapporrà nel futuro il mantenimento di eterogeneità infranetwork a causa delle profonde peculiarità caratterizzanti
l’ambiente di ciascun paese.
82
Figura 2.2
Isomorfismo ed imprese di investimento
CAPITOLO 3
UN REGULATORY SPACE A DUE LIVELLI
3.1 Premessa
Il tema di omogeneità/eterogeneità – riferito al network
organizational field – richiede di investigare profondamente il
regulatory space (spazio regolamentare) nel quale interviene la
strutturazione dell’industria. L’esame della posizione dei diversi
attori nella formulazione della disciplina delle imprese di
investimento enfatizza la cornice istituzionale ed interpretativa
caratterizzante ciascun paese. L’embeddedness delle industrie
nazionali delle imprese di investimento è, pertanto, analizzata
adottando una prospettiva alternativa a quella istituzionale: è ora
proposta l’adozione della nozione di regulatory space. Al fine di
raggiungere tale scopo, il riferimento metodologico –
estremamente innovativo in uno studio inerente istituzioni
finanziarie – è al concetto di regulatory space (proponendo
un’estensione della metafora proposta da Hancher e Moran,
1989). Lo sforzo è esplorare il network organizational field
(come definito mediante l’analisi istituzionale) da una
prospettiva giuridico-regolamentare.
Il presente tentativo di applicare un filone della teoria
organizzativa unitamente ad un’analisi del regulatory space con
riferimento ad un’industria finanziaria enfatizza l’esistenza nella
letteratura di un nesso tra le due correnti in merito al seguente
tema: da un lato, la tendenza alla dominanza di pressioni
isomorfiche nel network organizational field; e, dall’altro, la
connessa arena del regulatory space ove le omogenee posizioni
85
nazionali convergono nella produzione di un documento comune
che plasmi l’industria nel suo complesso (nonostante esso sia
determinato in un processo circolare dalla struttura dell’industria
finanziaria nazionale).
3.2 La metafora del regulatory space e l’industria delle imprese
di investimento
Il
processo
di
differenziazione/omogeneizzazione
dell’industria europea delle imprese di investimento resta
ampiamente sconosciuto in merito alle sue interrelazioni
legislative. Le precedenti argomentazioni teoriche basate sulla
letteratura neo istituzionale sono, altresì, analizzate
empiricamente adottando un approccio storico-regolamentare.
Nel presente caso – avente natura comparativa – non vi è una
sola entità responsabile per il processo: un’istituzione infrapaese e svariate entità nazionali sono reciprocamente coordinate
nel definire il processo. A livello infra-paese, la Comunità
Economica Europea è percepita come l’entità responsabile della
promozione dei cambiamenti nell’industria dell’intermediazione
mobiliare. L’adozione della Direttiva sui servizi di investimento
realizza un’incisiva pressione al cambiamento ed è una
condizione necessaria per la connessa armonizzazione europea
del settore. Bru Purón (Spagna), relatore per la proposta di
Direttiva al Comitato per gli affari legali ed i diritti del cittadino,
afferma:
…l’importanza di tale Direttiva, relativa al settore dei servizi di
investimento, la cui liberalizzazione diviene sempre più indispensabile
in relazione al raggiungimento di un mercato finanziario integrato,
non sostenuto su da forme protezioniste, corporative o
20
oligopolistiche .
20
Cfr. dibattiti del Parlamento europeo, Risultati dei lavori, 8 marzo 1993, pubblicati sulla
Gazzetta ufficiale della Comunità europea (8 marzo1993), n. C 3-428 (p. 36).
86
Nel contempo a livello nazionale, lo Stato di ciascun paese
costituisce l’entità responsabile non solo dell’adozione delle
proposte comunitarie, ma anche del perfezionamento e della
promozione di autonomi cambiamenti. In sostanza, lo Stato è
percepibile, da un lato, come l’istituzione attraverso la quale la
definizione europea è trasferita a livello nazionale; e, dall’altro,
come l’attore partecipante alla formulazione di tale comune
definizione mediante proprie contribuzioni. Ciascuno Stato
gioca un ruolo determinante nelle fasi precedenti e seguenti la
formazione dell’atto europeo ed in quella della sua
formulazione. Alla luce di tali osservazioni si delinea un’intensa
interrelazione tra i due livelli (europeo e nazionale).
Come suggerito da Young (1994), riguardo al processo
decretante cambiamenti nelle pratiche contabili riconosciute,
l’inclusione di problematiche contabili nell’agenda del Financial
Accounting standard Board (FASB) può essere compresa solo
guardando oltre i confini di questa organizzazione ed
esaminando l’esteso spazio ove il board opera e la
regolamentazione delle pratiche contabili interviene. Parimenti,
in relazione al caso comparativo delle imprese di investimento,
sebbene la legislazione europea rappresenti un elemento
importante nel processo di cambiamento strutturale delle
industrie, sarebbe un errore serio studiare le industrie infra-paese
focalizzando esclusivamente le dinamiche interne all’ente
europeo. Il ruolo del legislatore e delle autorità di ciascun paese
è essenziale nella definizione/promozione del processo di
omogeneizzazione/differenziazione.
Uno studio centrato sulle dinamiche interne dell’autorità
disciplinante, da un lato, assumerebbe stretti confini
organizzativi tra le autorità europee e nazionali ed i loro
ambienti; e, dall’altro, ignorerebbe la circostanza che le
decisioni degli enti – europeo e nazionali – sono embedded nel
contesto sociale e storico. Le strutture ed i cambiamenti nelle
87
imprese di investimento sono interrelati con eventi che accadono
altrove nel settore. I legislatori europei e nazionali rispondono
all’influenza esercitata dall’ambiente ed allo stesso tempo
concorrono a definirlo e modificarlo. Per meglio chiarire il senso
del rapporto circolare tra leggi nazionali e comunitarie si delinea
il seguente processo: la disciplina preesistente alla Direttiva ha
fornito l’input per il cambiamento del settore, ma solo con
l’intervento del legislatore comunitario il processo di riforma si
è articolato in maniera armonizzata ed, infine, esclusivamente
per effetto delle leggi nazionali la riforma ha trovato attuazione
in ciascun paese.
Partendo da tale presupposto è facile comprendere che
l’individuazione di un appropriato spazio concettuale è
imprescindibile: la presente analisi si fonda sulla scelta della
metafora di regulatory space (Hancher e Moran, 1989; Young,
1994) al fine di esaminare il complesso processo attraverso il
quale l’omogeneizzazione/differenziazione hanno avuto luogo. Il
regulatory space è un costrutto analitico definito “dall’insieme
dei problemi giuridici soggetti a decisione pubblica” (Hancher e
Moran, 1989). L’utilità di tale concetto è di contribuire a meglio
spiegare i temi della regolamentazione poiché congiuntamente
riferito a disciplina giuridica, storia, organizzazioni, mercati e
posizioni politiche, ossia le forze che plasmano il regulatory
space e l’allocazione del potere al suo interno. L’accezione del
concetto utilizzata nella presente analisi storico-regolamentare, è
di regulatory space quale arena astratta entro la quale il processo
di omogeneizzazione/differenziazione dell’industria delle
imprese di investimento si manifesta attraverso tematiche
giuridiche. Un’utile dimensione di tale conettualizzazione è
quella di spazio costituito da persone (rappresentanti nazionali
ed operatori del mercato), organizzazioni (imprese di
investimento, autorità pubbliche e private, Stato ed enti
legislativi europei) ed eventi (di tipo legislativo o di mercato)
che possono influenzare le caratteristiche dell’organizational
88
field. La dimensione comparativa della presente analisi implica
che persone, organizzazioni ed eventi sono riconducibili a due
livelli: comunitario e nazionale. In altri termini è possibile
definire una metafora di ‘regulatory space a due livelli’, che
rappresenta un’estensione del concetto di Hancher e Moran ad
un’analisi comparativa. Le autorità legislative di tale regulatory
space a due livelli sono, rispettivamente, la Comunità europea in
ambito internazionale e ciascun singolo Stato a livello nazionale.
La Comunità europea risiede in un complesso nexus istituzionale
localizzato tra i diversi Stati (i cui orientamenti storici sono
riconducibili alle due posizioni polarizzate di Regno Unito ed
Italia prima della Direttiva). Contemporaneamente ciascuno
Stato è localizzato in un altrettanto complesso nexus, tra autorità
nazionali ed operatori, da un lato; e, Comunità europea,
dall’altro. A ciò si aggiunga che entrambi i legislatori operano in
un esteso ambiente sociale ed economico. Rispetto alle
tradizionali analisi riferite al regulatory space (Young, 1994),
l’analisi comparativa implica la necessità di moltiplicare il
numero degli attori di ciascun nexus per il numero di paesi
coinvolti. La contemporanea presenza dei due livelli nello stesso
regulatory space dimostra chiaramente le motivazioni per le
quali eterogeneità persiste a livello comunitario nonostante
l’omogeneità in ambito nazionale: è evidente che tale ipotesi in
merito all’attuale differenziazione costituisce una spiegazione
alternativa a quella istituzionale basata sulle pressioni
isomorfiche. Gli atti legislativi che rilevano ai due livelli sono,
rispettivamente, la Direttiva 93/22/CEE sui servizi di
investimento e le leggi nazionali. In particolare, gli atti giuridici
rilevanti in ambito comunitario sono la Direttiva 93/22/EC e la
Direttiva 93/6/CEE relativa all’adeguatezza del capitale delle
imprese di investimento e delle istituzioni creditizie21. Ai fini del
21
Cfr. Direttiva 93/6/CEE del Consiglio, del 15 marzo 1993, relativa all’adeguatezza
patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi, pubblicata sulla Gazzetta
ufficiale della Comunità europea (11 giugno 1993), n. L 141, p. 0001-0026.
89
presente lavoro, la Direttiva correlata sembra avere una minore
influenza sulla definizione del contesto giuridico generale delle
imprese di investimento. Da tale assunzione discende la scelta di
esaminare esclusivamente l’iter di adozione della Direttiva
93/22/CEE su servizi dell’investimento con l’obiettivo di
ricostruire il processo di definizione di tale istituzione con
riferimento alla totalità di persone, organizzazioni ed eventi
coinvolti.
Nell’arena del regulatory space a due livelli, i legislatori dei
due livelli (comunitari o nazionali) non solo raffinano e
migliorano le condizioni del settore. La natura molto particolare
del soggetto – le imprese di investimento sono organizzazioni di
mercato considerevolmente istituzionalizzate – implica che nel
regulatory space si possano anche manifestare cambiamenti
drammatici. Lo Stato (a livello nazionale) ha determinato non
solo modificazioni ma la costituzione stessa delle imprese di
investimento. La Comunità europea (in ambito infra-paese) ha
delineato nuove forme organizzative per il settore
(armonizzazione/liberalizzazione dei servizi di investimento). I
differenti orientamenti storico-culturali dei sistemi giuridici
nazionali condizionano il processo di integrazione perseguito
dalla Comunità europea. Solo il riferimento a cambiamenti
progressivi e stratificati consente di avanzare un ritratto di tale
settore. Nel concetto di regulatory space a due livelli, le autorità
europee intervengono nel regulatory space dei legislatori
nazionali che, a loro volta, alterano l’organizational field delle
Una possibile classificazione fondata sui benefici associati
all’uso del concetto di regulatory space – quale ampia lente
teorica
di
analisi
del
complesso
fenomeno
di
omogeneizzazione/differenziazione
delle
imprese
di
investimento – riconosce quanto segue (analogamente a quanto
osservato da Young, 1994).
90
In primo luogo, poiché il regulatory space è “uno spazio,
esso è disponibile per l’occupazione” (Hancher e Moran, 1989).
La lente riconosce la possibilità di considerare la totalità dei
soggetti coinvolti nel processo, guardando oltre i confini
organizzativi dei legislatori nazionali e comunitario. Il ruolo di
altri attori operanti al medesimo o a diversi livelli deve essere
preso in considerazione in quanto il processo di differenziazione
interviene sia all’interno sia all’esterno dei confini marcati
rispettivamente da enti nazionali ed europeo. Tale lente enfatizza
le interconnessioni della Comunità europea con gli altri attori
dello spazio e con i legislatori nazionali occupanti l’altro livello
dello spazio che, a loro volta, sono interconnessi con gli attori ed
organizzazioni del loro livello. Un problema riferito alla
coesistenza di molti attori è quello del linguaggio: il processo
all’interno del regulatory space è pesantemente mediato dal
linguaggio, vale a dire dalle modalità in cui gli attori discutono
un tema e lo traspongono in un atto legislativo.
Un secondo beneficio è che il concetto di arena del
regulatory space consente di non assumere la dominanza di
interessi come l’unica spiegazione degli atti formulati dalla
Comunità europea o dagli Stati. Non occorre specificare una
corrispondenza univoca tra le pressioni dei vari gruppi e gli atti
legislativi. La presenza di svariate pressioni politiche ed
istituzionali incrementa la difficoltà di ascrivere una data regola
ad un singolo interesse: l’estensione a due livelli del regulatory
space implica la coesistenza non semplicemente degli interessi
nazionali ma anche di quelli infra-paese. La difficoltà nelle
negoziazioni a causa della necessità di individuare compromessi
tra molti e diversi interessi ed orientamenti è confermata dai
ritardi nell’adozione Direttiva. Come Vanni D’Archirafi (Italia),
membro della Commissione, precisa nel 1993:
91
Difficili negoziazioni sono in corso dal 25 ottobre 1989 ed hanno
22
condotto alla posizione comune che stiamo esaminando quest’oggi .
Ciononostante, con riferimento al livello comunitario dello
spazio, risulta essere degna d’attenzione l’identificazione
dell’interesse nazionale prevalente nel mix di interessi qualificanti la
posizione comune, generalmente avente carattere di compromesso.
L’assunzione è che gli interessi ineriscano agli attori in conseguenza
della loro appartenenza ad una particolare categoria, identificata in
tal caso nello Stato (tale ipotesi è dissimile da quanto contenuto in
Young, 1994). In un’analisi comparativa, assumendo gli attori quali
membri di un dato Stato, il loro apporto a livello comunitario riflette
gli interessi del loro Stato di appartenenza. La convergenza dei vari
interessi nazionali implica il raggiungimento di una posizione
comune, derivante da una pluralità interessi portata ad unità da un
orientamento dominante.
È il caso di specificare al riguardo che tale beneficio generato
dal concetto di regulatory space vincola l’approccio
metodologico adottato nell’analisi giuridica. Con l’intento di
comprendere l’influenza degli input dei vari attori, questo
approccio è basato sull’esame di proposte e dibattiti originali dei
legislatori. L’accurata ricognizione dell’evoluzione nei lavori
preparatori consente di investigare molti dei temi delineati
nell’analisi istituzionale. In tal senso, l’atto finale – il testo della
Direttiva – può essere percepito come il risultato di raffinamenti
e miglioramenti progressivi e non di alterazioni drammatiche23.
Il terzo beneficio associato alla metafora di regulatory space
attiene la possibilità di disporre di spiegazioni in termini di
22
Cfr. dibattiti del Parlamento europeo, Risultati dei lavori, 8 marzo 1993, pubblicati sulla
Gazzetta ufficiale della Comunità europea (8 marzo1993), n. C 3-428 (p. 36).
23
Il riferimento è a tutti gli atti preparatori: proposte della Commissione, opinioni del
Comitato Economico e Sociale, dibattiti del Parlamento europeo e procedure di co-operazione
del Parlamento europeo. Inoltre, grazie ai documenti ricevuti dal Consiglio dell’Unione
europea (Segretariato Generale), l’analisi trae beneficio delle informazioni contenute nella
Relazione della Presidenza al Consiglio e nelle Note della Presidenza, che consentono di
risalire alla posizione di ciascuna delegazione.
92
condizioni di possibilità piuttosto che di causalità. L’attenzione a
temi politici, culturali e tecnici consente di creare uno ‘spazio’ ove il
cambiamento diviene possibile (Miller, 1991). Un modello
deterministico ometterebbe molti degli aspetti istituzionali
riguardanti l’esistenza ed operatività delle organizzazioni. La scelta
di proporre un’analisi istituzionale e storica deriva dalla complessità
del processo in oggetto ed è finalizzata ad identificare sia le variabili
da includere nel modello microeconomico sia la chiave per
l’interpretazione dei relativi risultati.
Infine, la metafora del regulatory space consente di assumere
una prospettiva dinamica nella definizione del fenomeno
qualificabile in termini di processo. Esso consiste in diverse fasi
che possono manifestarsi simultaneamente o separatamente ai
due livelli del regulatory space. Tali fasi sono collegate l’una
all’altra in entrambe le direzioni: il livello europeo condiziona
quello nazionale che, a sua volta, influenza il primo. I
collegamenti fra le fasi definiscono dinamicamente il processo.
Il concetto di regulatory space consente di focalizzare attori ed
organizzazioni che concorrono al dinamico processo di
omogeneizzazione/differenziazione dell’industria europea delle
imprese di investimento. Le fasi di questo processo sono
compendiate nelle seguenti (figura 1.3).
1. Analisi delle leggi nazionali che hanno istituito le imprese di
investimento precedentemente all’entrata in vigore della
Direttiva (come nei casi di Italia24 e Regno Unito25). La scelta
di questo momento (sebbene diverso nei due paesi) quale
punto iniziale del processo è determinata dalla circostanza
che tali testi legislativi introducono per la prima volta la
categoria delle imprese di investimento.
2. Esame del modo in cui ciascun rappresentante nazionale ha
formato la posizione espressa a livello europeo. Si assume,
24
25
Cfr. The Financial Service Act, 1986.
93
infatti, una correlazione tra l’appartenenza ad un dato paese e
l’apporto in ambito comunitario. Gli elementi costituenti il
background personale dei rappresentanti sono legati a
orientamento storico-culturale del sistema finanziario nazionale,
caratteristiche di mercato e della domanda, struttura
dell’industria dell’intermediazione mobiliare e leggi nazionali
preesistenti (collegamento tra fase 1 e 2).
3. Indagine del contributo di ciascun rappresentante nazionale
nella definizione dei servizi qualificanti un’impresa di
investimento allorquando la Direttiva costituiva una mera
proposta della Commissione (interconnessione tra fase 2 e 3).
4. Studio della definizione giuridica comunitaria di imprese di
investimento. Dalle svariate posizioni nazionali eterogenee
(influenzate dalle pressioni nazionali) si delinea un singolo atto
comune. Esso ha rappresentato, da un lato, uno shock nei già
istituiti settori italiano ed inglese; e, dall’altro, una fonte
dell’industria in Germania e Francia. Gli obiettivi dichiarati della
Direttiva 93/22/CEE sono identificabili, in un contesto generale,
nell’essenziale “realizzazione del mercato interno”26, nella
protezione degli investitori e nella tutela della stabilità del
sistema finanziario (come si evince dalla nota n. 7). L’interesse è
pertanto investigare la relazione tra obiettivi dichiarati e
realmente perseguiti: il riscontro di una diversità è legato al
modello economico di ciascun paese ed alle pressioni sui
rappresentanti nazionali (interrelazione tra fase 2 e 4).
5. Rassegna delle modalità in cui la Direttiva è stata adottata
mediante leggi nazionali in Francia, Germania27, Italia28 e
26
Cfr. Direttiva 93/22/CEE. “Considerando che l’impostazione adottata consiste nel
realizzare unicamente l’armonizzazione essenziale, necessaria e sufficiente per pervenire al
reciproco riconoscimento delle autorizzazioni e dei sistemi di vigilanza prudenziale, il quale
consente il rilascio di un’unica autorizzazione valida in tutta la Comunità e l’applicazione del
principio del controllo da parte dello Stato membro d’origine”.
27
Gesetz über den Wertpaperhandel und zur Ænderung der börsenrechtlichen und
wertpapierrechtlichen Vorschriften of 26 July 1994, Bundesgesetzblatt Teil I of 30 July 1994,
Seite 1749. Geset zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und
wertpapieraufsichtrechtlicher Vorschriften of 22 October 1997, Bundesgesetzblatt Teil I of 28
94
Regno Unito29. Esse rappresentano i meccanismi attraverso i
quali la disciplina europea è trasferita a livello nazionale
(collegamento tra fase 4 e 5). È evidente, altresì, l’influenza
su questo passaggio dell’orientamento storico-culturale
nazionale (connesso alle fasi 2 e 3).
Figura 1.3
Le cinque fasi del processo di definizione
October 1997, Seite 2518. Begleitgesetz zum Gesetz zur Umsrtzung von EG-Richtlinien zur
Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtrechtlicher Vorschriften of 22 October 1997,
Bundesgesetzblatt Teil I of 28 October 1997, Seite 2567. Verordnung über die Erfassung,
Bemessung, Gewichtung und Anzeige von Krediten im Bereich der Gro kredit– und
Millionenkreditvorschriften des Gesetzes über das Kreditwesen (Gro kredit- und
Millionenkreditvorschriften) of 29 December 1997, Bundesgesetzblatt Teil I of 31 December
1997, Seite 3418.
28
Legge “Disposizioni per l’adempimento di obblighi derivanti dall’appartenenza
dell’Italia alla Comunità Europea Legge Comunitaria 1994” ed il seguente “Decreto legislativo
di recepimento della Direttiva 93/22/CEE del 10/03/1993 relativa ai servizi di investimento del
settore dei valori mobiliari e della Direttiva 93/6/CEE del 15/03/1993 relativa all’adeguatezza
patrimoniale delle imprese di investimento e degli enti creditizi”, n. 415 del 23 luglio 1996,
pubblicata nel “Supplemento ordinario n. 133 alla Gazzetta Ufficiale – serie generale” (8
agosto1996), n. 186, p. 44.
29
The Financial Services Act 1986 (Investment Services) – Extension of Scope of Act.
Order 1995, Statutory Instruments n. 3271 of 1995. The Investment Services Regulations 1995,
Statutory Instruments n. 3275 of 1995. The Financial Services Act 1986 (EEA Regulated
Markets) – Exemption. Order 1995, Statutory Instruments n. 3273 of 1995.
95
3.3 La Direttiva 93/22/CEE
3.3.1 L’iter di adozione
Il riferimento alla metafora di regulatory space nella critica
disamina della Direttiva esalta i molti attori ed interessi coinvolti
nell’iter di tale dinamico processo legislativo. L’interrelazione
tra i due livelli del regulatory space implica l’identificazione,
mediante il ricorso agli atti scritti attinenti al testo finale, delle
fasi entro cui suddividere l’intero processo di adozione della
Direttiva. I documenti formali, espressione inscindibile del
processo regolamentare, divengono uno strumento attraverso cui
valutare le posizioni dei numerosi attori che hanno partecipato
allo stesso. In particolare, le fasi rilevanti (ed i relativi
documenti scritti) debbono ravvisarsi:
1. Nella proposta di Direttiva sui servizi di investimento nel
settore dei valori mobiliari sottoposta dalla Commissione il 3
gennaio 198530;
2. Nella proposta emendata formulata dalla Commissione l’8
febbraio 199031;
3. Negli altri cambiamenti introdotti prima della predisposizione
del testo finale.
La Proposta ricopre un dominio ridotto rispetto alla versione
finale del testo normativo, ove è sancito essenzialmente il diritto
di autorizzazione infra-paese ed il contestuale rilascio del
passaporto europeo. Tale parziale contenuto non era originato
dalla volontà della Comunità europea di limitare l’intervento
legislativo, quanto piuttosto dai conflitti fra i molti Stati membri
in merito al raggiungimento di un accordo sulla
regolamentazione estesa, con particolare riguardo ai mercati
regolamentati. Interessi eterogenei, da ascrivere ad orientamenti
storico-culturali polarizzati ed a differenze nelle caratteristiche
30
31
Cfr. Gazzetta ufficiale della Comunità europea (22 febbraio 1989), n. C 43/7.
Cfr. ibidem, (8 febbraio 1990), C 42/7.
96
di mercato ed intermediari, hanno espresso pressioni discordi a
livello europeo.
In tale contesto si pone come prioritaria l’introduzione di
cambiamenti del testo della Proposta al fine di percorrere la via
del compromesso. Nel corso del 1990 la competenza passa dalla
Commissione al Consiglio dell’Unione europea: ciò configura
una trasformazione durante il processo del soggetto affidatario
del compito, mantenendo bensì il potere decisionale nell’ambito
dello stesso livello del regulatory space. Questo è un momento
cruciale nelle interrelazioni fra gli Stati membri. Sebbene la
Presidenza italiana (seconda metà degli anni novanta) abbia
posto il problema fra le sue priorità, è percepibile come le
posizioni dei vari paesi siano ulteriormente rafforzate nelle loro
divergenze alla fine del decennio. Le ragioni della discrepanza
risiedono, da un lato, nel contrasto tra le filosofie fondanti i due
sistemi (già menzionate nell’analisi istituzionale come
orientamenti storico-culturali del sistema) e riflesse altresì dai
rappresentanti nazionali; e, dall’altro, nell’intenzione di molti
paesi di non cambiare le leggi nazionali preesistenti.
Detti effetti riflettono, all’inizio del 1991, la riconducibilità
delle argomentazioni degli Stati membri a due posizioni
polarizzate. La prima, tipicamente liberale, sostenuta dai paesi
anglosassoni,
si
sostanzia
nella
ritrosia
alla
regolamentazione/armonizzazione di vari temi quali regole di
condotta degli intermediari, accesso ai mercati regolamentati e
regole di funzionamento di questi ultimi. Essa qualifica il
gruppo, già menzionato, dei paesi con un orientamento storicoculturale avente una visione del mercato come impresa, la cui
principale giustificazione risiede nella liberalizzazione, ritenuta
sufficiente per i servizi di investimento, introdotta dal Trattato di
Roma. Ciò conferma i limiti, e per altri versi, la non necessità di
una direttiva addizionale rispetto alla Seconda Direttiva
97
Banche32, che limiterebbe semplicemente in maniera ulteriore la
libertà degli intermediari. La posizione opposta, denominabile
vincolante, si realizza in una visione del mercato come servizio
pubblico: in tal senso, in mancanza di armonizzazione delle
regole nazionali, il paese ospitante gode del potere
regolamentare nel rispetto del Trattato di Roma.
La divergenza tra queste due posizioni polarizzate ha
bloccato per un anno e un mezzo l’adozione Direttiva. Il
superamento di detta linea di divisione ha condotto, mediante un
complesso insieme di negoziazioni politiche, all’accordo fra i
Ministri Finanziari nel giugno1992.
3.3.2 Mutuo riconoscimento vs. minima armonizzazione e
temi correlati (mercati regolamentati e regole di
condotta)
L’opportunità di interpretare l’arena del regulatory space
comparativo sottende l’esplicitazione della contrapposizione
degli attori (legislatori) di paesi diversi a causa dell’eterogeneità
dei loro sistemi. La competizione giuridica fra paesi balza
peraltro in una forma di omogeneizzazione a livello europeo, per
effetto dell’agire di meccanismi di isomorfismo coercitivo. La
forte presenza dello Stato influenza le caratteristiche del mercato
finanziario: da settori nazionali eterogenei ad uno
legislativamente uniforme in conseguenza alle interrelazioni fra
Stati ed autorità comunitarie.
È del tutto evidente che la pressione di isomorfismo
coercitivo più marcata è rappresentata dalla Direttiva
93/22/CEE, ove le imprese di investimento sono disciplinate in
conformità ai principi del White Paper emanato dalla
Commissione europea nel 1985. Coerentemente, il
perseguimento dell’armonizzazione dell’industria finanziaria è
realizzato mediante il mutuo riconoscimento di licenze e sistemi
32
Cfr. Direttiva 89/64/CEE, Gazzetta ufficiale della Comunità europea, 1989, L386/1.
98
di controllo ed autorizzazione. Tale intento è ben espresso da
Bru Purón (Spagna), relatore alla Commissione:
Le imprese operanti in uno Stato membro godranno della libertà di
stabilirsi sul territorio della Comunità per effetto dell’autorizzazione
33
loro concessa ad agire in altri Stati conosciuti come paesi ospitanti .
Tale principio è richiamato nel corso dei dibattiti relativi alla
Direttiva sull’adeguatezza di capitale; si veda in proposito il
parallelismo proposto da Mr. Zavvos:
L’applicazione della Direttiva sui servizi di investimento, che
attribuisce alle società finanziarie della Comunità la possibilità di
34
offrire i loro servizi, senza ostacoli, in tutti gli Stati membri .
Il principio della licenza unica rilasciata dal paese di origine,
già adottato nella Seconda Direttiva Bancaria, è esteso alle
imprese di investimento, consentendo a queste ultime di operare
con una singola licenza in tutta la Comunità. Mr. Brittan (Regno
Unito) – Vicepresidente della Commissione – commenta in
proposito:
La Direttiva è il complemento della Seconda Direttiva Bancaria. Essa
intende facilitare la libertà di stabilimento e la libertà di fornitura di
servizi per le società non banche operanti nel settore dei valori
mobiliari nell’esecuzione di servizi di investimento. L’approccio è il
medesimo della Seconda Direttiva Bancaria, ossia il mutuo
riconoscimento negli Stati membri ospitanti dell’autorizzazione
iniziale concessa dalle autorità del paese di origine. Pone in evidenza
un certo numero di regole, l’osservanza delle quali deve essere
verificata dai supervisori dei paesi di origine, finalizzate a realizzare la
33
Cfr. dibattiti del Parlamento europeo, Risultati dei lavori, 23 ottobre 1989, pubblicati
sulla Gazzetta ufficiale della Comunità europea (23 ottobre 1989), n. C 3-382 (p. 20).
34
Cfr. ibidem, 18 novembre 1991, pubblicati sulla Gazzetta ufficiale della Comunità
europea (18 novembre 1991), n. C 3-411 (p. 13).
99
liberalizzazione dell’accesso alle borse valori ed ai mercati di
35
negoziazione dei titoli derivati .
Vi è, peraltro, da aggiungere che la soluzione del mutuo
riconoscimento non è stata sostenuta unanimemente in ambito
comunitario. In alternativa, è stato richiamato e sostenuto il
principio della minima armonizzazione, come si evince dal
seguente intervento di un membro spagnolo della Commissione:
…Il secondo punto, ancorché di natura generale, concerne il principio
del mutuo riconoscimento che, come ho già detto molte volte in
questa sede, implica la giurisdizione dei sistemi legislativi nazionali e
non delle imprese comunitarie operanti secondo regole identiche;
queste ultime, infatti, dovrebbero derivare da un processo di
36
armonizzazione piuttosto che di mutuo riconoscimento .
I dibattiti originali fra i rappresentanti nazionali esaltano la
coesistenza di due principi diversi sostenuti in merito a tale
problematica: il mutuo riconoscimento contro la minima
armonizzazione. Il primo principio assume che gli Stati membri
riconoscano le regole nazionali di altri Stati come equivalenti
alla loro stessa legislazione: le imprese di tutti i paesi sono
ammesse ad operare in tutta la Comunità nel rispetto delle leggi
del loro paese di origine. Il secondo principio – minima
armonizzazione – intende assicurare che alcuni dei capisaldi
legislativi disciplinanti le imprese di investimento siano
congruenti in tutta la Comunità. Ne consegue che due sono le
possibili risposte per un livellamento dell’ambito concorrenziale
internazionale mediante la regolamentazione dell’industria.
La soluzione del mutuo riconoscimento, dominante nel
processo, è la più rivoluzionaria e comporta conseguenze di
ampia portata (Carosio, 1995). La resa di sovranità nazionale ad
35
Cfr. ibidem, 23 ottobre 1991, pubblicati sulla Gazzetta ufficiale della Comunità europea
(23 ottobre 1991), n. C 3-382 (p. 19-20).
36
Cfr. ibidem, n. C 3-382 (p. 20).
100
altri legislatori nazionali, da un lato, contribuisce ad aumentare
la competizione fra regolatori; e, dall’altro, rappresenta un
acceleratore di convergenza ed integrazione. I potenziali effetti
negativi di concorrenza giuridica non devono essere
sovrastimati: la gradualità dell’integrazione e l’armonizzazione
delle principali regole prudenziali mitigano tali possibili
conseguenze.
In questo senso si giustifica l’attenuamento attuato dalla
stessa Direttiva 93/22/CEE, ove il mutuo riconoscimento è
mitigato con soluzioni di compromesso con riferimento a
problemi associati: i mercati regolamentati e l’armonizzazione
delle regole di condotta. Il dibattito che conduce a tale soluzione
di compromesso esprime una problematica di centralità critica,
la configurazione della quale influenza l’intera prospettiva della
Direttiva. L’esame particolareggiato dell’iter conclusosi con la
versione finale pone l’accento sulla complessità della scelta del
legislatore e l’esistenza di due posizioni polarizzate, specchio
degli orientamenti storico-culturali dei sistemi, cui gli Stati
membri sono riconducibili. Una negoziazione complessa è
intercorsa fra gli attori europei: la posizione dominante,
pertanto, non può essere attribuita univocamente agli interessi di
un dato network. In tal senso la dimensione europea dell’atto
legislativo emerge dal compromesso raggiunto con riguardo a
tali due temi. Il memorandum della delegazione francese
compendia il punto iniziale della discussione: bisogno di
affermare il principio del mutuo riconoscimento e
contestualmente attenuamento dello stesso mediante la
previsione di meccanismi di protezione degli investitori in
termini di mercati regolamentati e regole di condotta.
La delegazione francese:
– si è detta favorevole all’impostazione adottata dalla Commissione
secondo la quale l’armonizzazione non deve essere una condizione
preliminare alla liberalizzazione in materia di servizi
d’investimento. Non si tratta, infatti, di proporre un modello unico,
101
giacché le situazioni variano da uno Stato membro all’altro, ma
piuttosto di permettere al settore privato di cooperare;
– si è tuttavia rammaricata che il testo della proposta di direttiva
mantenga “un profilo basso” che non consente alla Comunità di
superare la frammentazione dei mercati nazionali e di dotarsi di un
mercato finanziario all’altezza del suo potere economico. …Si può
dire che la proposta della Commissione arriva persino a consacrare
la frammentazione dei mercati nella misura in cui autorizza
transazioni private ossia tutte le transazioni non legate ad un
mercato organizzato;
– si è rammaricata che il testo attuale dell’articolo 13 [che concerne i
mercati regolati] della proposta sia troppo permissivo e non vada
nel senso di un’integrazione. L’articolo in questione ammette,
infatti, un tipo di transazione che non rispetta i tre principi
essenziali in materia di integrazione, ossia la trasparenza, la
37
sicurezza e l’equità .
La controversia fondamentale – risolta nel luglio 1992 –
concerne l’ammissibilità della negoziazione esclusivamente sui
mercati regolamentati, detta altresì “concentrazione” o
“confinamento sui mercati regolamentati”. Da un lato la
delegazione francese ha supportato tale principio; e, dall’altro, i
rappresentanti inglesi hanno contrastato il medesimo apportando
argomentazioni legate alla trasparenza (ossia documentazione
delle transazioni ed accesso degli investitori alle informazioni).
Le due posizioni polarizzate di Francia e Regno Unito hanno
attratto gli altri paesi come si evince di seguito:
– sei delegazioni (Belgio, Francia, Italia, Portogallo, Spagna e
Grecia) hanno sottolineato che il principio della libertà degli Stati
membri d’imporre l’obbligo di effettuare le transazioni nei mercati
regolamentati dovrebbe essere riconosciuto nella direttiva;
– cinque delegazioni (Regno Unito, Olanda, Irlanda, Germania e
Lussemburgo) ritengono che la possibilità, per uno Stato membro,
d’imporre l’obbligo di effettuare le transazioni in un mercato
37
Cfr. risultati dei lavori del Gruppo ‘Problemi economici’ (Stablimento e Servizi), 20
dicembre 1989, pubblicati (17 gennaio 1990) nel documento 4249/90, p. 009.
102
regolamentato costituisca un ostacolo alla libera concorrenza tra i
38
mercati e non sia necessariamente nell’interesse dell’investitore .
Le argomentazioni delle delegazioni a favore della
concentrazione ineriscono essenzialmente alla protezione degli
investitori ed all’indipendenza di ciascun paese nella definizione
del modello di mercato.
In alcuni Stati membri le operazioni sui valori mobiliari ammessi alla
quotazione, o almeno gran parte di tali operazioni, debbono
obbligatoriamente essere effettuate su un mercato organizzato; questa
norma si prefigge di tutelare l’investitore assicurando la trasparenza su
un mercato del genere. Questi stessi Stati membri temono che, qualora
tale obbligo non dovesse essere imposto anche alle imprese di
investimento che operano in libera prestazione di servizi, la direttiva
“Servizi di investimento” abbia l’effetto di modificare la struttura dei
39
loro mercati .
Essi affermano che il modello di mercato dipende da una scelta
politica fatta in ciascun paese al fine di garantire la migliore tutela
40
possibile dell’investitore .
In conclusione, queste delegazioni chiedono che la direttiva
preveda esplicitamente che l’impresa di investimento sia tenuta
a rispettare, allorché opera in uno Stato membro diverso da
quello della sua sede, l’obbligo di effettuare le operazioni su un
mercato organizzato, se lo Stato membro ospitante impone
questo obbligo alle proprie imprese41.
Le delegazioni contrarie alla concentrazione – di intesa con la
Commissione – propongono considerazioni legate non solo alla
limitazione della concorrenza ma anche al rischio di
esportazione dei modelli.
38
Cfr. Relazione della Presidenza al Comitato dei Rappresentanti Permanenti, 26
novembre1990, pubblicata nel documento10242/90, p. 003.
39
Cfr. Nota della Presidenza del 26 settembre1990, pubblicata nel documento 8759/90, p. 003.
40
Cfr. Relazione della Presidenza al Consiglio, 15 novembre1990, pubblicata nel
documento 6868/90, p.003.
41
Cfr. Nota della Presidenza del 26 settembre1990, pubblicata nel documento 8759/90, p. 004.
103
A sostegno della posizione dei rappresentanti della Commissione,
altre delegazioni ritengono invece che una soluzione del genere
[concentrazione] costituisca un’inaccettabile restrizione della libertà
di prestazione dei servizi e implichi una sorta di “esportazione” del
modello di “mercato concentrato” di taluni Stati membri verso gli
42
Stati membri d’origine delle imprese di investimento .
Le lunghe e difficili negoziazioni sono state portate a termine
al fine di mediare tra le due differenti posizioni presenti a livello
europeo. Il ritardo nell’adozione della Direttiva è stato
essenzialmente determinato dalla volontà del legislatore
comunitario di raggiungere un accordo in merito alla disciplina
della controversia relativa ai mercati regolamentati.
La Presidenza ritiene infatti che, se si risolvesse in modo
soddisfacente questo problema [concentrazione sui mercati
regolamentati], sarebbe molto più facile raggiungere un accordo su
43
tutti gli altri problemi irrisolti .
Parimenti, le delegazioni nazionali:
Sei delegazioni (Belgio, Francia, Italia, Portogallo, Spagna e Grecia)
hanno ribadito che una soluzione soddisfacente del problema dei
mercati regolamentati costituisce una condicio sine qua non per la
44
realizzazione di un accordo sull’insieme della direttiva .
La coesistenza delle due opposte posizioni degli Stati membri
ha determinato l’adozione di una soluzione di compromesso, in
forza della quale uno Stato può attenersi o derogare alla
disposizione in materia di mercati regolamentati sulla base della
propria convinzione, almeno durante un periodo transitorio.
42
Cfr. ibidem.
Cfr. ibidem, p. 002.
44
Cfr. Relazione della Presidenza al Comitato dei Rappresentanti Permanenti, 26 novembre
1990, pubblicata nel documento 10242/90, p. 003.
43
104
Il testo di compromesso si prefigge la coesistenza di due sistemi
diversi scelti dagli Stati membri, ossia un sistema secondo cui lo Stato
membro impone il principio della concentrazione delle transazioni sui
mercati regolamentati e quello secondo cui lo Stato membro concede
la libertà di scelta tra mercato regolamentato e transazioni fuori
45
borsa .
Il compromesso dovrebbe
…cercare un equilibrio tra la portata del paragrafo 3 dell’articolo 12,
che dovrebbe mirare a garantire il riconoscimento del principio della
libertà degli Stati favorevoli alla concentrazione mantenere tale
sistema sul proprio territorio, e la portata del paragrafo 4, che
dovrebbe vertere sulla libertà contrattuale dell’investitore di far
46
eseguire i propri ordini al di fuori di un mercato regolamentato .
La soluzione della concentrazione sui mercati regolamentati
si realizza nella:
– Accettazione generale, quindi senza la fissazione di una soglia, del
diritto degli Stati membri di imporre un obbligo di concentrazione
onde non far apparire una parvenza di discriminazione tra i due
sistemi;
– Accettazione generale, senza includervi ulteriori particolari
restrittivi, del diritto degli investitori di far effettuare le loro
47
transazioni al di fuori di un mercato regolamentato .
Le difficoltà nel raggiungimento di un accordo – a causa delle
due estremistiche ed incompatibili posizioni – unitamente alla
consapevolezza dell’importanza della questione hanno
45
Cfr. Relazione della Presidenza al Consiglio, 30 novembre1990, pubblicata nel
documento 10361/90, p. 004.
46
Cfr. Relazione della Presidenza al Comitato dei Rappresentanti Permanenti, 22
marzo1991, pubblicata nel documento 10361/90, p. 003-004.
47
Cfr. Trasmissione testi dalla Presidenza al Consiglio del 28 marzo1991, pubblicata nel
documento 5568/91, p. 002.
105
determinato l’adozione di compromesso limitato ed imperfetto
che non ha consentito di attribuire alla Direttiva un plusvalore
rispetto al tema dei mercati regolamentati.
L’adozione delle presente direttiva sembra ora possibile, a condizione
di non volerla sovraccaricare ad ogni costo con la ricerca di un
‘plusvalore’ rispetto a ciò che esiste sui punti in cui si urtano due
concezioni differenti ed inconciliabili dell’organizzazione dei mercati.
Va tenuto conto altresì del fatto che in alcuni Stati membri esistono
antiche tradizioni in materia e che tali Stati esitano alquanto a
modificarle senza fondato motivo; altri Stati, invece, si sono dotati di
recente e con molto sforzo di una legislazione interamente nuova, che
comporta profondi mutamenti nei rispettivi sistemi finanziari, e non
accettano di doverla nuovamente modificare senza averla neppure
48
sperimentata .
Questo compromesso, come espresso dalla Presidenza,
avrebbe dovuto costituire il fondamento per la futura evoluzione
della disciplina europea sui mercati degli strumenti finanziari.
Il compromesso globale così raggiunto sarà certo per definizione
imperfetto, ma dovrebbe almeno costituire una base per la futura
evoluzione dell’organizzazione dei mercati dei valori mobiliari nella
Comunità grazie alla coesistenza competitiva e all’emulazione dei
49
sistemi attuali .
L’altro tema critico riconducibile al disaccordo sul mutuo
riconoscimento concerne le regole di condotta delle imprese di
investimento. Un accordo generale fra le delegazioni nazionali è
stato raggiunto in merito all’assoggettamento delle imprese di
investimento operanti in un paese diverso da quello di origine
alle leggi di interesse pubblico ed alla regolamentazione del
48
Cfr. Relazione della Presidenza al Comitato dei Rappresentanti Permanenti, 15 maggio
49
Cfr. Trasmissione testi dalla Presidenza al Consiglio del 28 marzo1991, pubblicata nel
documento 5568/91, p. 002.
106
medesimo paese ospitante. Tale soluzione va tenuta distinta dal
disaccordo relativo alla disciplina delle relazioni tra impresa ed
investitore (cosiddette regole di condotta). Le delegazioni
favorevoli al principio della minima armonizzazione delle regole
di condotta compendiano le ragioni della loro posizione come
segue (novembre 1990):
Spagna, Francia, Grecia, Italia e Portogallo sono favorevoli ad un
riferimento esplicito alle norme di gestione degli affari, da aggiungere
alle disposizioni legislative e regolamentari. Inoltre auspicano che un
certo numero di principi chiave che reggono le norme di gestione
degli affari siano specificamente citati nella direttiva. Ritengono che,
senza tale codice minimo, le norme di gestione degli affari possano,
nei fatti, essere sminuite ed aggirate sul mercato. La preoccupazione
di queste delegazioni è che le imprese di investimento possano
scegliere di effettuare le operazioni negli Stati membri che applicano
le norme di gestione degli affari meno severe. Per queste ragioni, esse
hanno sottolineato la necessità di armonizzare le norme che
disciplinano l’attività delle imprese di investimento. …L’Irlanda ha
sostenuto il principio della piena armonizzazione delle norme di
gestione degli affari per evitare che tali norme siano di ostacolo al
‘passaporto europeo’ basato sulla vigilanza da parte dello Stato
50
membro d’origine .
Le delegazioni contrarie alla minima armonizzazione delle
regole di condotta – in sintonia con la posizione della
Commissione – argomentano quanto segue:
Quattro delegazioni (Regno Unito, Lussemburgo, Olanda e Germania)
hanno dichiarato di ritenersi soddisfatte dell’attuale testo della
Commissione in materia. Ritengono che non vi sia un’effettiva
necessità di un’armonizzazione formale, perché un certo grado di
armonizzazione risulterà certamente dallo sviluppo dell’attività a
livello internazionale. Tre di queste delegazioni, inoltre, ritengono che
inserire nella direttiva alcuni principi generali, come suggerito dalla
50
Cfr. Relazione della Presidenza al Consiglio, 5 giugno 1990, pubblicata nel documento
6868/90, p. 008-009.
107
delegazione francese, non si tradurrebbe, proprio a causa del carattere
generale di detti principi, in un’armonizzazione, e non consentirebbe
quindi il trasferimento della facoltà di vigilanza sulle norme di
gestione degli affari dalle autorità dello Stato membro ospitante a
quelle dello Stato membro di origine. Alla luce di tutto questo, esse
ritengono che l’impostazione francese implicherebbe una notevole
51
mole di lavoro e nessuna garanzia di successo .
La posizione della Commissione a tale primo stadio è
orientata a privilegiare l’interesse del network anglosassone,
cercando peraltro di proporre una disciplina comune di
compromesso.
I rappresentanti della Commissione, sottolineano che in questa fase le
norme di gestione degli affari sono lasciate alla competenza delle
autorità del paese ospitante. La stessa soluzione implicita è stata
adottata nella seconda direttiva di coordinamento bancario. Pur
riconoscendo le notevoli divergenze esistenti tra gli Stati membri in
merito al contenuto di queste norme, non sono convinti che sia ora
veramente necessaria un’armonizzazione per mezzo del diritto
comunitario. I rappresentanti della Commissione hanno concluso
52
asserendo di non essere contrari ad una soluzione di compromesso .
Il processo di negoziazione vede, da un lato, la proposta
francese di una minima armonizzazione delle regole di condotta;
e, dall’altro, il testo alternativo proposto dalla Presidenza sulla
base dei principi di condotta della Inernational Organization of
Securities Commissions (IOSCO). L’intento è di
…raggiungere un accordo sulla base delle due impostazioni
53
combinate .
51
53
Cfr. risultati dei lavori del Gruppo ‘Problemi economici’ (Stablimento e servizi), 19 e 20
luglio 1990, pubblicati (26 luglio 1990) nel documento 8130/90, p. 011.
52
108
Il disaccordo sul tema dei mercati regolamentati – unitamente
alle altre questioni relative a regole di condotta, accesso delle
banche al mercato borsistico ed autorizzazione delle persone
fisiche – ha determinato la convinzione che Direttiva non
sarebbe mai stata, nei fatti, adottata.
La discussione ha evidenziato chiaramente il divario fondamentale tra
le filosofie, per dirla semplicemente, dei fautori di un’organizzazione
regolamentata e concentrata dei mercati ed i fautori di
un’impostazione più liberale. La Presidenza si arrende all’evidenza
dell’inutilità di cercare di giungere ad una maggioranza, anche solo
qualificata, per una delle due correnti e dell’impossibilità pertanto di
54
trovare una soluzione intermedia tra queste due posizioni .
Ciò avrebbe peraltro determinato l’impossibilità di disporre
di un ambito concorrenziale omogeneo ove le imprese di
investimento indipendenti potessero competere con le banche
comunitarie: le prime, infatti, sarebbero state severamente
pregiudicate. Probabilmente tale percezione ha contribuito a
promuovere la formazione di uno spirito di compromesso, ossia
la comprensione dell’importanza di andare oltre le divergenze ed
adottare la Direttiva.
Sui principali punti controversi non è possibile giungere ad un
accordo che vada notevolmente al di là dello status quo. Ha constato
tuttavia che esiste un ampio consenso per concludere positivamente la
direttiva, in quanto tutti gli Stati membri sono consapevoli
dell’importanza di questo testo per l’attuazione del mercato unico nel
campo dei servizi finanziari e del vantaggio che rappresenterà
l’attribuzione di un passaporto europeo alle imprese nel campo degli
investimenti, a seguito dei progressi compiuti a favore degli enti
55
creditizi con l’adozione della seconda direttiva ‘Banche’ .
54
Cfr. Trasmissione testi dalla Presidenza al Consiglio del 28 mazro1991, pubblicata nel
documento 5568/91, p. 001.
55
109
L’idea fondante dell’intervento del legislatore nella
realizzazione di un compromesso è ben compendiata come
segue:
L’impostazione della Presidenza consiste dunque nel proporre,
riguardo a tutti i punti sui quali è impossibile realizzare
un’armonizzazione, testi sufficientemente generali da consentire a
ciascuno Stato membro di mantenere con un minimo di cambiamenti
la situazione esistente, lasciando alla concorrenza il compito di far
evolvere i sistemi all’interno del mercato unico dei servizi nel campo
56
degli investimenti che sarà istituito dalla direttiva .
3.3.3 Imprese di investimento vs. banche
L’esistenza di eterogeneità nella disciplina del settore
finanziario nei vari paesi europei ha ostacolato la creazione di un
vero mercato comune. Il legislatore europeo ha a lungo
perseguito l’armonizzazione del settore bancario, tralasciando la
regolamentazione dei servizi di investimento. La Seconda
Direttiva di Coordinamento Bancario è il primo atto comunitario
a prendere in considerazione i servizi di investimento. Essi sono
elencati fra le attività soggette al mutuo riconoscimento della
licenza bancaria ed all’autorizzazione e supervisione nazionale
prudenziale. La liberalizzazione dei servizi dell’investimento
prevista dalla Direttiva attiene solamente i servizi offerti da
banche o da istituzioni finanziarie codificate come ‘assimilabili’.
È evidente che la mancanza di razionalità nel trattamento dei
servizi di investimento ha implicato la necessità di eliminare lo
svantaggio competitivo delle imprese di investimento rispetto a
banche ed assimilati conglomerati finanziari. Come Mr. Zavvos
(Grecia) – relatore al Comitato per gli affari legali ed i diritti del
cittadino in merito alla proposta dalla Commissione al Consiglio
relativa alla Direttiva in materia di adeguatezza del capitale delle
56
Cfr. ibidem, p. 002-003.
110
imprese di investimento e delle istituzioni creditizie – ha
chiaramente commentato nel novembre 1991:
…Qualora queste due Direttive (Direttiva sui servizi di investimento e
Direttiva sull’adeguatezza di capitale) non siano adottate ed attuate nei
prossimi quattordici mesi, le banche godranno di diritti unici, per
effetto della Seconda Direttiva Bancaria mentre le società finanziarie
fronteggeranno ostacoli che limiteranno l’unificazione dei mercati
finanziari europei. Ciò determinerebbe gravi distorsioni nella
competitività. Chiedo pertanto al Consiglio di avanzare su questo
lavoro in modo che i lavori relativi alla Direttiva possano essere
57
velocizzati .
Le medesime argomentazioni attengono la relazione tra la
Direttiva sull’adeguatezza di capitale e la Seconda Direttiva
Bancaria. Mr. Blak (Danimarca), relatore, sostiene:
Al livello europeo questa Direttiva segna un progresso poiché
consente alle istituzioni creditizie di essere valutate in conformità a
regole comuni: essa assicura pertanto una competizione equa e
58
garantisce in tal modo gli interessi del consumatore .
La posizione dominante fra i legislatori europei è
contraddistinta dalla realizzazione di un’omogeneizzazione nel
trattamento delle due diverse istituzioni (banche ed imprese di
investimento) operanti contemporaneamente nei mercati
finanziari europei. Tale intervento regolamentare rappresenta
una delle pressioni qualificate come forze di isomorfismo
coercitivo nella precedente analisi istituzionale: il legislatore
europeo del regulatory space a due livelli, infatti, impone
un’omogeneizzazione coercitiva del settore e, quindi, vincola la
competizione nel mercato finanziario. Due volte il legislatore
plasma questo settore (erroneamente definibile come di puro
57
Cfr. dibattiti del Parlamento europeo, Risultati dei lavori, 18 novembre 1991, pubblicati
sulla Gazzetta ufficiale della Comunità europea (18 novembre 1991), n. C 3-411 (p. 12).
58
Cfr. ibidem, n. C 3-411, p. 13.
111
mercato): in primo luogo, instaurando la posizione dominante
delle banche; e, secondariamente, mitigando tale dominio
mediante la costituzione e parificazione delle imprese di
investimento. La pressione coercitiva europea, a sua volta,
influenza la configurazione nazionale del settore delle imprese di
investimento: l’adozione della Direttiva – indipendentemente
dalla disciplina giuridica precedente – ha costretto a sancire la
coesistenza di banche e imprese di investimento nell’offerta di
servizi di investimento.
Il richiamo dei dibattiti originali tra i rappresentanti europei
del regulatory space accentua l’assenza di consenso in merito
all’autorizzazione delle banche ad offrire servizi di investimento.
Nonostante si tratti di un passaggio comune fondamentale,
alcuni paesi ritenevano consona la soluzione opposta, esclusione
delle banche dai servizi dell’investimento, al fine di eliminare la
mancanza di razionalità. Quest’ultima posizione non si è
configurata come dominante: la soluzione che ha presieduto
all’eliminazione
dell’incongruenza
è
consistita
nel
mantenimento dell’autorizzazione alle banche e nella congiunta
introduzione di emendamenti volti ad evitare duplicazioni. Mr.
Bru Purón, relatore, conduce la Commissione ad una chiara
percezione del problema:
… [La Direttiva sui servizi di investimento] si inserisce nella sfera
degli atti miranti a garantire libertà di fornitura dei servizi finanziari,
la cui prima manifestazione si ritrova nella Seconda Direttiva
Bancaria. …Chiaramente non si tratta, strettamente parlando, di
attività bancarie, ma concordiamo con la Commissione che non vi
siano ragioni per impedire alle banche l’esercizio di tali attività e non
sosteniamo perciò emendamenti aventi tale effetto. Si sono
semplicemente apportati degli emendamenti tecnici volti ad evitare
forme di duplicazione avuto riguardo alla prossima Seconda Direttiva
59
Bancaria .
59
Cfr. dibattiti del Parlamento europeo, Risultati dei lavori, 23 ottobre 1989, pubblicati
sulla Gazzetta ufficiale della Comunità europea (23 ottobre 1989), n. C 3-382 (p. 12).
112
Una particolare conseguenza dell’equivalente trattamento a
livello europeo di banche e imprese di investimento si estende
agli effetti distrorsivi generati dall’esistenza di legislazioni
nazionali eterogenee in merito all’accesso diretto delle banche ai
mercati borsistici. L’iter indotto dal tema dell’accesso diretto
delle banche sintetizza un caso interessante di convergenza di
interessi diversi (derivanti da situazioni nazionali differenziate)
finalizzata a realizzare una soluzione comune compatibile con
quelle nazionali. Le posizioni delle varie delegazioni europee,
ciascuna delle quali riconducibili ad uno dei due citati network,
enfatizzano l’esistenza di un problema di coordinamento. In
ambito comunitario, diversi sistemi nazionali di autorizzazione
dell’accesso delle banche inducono ad un divario nella forza
competitiva delle industrie nazionali. Una pressione coercitiva
nazionale si scontra con una forza infra-paese: il più favorevole
trattamento associato alla seconda produce distorsioni per effetto
di un problema di coordinamento tra i due livelli del regulatory
space. In una prima fase (ottobre 1989):
La disposizione, che permette provvisoriamente agli Stati membri di
vietare l’accesso diretto degli enti creditizi, ha incontrato
l’opposizione di alcune delegazioni (Germania e Regno Unito). Esse
ritengono che gli Stati interessati potrebbero mettere a profitto il
termine loro imposto per mettere in vigore la direttiva, per modificare
la loro legislazione in modo da permettere per tempo questo accesso
diretto. Invece, le delegazioni spagnola, italiana e lussemburghese si
sono dichiarate favorevoli al mantenimento di questa disposizione, per
60
alcune anche a titolo definitivo .
Il perfezionamento di questa posizione, sulla scorta
dell’analisi delle modalità e condizioni dell’accesso, è
chiaramente schematizzato nella seguente Relazione.
60
Cfr. risultato dei lavori del Gruppo ‘Problemi economici’ (stabilimento e Servizi) in data
10/20 ottobre 1989, pubblicato (30 novembre1989) nel documento 9936/89, p. 017.
113
Attualmente [giugno 1992] sei Stati membri (Belgio, Danimarca,
Grecia, Spagna, Portogallo e Italia) impongono agli enti creditizi che
intendono operare sui loro mercati regolamentati l’obbligo di
costituire una filiale specializzata, ritenendo necessaria una
separazione dei rischi inerenti all’attività bancaria propriamente detta
dai rischi dell’attività in materia di investimenti. Gli altri Stati membri
(Germania, Irlanda, Lussemburgo, Olanda e Regno Unito) ritengono
non solo che l’obbligo di costituire una filiale specializzata sia un
onere sproporzionato ma anche che tale obbligo divenga ancor meno
accettabile se gli stessi Stati membri che l’impongono possono
mantenere, nel proprio territorio, l’obbligo di concentrare le
61
transazioni sui mercati regolamentati . [La principale motivazione
contro l’acquisizione diretta della qualifica di membro è che] nella
maggior parte degli Stati membri della Comunità l’accesso all’attività
di servizi nel settore degli investimenti è subordinato alla creazione di
62
una società avente personalità giuridica .
L’acquisizione diretta della qualità di membro da parte delle banche
non è permessa a causa di una distinzione tradizionale tra attività
bancarie e attività non bancarie, volta ad isolare i rischi connessi agli
investimenti e ad evitare conflitti di interesse. Questa distinzione
esiste anche nei principali paesi industrializzati, quali gli Stati Uniti ed
il Giappone, dove evitare al sistema bancario rischi sistematici sembra
essere di importanza essenziale. Le delegazioni favorevoli all’accesso
diretto degli enti creditizi rilevano che, secondo la proposta di
direttiva sull’adeguatezza del capitale, il capitale iniziale dovrebbe
essere fornito soltanto una volta, nello Stato membro d’origine ed i
compiti principali di vigilanza sarebbero di competenza dello Stato
membro d’origine, in cooperazione con lo Stato membro ospitante. Il
ruolo di vigilanza dello Stato membro ospitante ne risulterebbe quindi
63
limitato .
Nell’ambito del compromesso generale, le delegazioni
favorevoli argomentano (maggio 1990):
61
7480/1/92, p. 006.
62
63
1990, pubblicata nel documento 6629/90, p. 006-007.
114
Il vincolo di dover costituire una sussidiaria per l’accesso diretto delle
banche diviene meno accettabile qualora tali Stati membri possano
mantenere, nel loro paese, l’obbligo di concentrazione delle
64
operazioni sui mercati regolamentati .
La soluzione di compromesso dimostra, analogamente a
quanto osservato in merito al tema dell’autorizzazione delle
persone fisiche, il dominio della posizione del network
anglosassone. Tale riscontro può essere spinto sino ad affermare
che l’intera Direttiva assume il sistema anglosassone come
modello, nonostante intervenga una mediazione fra interessi
eterogenei: non è individuabile una corrispondenza unilaterale
ad un dato interesse, bensì un chiaro riferimento ad un archetipo
di un network consolidato.
La presidenza, tenendo conto sia della necessità di conseguire
l’obiettivo della Direttiva (di liberalizzare i servizi di investimento e
quindi di concedere un accesso diretto alle borse valori) sia della
difficoltà, per gli Stati membri che concedono alle banche solo un
accesso indiretto e di cui alcuni hanno legiferato da poco in tal senso,
di modificare la loro situazione in modo brutale, propone di:
– Inserire nell’articolo 13, paragrafo 3 il principio dell’accesso
diretto degli enti creditizi ai mercati regolamentati di tutti gli Stati
membri;
– Prevedere un periodo transitorio per gli Stati membri che si
trovino in una situazione differente alla data d’adozione della
direttiva, modulando la durata di tale periodo in funzione degli
Stati membri considerati;
– Prevedere una relazione della Commissione prima della scadenza
di ciascun periodo transitorio e una clausola di revisione che
permetta al Consiglio di decidere a maggioranza qualificata
65
un’eventuale proroga del regime transitorio .
64
1990, pubblicata nel documento 6633/90.
65
Cfr. Relazione della Presidenza al Consiglio, 25 giugno1992, pubblicata nel documento
7480/1/92, p. 006.
115
Il caso italiano, ampiamente investigato dalla letteratura cui si
rimanda66, esplicita le implicazioni dell’iter che si riduce alla
soluzione di compromesso. Prima dell’adozione della Direttiva,
il sistema italiano67 autorizzava solamente le società di
intermediazione mobiliare a negoziare direttamente sul mercato
mobiliare secondario. Tale provvedimento ha dovuto essere
modificato per eliminare lo svantaggio competitivo delle banche
italiane rispetto alle istituzioni di paesi ove l’accesso era
autorizzato. Un cambiamento strutturale dell’industria è stato
indotto dal livello europeo del regulatory space. Un’altra
istituzione, la banca, può ora operare sui mercati secondari
contestualmente alle imprese di investimento68, mentre nel
passato un’unica organizzazione, la società di intermediazione
mobiliare, godeva di tale concessione. Il fenomeno recente
dell’ingresso delle banche nel settore italiano dei servizi di
investimento rappresenta una risposta riconducibile ad una
nuova pressione coercitiva nazionale originatasi nel livello
comunitario del regulatory space.
L’effettiva attuazione di tale imposizione si risolve nella
possibilità per le banche commerciali di esercitare le attività di
sottoscrizione, brokerage, dealing e tutti i servizi dell’industria
di gestione, come è ampiamente confermato dallo studio
empirico condotto da Barth, Caprio e Levine, (2000) dedicato
alla misurazione delle restrizioni giuridiche in relazione al
livello di sviluppo del comparto finanziario ed al grado di
competitività del settore industriale. Il sistema giuridico italiano,
parimenti a quello del Regno Unito, è definito ‘senza restrizioni’
66
Cfr. Albertini et al., 1996; Annunziata, 1993; Assogestioni, 1996; Berlanda, 1991;
Cardillo, 1991; Carretta e Monferrà, 1994; Cesarini, 1991 e 1998; Ferrarini e Marchetti, 1998;
Gualandri e Iacobelli, 1993; Preda, 1996; Predieri, 1991
67
68
Cfr. Banca d’Italia, Istruzioni di vigilanza per gli enti creditizi, “Esercizio dell’attività in
valori mobiliari ex legge 2 gennaio 1991, n.1”.
116
con riferimento al grado in cui le autorità nazionali permettono
alle banche commerciali l’esercizio di attività non-tradizionali,
tanto che ad esso è attribuito un valore pari ad uno, come per il
Regno Unito, utilizzando una scala da uno a quattro, con numeri
maggiori espressione di restrizioni più marcate. Per contro il
tasso di restrizione giuridica complessivo, tenuto conto della
possibilità per le banche commerciali di esercitare attività di
assicurazione, di gestione immobiliare e di proprietà di imprese
non-finanziarie, è molto alto (pari a 2,25 per l’Italia a fronte di
un 1,25 per il Regno Unito). Alla luce di tali risultati empirici è
possibile suggerire che l’obiettivo della Direttiva in merito alla
realizzazione di un trattamento equivalente di banche ed imprese
di investimento (ispirato al sistema anglosassone) appare
realizzato.
3.4 La definizione di impresa di investimento alla luce del
concetto di regulatory space
L’interpretazione delle scelte degli attori in ambito giuridico
inerisce ai criteri rilevanti nella definizione del soggetto. In
particolare, esso è ricondotto all’impresa di investimento69 intesa
come una persona giuridica che esercita abitualmente una
professione o un’attività consistente nel prestare a terzi un
servizio di investimento su base professionale con riferimento
agli strumenti finanziari elencati70. La mancanza di una
69
Cfr. art. 1 (2), Direttiva 93/22/CEE.
Cfr. Allegato, Sezione B, ibidem. Gli strumenti da ascrivere all’Allegato B sono
individuati: “1. (a) Valori mobiliari. (b) Quote di un organismo di investimento collettivo. 2.
Strumenti del mercato monetario. 3. Contratti a termine fermo (futures) su strumenti finanziari,
compresi gli strumenti equivalenti che si regolano in contanti. 4.Contratti a termine su tassi di
interesse (FRA). 5. Contratti SWAPS su tassi di interesse, su valute o contratti di scambio
connessi a indici azionari (“equity swaps”). 6. Opzioni per acquistare o vendere qualsiasi
strumento contemplato da questa sezione dell’allegato, compresi gli strumenti equivalenti che
si regolano in contanti. Sono comprese in particolare in questa categoria le opzioni su valute e
sui tassi di interesse”.
70
117
preesistente figura europea di impresa di investimento, bensì
l’esistenza di una pluralità di intermediari eterogenei esercitanti
servizi di investimento, ha implicato l’impossibilità di rifarsi ad
un criterio strettamente istituzionale nell’identificazione del
soggetto. Il criterio positivo che sovrintende alla qualificazione
del soggetto impone l’abbandono del modello istituzionale:
pertanto, un’ampia gamma di istituzioni eterogenee può essere
identificata quale impresa di investimento ai fini della Direttiva.
Una volta fornita tale problematica definizione, si intraprende
la descrizione puntuale di due temi di non agile interpretazione
in una prospettiva comparativo-istituzionale nella definizione
del soggetto: da un lato, la natura della persona qualificabile
come impresa di investimento; e, dall’altro, l’elenco di servizi di
investimento esercitabili dalla stessa.
3.4.1 La natura della persona
In riferimento al primo tema – la natura della persona – si
manifesta il tentativo del legislatore europeo di soddisfare
simultaneamente interessi diversi. Nel regulatory space a due
livelli – ove il legislatore, la Comunità europea nella forma della
Commissione o del Consiglio, è localizzato in un nexus tra
svariati Stati – la Direttiva, avuto riguardo alle situazioni
pluralistiche precedenti, statuisce che ciascuno Stato membro
può autorizzare ad operare come imprese di investimento, oltre
alle persone giuridiche, anche le persone fisiche posto che siano
rispettate talune condizioni71.
71
Cfr. art. 1 (2), ibidem. “Gli Stati membri possono includere nel concetto di ‘impresa di
investimento’ imprese che non sono persone giuridiche:
- se il loro regime giuridico garantisce agli interessi dei terzi un livello di protezione
equivalente a quello offerto dalle persone giuridiche e
- a condizione che esse formino oggetto di una sorveglianza prudenziale equivalente e
adeguata alla loro struttura giuridica.
Tuttavia dette persone fisiche, quando forniscono servizi che implicano la detenzione di
fondi o di valori mobiliare di terzi, possono essere considerate come un’impresa di
investimento ai fini della presente direttiva soltanto se, fatti salvi gli altri requisiti fissati da
quest’ultima e dalla direttiva 93/6/CEE soddisfano le condizioni seguenti:
118
La criticità del dibattito in merito all’inclusione delle persone
fisiche, uno dei temi più partecipati nell’iter di adozione della
Direttiva, scaturisce dall’eterogeneità della situazione
preesistente e, altresì, dal bisogno di giungere ad un
compromesso. Le differenziate posizioni delle delegazioni –
determinate dalle svariate caratteristiche del mercato –
suggeriscono l’influenza di forze private e di mercato nel
processo regolamentare. Un altro attore – istituzioni private
operanti nel mercato – concorre alla delineazione
dell’atteggiamento dei rappresentanti pubblici. La complessa
interrelazione che plasma il settore dei valori mobiliari si
configura come segue: lo Stato definisce il settore ma
contestualmente gli attori privati influenzano l’azione dello
Stato nella regolamentazione dello stesso. Con riferimento alla
metafora di regulatory space, che consente un’interpretazione
del testo finale in termini di condizioni di possibilità piuttosto
che di causalità, forze politiche e di mercato concorrono nel
definire il cambiamento in modo interrelato. I dibattiti fra le
delegazioni europee forniscono evidenza delle pressioni
esercitate dalle forze di mercato sui rappresentanti pubblici,
tanto che questi ultimi esprimono un parere che riflette la
situazione di mercato dominante.
Le delegazioni olandese, irlandese e britannica condividono
l’impostazione della Commissione secondo cui il settore di
- i diritti di proprietà dei terzi nei confronti dei valori e dei fondi che appartengono loro
devono essere salvaguardati, in particolare in caso di insolvenza dell’impresa o dei suoi
proprietari, di confisca, di compensazione o di qualsiasi altra azione intentata dai creditori
dell’impresa o dei suoi proprietari;
- l’impresa di investimento deve essere soggetta a norme il cui scopo è di assicurare il
controllo sulla solvibilità, compresa quella dei suoi proprietari;
- i conti annuali dell’impresa di investimento devono essere controllati da una o più
persone abilitate, in virtù della legislazione nazionale, alla revisione dei conti;
- quando un’impresa ha un solo proprietario, questo deve prendere le disposizioni
necessarie per la protezione degli investitori in caso di cessazione delle attività dell’impresa
dovuta al suo decesso, alla sua incapacità o a qualsiasi altra situazione simile.”
119
applicazione della direttiva deve essere molto ampio e quindi
72
contemplare le persone fisiche .
La consistente quota di mercato delle partnership nei paesi
anglosassoni non ha consentito di ignorarne il ruolo.
L’inclusione delle persone fisiche si configura quale una
soluzione finalizzata a salvaguardare una particolare
caratteristica dell’industria finanziaria anglosassone – la
presenza diffusa di un elevato numero di intermediari persone
fisiche, conosciute come partnership – nonostante le
preoccupazioni degli altri Stati membri.
Alcune delegazioni (Belgio, Danimarca, Spagna, Italia e Portogallo)
sono contrarie per principio all’inserimento delle persone fisiche nel
settore di applicazione della direttiva, in particolare a motivo dei
problemi concernenti l’identificazione e la permanenza dei fondi
propri dell’impresa nonché della necessità di una direzione bicipite
(principio dei ‘quattro occhi’). È stato in particolare osservato che, in
caso di fallimento di una persona fisica, l’investitore che ha affidato i
propri fondi a tale impresa si troverebbe nella situazione di qualsiasi
altro creditore il cui credito non dipenderebbe dall’attività della
73
persona fisica in quanto impresa di investimento .
La posizione francese rappresenta un’interessante evidenza
del processo di negoziazione tra i diversi paesi: la necessità di
raggiungere un compromesso generale sulla Direttiva nel suo
complesso ha richiesto di mediare pressioni su vari problemi
critici, quali regole di condotta vs. persone fisiche.
La delegazione francese ha invece espresso gravi riserve, indicando
tuttavia che la sua posizione dipende da quella che sarà adottata dal
74
Gruppo in materia di norme di comportamento .
72
Cfr. risultato dei lavori del Gruppo ‘Problemi economici’ (Stablimento e servizi), 19/20
luglio 1990, pubblicato (26 luglio 1990) nel documento 8130/90, p. 007.
73
Cfr. ibidem, p. 005-006.
74
120
Il concetto di regulatory space – consentendo di indagare
contestualmente vari attori – mostra che in tal caso una
pressione privata derivante dal mercato di uno degli Stati
membri, espressa tramite i rappresentanti pubblici, ha
configurato la scelta comunitaria. La posizione dominante del
network anglosassone è divenuta quella della Commissione.
I rappresentanti della Commissione hanno indicato che:
– L’obiettivo della direttiva è di adeguarsi alla realtà economica
esistente in vari Stati membri in cui una vasta gamma di imprese di
investimento esercita le loro attività;
– Sarebbe contrario al trattato stabilire un trattamento differenziato a
seconda che l’impresa di investimento sia una persona fisica o una
75
società .
Salvaguardando lo spirito di coesistenza di diversi sistemi,
sebbene la posizione dominante di uno dei network, la
Presidenza propone:
La facoltà di riconoscere ai sensi della direttiva imprese ‘persone
fisiche’ a condizione che:
– Il regime giuridico loro applicabile comporti un livello di tutela
dei terzi equivalente a quello offerto da persone giuridiche;
– Tali imprese siano soggette ad una sorveglianza prudenziale;
– Tali imprese, quando forniscono servizi implicanti detenzione di
76
fondi o valori mobiliari di clienti, assolvano obblighi addizionali .
La controversa concessione giuridica non è peraltro associata
ad una possibilità di implementazione pratica: il
soddisfacimento di tutte le condizioni legislative ed il
raggiungimento della scala operativa richiesta si configura
particolarmente arduo per una persona fisica.
75
7480/1/92, p. 004.
76
121
Il secondo tema rilevante in relazione alla problematica
qualificazione della natura del soggetto deriva dall’ambivalente
trattamento in proposito del criterio istituzionale: da un lato, il
suo abbandono nella definizione della categoria, regolata in
positivo; e, dall’altro, il suo contestuale impiego
nell’individuazione degli intermediari da escludere dal dominio
della Direttiva77. La ratio di tali esclusioni è per alcuni operatori
la loro regolamentazione autonoma (società di assicurazione,
fondi comuni e fondi pensione) e per altri l’assenza di rischio di
distorsione della competizione (imprese di investimento che
forniscono servizi esclusivamente alle società del gruppo o
nell’amministrazione dei dipendenti, schemi di partecipazione
ed agenti di cambio).
Il fondamento di tali esclusioni sta nel fatto che talune imprese, pur
esercitando attività che rientrerebbero nella presente direttiva, sono
già soggette a sorveglianza (ad esempio, imprese di assicurazione o
organismi di investimento collettivo) o che il servizio è fornito a
condizioni particolari o a un destinatario particolare (ad esempio,
banche centrali, altri organismi pubblici incaricati della gestione del
debito pubblico, imprese che fornisco un servizio di investimento alle
78
imprese dello stesso gruppo) .
La delegazione danese, appoggiata dalla delegazione greca, ha fatto
osservare che i fondi pensione dovrebbero essere esclusi dal campo di
applicazione della direttiva allo stesso titolo delle società di
assicurazione. …A titolo di compromesso, la delegazione francese ha
proposto di iscrivere una dichiarazione nel verbale del Consiglio il cui
testo potrebbe essere il seguente: ‘Il Consiglio e la Commissione
ritengono che la prestazione da parte di un fondo pensione di un
servizio per conto di un altro fondo non costituisca un servizio di
79
investimento ai sensi della direttiva’ .
77
Cfr. art. 2 (2), Direttiva 93/22/CEE.
Cfr. Relazione del Segretariato al Comitato dei Rappresentanti Permanenti, 29 ottobre
79
Cfr. risultato dei lavori del Gruppo ‘Problemi economici’ (Stablimento e servizi), 21
giugno 1991, pubblicato (16 luglio 1991) nel documento 7374/91, p. 005.
78
122
Il caso degli agenti di cambio80 è particolarmente interessante
al fine di delineare in prospettiva istituzionale il ruolo dello
Stato. Il legislatore italiano, con l’approvazione della legge
1/1991, ha sancito la sostituzione degli agenti di cambio
mediante le società di intermediazione mobiliare, autorizzando
peraltro i primi a continuare la loro attività81. In seguito alla
Direttiva, la legge italiana di adozione del testo comunitario82 ha
ribadito la concessione per gli agenti di cambio già operanti ed
autorizzati alla data di entrata in vigore del dettato legislativo,
nonostante la Direttiva avesse sancito l’esclusione di tale figura
dall’ambito della disciplina. Il Testo unico delle disposizioni in
materia di intermediazione finanziaria83 ha mantenuto il
medesimo orientamento. Alla luce di tale situazione interna,
…la delegazione italiana ha chiesto che dal campo di applicazione
della direttiva venga esclusa questa categoria di operatori in valori
mobiliari, sottolineando che in seguito all’entrata in vigore della legge
2 gennaio 1991 sulle imprese di investimento questa categoria non
solo svolge un’attività limitata, ma è inoltre destinata a sparire in
quanto non può essere accordata nessuna nuova autorizzazione.
L’esclusione dal campo d’applicazione della direttiva permetterebbe
agli agenti di cambio attualmente operanti di continuare ad esercitare
la loro attività in Italia. Questa richiesta è stata accolta favorevolmente
dalla maggioranza delle delegazioni. I rappresentanti della
Commissione e le delegazioni tedesca, francese e olandese si sono
riservati di riesaminare la questione nell’ambito di un compromesso
84
globale .
A questo riguardo occorre sottolineare che l’esclusione degli
agenti di cambio rappresenta una soluzione che, bensì coerente a
livello infra-paese, presenta dei tratti controversi in prospettiva
80
Cfr. recital 24simo, Direttiva CEE 93/22.
Cfr. art. 19, legge 2 gennaio 1991, n. 1, denominata ‘Legge S.I.M.’.
82
Cfr. art. 61, Decreto legislativo 23 luglio1996, n. 415.
83
Cfr. art 201, Decreto legislativo 24 febbraio1998, n. 58.
84
Cfr. Relazione del Segretariato al Comitato dei Rappresentanti Permanenti, 29 ottobre
81
123
nazionale. La connotazione dicotomica del trattamento degli
agenti di cambio si realizza nell’esclusione: da un lato, preclude
la possibilità di operare in ambito comunitario; e, dall’altro,
consente di esercitare in Italia senza preventiva autorizzazione
conforme al dettato europeo. Ne deriva che una
regolamentazione eterogenea disciplina gli intermediari
mobiliari operanti a livello nazionale in Italia.
Si può dire, inoltre, che l’esame dell’iter legislativo relativo
agli agenti di cambio non solo accentua il ruolo sostanziale dello
Stato in tale settore (non meramente caratterizzabile come di
mercato) ma anche la presenza di numerosi attori istituzionali
che plasmano il medesimo. In particolare due protagonisti sono
interrelati in questo iter legislativo: lo Stato ed un’entità privata,
la professione degli agenti di cambio. La pressione della
professione sulla formazione dell’atto giuridico è qualificabile
come forza di isomorfismo normativo, nell’accezione di Powell
e Di Maggio, 1991b.
3.4.2 I servizi di investimento
Con riferimento al secondo tema di non agile interpretazione
– l’elenco dei servizi presentato nell’Allegato, Sezione A – la
criticità concerne la qualificazione dell’oggetto ‘servizio di
investimento’.
I rappresentanti della Commissione hanno precisato che è stato
adottato il termine ‘servizi di investimento’ anziché ‘attività’ allo
scopo di porre l’accento sul concetto di servizio per il pubblico, in
85
contrasto con le attività gestite da imprese per proprio conto .
In analogia a quanto osservato in merito all’identificazione
del soggetto della Direttiva, anche con la disciplina dei servizi di
investimento si ripropongono i vantaggi associati alla lente
85
Cfr. risultati dei lavori del Gruppo ‘Problemi economici’ (Stablimento e servizi), 25/26
gennaio 1990, pubblicato (12 febbraio 1990) nel documento 4567/90, p. 002.
124
teorica del regulatory space. L’analisi dell’iter per la
predisposizione della versione finale mostra, infatti, che l’elenco
di servizi menzionati nella Proposta di Direttiva, ed altresì nella
Proposta Emendata86, differisce da quello del testo finale87. Ne
consegue che l’uso della metafora di regulatory space
rappresenta un fondamentale costrutto teorico nella definizione
delle imprese di investimento in termini di servizi di
investimento giacché in grado di accentuare, da un lato, la
rilevanza del ruolo del linguaggio; e, dall’altro, il superamento
di spiegazioni monocausali.
In primo luogo, il ruolo del linguaggio è essenziale nel
garantire la trasparenza di tale proposta dai tratti estremamente
tecnici, come ben compendiato da Mr. Blak, relatore al Comitato
per gli affari legali ed i diritti del cittadino:
Sebbene non sia possibile evitare completamente che una proposta di
questo genere sia piuttosto tecnica, ritengo che i membri della
Commissione avrebbero potuto renderla leggermente più
comprensibile per gli altri. …Reputo che costituisca una prerogativa
86
Cfr. Allegato, Sezione A, Proposta di Direttiva sui servizi di investimento. In proposito
nella proposta e nella proposta emendata il riferimento è ad ‘attività’ e non ‘servizi’, come
espresso successivamente dalla Direttiva 93/22/CEE. In particolare l’elenco originario
prevedeva: “1. Brokerage, i.e. the acceptance of investors’ orders relating to any or all of the
instruments referred to in Section B below and/or the execution of such orders on an exchange
or market on an agency basis against payment of commission. 2. Dealing, i.e. the purchase and
sale of any or all of the instruments referred to in the Section B below for own account and at
own risk with a view to profiting from the margin between bid and offer prices. 3. Market
making, i.e. maintenance of a market in any or all of the instruments referred to in Section B
below by dealing in such instruments on the basis of a commitment to make two-way prices. 4.
Portfolio management, i.e. the management against payment of portfolios composed of any or
all of the instruments referred to in Section B below undertaken for investors otherwise than on
a collective basis. 5. Arranging or offering underwriting services in respect of issues of the
instruments referred to in point 1 of Section B below and distribution of such issues to the
public. 6. Professional investment advice given to investors on an individual basis or on the
basis of private subscription in connection with any or all of the instruments referred to in
Section B below. 7. Safekeeping and administration of any of the instruments referred to in
Section B below otherwise than in connection with the management of a clearing system”. Cfr.
Annex, Section A, Proposal for a Directive on investment services in the securities field.
87
Cfr. Allegato, Sezione A, Direttiva 93/22/CEE. Si rimanda in proposito alla nota n. 2.
125
democratica ragionevole delle varie istituzioni politiche la loro
espressione in modo tale che cittadini, che non siano dottori o persone
erudite, possano comprendere la materia oggetto di discussione.
L’altro
approccio
‘intelligente-intelligente’
si
configura
88
autodistruttivo .
Le due diverse formulazioni dell’Allegato Sezione A, come si
evince dal confronto delle note in calce 86 e 87, di cui la figura
2.3 fornisce una critica rappresentazione, evidenziano un
esempio di trasformazione del linguaggio garantendo il
mantenimento del significato reale delle formulazioni.
Varie delegazioni hanno dichiarato, a titolo di osservazione di
carattere generale, che le definizioni proposte sono troppo ristrette per
rispecchiare la realtà economica e che quindi dovrebbero essere
cercati altri criteri. La delegazione del Regno Unito, pur condividendo
le preoccupazioni alla base del suggerimento francese, ritiene che la
soluzione migliore consista in una redazione meno tecnica delle
89
definizioni .
Varie definizioni si susseguono nel tempo con lo scopo, da un
lato, di favorire trasparenza e razionalità del linguaggio; e,
dall’altro, di mediare fra le eterogenee accezioni dei linguaggi
dei diversi paesi. La nuova formulazione consente al legislatore
di identificare ciascuna tipologia di servizi – in modo univoco e
comune a livello europeo – senza il bisogno appesantire il testo
con una descrizione della stessa. Le dettagliate esposizioni
contenute nella proposta, aventi una funzione propedeutica nel
facilitare la comprensione dei contenuti, sono evitate nel testo
finale, ove si privilegia una nuova versione sintetica.
Un altro aspetto concerne il perfezionamento delle
formulazioni. L’evoluzione nella terminologia adottata per la
88
Cfr. dibattiti del Parlamento europeo, Risultati dei lavori, 18 novembre 1991, pubblicati
sulla Gazzetta ufficiale della Comunità europea (18 novembre 1991), n. C 3-411 (p. 13).
89
gennaio 1990, pubblicato (12 febbraio 1990) nel documento 4567/90, p. 002-003.
126
descrizione dell’attività di brokerage testimonia il tentativo di
chiarificazione di problematiche di natura tecnica.
[I rappresentanti della Commissione] – in accordo con
un’osservazione della delegazione inglese – hanno giudicato
opportuna un’eventuale scissione del punto 1 [ricezione e trasmissione
per conto di investitori di ordini ed esecuzione di tali ordini per conto
terzi, come definito nella Proposta] in due commi al fine di tener
90
conto di queste due attività separate .
Tutte le delegazioni sono del parere che si debba operare una chiara
91
distinzione tra le lettera a) e b) del punto 1 .
Secondariamente, come suggerisce il concetto di regulatory
space a due livelli, con riferimento ad alcuni temi non è
possibile individuare una corrispondenza univoca tra pressioni di
singoli paesi e l’atto legislativo comunitario, mentre in altri casi
il dominio di un dato interesse prevale sugli altri. Queste due
diverse situazioni sono adeguatamente compendiate dalla
soluzione legislativa relativa al trattamento, da un lato, di
consulenza professionale in materia di investimento e custodia
(ed amministrazione) di strumenti finanziari; e, dall’altro, di
vendita porta a porta.
La soluzione adottata per l’attività di custodia ha permesso al
legislatore europeo di soddisfare contemporaneamente gli
interessi polarizzati – e le pratiche preesistenti – degli Stati
membri. Il bisogno di includere la custodia quale servizio di
investimento – associato alle difficoltà ad autorizzare
separatamente lo stesso – ha determinato l’introduzione di un
principio di estrema significatività: una nuova categoria di
attività, dette accessorie92, sorregge in via addizionale i servizi
principali.
90
Cfr. risultati dei lavori del Gruppo ‘Problemi economici’ (Stablimento e servizi), 23
febbraio 1990, pubblicati (7 marzo 1990) nel documento 5121/90, p. 002.
92
Cfr. Allegato, Sezione C, Direttiva 93/22/CEE. I servizi da ascrivere alla tipologia
accessori sono individuati come segue: “1. Custodia e amministrazione in relazione ad uno o
91
127
La maggioranza delle delegazioni si è pronunciata a favore del
mantenimento del punto 7 [custodia e amministrazione degli
strumenti], pur suggerendo una revisione della redazione di
quest’ultimo. Al riguardo, la delegazione francese giudica arduo
prevedere un’autorizzazione specifica per questa attività; a suo parere
è forse opportuno prevedere una distinzione tra attività che possono
solo essere soggette ad autorizzazione e attività sussidiarie o
93
accessorie, cui può essere estesa l’autorizzazione .
L’intervento del legislatore sui servizi accessori stabilisce che
qualora essi godano di un’autorizzazione rilasciata da uno Stato
membro e siano riferiti ad uno – o più dei – servizi principali, il
principio del mutuo riconoscimento si applica altresì al servizio
accessorio94. Per questi ultimi non sono previste autorizzazioni
da parte della Direttiva essendo da considerare funzionali ai
servizi ritenuti principali, soggetti in maniera vincolante
all’intero sistema di autorizzazioni. Sebbene questa rappresenti
la soluzione finale adottata, essa non è stata accettata
unanimemente sin dall’inizio dei lavori di redazione della
Direttiva.
Le delegazioni tedesca, lussemburghese, irlandese, spagnola e belga
preferirebbero che questa voce fosse contenuta nella sezione A. Le
95
altre delegazioni invece vorrebbero che rimanesse nella sezione C .
più strumenti di cui alla sezione B. 2. Affitto di cassette di sicurezza. 3. Concessione di crediti
o prestiti agli investitori per consentire loro di effettuare una transazione relativa ad uno o più
strumenti di cui alla sezione B, transazioni in cui interviene l’impresa che concede il credito o il
prestito. 4. Consulenze alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e
di questioni connesse, nonché consulenza e servizi concernenti le concentrazioni e l’acquisto di
imprese. 5. Servizi connessi all’assunzione a fermo. 6. Consulenze in materia di investimenti in
merito ad uno o più strumenti elencati nella sezione B. 7. Servizio di cambio allorquando detto
servizio è legato alla fornitura di servizi di investimento”.
93
gennaio 1990, pubblicati (12 febbraio 1990) nel documento 4567/90, p. 012-013.
94
Cfr. art. 14 (1), ibidem.
95
Cfr. Nota di trasmissione dalla Presidenza al Gruppo ‘Problemi economici’ (Stablimento
e servizi), 23 marzo 1990, pubblicata nel documento 5550/90, p. 012.
128
La soluzione adottata al fine di mediare l’originaria
eterogeneità di trattamento nei vari paesi europei, in altre parole
la creazione di una categoria di servizi accessori, non ha
interessato unicamente l’attività di custodia: la medesima
disciplina riguarda la consulenza in materia di investimento.
L’esclusione di quest’ultima attività dall’Allegato A può
rivelarsi sorprendente rispetto alla configurazione di alcuni
sistemi giuridici nazionali. L’iter di adozione della Direttiva
conferma – attraverso le diverse posizioni succedutesi – le
difficoltà nel contestuale soddisfacimento di interessi eterogenei.
La Proposta di Direttiva (1985), infatti, includeva la consulenza
in materia di investimenti fra i servizi elencati, avuto riguardo al
fatto che si trattava di un’attività di investimento autorizzata sia
nel Regno Unito96 sia in Italia97.
Le delegazioni lussemburghese, italiana e del Regno Unito si sono
98
pronunciate a favore del mantenimento di questo punto .
Varie delegazioni (Belgio, Francia, Germania, Irlanda, Danimarca e
99
Olanda) hanno chiesto la soppressione di questa definizione . …Esse
osservano che occorre evitare di concedere un marchio di qualità a
100
queste consulenze attribuendo loro un’autorizzazione .
Ciononostante, alla luce della circostanza che il servizio di
consulenza non era soggetto ad autorizzazione nella totalità
degli Stati membri, la soddisfazione di interessi diversi è stata
realizzata mediante la creazione dell’ulteriore categoria di
96
Cfr. para 15, Schedule 1, The Financial Services Act, 1986.
Cfr. art. 1 (1), legge 2 gennaio 1991, n. 1.
98
gennaio 1990, pubblicati (12 febbraio 1990) nel documento 4567/90, p. 011.
99
ottobre1989, pubblicati (30 novembre1989) nel documento 9936/89, p. 019.
100
gennaio 1990, pubblicati (12 febbraio 1990) nel documento 4567/90, p. 011.
97
129
servizi – come noto denominati accessori – ove ricomprendere
anche tale attività.
Parimenti, un altro caso interessante di assenza di
corrispondenza univoca tra la posizione di un paese ed il dettato
comunitario attiene alcuni servizi – tipici dell’industria
britannica, come si evince dalla nota in calce101 – per i quali non
è stata prevista l’esenzione, in contrasto con la disciplina del
Financial Services Act del Regno Unito. Sebbene il sistema
giuridico inglese abbia rivestito un ruolo dominante nella
formazione di una posizione comune, a causa della complessità
delle interrelazioni nel regulatory space a due livelli, non vi è
piena corrispondenza tra gli interessi di un paese (ancorché
prevalente) e la legislazione europea.
In ordine, invece, all’attività di vendita porta a porta si
manifesta un caso di dominanza degli interessi di un dato
insieme di paesi. L’esclusione di questo servizio102, in contrasto
con l’esperienza per esempio dell’Italia103, è dovuta al fatto che
tale forma di vendita è sostanzialmente proibita in alcuni Stati
membri, presumendo la sua pericolosità per il pubblico. La
corrispondenza univoca tra la posizione dominante di un gruppo
di sistemi finanziari e la disciplina del legislatore europeo è
giustificata dal principio di protezione degli investitori, assunto
a fondamento della Direttiva stessa.
Parimenti, un altro caso di dominio della posizione di una
maggioranza di paesi – con l’eccezione del Regno Unito –
attiene il market making, escluso dall’ambito di applicazione
101
Tali attività ineriscono a: negoziazione per conto proprio non derivante dalla
sollecitazione del pubblico per attività di mercato da parte di banche o intermediari autorizzati,
ovvero per l’acquisto o la vendita del settantacinque percento di società controllate possedute.
102
Cfr. 8vo recital, Direttiva 93/22/CEE. “Whereas, moreover, the door-to-door selling of
transferable securities should not be covered by this Directive and the regulation thereof should
remain a matter for national provisions”.
103
Si ricordi, a questo proposito, che il servizio di vendita porta a porta è incluso tra le
attività di investimento regolamentate ai sensi della legge 2 gennaio 1991, n. 1.
130
della disciplina nella versione finale della stessa (in seguito ad
una prima inclusione).
La delegazione francese ha dichiarato che il punto 3 [della Proposta di
direttiva] è privo di utilità in quanto non esistono differenze di ordine
tecnico tra il ‘market-making’ e la negoziazione a proprio conto e
rischio. In molti Stati membri, la formula del ‘Market-making’ non
esiste. A tale riguardo la proposta della Commissione appare in
contrasto con un principio fondamentale della direttiva, in base al
quale non si dovrebbe imporre un modello di mercato ad uno Stato
104
membro .
104
gennaio 1990, pubblicati (12 febbraio 1990) nel documento 4567/90, p. 006-007.
131
Figura 2.3
La descrizione dei servizi di intermediazione:
l’evoluzione del linguaggio
132
PARTE SECONDA
DI EFFICIENZA NELL’INDUSTRIA EUROPEA
UN MODELLO MICROECONOMICO DI PRODUTTIVITÀ
IN UNA PROSPETTIVA ISTITUZIONALE
CAPITOLO 4
IL CONCETTO DI EFFICIENZA:
PROBLEMI TEORICI
4.1 Premessa
L’enfasi sull’isomorfismo infra-paese suggerisce l’archetipo
della differenziazione di efficienza tra network, ascrivibile ad
eterogeneità nell’ambiente come tale e nella struttura aziendale.
Al fine di perseguire il tentativo di coniugare prospettiva micro e
macro (tecnica ed istituzionale), si propone una versione
istituzionale del concetto di efficienza che consenta di ottenere una
misura microeconomica dell’efficienza aziendale. Avendo riguardo
al tema delle complementarities (Milgrom e Roberts, 1995), si
specifica una versione istituzionale del concetto di efficienza.
Superando la posizione agnostica neo istituzionale, nella presente
analisi si afferma che l’efficienza rileva quale concetto embedded
nel country bundle (Miller e O’Leary, 1997). L’efficienza di
un’organizzazione è percepita dal grado di coerenza (Fusconi, 1985)
nel country bundle, ossia fra le diverse ma mutuamente rinforzanti
variabili strutturali, istituzionali ed interpretative (Fligstein, 1991). Il
riferimento è ai medesimi fattori introdotti nell’analisi istituzionale
sui network (Fligstein, 1991).
Una rassegna critica dei concetti di efficienza proposti dalla
letteratura microeconomica sulla produttività (economie di scala,
economie di scopo ed X-efficiencies) consente di affermare che le
X-efficiencies costituiscono il fenomeno su cui si intende focalizzare
l’analisi. L’interesse nelle X-efficiencies deriva non solo da un
recente risultato della letteratura (le X-inefficiencies spiegano circa il
135
20% o più dei costi delle aziende bancarie, mentre le economie di
scala e di scopo, qualora accuratamente stimate, costituiscono
generalmente meno del 5% dei costi), ma anche – e soprattutto –
perché le X-efficiencies rappresentano la distanza dalla frontiera
efficiente che si manifesta allorquando le assunzioni di perfetta
razionalità e completa informazione sono rilasciate.
È possibile affermare l’esistenza di un collegamento tra la
letteratura istituzionale e quella microeconomica sulla produttività:
la corrispondenza nell’assunzione fondante delle due prospettive (il
rifiuto del modello dell’agente razionale) è associata ad una
definizione dell’efficienza – sorprendentemente – simile. Un’analisi
critica dell’evoluzione delle formulazioni di Leibenstein rivela che
già nella conclusiva interpretazione dell’autore (Leibenstein, 1980)
le determinanti delle X-inefficiencies sono identificate in ragioni sia
interne sia esterne alla conoscenza o capacità del management
dedito alla gestione. Facendo seguito a tale intuizione, sviluppi
recenti della letteratura microeconomica sulla produttività
affermano che le X-inefficiencies sono determinate da condizioni
istituzionali e da fattori strutturali. Il contesto microeconomico
esteso per il concetto di X-inefficiencies consente di catturare le
complementarities nel country bundle (introdotte in relazione alla
prospettiva istituzionale).
4.2 Il concetto di efficienza in ottica neo istituzionale
I primi studi istituzionali contrappongono esplicitamente i
processi istituzionali a quelli guidati dall’efficienza. In tale
prospettiva, le organizzazioni competono per l’efficienza
economica nei settori tecnici, e per il benessere sociale in quelli
istituzionali. Come suggerito da Powell (1991) e Scott (1991), non è
sostenibile l’assunzione dei primi istituzionalisti di associare le
caratteristiche tecniche alle imprese operanti per il profitto e le forze
istituzionali alle organizzazioni non profit. Come menzionato
precedentemente, forze istituzionali plasmano strutture e pratiche
136
aziendali. Le implicazioni del superamento delle originarie
assunzioni neo istituzionali non sono ovvie in merito all’efficienza.
Di Maggio e Powell (1991b) suggeriscono che “cambiamenti
strutturali nelle organizzazioni sembrano sempre meno determinati
da pressioni concorrenziali o dal bisogno di efficienza” e che
“processi isomorfici si manifestano anche in assenza dell’evidenza
di un aumento dell’efficienza organizzativa interna”. Meyer e
Rowan (1977) argomentano che elementi razionalizzati sono solo
apparentemente incorporati al fine di aumentare l’efficienza: al
contrario, essi sono introdotti semplicemente per mantenere le
apparenze. Gli aspetti mitici di strutture razionalizzate rivestono
un’importanza maggiore: per tale ragione, le organizzazioni
presentano delle strutture determinate dai loro ambienti anche
qualora non adempiano adeguatamente il loro compito.
Ciononostante, l’adozione di tali elementi razionalizzati assicura la
sopravvivenza dell’organizzazione stessa (poiché gli agenti esterni
sono i fornitori delle risorse chiave). In sintesi, il successo
organizzativo dipende da fattori diversi dalla coordinazione
efficiente.
Per la nuova corrente del neo istituzionalismo tali argomenti
non sono né discutibili (Di Maggio e Powell, 1991a) né
migliorabili a causa della loro natura equivoca (Powell, 1991).
Con riferimento alle riflessioni proposte da Meyer e Rowan,
Powell (1991) si domanda se anche le pratiche tese ad
incrementare le prospettive di sopravvivenza possano essere
considerate inefficienti. Un’impresa può intraprendere un
cambiamento come risposta ad una pressione istituzionale, ma
l’effetto si manifesta sulla sua efficienza strutturale. Le pressioni
istituzionali possono avere una molteplicità di impatti netti
sull’efficienza.
Lo stesso Powell (1991), avuto riguardo ai suoi argomenti
precedenti, esprime un’intuizione molto interessante. L’idea è di
ridefinire il tema dell’efficienza “come uno di ottimizzazione
congiunta. Le organizzazioni adottano strutture e pratiche da
137
alcuni punti di vista sub-ottimali al fine di ottenere le risorse
necessarie. Le organizzazioni devono sempre considerare
numerosi fattori di produzione, ognuno dei quali potrebbe essere
utilizzato ‘inefficientemente’ in termini assoluti ma che
combinato con altri fattori consente di produrre risultati
soddisfacenti”. Sebbene tale intuizione non sia stata
profondamente sviluppata nella letteratura istituzionale, essa
apre prospettive nuove per ricerche future.
Ne consegue che il presente tentativo consiste nel chiarire il
senso dell’intuizione di cui sopra e di ampliarne l’ambito
concettuale definendo una sorta di versione istituzionale del
concetto di efficienza ricorrendo al tema delle complementarities
introdotto da Milgrom e Roberts (1990, 1992 1995). A livello di
settore nazionale, le organizzazioni devono considerare le
variabili istituzionali e strutturali qualificanti il loro ambito
organizzativo. Ognuna di tali variabili – considerata
singolarmente – potrebbe generare inefficienza ma qualora
combinata con le altre variabili assicura la sopravvivenza
dell’industria. È, pertanto, possibile affermare che le variabili
istituzionali e strutturali concorrano a definire il concetto di
efficienza.
Nonostante tale interessante intuizione, nella prospettiva neo
istituzionale l’obiettivo non è di indagare e valutare
l’inefficienza delle pratiche e strutture organizzative. I neo
istituzionalisti sono scettici nell’assumere una corrispondenza
tra la sopravvivenza di un’istituzione e l’adozione di soluzioni
efficienti da parte della stessa. Pratiche organizzative subottimali possono persistere per un periodo esteso di tempo. Il
tasso di cambiamento ambientale può superare il tasso di
adattamento organizzativo. Perciò, “il punto non è discernere se
un’istituzione sia efficiente” (Di Maggio e Powell, 1991). Nella
prospettiva neo istituzionale l’efficienza sembra non rilevare. Il
tentativo perseguito nel paragrafo seguente è di proporre una
138
critica riflessione di tale posizione agnostica al fine di superare
la stessa.
4.3 Un concetto di
complementarities
efficienza
esteso:
il
ruolo
delle
Facendo seguito alle riflessioni proposte da Chandler (1962), la
strategia di un’impresa e la sua struttura devono essere adeguate
l’una all’altra ed alle variabili istituzionali latu sensu. Il tema di
Milgrom e Roberts (1990, 1995) relativo alle complementarities di
Edgeworth è estremamente utile al fine di comprendere la nozione
di ‘appropriatezza’. Tra le attività esistono complementarities se
l’incremento in una delle attività determina un aumento nel
rendimento dell’espletamento delle altre attività. A livello di
produzione manifatturiera, i due autori argomentano che gli
investimenti sono detti value-maximizing se l’impresa coordina i
propri investimenti tra tipologie di beni diverse ma mutuamente
rinforzanti. In tal modo l’impresa economizza sulle Edgeworth
complementarities. Investimenti del capitale coordinati consentono
all’impresa di beneficiare della logica di attività integrate finalizzate
al raggiungimento di economie di scopo. Il modello formale di
Milgrom e Roberts consente di interpretare i cambiamenti nella
strategia e nelle strutture aziendali come una risposta ottimizzante ai
mutamenti ambientali. A livello aziendale, il concetto di
complementarities arricchisce la comprensione del “complesso
fenomeno strategico-organizzativo”. Con riferimento alle modifiche
nelle pratiche di capital budgeting nell’impresa americana
Carterpillar, Miller e O’Leary (1997) illustrano “come un’impresa
abbia prodotto un modello operativo di relazioni di
complementarities”. A livello aziendale, gli autori focalizzano le
complementarities aziendali sulla base degli “investment bundle di
beni diversi ma mutuamente rinforzanti”. Essi mostrano le sinergie
disponibili per un’impresa attraverso il coordinamento degli
investimenti tra bundle. L’impatto complessivo dei costi e benefici
139
connessi ad un investiment bundle è catturato nel processo di analisi
dell’investimento.
Con riferimento alle imprese di investimento, il concetto di
complementarities può essere utilizzato per comprendere come le
variabili istituzionali e strutturali rivestano un ruolo nella
definizione del livello di efficienza dei diversi paesi (o network),
definibili altresì quali diversi complex phenomena. Il modello delle
relazioni attraverso le quali le variabili istituzionali e strutturali
definiscono un sistema a livello nazionale dimostra l’esistenza di un
complex phenomena a livello paese. Nella valutazione
dell’efficienza delle industrie nazionali delle imprese di
investimento, il tema dell’investment bundle si configura
estremamente rilevante. Partendo da tale presupposto, si definisce –
a livello di paese o più appropriatamente di network – un country
bundle, ossia una sinergia tra variabili istituzionali e strutturali. Le
industrie nazionali possono raggiungere un dato livello di efficienza
solamente coordinando aspetti strutturali e pressioni istituzionali. La
definizione del concetto di efficienza richiede, pertanto, di tenere in
considerazione entrambe le variabili. Tale considerazione può
essere ricondotta alla percezione dell’efficienza dell’industria quale
“grado di coerenza” (Fusconi, 1985) con cui l’efficienza si relaziona
alle variabili strutturali. L’accezione strutturale, a sua volta, deve
mostrare il massimo grado di coerenza con le variabili istituzionali
(caratteristiche regolamentari e di mercato). Tale considerazione
delle variabili istituzionali e strutturali può giustificare la
qualificazione del concetto di efficienza quale grandezza embedded
nell’ambiente. L’efficienza non si manifesta al di fuori
dell’organizational field e neppure al di fuori delle istituzioni. Alla
luce di tale interpretazione si giustifica pienamente l’ipotesi che
tutte le relazioni di complementarities siano embedded nel concetto
di efficienza. Le industrie nazionali delle imprese di investimento
possono essere efficienti solo realizzando le sinergie disponibili
mediante il coordinamento della loro struttura con le diverse ma
mutuamente rinforzanti tipologie di fattori istituzionali.
140
L’attenzione è focalizzata sulle sinergie generate dalle diverse ma
mutuamente rinforzanti variabili che caratterizzano ciascun paese o
network. In tal senso l’efficienza di un’organizzazione può essere
percepita dal grado di coerenza nel country bundle. Data la
rilevanza del country bundle, il pieno impatto sull’efficienza può
essere catturato solo considerando variabili strutturali ed
istituzionali.
Un elemento centrale nelle riflessioni di Miller e O’Leary (1997)
è rappresentato dalla loro visione estesa delle complementarities di
Milgrom e Roberts. La loro complessa nozione, da un lato, consente
di evidenziare le difficoltà connesse alla trasposizione di criteri
strategico-organizzativi nelle relative decisioni; e, dall’altro,
sottolinea il bisogno di avere complementarities embedded in ogni
proposta di investimento. Al riguardo, Milgrom e Roberts (1995)
argomentano – proponendo una concettualizzazione meno articolata
– che il top management “necessita solo di identificare” la struttura
delle complementarities al fine di individuare ed adottare azioni
‘fruttifere’ per una direzione coordinata. Al riguardo, con
riferimento alla differenziazione di efficienza delle imprese di
investimento, la posizione adottata nel presente studio riprende
quella di Miller e O’Leary, superando la semplificazione implicita
in Milgrom e Roberts. In relazione alle industrie nazionali delle
imprese di investimento, la trasposizione di variabili istituzionali in
cambiamenti strutturali presenta delle difficoltà: un processo
interpretativo interviene ed impatta sulla trasposizione a livello
settoriale nazionale.
Superando l’agnostica posizione neo istituzionale in merito
all’efficienza, è possibile qualificare l’efficienza quale concetto
rilevante in quanto embedded nel country bundle. Il tema delle
complementarities (Milgrom e Roberts, 1990 e 1995) consente di
spiegare per quali ragioni organizzazioni non efficienti persistano. Il
neo istituzionalismo (Powell, 1991) suggerisce che i cambiamenti
istituzionali possono superare quelli strutturali. Analogamente,
l’approccio della ‘population ecology’ (Hannan e Freeman, 1977)
141
suggerisce che la selezione “non favorisce necessariamente i
produttori più efficienti”: altri “fattori strategici” – quali quota di
mercato, reputazione del prodotto, pubblicità e vincoli legali –
possono avere conseguenze più rilevanti. Peraltro, nella presente
analisi, partendo dal presupposto che diverse ma mutuamente
rinforzanti variabili istituzionali e strutturali qualificano il country
bundle, i “fattori strategici” non possono qualificarsi come
maggiormente rilevanti: essi stessi sono embedded nel country
bundle e, pertanto, concorrono ad identificare il processo di
selezione (adottando la definizione della population ecology). Per
meglio chiarire il senso di tale argomentazione occorre sottolineare
che il conseguente concetto di efficienza si riferisce ad aspetti
strutturali, strategici ed istituzionali ed è, a sua volta, embedded nel
country bundle. Organizzazioni inefficienti possono persistere a
causa dell’esistenza del country bundle, ossia di un’interrelazione
sinergica tra fattori differenziati ma mutuamente rinforzanti. In
un’analisi infra-paese le diversità nei country bundle spiegano il
persistere di differenze nei livelli di efficienza.
La formulazione estesa dell’idea di bundle monitor proposta
da Miller e O’Leary (1997) discende dalle difficoltà associate
alla localizzazione dei fallimenti nella realizzazione. Per effetto
dell’esistenza di investment bundle, tali fallimenti rivestono un
ruolo cruciale per l’intero sistema finalizzato alla realizzazione
della produzione perseguendo tempi o qualità standard. Un
bundle monitor confronta i risultati effettivi con un benchmark
esterno al fine di misurare l’impatto sui costi di produzione e
sulla competitività raggiunta. In ordine alle imprese di
investimento ciascuna industria nazionale è un sistema integrato:
vincoli in uno dei componenti potrebbero rendere l’intero
sistema incapace di realizzare una data efficienza. Per altro, tali
fattori vincolo (ossia legami istituzionali e strutturali) non sono
facilmente localizzabili. In tale prospettiva appare evidente il
bisogno di individuare le cause di differenziazione
dell’efficienza fra paesi (o network) diversi. Riconoscendo le
142
sinergie esistenti tra il livello di efficienza e le variabili
istituzionali, strutturali ed interpretative, la presente analisi
propone un modello quantitativo microeconomico che consente
di identificare i vincoli determinanti livelli di efficienza
differenziati. Il modello – ottenuto attraverso successive
specificazioni ed estensioni – stima congiuntamente l’efficienza
e le determinanti della stessa: esso identifica le variabili che
costituiscono i vincoli del sistema integrato e stima le medesime
come cause di differenziazione dell’efficienza fra imprese di
investimento operanti in network diversi. Il concetto di
efficienza costituisce la variabile dipendente, misurata mediante
un approccio parametrico tradizionale (adottando una frontiera
stocastica che usa una funzione di costo translogaritmica). Le
variabili indipendenti (o esplicative) sono rappresentate da
fattori istituzionali, strutturali ed interpretativi. Il livello di
efficienza stimato, ossia la variabile dipendente, può essere
percepito in termini di “black box”. Tale definizione, introdotta
da Berger e Mester (1997) in uno studio relativo alle differenze
delle stime econometriche dell’efficienza delle istituzioni
finanziarie, intende evidenziare che le differenze nelle fonti
dell’efficienza “sono celate alla vista da un’opaca black box
poiché i singoli studi differiscono simultaneamente l’uno
dall’altro in svariate dimensioni”. Il riferimento è a differenze
determinate da eterogeneità in termini di concetto di efficienza,
metodi di misurazione e correlati dell’efficienza (identificabili,
altresì, nelle variabili istituzionali, strutturali ed interpretative
sino a qui delineate). Si ritiene che la nozione di black box sia
adatta ad illustrare il concetto di efficienza stesso, e non
semplicemente a caratterizzare le differenze di efficienza dovute
ad assunzioni diverse nei vari studi. La rilevanza sinergica delle
variabili strutturali, istituzionali ed interpretative nella
definizione dell’efficienza è illustrata palesando tali variabili
quali componenti della scatola nera, di cui il modello
microeconomico indaga il ruolo nella medesima. Il modello
143
qualifica le variabili costituenti vincoli e stima le stesse come
cause di differenziazione dell’efficienza. Palesando l’efficienza
come un sistema integrato di variabili istituzionali, strutturali ed
interpretative, il presente modello microeconomico può essere
considerato una sorta di bundle monitor. Stima l’efficienza
valutando l’impatto di fattori critici per il country bundle. In
un’analisi comparativa, tale modello consente di determinare
l’efficienza delle imprese di investimento in relazione al country
bundle, ossia di misurare l’impatto delle complementarities tra i
vincoli nelle determinanti dell’efficienza.
L’attuazione di un cambiamento in un sistema paese
contraddistinto da forti ed estese complementarities può rivelarsi
difficile e controversa. Modificare solo alcuni degli elementi del
sistema può implicare l’impossibilità di realizzare tutti i benefici
del sistema originale, tanto che l’insieme dei cambiamenti può
avere un payoff negativo. Un’innovazione introdotta dallo Stato
altera il sistema appropriatamente solo qualora il legislatore sia
in grado di riconoscere tutte le dimensioni entro le quali
intervengono delle complementarities. L’estensione della
nozione di complementarities al caso delle imprese di
investimento nazionali evidenzia che l’adozione da parte di
un’industria nazionale del modello di un altro paese non è
necessariamente associata ad un incremento di efficienza. La
Direttiva 93/22/CEE, orientata all’attuazione generalizzata di un
modello comune, non ha realizzato l’obiettivo di una
standardizzazione istituzionale e strutturale dell’industria
europea. Il modello imposto – che sembra riecheggiare quello
anglosassone, percepito come più efficiente – ha, peraltro,
mantenuto la differenziazione dei network in termini di variabili
istituzionali e strutturali, e quindi di efficienza: la complessità
del fenomeno non ha consentito al legislatore di identificare tutti
gli attributi che qualificano le complementarities del country
bundle e di porre in atto la totalità dei cambiamenti richiesti.
144
4.4 Gli argomenti microeconomici sulla produttività
4.4.1 Dall’efficienza finanziaria a quella operativa e
dall’efficienza tecnica a quella allocativa
Nella letteratura microeconomica sulla produttività, la mancanza
di studi relativi ad istituzioni finanziarie diverse dalle banche – il cui
superamento costituisce uno degli aspetti innovativi della presente
analisi – costringe a fare riferimento agli studi sul settore bancario
nella costruzione del quadro di riferimento teorico. Definendo tali
fondanti temi preliminari, il tentativo è di presentare i simboli usati
nelle equazioni proposte nel corso dell’intera disamina al fine di
mantenere, se possibile, una notazione costante.
Come suggerito da Fusconi (1985), gli studi italiani sul settore
bancario hanno tradizionalmente dedicato una maggiore attenzione
all’efficienza finanziaria che non a quella operativa: la tradizione
italiana ha privilegiato indicatori di efficienza finanziaria. La
ragione principale, come delineato nell’intervento di Fusconi, è
attribuibile alla consolidata cultura del management aziendale
ampiamente orientata alle pratiche contabili. Risultati della gestione
positivi sono stati associati al pareggio di stato patrimoniale e conto
profitti e perdite.
La recente tendenza è di superare tale posizione – ove
l’efficienza operativa risulta sottovalutata – al fine di comprendere
la produttività dell’organizzazione e delle sue risorse (non solo
finanziarie), di distinguere i risultati attribuibili a fattori istituzionali
piuttosto che strutturali e di attribuire rilevanza ai temi organizzativi
(specialmente riferiti alle professionalità dei dipendenti aziendali).
Per descrivere le caratteristiche dell’inefficienza produttiva (detta
altresì operativa o X-inefficiencies) è necessario richiamare,
innanzitutto, gli elementi costituenti la medesima, ossia inefficienza
tecnica ed allocativa.
L’efficienza operativa – denominata ‘efficienza economica
complessiva’ nella pionieristica definizione di Farrell (1957) –
145
indica l’attitudine di un’impresa alla minimizzazione dei costi o
alla massimizzazione del profitto: dal punto di vista della
minimizzazione dei costi, ciò significa che l’impresa utilizza gli
input al fine di produrre nel modo più conveniente, dato il livello
ed il mix degli output.
L’efficienza tecnica (o fisica), un fenomeno di natura
ingenieristica, esprime la capacità di evitare sprechi nella
produzione: utilizzare una ridotta quantità di input data la
produzione di output, o produrre la massima quantità di output
avuto riguardo della disponibilità di input. Come chiaramente
affermato in Grabowski et al. (1993), l’efficienza tecnica si
articola in due componenti: la riduzione proporzionale nell’uso
degli input qualora gli stessi input non siano sprecati (efficienza
tecnica pura) e la riduzione dovuta all’esistenza di rendimenti di
scala costanti (economie di scala). Un’impresa tecnicamente
efficiente opera sulla sua ‘frontiera delle possibilità di
produzione’, la curva che indica il massimo output producibile
con un dato input (come descritto nella sezione seguente).
L’efficienza allocativa (o di prezzo), un concetto
riconducibile alle teorie comportamentali, inerisce all’abilità di
operare con un mix ottimale di input dati i prezzi di mercato
prevalenti. Un’impresa caratterizzata da inefficienza allocativa
può operare sulla frontiera delle possibilità di produzione – ossia
produce il massimo output dati gli input impiegati – ma
contestualmente potrebbe ridurre i costi producendo i medesimi
output utilizzando un diverso mix di input.
La tecnologia determina la frontiera delle possibilità di
produzione (Z), ossia il set dei netput (Z = y – x, ove y denota gli
output e x gli input) producibile data la conoscenza tecnica
prevalente. Quando z Z, usando una quantità di input (x) è
possibile produrre quantità di output (y). L’efficienza tecnica del
piano di produzione z può essere espressa come segue:
146
z
z* I z*
Z
z
[1.4]105.
Il set di z che soddisfa tali condizioni è detto ‘frontiera
efficiente’ espressa – analogamente alla frontiera delle
possibilità di produzione – da una trasformazione della funzione
(z). La (z) è uguale a zero se z è localizzato sulla frontiera,
ed è non negativa se z Z. In termini di efficienza tecnica il
confronto tra diversi piani di produzione (zi) è molto complesso:
essendo (z) generalmente ignoto, l’identificazione dei piani di
produzione efficienti richiede di continuare l’osservazione
empirica fino a che gli stessi non possano essere ordinati al fine
di escludere le imprese meno efficienti dalla frontiera. La
numerosità dei piani tecnici efficienti implica la necessità di
ricorrere ad un criterio alternativo per il confronto.
Combinando l’efficienza tecnica con i prezzi di input ed
output, i piani (zi) sono ordinabili come:
z1
bp z1
z2
bp z2
[2.4]
ove b = [p w ] è un vettore dei prezzi degli output (p) e dei
prezzi degli input (w).
L’efficienza di (zi) richiede non solo che (z) = 0, ma anche
che zi sia ottimale dati i prezzi espressi dal mercato. L’efficienza
allocativa è coniugata a quella tecnica.
La diversa natura dei due concetti può essere rappresentata
mediante un grafico riferito ad una funzione di costo (adattando
Farrell 1957, il primo contributo nella letteratura su frontiera di
produzione, funzioni di costo e misure di efficienza). Nella
figura 1.4, assumendo due input (x1 e x2), la frontiera efficiente
(SS’) rappresenta la combinazione di input perfettamente
efficiente da un punto di vista tecnico. L’isocosto (AA ),
ottenuto da C = w1x1 + w2x2, descrive i prezzi degli input.
105
Se z
Z, allora z*
Z per ogni z*
z (free disposability).
147
Figura 1.4
Le misure di efficienza tecnica ed allocativa proposte da Farrell
Q rappresenta un’impresa caratterizzata da efficienza tecnica
mentre P è inefficiente: esse producono il medesimo rapporto di
output ma Q utilizza solamente una frazione OQ/OP di ciascun
fattore rispetto a P. L’inefficienza tecnica è espressa dalla
distanza tra P e l’isoquanto (misurato da Farrell sul raggio
uscente dall’origine, con il rapporto ET ottenuto dividendo la
norma dei vettori P e Q). L’indice di inefficienza tecnica
(OQ/OP) giace tra 0 e 1 (che rappresentano imprese,
rispettivamente, con efficienza nulla e perfettamente efficienti).
Nonostante sia un’impresa tecnicamente efficiente, Q non è
caratterizzata da efficienza allocativa dato che il tasso tecnico di
sostituzione differisce dal rapporto del prezzo dei fattori.
L’impresa avente efficienza allocativa è Q il cui costo di
produzione è solo una frazione OR/OQ di quello di Q.
L’inefficienza allocativa è misurata dal rapporto tra la norma di
Q e R (il punto d’intersezione tra il raggio passante attraverso P
e l’isocosto). In Q vi è congiuntamente efficienza tecnica ed
148
allocativa, che insieme definiscono l’efficienza produttiva.
L’inefficienza produttiva totale è descritta dal prodotto di
inefficienza tecnica ed allocativa, ossia R P . La natura
radiale delle misure di Farrell impone di trascurare o
sottovalutare alcune situazioni di inefficienza tecnica. Diverse
scomposizioni alternative sono state proposte: si veda a titolo
d’esempio Berger et al., 1993a.
4.4.2 Il principio di dualità: dall’efficienza tecnica a quella
allocativa
Una metodologia tradizionale – ampiamente utilizzata negli
studi sull’efficienza delle istituzioni finanziarie – è rappresentata
dalla ‘production economics’, identificata altresì negli argomenti
microeconomici sulla produttività. La letteratura empirica
(Berger e Humphrey, 1997) generalmente utilizza tale
metodologia al fine di produrre misure e valutazioni delle
performance aziendali ricorrendo alla struttura dei processi
produttivi caratterizzanti la tecnologia aziendale. La funzione di
tecnologia produttiva descrive la relazione tra input ed output:
essa esprime il processo tecnologico attraverso il quale l’impresa
ottiene fisicamente gli output dagli input. Descrivendo
matematicamente il processo produttivo di un’impresa, la
funzione mostra il livello massimo degli output producibili
mediante diversi insiemi alternativi di input (Intriligator,
Bodkin, Hsiao 1996). L’assunto nella stima della funzione è che
gli output siano endogeni, mentre gli input esogeni. Il principale
problema associato alla misurazione di questa relazione tecnica
concerne la mancanza di dati per il ricercatore esterno.
Al fine di superare tale problema relativo alla disponibilità di
dati, la production economics introduce il principio di dualità
(duality principle), estesamente usato nella letteratura
economica. Esso assume – in presenza di particolari condizioni
– una relazione duale tra la funzione di produzione e la funzione
di costo (o profitto) e consente, pertanto, l’applicazione
149
alternativa di una delle due funzioni (Diewert, 1974; Shephard,
1970; Varian, 1990). La relazione duale afferma una
corrispondenza univoca tra la funzione di produzione
(rappresentazione di una tecnologia di produzione) e la funzione
di costo minimo o di profitto massimo (rappresentazione di una
tecnologia di produzione). La dualità assicura che esse
incorporino le medesime informazioni in merito alle proprietà
della produzione in quanto rappresentano due alternative – ma
equivalenti – descrizioni della tecnologia espressa dalla funzione
di produzione. L’assunzione di comportamenti aziendali di
minimizzazione di costo o di massimizzazione di profitto deriva
dalla natura dell’espressione: una relazione economica piuttosto
che tecnica. Il riferimento all’ottimizzazione economica in
reazione a prezzi di mercato e competizione – piuttosto che al
solo uso della tecnologia – rappresenta il miglior spazio
concettuale economico entro cui analizzare l’efficienza delle
istituzioni finanziarie.
L’approccio duale deriva direttamente le equazioni di
produzione degli output e di domanda degli input da una
funzione stimata di profitto o di costo (Coelli et al., 1998). Data
una funzione di profitto
= (p), se la funzione della
produzione (Z) è convessa ed esente da vincoli, la funzione di
profitto
Z* y
0, x
0/ p z
( p), p
0
[3.4]
coincide con Z. Una volta specificata una funzione obiettivo (di
profitto o di costo), le equazioni di domanda degli input e di
fornitura degli output sono ottenute usando solo tecniche di
differenziazione parziale.
L’alternativo – e più complesso – approccio è quello
‘primario’ (primal). La fornitura di output e la domanda di input
– coerenti con gli obiettivi di ottimizzazione dell’impresa –
possono essere derivate utilizzando la funzione di produzione,
150
sotto la condizione della disponibilità di una stima della
medesima funzione di produzione. L’approccio primario
richiede poi la soluzione di un set di equazioni simultanee o la
costruzione della funzione Lagrangeana.
Nel caso di ottimizzazione del profitto (Coelli et al., 1998), la
funzione di profitto è definita come segue:
= TR – TC = py – (w1x1 + w2x2)
[4.4].
Al fine di stimare x1 e x2 (e conseguentemente y)
massimizzando il profitto, la funzione di produzione (ossia
y = f (x1, x2)) è sostituita nella [4.4]:
= pf (x1, x2) – (w1x1 + w2x2)
[5.4].
Le derivate parziali prime della [5.4] – rispetto a ciascuna
delle quantità degli input – sono poste uguali a zero e risolte
simultaneamente per x1 e x2. In tal modo sono ottenute le
equazioni di domanda degli input:
x1*
x1* p, w1 , w2
x 2*
x 2* p, w1 , w2
[6.4].
Al fine di ottenere l’equazione di offerta degli output, la [6.4]
è sostituita nella funzione di produzione:
y
f x1 , x 2
f x1* p, w1 , w2 , x 2* p, w1 , w2
[7.4].
Nel caso di minimizzazione dei costi (Coelli, 1998), la
funzione di domanda degli input può essere derivata
specificando la funzione di costo totale:
c = w1x1 + w2x2
151
[8.4]
ove wi rappresenta i prezzi degli input e xi descrive la quantità
degli input.
Il livello degli input minimizzante i costi – soggetto ai vincoli
della funzione di produzione – è dedotto ricorrendo ad una
funzione Lagrangeana:
L = w1x1 + w2x2 +
(y – f (x1x2))
[9.4].
Le derivative parziali prime della [9.4] rispetto a x1, x2 e
sono poste uguali a zero. Risolvendo simultaneamente (per x1 e
x2), le funzioni di domanda condizionali degli input sono
espresse come segue:
x1c x1c y, w1, w2
c
x 2c x 21
y, w1, w2
[10.4]
ove x ic rappresenta il livello minimizzante il costo dell’i-simo
input e x ic (.) descrive la relazione funzionale tra prezzi di input
ed output. La relazione di dualità tra funzione di costo e di
produzione richiede che la funzione di costo soddisfi alcune
condizioni di regolarità: la funzione deve essere non-negativa,
non-decrescente, strettamente positiva per Q non nulli,
linearmente omogenea e concava in w per ogni valore di x ed
assumere valori reali (Caves, Christensen e Tretheway 1980).
4.4.3 Il concetto di efficienza: efficienza di costo, efficienza
di profitto standard ed efficienza di profitto alternativa
La funzione di profitto esprime il profitto massimo associato a
particolari prezzi di input ed output. È ottenuta sostituendo la
domanda di input e l’offerta di output (derivate mediante
l’approccio primario) massimizzanti il profitto aziendale nella
medesima definizione di profitto ( = TR – TC = py – (wixi + wjxj)):
152
p y p, wi, wj
*
wi xi p, wi, wj
wj xj p, wi, wj
p, w1, w2
[11.4]
ove * indica il profitto massimo e *(.) rappresenta la relazione
tra * e prezzi.
Grazie al principio di dualità la derivazione della funzione di
profitto è più semplice: dopo aver specificato una funzione di
profitto (che soddisfi date proprietà), la funzione è stimata
usando i dati del campione (mediante appropriate tecniche
econometriche); successivamente, il lemma di Hotelling
consente di derivare le funzioni di offerta degli output e di
domanda degli input106.
La funzione di profitto standard specifica profitti variabili ed
assume i prezzi variabili degli output come dati (parametri
esogeni). I profitti dipendono sia dagli output sia dal mix di
input. L’espressione della funzione è la seguente:
+
=
(p, w, z, v, u
)
[14.4]
ove rappresenta il profitto aziendale (ricavi dagli output meno
costi, C, della funzione del costo); è una costante aggiunta al
profitto di ciascuna impresa al fine di avere un valore positivo
106
Formalmente il lemma di Hotelling, conseguente all’envelope theorem (Beattie and
Taylor, 1985), statuisce che la derivata prima parziale della funzione di profitto – rispetto ad
ognuno dei prezzi degli input – qualifica una funzione di domanda degli input negativa
(Coelli,1998):
*
xi * p, wi, wj
wi
[12.4].
Contestualmente, la derivata prima parziale della funzione di profitto indiretta – rispetto ai
prezzi degli output– identifica l’equazione di offerta degli input:
*
p
y * p, wi, wj
153
[13.4].
per il logaritmo; p indica i prezzi degli output; z le quantità di
ogni netput fisso (input o output); v descrive un set di variabili
esterne (definite istituzionali nella precedente analisi) incidenti
sulle performance;
esprime il random error e u le
inefficienze che riducono i profitti. La [14.4] è esprimibile in
termini di logaritmo naturale come segue:
ln ( + ) = f (p, w, z, v) + lnu + ln
[15.4]
ove f indica una delle forme funzionali presentate nel paragrafo
5.2.2. La separazione del termine composito, ln u + ln , nelle
sue due componenti (inefficienza ed errore casuale) differenzia
le varie tecniche di misurazione (come delineate nel paragrafo
5.2.1).
Il concetto di efficienza associato a tale funzione è
l’efficienza di profitto standard. È misurato dal rapporto tra i
profitti effettivi stimati ed i profitti massimi stimati per
l’impresa best-practice del campione. La formula dell’efficienza
di profitto standard è esplicitabile come segue:
if
Std EFF
ˆ if
ˆ max
exp fˆ pif , wif , z if , vif exp lnuˆ if
exp fˆ pif , wif , z if , vif exp lnuˆ max
[16.4]
ove if indica imprese di investimento e uˆ max è il valore massimo
di uˆ if nel campione. La [16.4] rappresenta la proporzione di
massimo profitto effettivamente ottenuta: un rapporto dell’80%
significa che l’impresa di investimento sta perdendo il 20% dei
profitti rispetto all’impresa best-practice. Il rapporto può essere
negativo ed il suo valore massimo è pari ad uno.
Berger e Mester (1997) esprimono la loro preferenza per la
funzione di profitto ben compendiando alcuni aspetti della sua
superiorità rispetto alla funzione di costo, ed in particolare la sua
adeguatezza per la misurazione di inefficienze sia di input sia di
154
output. Nonostante non vi sia consenso nella letteratura a tale
proposito, la preferenza di Berger e Mester (1997) per la
funzione di profitto deriva da tre considerazioni. In primo luogo,
l’efficienza di profitto non tiene conto solo dell’inefficienza
degli input ma anche degli output (che può essere ampia quanto
– o anche maggiore di – quella degli input). Secondariamente,
essendo fondata sul concetto economico – più ampiamente
accettato – di massimizzazione del profitto, l’efficienza di
profitto attribuisce la medesima importanza all’innalzamento dei
ricavi marginali ed alla riduzione dei costi marginali. Infine,
l’efficienza di profitto è basata su un confronto con un punto di
best-practice della massimizzazione di profitto nel dataset.
Diversamente dalle misure di efficienza di costo, il
mantenimento di un livello di output fisso implica il confronto
con un punto generalmente non corrispondente ad un ottimo.
La funzione di costo, un caso speciale della funzione di
profitto, rappresenta il costo minimo per la produzione di un
particolare output dati i prezzi degli input. Estesamente utilizzata
nella letteratura empirica, assumendo che la produzione degli
output sia predefinita, il profitto massimo corrisponde al costo
minimo dati i prezzi degli input e le quantità degli output.
Ricorrendo all’approccio primario, la funzione di costo può
essere ottenuta sostituendo l’equazione della domanda di input
minimizzante il costo nella stessa definizione di costo,
(C = wixi + wjxj):
c*
wi xic y, wi, wj
c * y, wi, wj
wj x cj y, wi, wj
[17.4]
ove c* esprime il costo minimo e c*(.) la relazione tra c* e le
variabili esogene (prezzi degli input e volumi degli output).
Analogamente a quanto osservato per la funzione di profitto,
l’approccio duale consente di evitare tale complessa procedura:
155
una volta specificata una funzione di costo avente date proprietà,
la funzione è stimata sulla base dei dati del campione; e,
successivamente, il lemma di Shephard consente di derivare
l’equazione della domanda di input107.
A differenza della funzione di profitto, la funzione di costo
specifica la variabile di costo in luogo di quella di profitto, ed
assume come date le quantità degli output (e non i prezzi degli
output). Nella funzione di costo, i costi dipendono dai prezzi
degli input, dalle quantità degli output, da ogni input o output
fisso, da fattori ambientali, dall’errore casuale e dall’efficienza
(Berger e Mester, 1997). L’espressione della funzione di costo è
la seguente:
c = c (y, w, z, uc, c)
[19.4]
ove c esprime i costi variabili, y la quantità degli output,
uc rappresenta l’inefficienza di costo ed c indica l’errore
casuale (che incorpora errori di misurazione e fortuna
temporanea come fattori incidenti positivamente o
negativamente sui costi).
L’inefficienza di costo misura la distanza dei costi aziendali
dal costo che un’istituzione best-practice sopporterebbe per
produrre lo stesso insieme di output date le medesime condizioni
(Berger e Mester, 1997). Il fattore di inefficienza – uc ,
nell’espressione [19.4] – incorpora sia l’inefficienza allocativa
(reazione non ottimale ai prezzi relativi degli input) sia quella
tecnica (quantità eccessiva di input per la produzione di un dato
107
Sulla base del lemma di Shephard, originato dall’envelope theorem, le funzioni di
domanda condizionate degli input sono definite ricorrendo alla derivata prima parziale della
funzione di costo rispetto ad ognuno dei prezzi degli input, esplicitabile come segue:
c*
x ci y, w i , w j
wi
[18.4].
c*
x cj y, w i , w j
wj
156
output y). Al fine di riscrivere la [19.4] in un’espressione di più
u
e
assunti
immediata
comprensione,
c sono
moltiplicativamente separabili dal resto della funzione di costo
ed entrambi i lati della [19.4] sono espressi in forma di
logaritmo naturale:
ln C f y, w, z, v
ln uc ln
c
[20.4]
Analogamente agli studi sul settore bancario, come ben
compendiato in Berger e Mester (1997), l’efficienza di costo di
un’impresa di investimento è calcolata come il costo necessario
per la produzione dell’output qualora l’impresa sia efficiente
quanto l’istituzione best-practice del campione (a fronte delle
medesime variabili esogene) diviso per il costo effettivo
sopportato dall’impresa di investimento (if):
CostEFFif
cˆ min
cˆ if
uˆ cmin
uˆ cif
[21.4]
ove uˆ cmin rappresenta il minimo ûcif fra tutte le imprese del
campione. La [21.4] – i cui valori variano tra (0,1] – misura la
proporzione di costi o ricavi utilizzati efficientemente: un valore
dell’80% indica che l’impresa è efficiente all’80% (o
equivalentemente spreca il 20% dei suoi costi) rispetto
all’impresa best-practice.
Una pluralità di vantaggi inerisce all’uso della funzione di
costo nella misurazione dell’efficienza, sebbene non vi sia un
consenso unanime nella letteratura a tale riguardo (come
dimostrano i richiamati argomenti di Berger e Mester a favore
dell’efficienza di profitto). In primo luogo, l’assunzione di
prezzi degli output esogeni può essere particolarmente
irrealistica per le imprese aventi un potere oligopolistico, per le
quali i prezzi sono strettamente connessi alle quantità.
157
Diversamente, la domanda degli input può essere irrilevante
rispetto alle dimensioni del mercato: le quantità degli output
possono essere fissate esogenamente (e l’unico problema è
rappresentato dalla minimizzazione di costo). Tuttavia, quando
mercati degli output sono perfettamente competitivi, la
minimizzazione dei costi riveste una grande rilevanza: da un
problema microeconomico relativo ad una singola impresa, ad
un tema di welfare sociale. In secondo luogo, usando la funzione
di profitto, i livelli di produzione efficienti sono spesso nulli,
infiniti o indeterminati se la forma della funzione è rigida (ad
esempio Cobb Douglas o Elasticità Costante di Sostituzione,
come descritte nel paragrafo 5.2.2). In tali casi, l’assunzione di
variabili esterne (o istituzionali) risulta essere appropriata.
Le precedenti argomentazioni giustificano la scelta di
utilizzare una funzione di costo in luogo della più generale
funzione di profitto: in particolare, in un confronto
internazionale delle imprese di investimento, il bisogno è di
superare l’assunzione di irrilevanza del potere dei produttori
nella definizione del prezzo degli output. Ciononostante si è
consapevoli dei principali limiti connotanti la funzione di costo:
la rappresentazione di una versione parziale dell’efficienza
allocativa, che si interpreta, altresì, in termini di migliore scelta
degli input data la produzione degli output; in tal senso non
inerisce alla scelta del migliore mix di output assunti i prezzi
degli output, dato che i volumi degli output sono esogenamente
determinati.
Uno sviluppo recente – utile allorquando alcune delle
precedenti assunzioni su funzioni di profitto e di costo non siano
rispettate – è la funzione di profitto alternativa108. Essa assume la
stessa variabile dipendente della funzione di profitto e le stesse
variabili indipendenti della funzione di costo: le quantità degli
output sono costanti mentre i prezzi degli output possono
108
Come efficacemente delineata da Berger et al., 1996b in un’applicazione empirica.
158
variare. La funzione di profitto alternativa è espressa nella
seguente formula:
ln
f y, w, z, v
ln ua
ln
a
[22.4]
ove, rispetto alla [15.4], y sostituisce p.
Il concetto di efficienza di profitto alternativa misura la
distanza di un’impresa dal profitto massimo dato il livello degli
output (piuttosto che i prezzi dei medesimi).
Berger e Mester (1997) suggeriscono l’utilità di tale concetto
nei seguenti casi:
a. Qualità di servizi finanziari molto differenziata e non
facilmente misurabile;
b. Output non completamente variabili, ossia imprese non in
grado di produrre qualsiasi scala e mix di output;
c. Competitività nel mercato degli output non perfetta: imprese
aventi un certo potere nella fissazione dei prezzi della
produzione;
d. Prezzi degli output non accuratamente misurati.
Con riferimento alla funzione di profitto alternativa, il caso
delle imprese di investimento, da un lato, rispecchia la
competitività non perfetta dei mercati degli output (iii); ma,
dall’altro, si scontra con l’assunzione di output non
completamente variabili (ii). Dato che l’assunzione iii) è
soddisfatta anche dalla funzione di costo, nella presente analisi
si privilegia il concetto di efficienza di costo anche rispetto
all’efficienza di profitto alternativa.
4.5 La stima dell’efficienza in prospettiva microeconomica
La funzione di costo di un’impresa multiprodotto è definita non
solo dai volumi degli output ma anche dalla loro composizione. Al
variare del livello o della combinazione produttiva, i costi
159
dell’impresa variano in diversi modi: qualora sia rispettata l’ipotesi
dell’agente razionale, si possono manifestare economie di scale e di
scopo. In proposito, Anolli and Resti (1996) sostengono che la
presenza di economie di scala e di scopo sia un elemento
determinante al fine di comprendere la struttura dell’industria
dell’intermediazione mobiliare. L’ipotesi è l’esistenza di una
correlazione positiva tra economie di scala e di scopo, da un lato, e
struttura dell’industria d’intermediazione, dall’altro. Economie
rilevanti suggeriscono un assetto di mercato caratterizzato dalla
presenza di poche imprese aventi una dimensione e diversificazione
tali da consentire lo sfruttamento dei vantaggi di costo derivanti da
tali economie. Viceversa, in presenza di ridotte economie, l’assetto
maggiormente efficiente sarebbe connotato da poche imprese con
una spiccata specializzazione.
Tuttavia, rilasciando gli assunti di perfetta razionalità e piena
informazione, diviene necessaria un’indagine delle Xinefficiencies, ossia della distanza di ciascuna impresa dalla
frontiera efficiente. Nei seguenti paragrafi tali concetti sono
indagati in dettaglio.
4.5.1 Economie di scala
Le economie di scala si manifestano allorquando, nel lungo
periodo, i costi unitari decrescono all’aumentare dei volumi
produttivi, ovvero qualora l’impresa sia in grado di ridurre il costo
medio di produzione all’aumentare della dimensione aziendale.
Definendo le economie di scala come il tasso a cui l’output varia in
corrispondenza a modificazioni nelle quantità dei fattori produttivi,
Molyneux et al. (1996) affermano che esse sono definite dalla
forma della curva di costo medio, che rappresenta i costi medi
associati a ciascun livello produttivo. Qualora un’impresa accresca
la propria scala produttiva, si manifestano economie di scala se il
costo medio degli output diminuisce mantenendo invariato ogni
altro fattore. Le economie di scala possono essere definite, peraltro,
facendo riferimento sia alla funzione di produzione sia all’associata
160
funzione di costo. Le economie di scala (Scale Economies, SCALE)
rappresentano la misura inversa dei rendimenti di scala (Total
Return to Scale, TRS): i due concetti sono equivalenti assumendo,
da un lato, prezzi esogeni; e, dall’altro, la perfetta efficienza
aziendale. La rimozione di queste due ipotesi comporta il venir
meno dell’identità tra SCALE e TRS109.
Figura 2.4
Curve di costo medio ed economie di scala
Con riferimento ad un’impresa monoprodotto, la figura 2.4
compendia:
a. Economie di scala, allorquando un incremento proporzionale
nell’output dell’impresa generi un aumento meno che
109
In proposito, allorquando i prezzi sono una funzione delle quantità domandate – ed in
particolare all’aumentare delle quantità acquistate, i costi unitari decrescono – le economie di
scala espresse in relazione ai costi sono maggiori dei rendimenti di scala in termini fisici.
Rilasciando l’assunzione di perfetta efficienza, il rapporto tra prodotto e prezzo marginale può
essere diverso avendo riguardo ai vari input.
161
proporzionale nei costi (ovvero la funzione di produzione
presenta rendimenti di scala crescenti);
b. Diseconomie di scala, se un aumento proporzionale
nell’output dell’impresa genera un incremento più che
proporzionale nei costi (ovvero la funzione di produzione
presenta rendimenti di scala decrescenti);
c. Rendimenti costanti di scala, qualora un incremento
proporzionale nell’output dell’impresa determini un aumento
dei costi nella stessa proporzione.
Al fine di calcolare il tasso di economie di scala di
un’impresa monoprodotto – denominato economie di scala di
impresa monoprodotto – l’ipotesi è che il costo medio decresce
fino a che il costo marginale giace al di sotto del costo medio
(Molyneux et al., 1996):
SINGLE SCALE =
ATC
MC
f Q
Q TC / Q
[23.4]
ove Q è un output, ATC è il costo medio e MC il costo
marginale. La [23.4] rappresenta l’elasticità di costo rispetto alla
produzione:
SINGLE SCALE > 1, = 1, <1
esprimono,
rispettivamente, economie di scala, rendimenti di scala costanti e
diseconomie di scala.
L’estensione della definizione di economie di scala a imprese
multiprodotto determina un incremento della complessità
dell’analisi ed implica il riferimento all’indicatore di ‘economie
lungo il raggio’ (Ray Average Cost, RAC) introdotto da Baumol
et al. (1977). Tale misura si fonda sull’ipotesi che i livelli di
produzione di un dato mix di output variano proporzionalmente
(Molyneux et al., 1996). RAC – una generalizzazione del costo
medio di un’impresa monoprodotto – è dato da:
162
RAC Q
TC Q TC tq 0
∑ Qi t
[24.4]
ove q0 è lo unit bundle per un dato mix di output e t rappresenta il
numero di unità nel bundle tq0 = Q (Baumol et al., 1988).
TC Q
è detto crescente
Qualora Q 0, RAC Q
m
∑ Qi
i 1
(decrescente) al variare di Q se RAC (tQ) è una funzione
crescente (decrescente) dello scalare t, con t=1. RAC è detto
minimo se RAC Q RAC tQ , per valori di t positivi (t 1).
Nel caso di imprese multiprodotto, economie di scala esistono
quando l’aumento nell’output è più che proporzionale
all’incremento negli input utilizzati, mantenendo invariato
l’output mix. Considerata la natura del concetto di RAC, valori
inferiori ad uno del quoziente tra un costo marginale ed un costo
medio indicano economie di scala: un incremento nel livello
dell’output riduce il costo medio.
Economie di scala e RAC sono generalmente illustrati
geometricamente ricorrendo ad un grafico tridimensionale
(figura 3.4), che mostra anche l’andamento dei costi totali lungo
il raggio OR. Il vettore degli output si muove lungo il raggio
OR. RAC e TC si intersecano in corrispondenza del livello di
output q0 e RAC presenta il suo minimo in Q=Q0, ove il raggio
OT è tangente alla superficie TC nell’iperpiano costruito su OR.
L’output bundle (Q0), il minimo di RAC, indica la dimensione
aziendale più efficiente per un’impresa multiprodotto (output
nelle proporzioni specificate dal raggio OR). Il livello delle
economie di scala in corrispondenza di Q0 è espresso come:
SCALE
163
1
1 e
[25.4]
ove e rappresenta l’elasticità di una data curva di costo medio.
Valori di tale variabile maggiori, minori o uguali a zero
corrispondono, rispettivamente, a rendimenti di scala crescenti,
decrescenti o costanti (essendo l’inclinazione di RAC negativa,
positiva o nulla). Infine, anche in questo caso, economie di scala
e rendimenti di scala sono equivalenti assumendo prezzi fissi e
razionalità perfetta dell’impresa.
Figura 3.4
Economie di scala per imprese multiprodotto (adattamento da
Baumol, Panzar e Willig, 1988).
164
L’ipotesi alla base del concetto di RAC – e, pertanto, di
economie di scala globali – è che l’incremento infinitesimale
della produzione avvenga in modo proporzionale per tutti gli
output110. Tale assunzione è particolarmente restrittiva ed
inadeguata avuto riguardo alle società di intermediazione
mobiliare (Anolli e Resti, 1996). In questo settore, da un lato,
esistono complementarietà di costo nell’offerta di diversi servizi
(si pensi ad esempio, ad intermediazione per conto terzi e
custodia di valori mobiliari); e, dall’altro, elevati livelli di
sostituibilità tra i diversi prodotti (ad esempio, gestione di
portafogli vs. attività di consulenza). In tal senso, l’incremento
nei livelli degli output non avviene lungo il raggio. Con
riferimento al caso delle imprese di investimento, l’adozione
dell’indicatore di economie di scala presenta, pertanto, evidenti
limiti: da ciò consegue la decisione di non procedere alla stima
delle economie di scala nel presente lavoro. La definizione di un
indicatore che ben rappresenti le peculiarità del settore oggetto
di analisi costituisce un possibile futuro ambito di ricerca.
Con riferimento alle imprese multiprodotto, oltre alle
economie di scala multiprodotto (andamento dei costi quando gli
output si muovono lungo il raggio in misura proporzionale),
sono state definite le economie di scala di prodotto specifico
(Panzar e Willig, 1977b). Esse identificano la variazione nei
costi totali al modificarsi del livello di produzione di un output
(mantenendo costanti le quantità degli altri prodotti). Il concetto
di prodotto specifico richiede di definire il costo incrementale
del prodotto i – denominato ICi(Q) – come l’incremento nei
costi totali aziendali associato al dato livello di produzione del
prodotto i-simo. ICi(Q) è dato dal costo totale relativo ad un dato
vettore di output, meno il costo totale qualora la produzione di i
sia abbandonata (Baumol et al., 1988):
110
Come rilevato da vari autori in tema di requisiti di esogeneità delle variabili dipendenti
(Benston et al., 1982a, 1982b; Benston, 1965; Bell e Murphy, 1967; Kolari e Zardkoohi, 1987;
Kim, 1985).
165
ICi Q
TC Q
TC Qm
i
[26.4]
ove Qm–i è un vettore della produzione con zero in
corrispondenza di Qi e componenti uguagli a quelli del vettore Q
per tutti gli altri prodotti.
Il Costo Incrementale Medio (Average Incremental Cost,
AIC) – ossia il costo incrementale diviso per l’output del
prodotto addizionale – è espresso da:
ICi Q
Qi
AICi Q
[27.4].
Il rendimento di scala del prodotto specifico i dato il vettore
degli output Q (PS SCALE) è misurato da:
PS SCALEi Q
ICi Q
Qi TCi
AICi
TC / Qi
[28.4].
Come la [13.4], la [28.4] esprime un rapporto tra costo medio
e costo marginale. Pertanto, valori di PS SCALE 1, = 1, or 1
indicano, rispettivamente, rendimenti di scala decrescenti,
costanti e crescenti rispetto ad i.
La [28.4] non ha significato economico qualora la
funzione di costo sia moltiplicativa negli output, in tal caso la
presenza di un solo output avente valore nullo determina
costi di produzione nulli111. La scelta di utilizzare una
funzione di costo translogaritmica – come analizzato nel
prossimo capitolo – genera difficoltà e problemi nel calcolo
111
Si noti, peraltro, che qualora la funzione sia differenziabile due volte, le economie di
scala di prodotto specifico possono essere verificate indagando il segno della derivata seconda
rispetto a yi. Allorquando 2 C / y 2i 0 , si realizzano economie di scala: il costo marginale
decresce all’aumentare dei livelli di output.
166
delle economie di scala di prodotto specifico. L’interesse a
proporre una stima di tale valore di efficienza in una ricerca
futura deriva essenzialmente da tali limitazioni delle
metodologie tradizionali. Come ampiamente illustrato dalla
letteratura (Bailey e Friedlaender, 1982; Baumol et al.,
1988), le economie di scala di prodotto specifico – per
definizione una misura parziale dell’andamento dei costi al
variare della produzione – quantificano solo parzialmente tale
effetto. Pertanto, l’individuazione di indicatori più generali è
necessaria.
La misurazione dell’efficienza in termini di economie di
scala ha ricevuto tradizionalmente una vasta attenzione da
parte della letteratura microeconomica italiana (Cardani et al.,
1990; Conigliani, 1994; Favero e Papi, 1993; Fortuna, 1993;
Landi, 1985; Lorusso, 1984; Magnifico, 1990; Monti e
Vaciago, 1994; Tancredi, 1983, 1984) che ha investigato
ampiamente le determinanti delle economie di scala
nell’industria bancaria. Al fine di individuare le diverse
categorie di determinanti si compendiano brevemente di
seguito le classificazioni fino ad ora proposte (si veda quale
esempio della tradizione italiana, Forestieri 1993; e di quella
internazionale, Kolar e Zardkoohi, 1987)112: i) Indivisibilità
degli input: le imprese possono avere una capacità eccedente di
alcuni input così che un aumento nella produzione degli output
non richieda un incremento proporzionale di tutti gli input; ii)
Specializzazione nell’uso di lavoro e capitale fisico (Bull e
Murphy, 1968; Clark, 1988, Muldur 1991). Per effetto della
specializzazione, la produttività degli input aumenta al crescere
della scala operativa. Maggiori conoscenze/capacità richieste al
112
Come efficacemente compendiato da Forestieri (1993), le categorie ineriscono a
information technology, lavoro specializzato, informazione, flessibilità strategica ed
organizzativa, benefici sul lato della domanda. Alternativamente, la classificazione proposta da
Kolari e Zardkoohi (1987) identifica le cause in indivisibilità, specializzazione, relazione
inversa tra produttività di alcuni input e loro costo, legge statistica dei grandi numeri.
167
fattore lavoro ed uso di diverse tipologie di equipaggiamenti
sono associate a maggiore specializzazione di lavoro e
macchine; iii) Innovazioni nell’information technology, più
facilmente attuabili nelle grandi banche (Revell, 1984;
Humphrey, 1985; Hunter e Timme, 1986; Evanoff et al., 1990;
Landi, 1990). Le ragioni di tale relazione derivano
dall’indivisibilità degli investimenti, dalle professionalità
richiese e dalla maggiore flessibilità del processo produttivo;
iv) Flessibilità strategica ed organizzativa derivante da
diversificazione dei beni e riduzione del rischio (Muldur, 1990;
Berger et al., 1987; Gilbert e Steinherr, 1989; Litan, 1987;
Berger et al., 1998); v) Soddisfazione della clientela –
mediante diversificazione – in termini sia di risparmio di costo
sia di percezione di un vantaggio qualitativo associato ad un
servizio globale (Herring e Santomero, 1990).
Una classificazione delle determinanti delle economie di
scala avuto riguardo ai tratti differenziali delle imprese di
investimento multiprodotto è proposta da Anolli e Resti (1996).
La loro analisi realizza l’integrazione tra le categorie proposte
per l’industria bancaria e la particolare natura dell’attività delle
imprese di investimento facendo riferimento a:
a. Indivisibilità di alcuni input che, nell’estensione alle imprese
di investimento, concerne le speciali professionalità e le
abilità connesse primariamente alla negoziazione sui mercati
regolati;
b. In ragione della qualificabilità delle attività di investimento
quali servizi, è preclusa la loro immagazzinabilià. Per effetto
della legge statistica dei grandi numeri, quanto maggiore è la
quota di mercato (e quanto più ampio è il mix dei servizi
offerti), tanto minore è la deviazione standard della domanda
(ed i problemi connessi all’ampliamento della capacità
produttiva);
168
c. Costi fissi riferiti all’operatività su diversi mercati in termini
di addestramento del personale e collegamento con i sistemi
di negoziazione;
169
d. Costi relativi all’acquisizione e trattamento delle
informazioni sulla clientela ed in generale sugli attori esterni
(quali altri intermediari). In ragione della loro natura di bene
interno pubblico, tali informazioni possono essere usate
efficientemente senza spese addizionali nell’organizzazione
che le produce (Leland e Pyle, 1977): in tal senso si
manifestano economie di scala (e di scopo, come definite di
seguito);
e. Investimenti nell’information technology e connesse
professionalità richieste;
f. Specializzazione nell’uso di lavoro e degli altri fattori di
produzione. In particolare, le abilità del management e le
competenze professionali – positivamente collegate alle
economie di scala – risultano essenziali nella sempre più
sofisticata industria finanziaria.
Si può affermare che le cause elencate da Anolli e Resti
(1996) sono riconducibili a due categorie. La prima inerisce alle
cause comuni all’industria bancaria (come specificate dalla
letteratura): il riferimento è ai punti i), v) e vi). Nella seconda
categoria vi sono le determinanti specifiche dell’industria di
investimento: punti sub ii), iii) e iv).
4.5.2 Economie di scopo
Le economie di scopo si manifestano qualora un’impresa
abbia un vantaggio di costo producendo svariati prodotti
congiuntamente piuttosto che separatamente. Rappresentando un
risparmio di costo in ragione della produzione congiunta di
prodotti multipli, realizzano una natura diversa dalle economie
di scala (che, come detto, identificano una riduzione dei costi
unitari di prodotto all’aumentare della produzione).
Con riferimento a Panzar e Willig (1975, 1981), economie di
scopo si manifestano allorquando il costo di produzione
congiunta di più output sia inferiore al costo di produzione
170
separata degli stessi output. In relazione al semplice caso di due
output (Q1 e Q2), esistono economie di scopo se:
TC Q1 , Q2
TC Q1
TC Q2
[29.4]
ove TC (Q1) e TC (Q2) sono le funzioni di costo separate di Q1 e
Q2; e TC (Q1Q2) esprime il costo di produzione congiunta delle
due produzioni. Diseconomie di scopo esistono se
l’ineguaglianza espressa nella [29.4] è invertita.
Una rappresentazione geometrica del concetto di economie di
scopo può essere adattata da Baumol et al. (1988), come
illustrato nella Figura 4.4.
Proponendo l’interpretazione di Baumol, il grafico mostra
che il concetto di economie di scopo implica un confronto tra
TC Q1* , 0 TC 0, Q2* , la somma delle altezze della superficie di
costo rispetto ai corrispondenti punti sull’asse delle ascisse, e
TC Q1* ,Q2* , l’altezza della superficie di costo nel punto
Q1* ,Q2* , che rappresenta il vettore somma di Q1* , 0 e 0, Q2* .
Qualora TC Q1* ,Q2* giace sotto all’iperpiano OAB, che passa
attraverso l’origine e tocca TC Q1* , 0 e TC 0, Q2* , la condizione
per l’esistenza di economie di scopo è realizzata. Nella Figura
4.4, l’altezza di D, il punto sul piano OAB al di sopra di
Q1* ,Q2* , deve uguagliare TC Q1* , 0 TC 0, Q2* , dato che
l’iperpiano è definito da TC aQ1 bQ2 per alcune costanti a,b.
Pertanto, al fine di avere economie di scopo, TC Q1* , 0 aQ1* ,
TC 0, Q2* bQ2* e TC Q1* ,Q2* devono essere inferiori a
aQ1 bQ2 .
171
Figura 4.4
Economie di scopo (adattamento di Baumol et al., 1988)
Il livello delle economie di scopo può essere misurato – nel
caso di due output – come segue:
SCOPE
TC Q1
TC Q2 TC Q1, Q2
TC Q1, Q2
Generalizzando al caso di più output, la [30.4] diviene:
172
[30.4].
SCOPE
∑C y
yi0
Cy
Cy
[31.4].
Un valore di SCOPE >0 indica la presenza di economie di
scopo, mentre un valore < 0 rappresenta diseconomie di scopo.
Con riferimento alla struttura del settore, in presenza di
economie di scopo vi sarà una tendenza alla concentrazione
delle quote di mercato in poche grandi istituzioni ben
differenziate. Una struttura dell’industria caratterizzata da
imprese specializzate non sarebbe ottimale: un livello di
efficienza più elevato potrebbe essere raggiunto mediante
operazioni di fusione ed acquisizione. Al contrario, imprese
multiprodotto sono meno efficienti in presenza di diseconomie
di scopo (Baumol et al., 1988).
I cambiamenti nel mix degli output possono generare due
effetti: da un lato, sulle economie di scala di prodotto specifico
(derivanti dalla produzione congiunta di un dato prodotto con gli
altri prodotti); e, dall’altro, sulle economie di scopo (presenti
qualora, per un dato mix di output, il costo totale della
produzione congiunta del mix sia inferiore alla somma dei costi
di produzione indipendente dei singoli output). I due effetti
possono operare in direzioni opposte: un cambiamento nel mix
può contemporaneamente aumentare più che proporzionalmente
i costi incrementali (diseconomie di scala di prodotto specifico)
e generare economie di scopo.
Nella stima delle economie di scopo i principali problemi
attengono: i) le tecniche adottate per la loro valutazione; ii) la
mancanza di dati sulle imprese specializzate; e, iii) il rischio di
utilizzare dati non collocati sulla frontiera efficiente, e perciò di
confondere economie di scopo e X-inefficiencies (come definite
nel prossimo paragrafo). In particolare la [31.4] non genera
risultati significativi se la forma funzionale adottata implica
173
C yi0
0 per ciascuna i. La scelta di stimare le economie di
scopo in una futura ricerca è determinata dall’adozione di
funzione di costo translogaritmica nella valutazione delle Xinefficiencies (si rimanda in proposito al prossimo capitolo). La
sostituzione dei valori nulli con piccoli valori positivi consente
di risolvere il problema della significatività della funzione
translogaritmica113. Peraltro tale soluzione è stata criticata sia in
ragione dell’instabilità dei risultanti indicatori (Martin e
Sassenou, 1992; Röller, 1990) sia per la sua arbitrarietà (Benston
et al., 1983). Il concetto di economie di scopo ottimali
(introdotto da Berger et al., 1993a) mira a risolvere tali
problemi: con riferimento ad una funzione di profitto, l’esame
evidenzia l’ottimalità – dal punto di vista della redditività – di
produrre la totalità degli output piuttosto che di specializzare la
produzione.
La letteratura (Baumol et al., 1988; Bailey e Friedlaender,
1982; Berger et al., 1987; Panzar e Willig, 1997a; Mester, 1987)
ha ampiamente analizzato le cause dei risparmi di costo
derivanti dalla produzione congiunta di output diversi. La
classificazione proposta da Berger et al. (1987), riferita
all’industria bancaria, compendia le seguenti possibili cause di
economie di scopo: i) Ripartizione dei costi fissi: in presenza di
capacità eccedente, i costi fissi o quasi-fissi possono essere
allocati su un product mix più esteso; ii) Economie delle
informazioni (Arrow, 1971; e Williamson, 1975): nelle aziende
bancarie una volta prodotte le informazioni mediante le attività
di raccolta e prestito, esse possono essere utilizzate per altri tipi
di attività; iii) Riduzione del rischio: come confermato da alcuni
113
La letteratura (Clark e Speaker, 1994; Pulley e Humphrey, 1991) argomenta, peraltro,
che problemi di natura similare sorgono rispetto a forme funzionali ben definite in
corrispondenza di y 0i , quali la generalizzazione Cox-Box (per la cui illustrazione si rimanda al
prossimo capitolo). La motivazione sembra attenere la circostanza che la funzione Cox-Box
tende a convergere verso un parametro, i cui valori non sono dissimili da zero (analogamente
alla funzione translogaritmica).
174
interventi legislativi, la diversificazione delle attività esercitate
può ridurre il rischio (come le limitazioni alla concentrazione in
termini di limiti ai prestiti ad un singolo soggetto o
scoraggiamento della concentrazione settoriale dei prestiti); e iv)
Economie di costo del cliente: la clientela può beneficiare di una
riduzione dei costi operativi conducendo congiuntamente
operazioni su un’ampia gamma di prodotti e servizi ricorrendo
ad un solo intermediario.
Un’estensione alle imprese di investimento multiprodotto di
tale classificazione relativa alle cause delle economie di scopo è
introdotta da Anolli e Resti (1996), i quali identificano le
seguenti categorie di determinanti:
a. Ripartizione di costi fissi e comuni. Nonostante tale categoria
sia stata, come detto, proposta anche per le banche, esempi
specifici per le imprese di investimento attengono software e
hardware per la trasmissione e trattamento di dati,
estendibilità delle professionalità ad attività connesse e subprodotti ottenuti da particolari attività ed utili in altre aree
operative (Panzar e Willig, 1981). Diversamente dalle
economie di scala (ove l’aumento nel livello della produzione
avviene mantenendo costanti gli input), nelle economie di
scopo i costi fissi si riferiscono ad input comuni a più
produzioni.
b. Sub-prodotti. Essi possono essere molto preziosi e difficili da
ottenere in altri modi. Nell’attività di brokerage, ad esempio,
informazioni su precedenti negoziazioni consentono di
predire intenzioni future. L’esistenza di sub-prodotti esprime
un’imperfezione di mercato, tradizionalmente ricondotta al
mercato delle informazioni dalla letteratura economica
(Leland e Pyle, 1977).
c. Natura di ‘bene pubblico interno’ di alcuni input, quali le
informazioni sulla qualità del cliente. Sotto questo profilo tali
input – una volta acquisiti utilizzando risorse – possono
essere usati per altre attività senza costi supplementari.
175
d. Economie di costo distributive. I costi di distribuzione
aumentano meno che proporzionalmente rispetto al numero
dei servizi distribuiti essenzialmente a causa dei costi fissi
associati al contatto con il cliente.
e. Riduzione dei rischi. La produzione congiunta consente di
ridurre la variabilità dei profitti se le diverse componenti
della produzione sono correlate differentemente ai connessi
fattori esterni. Anche questa determinante è dovuta ad
imperfezioni del mercato.
Si ritiene che tale prima configurazione delle tipologie di
determinanti delle economie di scopo possa essere ricondotta ad
una diversa classificazione finalizzata a mettere in risalto le
macro determinanti delle diverse categorie. A tal fine, i punti
sub ii) e iii) possono essere aggregati in una singola
determinante riferita alle economie di informazione: avendo
riguardo alla natura dell’attività delle imprese di investimento, le
due cause (sub-prodotti e natura di bene pubblico interno)
potrebbero essere attribuite essenzialmente alle informazioni. Il
punto sub iv) – relativo alle economie di costo distributive – può
essere utilmente aggregato alle economie di costo del cliente
introdotte dalla letteratura bancaria (il cliente di servizi
finanziari può beneficiare di risparmi di costo operando con un
intermediario multiprodotto piuttosto che con vari intermediari
specializzati, Baglioni, 1993). Pertanto la determinante che
connette i lati di domanda ed offerta concerne un risparmio nei
costi di transazione. Si ritiene di poter proporre una
classificazione alternativa delle determinanti delle economie di
scopo rielaborando i commenti proposti da Anolli e Resti; essa
si compendia sinteticamente nel quadro sottoriportato:
a. Costi fissi;
b. Imperfezioni di mercato, suddivise in:
1. Economie di informazione;
2. Costi operativi;
3. Riduzione dei rischi.
176
4.5.3 X-inefficiencies
Sebbene molti studi siano stati focalizzati sui vantaggi
derivanti da economie di scala e di scopo, un’attenzione sempre
maggiore è stata recentemente prestata alle pressioni sul
processo decisionale e sulla discrezionalità del management. La
frontiera efficiente assume attori perfettamente razionali che
disponendo di informazioni su prezzi e tecnologia definiscono i
piani di produzione senza ritardi e con piena informazione.
Tuttavia, la situazione reale, a causa di incertezza ed
informazioni parziali, è ben lontana dalla prospettiva
razionale114. Ritardi e difficoltà nella comunicazione –
unitamente ai problemi dell’agente principale – implicano che
ciascun attore prenda azioni influenzate da un processo
interpretativo basato su molti fattori (quali potere e posizione
nell’organizzazione). Leibenstein – il primo a formulare il
concetto di X-inefficiencies nel 1966 – nota che attori delle
organizzazioni generalmente non lavorano né duramente né
efficacemente come potrebbero. Le X-inefficiencies ineriscono
l’efficienza operativa in termini di efficienza sia tecnica sia
allocativa (come definite nel paragrafo 4.4.2). Gli aggiustamenti
reciproci ai processi interpretativi dei diversi attori – che
ineriscono l’intera struttura organizzativa ed i meccanismi
114
In proposito Anolli e Resti (1996) esaltano svariate cause determinanti il divario con la
situazione di perfetta razionalità, come delineata da Tirole (1988). Nelle organizzazioni di
grandi dimensioni (quali sono generalmente le istituzioni finanziarie), le determinanti del
differenziale ineriscono a:
a. Ritardi ed errori di comunicazione vincolanti il flusso costante di informazioni dall’alto
verso il basso;
b. Inerzia degli attori in reazione ai cambiamenti esterni in termini di ritardi nell’adozione di
nuove tecnologie o nei processi di innovazione;
c. Flessione nel commitment agli obiettivi passando dai livelli superiori a quelli inferiori, a
causa del problema del principale agente (Jensen-Meckling, 1976);
d. Incrementi nei tempi di esecuzione e peggioramento nella qualità delle informazioni
trasmesse, all’aumentare della distanza tra attori decisionali ed esecutivi;
e. Forme di razionalità diverse dalla massimizzazione di profitto e rispondenti a
comportamenti strategici degli attori operanti nell’organizzazione, a causa ancora una volta
del problema del principale agente.
177
integrativi – determinano una situazione di equilibrio per
l’impresa. La distanza di tale risultante posizione dall’efficienza
operativa ottimale identifica le cosiddette X-inefficiencies. Esse
misurano la distanza tra ciascuna impresa osservata nel
campione disponibile ed un dato punto sulla funzione di costo
best-practice. La stima di questa tipologia di efficienza è basata
essenzialmente sulla misura della distanza tra la posizione di
ciascuna impresa e la frontiera di produzione efficiente. Nella
letteratura microeconomica, il termine X-inefficiencies è
intenzionalmente generico, poiché è più semplice definire le Xinefficiencies in termini di ciò che esse non sono (distanza,
errore, ritardo, disturbo) piuttosto che qualificarle positivamente.
La prospettiva microeconomica (si veda ad esempio Resti
1997a,b) afferma che la capacità degli attori di controllare i costi
o massimizzare i profitti – ossia la misura di X-inefficiencies –
può essere spiegata da fattori quali errori, ritardi nella scelta del
piano e nella sua realizzazione, inerzia nei comportamenti
umani, distorsione nelle comunicazioni ed incertezza.
Analogamente, la prospettiva neo istituzionale afferma che le
scelte aziendali sono influenzate dall’interpretazione degli attori
(come definita da Fligstein, 1991), altresì qualificabile come
analisi condotte dagli operatori che gestiscono l’impresa nella
definizione di strategie e mix di produzione (adottando la
definizione di Fusconi, 1985).
Si può, pertanto, affermare che si realizza l’integrazione –
sebbene non l’equivalenza – tra il concetto di interpretazione
introdotto da Fligstein e gli argomenti di produttività
microeconomica.
Nell’evoluzione delle teorizzazioni di Leibenstein (1980),
comunque, le X-inefficiencies “possono manifestarsi per ragioni
al di fuori della conoscenza o capacità del management dedito
alla gestione aziendale. Possono derivare da ragioni
completamente esogene all’azienda, o da ragioni inerenti scelte
di dipendenti che non sono direttori”. La letteratura
178
microeconomica sulla produttività consente di ricondurre le
determinanti delle X-inefficiencies a condizioni istituzionali
(maggiore la concorrenzialità di settore, minori sono le Xinefficiencies, come affermato da Fusconi, 1985) ed a fattori
strutturali (quanto più complessa e grande è l’organizzazione,
tanto più elevate sono le X-inefficiencies, come espresso da
Anolli e Resti, 1996). Lo spazio concettuale delle Xinefficiencies nella formulazione più recente è più ampio del
riferimento alle sole cause di cambiamento connesse alla
variabile interpretazione proposta da Fligstein. Le altre due
determinanti del cambiamento introdotte da Fligstein
concorrono a definire l’alveo concettuale delle X-efficiencies:
struttura ed istituzionalizzazione. La letteratura microeconomica
empirica (Mester, 1997; DeYoung, 1998) individua tra le
principali fonti di inefficienza nelle banche, fattori quali
proprietà, forma organizzativa, scala aziendale, potere di
mercato, condizioni ambientali, cattiva sorte e temi giuridici
(oltre
la
cattiva
gestione).
L’evoluzione
nella
concettualizzazione delle economie di produzione consente di
individuare una corrispondenza perfetta tra determinanti delle Xefficiencies nella letteratura microeconomica e determinanti del
cambiamento nella teoria neo istituzionale (ossia,
istituzionalizzazione e struttura). È possibile individuare
un’interessante convergenza tra teorie istituzionali ed argomenti
microeconomici sulla produttività: il superamento della
posizione agnostica neo istituzionale mostra, da un lato, la
generale uguaglianza dell’assunzione fondamentale delle due
prospettive (il rifiuto del modello dell’agente perfettamente
razionale); e, dall’altro, una forte integrazione tra il concetto di
X-inefficiencies ed il tema delle complementarities. La
letteratura sulle complementarities presenta tratti di spiccata
affinità con quella sulla produttività microeconomica: il concetto
di complementarities introdotto da Milgrom e Roberts (1995) –
specificato utilizzando i tre fattori per il cambiamento proposti
179
da Fligstein – è catturato nella misura di X-efficiencies proposta
da Leibenstein (1966, 1980). Nonostante una piena
corrispondenza tra le due prospettive non sia teoricamente
appropriata, la relazione tra argomenti neo istituzionali e temi
microeconomici relativi alla produzione è molto interessante.
L’attenzione degli studi microeconomici sulla produttività in
merito alla stima delle X-inefficiencies – da una prospettiva
teorica ed empirica – va aumentando nonostante un numero
relativamente modesto di ricerche analizzi gli intermediari
finanziari europei. L’interesse per le X-inefficiencies deriva da
un recente risultato delle rassegne sulla letteratura (Berger,
Hunter e Timme 1993; Bauer, 1993): le X-inefficiencies contano
per circa il 20% o più dei costi delle aziende di credito115, mentre
le economie di scala e di scopo, qualora accuratamente stimate,
rappresentano generalmente meno del 5% dei costi:
nell’industria bancaria, le X-inefficiencies possono essere più del
400% rispetto alle inefficienze di scopo e di scala. Le differenze
nelle capacità manageriali di controllare i costi o massimizzare i
profitti sembrano essere più importanti degli effetti di costo
derivanti dalla scelta di scala e composizione della produzione.
Come pionieristicamente evidenziato dalla letteratura italiana
(Fusconi, 1985):
Tuttavia dimensione e diversificazione non sono sempre in grado di
spiegare le differenze di efficienza tra gli intermediari. I temi connessi
a valore ed evoluzione delle X-inefficiencies meritano un’attenzione
maggiore da parte della letteratura in termini di riflessioni teoriche e
di convalida empirica.
Alcuni anni più tardi, il medesimo interesse nell’analisi delle
X-efficiencies è percepito fortemente dalla letteratura
internazionale (Berger, Hunter e Timme 1993):
115
In particolare, la rassegna in parola mostra che le X-inefficiencies rilevano per circa il
20% dei costi usando tecniche parametriche; e variano tra il 10% ed il 50% (o più) ricorrendo
ad approcci non parametrici.
180
Mentre le economie di scala e di scopo sono state studiate
estesamente, una relativa scarsa attenzione è stata prestata alla
misurazione di ciò che appare essere una fonte più importante di
differenze dell’efficienza – le X-inefficiencies, ossia deviazioni dalla
frontiera efficiente.
Al consenso sul dominio delle X-inefficiencies rispetto ad
economie di scala e di scopo, non corrisponde un accordo né
sulle modalità della loro misurazione né sul livello medio delle
stesse. Dato che la stima delle X-inefficiencies inerisce alla
distanza dalla frontiera efficiente, il problema fondamentale
consiste nell’individuazione di tale frontiera. Le principali
tecniche per la valutazione della frontiera usate nella letteratura
sono compendiate nelle tecniche parametriche e non
parametriche, come descritte nel paragrafo 5.2.1. Tuttavia,
Berger, Hunter e Timme (1993) esprimono cautela a tale
riguardo: la mancanza di una semplice regola per individuare il
metodo più appropriato per la descrizione dei dati con
riferimento alle banche è estendibile alle imprese di
investimento. Il problema non sussisterebbe se tutti i metodi
giungessero alla medesima stima di efficienza: al contrario, la
scelta della tecnica di misurazione influenza profondamente il
valore di inefficienza misurato.
La scelta di focalizzare la presente analisi sulle Xinefficiencies delle imprese di investimento (rinviando la stima
di economie di scala e di scopo ad una futura ricerca) deriva da
due ragioni principali: da un lato, la loro rilevanza –
empiricamente stimata – rispetto alle inefficienze di scala e di
scopo (come suggerito dalla rassegna microeconomica
menzionata); e, dall’altro, la loro forte similarità con le
assunzioni neo istituzionali in materia di rifiuto del modello
dell’attore razionale.
181
CAPITOLO 5
X-EFFICIENCIES E MISURAZIONE DI REDDITIVITÀ:
PROBLEMI METODOLOGICI
5.1 Premessa
La misurazione delle X-efficiencies comporta per il
ricercatore la necessità di prendere alcune decisioni
metodologiche: vari aspetti critici ineriscono l’applicazione del
modello econometrico utilizzato per la stima.
La prima scelta concerne due aspetti: l’approccio da usare
nella valutazione dell’efficienza (parametrico vs. non
parametrico) e la tecnica per la valutazione della frontiera (fra le
cinque principali sviluppate dalla letteratura). Assumendo che
un approccio parametrico sia preferito, una scelta associata
riguarda la forma funzionale specificata: funzione di costo o di
profitto.
Un’ulteriore scelta metodologica riguarda la definizione di
input ed output della funzione, un momento chiave nell’analisi
empirica dell’efficienza che influenza profondamente
l’accuratezza delle stime. Il tentativo condotto nella presente
analisi consiste nel verificare in quale misura diversi set di
variabili si adattino alla rappresentazione del processo di
produzione delle imprese di investimento: si indaga se le stime
dell’efficienza ottenute usando variabili diverse (volumi delle
attività esercitate, ricavi da attività di negoziazione e beni
dell’attivo dello stato patrimoniale) siano coerenti nei loro livelli
di efficienza, nelle classificazioni e nell’identificazione delle
imprese migliori e peggiori.
183
Nella misurazione delle X-efficiencies, l’analisi si focalizza
sul lato dei costi. Seguendo un recente orientamento della
letteratura sull’efficienza, si è consapevoli delle limitazioni che
concernono il modello di efficienza di costo e del bisogno di
adottare una visione ampliata dell’attività delle imprese di
investimento che prenda in considerazione sia costi sia ricavi.
Dato che i metodi trascuranti la redditività possono generare
interpretazioni fuorvianti, la stima dell’efficienza di redditività
adottata nella presente analisi consiste nella valutazione
dell’efficienza in base al grado in cui le imprese di investimento
soddisfano alcuni criteri sia sul lato dei costi sia della redditività
(seguendo il profitability test di Spong et al., 1995).
Infine, la prospettiva comparata dello studio – costituendo
una cornice assolutamente nuova nelle ricerche sull’industria
dell’intermediazione mobiliare – risponde al tentativo di
comprendere le ragioni delle persistenti differenze fra le
industrie nazionali (sebbene la regolamentazione comune).
Pertanto, l’analisi comparata non è rilevante solo perché fornisce
informazioni sull’efficienza relativa e sulla competitività di
istituzioni operanti in paesi diversi, bensì perché permette di
capire le ragioni della persistenza di caratteristiche strutturali
diverse nonostante l’intercorsa armonizzazione legislativa.
5.2 Tecniche di stima: alcuni commenti preliminari
5.1
Metodi di misurazione: approcci parametrici e non
parametrici
Facendo riferimento ai primi approcci econometrici per la
misurazione dell’efficienza, Resti (1997a) suggerisce che essi
prendono origine dal ‘metodo dei minimi quadrati’ (Ordinary
Least Square, OLS standard) mediante una modificazione
della struttura del termine residuale. Il primo contributo su
tale tema (Aigner e Chu, 1968) afferma che i dati empirici
184
non possono giacere al di sopra della funzione di produzione
o al di sotto di quella di costo minimo. In tale modello
deterministico puro di frontiera, il residuo rappresentava una
misura diretta dell’inefficienza produttiva. Studi successivi
(Afriat, 1972; Richmond, 1974), proponendo di assegnare
una data funzione di densità ai residui, permisero di proporre
alcune inferenze sui valori stimati. Il problema associato a
tali modelli deterministici, a causa della presenza di noise nei
dati, ha determinato il bisogno di controllare la random
disturbance: modelli stocastici sono stati sviluppati al fine di
rispondere a tale bisogno.
Analizzando gli sviluppi più recenti (si veda il quadro
d’insieme proposto da Berger e Humphrey 1997 in merito alla
stima dell’efficienza di istituzioni finanziarie), tre assunzioni
interrelate ineriscono alle tecniche di stima più comuni. Esse si
riferiscono a:
a. La forma funzionale della frontiera: forme funzionali
parametriche vs. non parametriche;
b. La presenza di random error: frontiera stocastica (ove il
termine di errore, i, si assume sia un termine formato da due
componenti) vs. frontiera deterministica (termine errore di
unilaterale che non consente di inferire alcuna statistical
noise);
c. Per gli approcci di frontiera stocastica, la distribuzione di
probabilità assunta per le inefficienze (utilizzata per
distinguere inefficienza da random error).
I tre ordini di assunzioni sono collegati gli uni agli altri come
mostra la Figura 1.5.
185
Figura 1.5
Assunzioni alla base delle tecniche di stima dell’efficienza
5.2.1.1 Approcci parametrici
Le tecniche parametriche assumono una data forma
funzionale (determinata dalle ipotesi comportamentali), ovvero
la forma della funzione di produzione, di costo o di profitto116.
L’efficienza di un’unità è misurata comparando la sua
performance ad uno standard (costituito dalla forma funzionale
prescelta):
116
Per il momento si elencano semplicemente le forme funzionali specificate dalla
letteratura (di cui è proposta un’estesa e critica rassegna nel paragrafo 5.2.2 Forme funzionali
per gli approcci parametrici): Elasticità Costante di Sostituzione (Constant Elasticity of
Substitution o CES proposta da Arrow et al, 1961); Cobb Douglas (Aigner e Chu, 1968);
Leontief (Diewert, 1971); translogaritmica (transcendental logaritmic o translog sviluppata da
Christenses, Jorgenson e Law, 1973); trasformazione Cox-Box della translog (Clark, 1984;
Lanciotti e Raganelli, 1988).
186
a. La frontiera di costo rappresenta la funzione di costo minima
per un dato livello di output e di prezzo degli input (Forsund,
Lovell e Schmidt 1980);
b. La frontiera di profitto indica la funzione di profitto massimo
dati input e prezzo degli output;
c. La frontiera di produzione rappresenta l’area di massima
produzione dato il livello degli input.
Un’impresa è definita inefficiente allorquando i suoi costi
sono più alti (ovvero i ricavi più bassi) di quelli dell’impresa
best-practice, dopo aver rimosso il random error. Le tecniche
parametriche differiscono nel modo in cui separano il random
error.
I tre principali approcci parametrici sono:
a. Stochastic Frontier Approach (SFA, ovvero Approccio della
Frontiera Stocastica), noto anche come Econometric Frontier
Approach;
b. Distribution Free Approach (DFA);
c. Thick Frontier Approach (TFA).
Tali approcci sono stati elencati nel loro ordine di diffusione:
nella rassegna di Berger e Humphrey (1997) – concernente 122
studi di frontiera su istituzioni bancarie – i 60 approcci
parametrici sono 24 SFA, 20 DFA e 16 TFA.
L’approccio della Frontiera Stocastica (Aigner et al., 1977;
Meusen e Van Den Broek, 1977; Stevenson, 1980) specifica una
forma funzionale ed assume la presenza di un termine di errore
casuale. La funzione da stimare si ritiene sia influenzata da una
componente composita di disturbo, suddivisibile in due parti:
una componente rappresentante l’inefficienza (come nei modelli
deterministici) ed un termine esprimente data noise. Tale
modello dell’errore composito assume che l’inefficienza (ln u)
segua una distribuzione asimmetrica, generalmente semi
normale117; mentre il random error (ln ) segua una distribuzione
117
L’assunzione di semi-normalità risulta non flessibile poiché implica che la maggior parte
delle imprese siano posizionate in prossimità di situazioni di massima efficienza (Berger e
187
simmetrica, generalmente la normale standard. I parametri
stimati di tali due distribuzioni sono usati per ottenere stime
dell’inefficienza aziendale specifica. Il valore stimato della
media della distribuzione condizionale di (ln u) – dato ln u + ln
, ad esempio ln û (Ê (ln u + ln
– è utilizzato per misurare
l’inefficienza (Berger e Mester, 1997). Il problema potenziale
che concerne gli studi di FSA è che le loro assunzioni in merito
alla distribuzione sono sufficientemente arbitrarie. Due studi
(Bauer e Hancock, 1993; Berger, 1993a) mostrano che le
inefficienze, se non vincolate, si comportano più come
distribuzioni normali simmetriche piuttosto che semi-normali.
Il Distribution Free Approach (DFA), diversamente da FSA,
non pone assunzioni forti sulla distribuzione di inefficienza ed
errore casuale. Assume che l’inefficienza di ciascuna impresa sia
stabile nel tempo, mentre l’errore casuale tende ad azzerarsi nel
lungo periodo (Berger, 1993a; Berger e Humphrey, 1992b). In
tal modo la misura dell’efficienza è distinta dal random error (e
da ogni fluttuazione temporanea di efficienza). L’uso del DFA
in presenza di panel data permette di rilasciare alcune delle
ipotesi sulla forma della distribuzione di frontiera stocastica
(Berger e Humphrey, 1997)118. In particolare, per ciascun periodo
del panel data, è stimata una funzione di costo o di profitto. Per
ognuna di tali regressioni separate, il residuo è formato da
inefficienza (ln u) e da errore casuale (ln ). Tuttavia, dato che la
componente di random error (ln ) tende ad azzerarsi nel lungo
periodo, la media dei residui di ciascuna impresa per tutte le
regressioni (ln û) costituisce una stima del termine di
Humphrey, 1997). Come suggerito da Green (1990), altre distribuzioni possono rivelarsi più
adeguate: si pensi, ad esempio, alla più generale distribuzione troncata normale (Berger e
DeYoung, 1997) ed alla distribuzione gamma (Yuengert, 1993). Tuttavia un serio problema
attiene tali metodi aventi più elevata flessibilità: la difficoltà nel separare inefficienza e random
error, per effetto delle loro affinità con la distribuzione simmetrica di random error.
118
In presenza di alterazioni dell’efficienza nel corso del tempo (a causa di cambiamenti
tecnici, riforme legislative ed altre influenze), il Distribution Free Approach descrive la
deviazione media di ciascuna impresa dalla best-practice frontier, e non l’efficienza in un
qualsiasi momento (Berger e Humphrey, 1997)
188
inefficienza, ln u (Berger e Mester, 1997). In presenza di (ln û)
molto alto o molto basso, è effettuato un troncamento, ossia una
rettifica finalizzata a stimare valori di ln û meno estremi per
quelle imprese. La lunghezza del periodo analizzato determina la
ragionevolezza delle assunzioni riguardanti il termine d’errore.
Allorquando troppo corto, l’errore casuale può non convergere;
se troppo lungo, l’efficienza aziendale diviene meno
significativa a causa di possibili cambiamenti nella gestione e di
altri eventi (Berger e Mester, 1997). De Young (1997) mostra
che un periodo quinquennale rappresenta una buona scelta.
Il Thick Frontier Approach (TFA) assume che le deviazioni
dai valori di performance stimati – tra il più alto ed il più basso
quartile delle performance aziendali in ciascuna classe
dimensionale – rappresentano il random error, mentre le
deviazioni dalle performance stimate tra il più alto ed il più
basso quartile costituiscono inefficienze (Berger e Humphrey,
1991 e 1992a; di Bauer et al., 1993; Berger, 1993a). Non esiste
alcuna ipotesi sulla distribuzione dell’inefficienza o dell’errore
casuale. Le sole assunzioni statuiscono che le inefficienze
differiscono tra il quartile più alto e più basso e che l’errore
casuale esiste nei due quartili. TFA, invece di fornire valori di
efficienza per le singole imprese, stima il livello generale
dell’efficienza complessiva.
5.2.1.2 Approcci non parametrici
Le frontiere non parametriche, quale alternativa alle tecniche
econometriche, impongono una struttura minima alla frontiera e
non propongono alcuna assunzione in merito alla forma della
distribuzione di inefficienza.
Le più comuni metodologie non parametriche sono Data
Envelopment Analysis (DEA) e Free Disposal Hull (FDH).
Nella citata rassegna di Berger e Humphrey (1997), dei 69 studi
non parametrici, 62 sono condotti utilizzando la metodologia
DEA e solamente cinque mediante l’approccio FDH.
189
Data Envelopment Analysis (sviluppato da Charnes et al.,
1978; Banker et al., 1984)119 è una tecnica di programmazione
lineare in cui i dati delle imprese best practice ‘avvolgono’ i dati
dell’intero campione al fine di definire una frontiera (Charnes et
al., 1994). La distanza tra ciascuna osservazione e
l’approssimazione della frontiera è usata come misura di
efficienza. La frontiera è formata dell’insieme delle
combinazioni lineari che legano l’insieme delle osservazioni
della best-practice e danno luogo ad una frontiera convessa delle
opportunità produttive. Dato che la metodologia DEA è stata
originariamente utilizzata per la stima dell’efficienza tecnica di
organizzazioni non profit e del settore pubblico, essa può essere
utilmente impiegata anche qualora le funzioni di costo e profitto
non siano conosciute o non siano facilmente specificabili.
L’approccio Free Disposal Hull (FDH) è un caso speciale
della metodologia DEA, ove l’ipotesi di convessità della
frontiera delle opportunità produttive è rilasciata (Déprins,
Simar e Tulkens, 1984). Alla luce del fatto che la frontiera FHD
o è consistente o interna alla frontiera DEA, l’efficienza media
stimata mediante tale approccio è maggiore di quella misurata
con la metodologia DEA (Tulkens, 1993).
Il limite principale delle tecniche non parametriche è
costituito dal fatto che normalmente sono deterministiche:
assumono l’assenza dell’errore casuale ed attribuiscono l’intero
termine d’errore ad inefficienza (Ragan et al., 1988; Ferrier e
Lovell, 1990; Elyasiani e Mehdian, 1990a 1992). Ciò
contribuisce probabilmente a spiegare le stime di maggiore
inefficienza ottenute utilizzando un approccio non parametrico
piuttosto che parametrico120.
119
In proposito, da un punto di vista tecnico, Resti (1997) evidenzia che l’ipotesi di
rendimenti costanti di scala caratterizzante i primi studi non parametrici (si pensi, ad esempio, a
Charnes et al., 1978) è stata successivamente rilasciata da Banker et al. (1984) mediante
l’introduzione di un criterio per la valutazione delle economie di scala.
120
Gli studi sull’industria bancaria statunitense, come si evince da Berger e Humphrey
(1997), mostrano un’inefficienza media del 28% e 16% rispettivamente mediante approcci non
190
Le assunzioni sono: a) nessun errore di misurazione nella
costruzione della frontiera; b) nessuna componente legata alla
fortuna nel miglioramento delle performance di un’unità da un
anno all’altro; c) nessuna imprecisione dovuta ai principi
contabili devianti output e input stimati da quelli reali.
Considerando che come nel modello di frontiera puro gli
approcci non parametrici costituiscono una metodologia
deterministica (molto sensibile ad outlier e noise nei dati), una
nuova letteratura su approcci ‘stocastici non parametrici’ si va
sviluppando recentemente (Retzlaff-Roberts e Morey, 1993)
mediante l’aggiunta nei modelli DEA stocastici di una
componente di noise che consenta un incremento nella
flessibilità121.
L’altro limite degli approcci non parametrici, suggerito da
Berger e Mester (1997), concerne, da un lato, la loro attenzione
all’ottimizzazione puramente tecnologica (piuttosto che
economica); e, dall’altro, la mancanza di corrispondenza al
concetto di efficienza di costo e di profitto, come assunto nel
presente studio.
Infine, altri svantaggi identificati dalla letteratura si
riferiscono alle difficoltà di comparazioni infra-settoriali, alla
profonda influenza di fattori outlier ed ai problemi di
applicazione al settore privato122.
parametrici e parametrici, cui è associata una varianza altrettanto maggiore (analogamente in
termini di standard deviation 17% e 6%).
121
Negli ultimi anni, un numero sempre crescente di studi empirici ha utilizzato approcci
stocastici non parametrici. Si ricorda, in proposito, Resti (1997a) ove un tale approccio è
impiegato nella valutazione delle X-inefficiencies dell’industria bancaria italiana.
122
La letteratura, come ben compendiato da Molyneux, Altunbas e Gardener (1996),
delinea vari svantaggi legati agli approcci non parametrici (ed in particolar modo al DEA). In
primo luogo, imponendo solo limiti superiori alle misure di efficienza (Schmidt, 1986),
rendono difficili le comparazioni tra imprese. Secondariamente, essendo definiti sugli outlier
piuttosto che sull’intero campione (Colwell e Davis, 1992), risultano particolarmente sensibili
alle osservazioni esterne. Infine, la loro applicazione al settore privato e la necessità di tenere in
considerazione la struttura di mercato (Berg e Kim, 1991) presentano alcune difficoltà.
191
Come
suggeriscono
le
precedenti
considerazioni,
l’elaborazione teorica in proposito è stata assai ampia in dottrina
e non certo univoca, tanto che è impossibile identificare il
miglior metodo per la definizione della frontiera. Le diverse
opinioni dei ricercatori sono dettate dall’importanza attribuita ai
limiti dei due approcci: l’imposizione di una particolare forma
funzionale degli approcci parametrici vs. l’assenza di errore
casuale dei non parametrici. Peraltro, la mancanza di conoscenza
in merito al vero livello di efficienza non consente di
determinare quale dei due approcci sia dominante.
Una diversa (ma non alternativa) prospettiva di ricerca è stata
recentemente proposta al fine di migliorare l’individuazione
dell’approccio più appropriato per la stima della frontiera.
Berger e Humphrey (1997) teorizzano una possibile soluzione,
da un lato, aumentando la flessibilità degli approcci
parametrici123; e, dall’altro, introducendo una componente di
random error nei non parametrici124. Bauer et al. (1997), nel loro
importante recente contributo, propongono una prospettiva
alternativa. Disputando che non è necessario avere un consenso
su quale sia il singolo miglior approccio di frontiera per la
misurazione di efficienza, propongono il cosiddetto set of
consistency conditions (insieme di condizioni di consistenza) da
verificare in relazione ai vari approcci125.
123
In merito agli approcci parametrici, i tentativi sviluppati dalla letteratura sono cominciati
con la specificazione di una forma funzionale flessibile di Fourier, ottenuta mediante l’aggiunta
dei termini trigonometrici di Fourier alla funzione translog standard (Berger e DeYoung, 1997;
Berger e Mester, 1997; Berger et al., 1996a, 1997).
124
Analogamente e specularmente a quanto espresso nella nota precedente, gli approcci non
parametrici sono oggetto di perfezionamento mediante, da un lato, l’attribuzione di un
fondamento stocastico al modello DEA; e, dall’altro, lo sviluppo di versioni stocastiche del
DEA.
125
Come si vedrà nel § 6.4, le stime di efficienza possono considerarsi consistenti
allorquando i diversi approcci:
a. Generino stime comparabili in termini di media, standard deviation ed altre proprietà
statistiche;
b. Classifichino le imprese sostanzialmente nel medesimo ordine;
c. Identifichino essenzialmente le stesse istituzioni come ‘best practice’ o ‘worst practice’;
192
5.2.2 Forme funzionali per gli approcci parametrici
Supponendo che venga prescelto un approccio parametrico, la
decisione conseguente concerne la forma della funzione di costo
o di profitto. La teoria della dualità – che consente di ricavare
direttamente le equazioni della domanda di input ed offerta di
output dalla funzione di costo o profitto stimata – impone la
scelta della forma della funzione. La letteratura ha proposto
varie forme funzionali contrapposte avuto riguardo a due
dimensioni (Coelli et al., 1998): da un lato, flessibilità
(possibilità di approssimare diverse strutture di produzione); e,
dall’altro, rispetto di particolari proprietà (Beattie e Taylor,
1985). Le forme funzionali utilizzate in studi empirici sono
classificate in base al loro grado di flessibilità (ovvero, per
converso, al rispetto di date proprietà).
La funzione Cobb-Douglas, la più rigida, ha una forma
esponenziale ma è lineare nei logaritmi delle variabili (CobbDouglas, 1928):
y
Ax1 1 x 2
2
[1.5]
ove y rappresenta l’output, x1 una variabile input (chiamata
lavoro), x2 il capitale, A un input fisso e i l’elasticità di y
rispetto agli input.
La [1.5] può essere espressa anche in forma logaritmica come
segue:
d.
e.
Dimostrino una ragionevole stabilità nel tempo;
Producano risultati ragionevolmente consistenti con le condizioni di concorrenziali
caratterizzanti il mercato;
f. Propongano stime ragionevolmente consistenti con le misure di performance standard non
derivanti dall’uso di tecniche di frontiera, quali ad esempio return on assets o cost/revenue
ratio.
Le condizioni di consistenza (1), (2) e (3) esprimono il grado di mutua coerenza tra i
diversi approcci; mentre le condizioni (4), (5) e (6) sono finalizzate a verificare la misura in cui
le stime di efficienza ottenute con i diversi metodi sono consistenti con la realtà ovvero
ragionevoli.
193
lny = lnA +
1
lnx1 +
2
lnx2
[2.5]
Sebbene la grande diffusione della funzione Cobb-Douglas
negli studi economici applicati, le forti restrizioni implicite – sul
tasso di sostituzione tra input ed output per il quale sono assunti
andamenti esclusivamente monotoni crescenti o decrescenti
della funzione di costo – non ne rendono raccomandabile
l’adozione. A ciò si aggiunga che l’elasticità di sostituzione è
imposta uguale ad uno.
La Constant Elasticity of Substitution (Elasticità Sostituzione
Costante, CES) – una forma rigida che generalizza la CobbDouglas – impone un valore costante per l’elasticità sostituzione
ma non uguale ad uno (Freccia et al., 1961):
y
A [ x1
(1
) x2 ]
z/
[3.5]
ove z è il grado di omogeneità (che misura le economie di scala)
e
è il valore dell’elasticità di sostituzione. La misura
dell’elasticità di sostituzione tra gli input è
= 1 / (1 + ).
Allorquando = 1, la funzione di produzione CES si riconduce
alla Cobb-Douglas. È perfettamente appropriata nel caso di due
input, ma la generalizzazione a più input impone costrizioni
severe ed irragionevoli sulle possibilità di sostituzione
(Molyneux et al., 1996).
Tali limitazioni hanno determinato l’introduzione delle
cosiddette forme flessibili che consentono un maggior grado di
generalizzabilità, da un lato, nella presentazione dei processi di
produzione aziendali; e, dall’altro, nell’analisi. Esse sono
caratterizzate da linearità nei parametri e da un’approssimazione
di secondo ordine di una qualsiasi funzione arbitraria (Lau,
1986).
La forma funzionale translogaritmica – trascendental
logarithmic, detta translog – è la più largamente utilizzata nelle
194
applicazioni econometriche, ed in particolare negli studi sugli
intermediari finanziari. La versione per una tecnologia
produttiva monoprodotto è stata sviluppata da Christensen,
Jorgenson e Lau (1971, 1973); il caso multiprodotto, da Burgess
(1974) e Diewet (1974). La più elevata flessibilità della translog
è costituita dall’ammissione, da un lato, di variabilità
nell’elasticità di produzione e di sostituzione tra gli input; e,
dall’altro, di curve di costo medie a forma di U. Rappresenta
un’arbitraria funzione deterministica data dall’approssimazione
di secondo ordine della serie di Taylor in termini logaritmici. La
forma generale può essere espressa come:
n
ln y
∑
o
i
1
2
ln xi
i 1
n
n
∑∑
ij
ln xi ln xj
[4.5]
i 1 j 1
ove ij = ji (per ogni i,j) ed x sono le quantità degli input.
Dato che il principio di dualità consente di ottenere
direttamente la funzione di costo da quella di produzione (si
vedano le considerazioni precedenti), la forma funzionale della
funzione di costo translogaritmica è:
m
ln TC
∑
0
n
ln Qi
i
i 1
i
ln P
i
i 1
1⎡m m
⎢∑∑
2 ⎣i 1 j 1
n
∑
n
ij
ln Qi ln Q j
n
∑∑
i 1 j 1
ij
⎤
ln Pi ln Pj ⎥
⎦
[5.5]
m
∑∑
ij
ln Pi ln Qj
i 1 j 1
ove TC è il costo totale, Qi il livello della produzione, Pi il
prezzo degli input. , , , e sono i coefficienti da stimare.
La condizione di simmetria (Jorgenson, 1986) implica la
necessità di imporre le seguenti restrizioni parametriche ai
195
parametri di secondo
nell’equazione [5.6]:
=
=
ij
ij
ordine
ji
ji
della
funzione
for 1< i,j < m
for 1 < i,j < n
di
costo
[6.5]
Inoltre, l’omogeneità di grado uno nei prezzi degli input della
funzione di costo TC (espressa nell’equazione [5.5]) richiede di
imporre le seguenti restrizioni sui parametri:
n
∑
i 1
n
i
1;
∑
n
ij
0 (1
j
i 1
n);
∑
ij
0 (1 j m) [7.5]
i 1
I vantaggi principali associati all’uso della translogaritmica
sono rappresentati, da un lato, dall’imposizione di minori
restrizioni sulla struttura della funzione di produzione; e,
dall’altro, dall’ammissione di una maggiore flessibilità.
Gli associati svantaggi, peraltro, possono essere rilevanti.
Tralasciando le difficoltà di trattamento matematico, emerge un
problema di multicollinearità tra l’elevato numero di parametri e
di variabili esplicative (Diewert, 1992). La translog,
un’approssimazione locale alla ‘vera’ sottostante funzione di
costo ignota, non richiedendo restrizioni sull’elasticità nel punto
di approssimazione, fornisce stime povere allontanandosi dal
punto di approssimazione (Barnett e Lee, 1985). Se l’andamento
globale della funzione differisce da quello locale,
l’approssimazione può essere non esatta. Una correlata
misspecificazione sorge in relazione a diversità dimensionali
(McAllister e McManus, 1993; Lau, 1986; Mitchell e Onvural,
1996): le differenze nella scala determinano diversità nei
risultati relativi alle economie di scala (alcune imprese possono
essere sottorappresentate).
Un altro problema rilevante – come conferma il presente caso
empirico – concerne l’impossibilità di avere una
196
rappresentazione finita qualora uno qualsiasi degli output abbia
un valore vicino a zero. Dato che il logaritmo non è definito
attorno allo zero, in tal caso la funzione translog non consente di
valutare le economie di scopo. La soluzione a tale inconveniente
è di ridefinire la translog con riferimento agli output nulli. Il
logaritmo degli output potrebbe essere sostituito dalla
trasformazione alla Cox-box (1964):
ln Qi
Q*
0
Qi 1
0
[8.5]
La funzione translogaritmica ibrida (hybrid translog) è una
generalizzazione di quella ordinaria: quando tende a zero, la
funzione ibrida approssima la funzione di costo translog (Caves,
Christensen e Tretheway 1980; Fuss e Waverman, 1981).
Tuttavia anche con la Cox-box sorge nuovamente un problema
simile poiché di solito è valutato approssimare lo zero (Pulley
e Humphrey, 1991 e 1993).
Sebbene tali possibili limitazioni, la forma translogaritmica
continua ad essere attraente rispetto alle altre forme funzionali.
Una forma più flessibile, ben approssimante le osservazioni
lontane dalla media, è la forma Fourier flessibile (Fourierflexible form), ovvero una funzione translogaritmica con
l’aggiunta dei termini trigonometrici Fourier. Tale
specificazione – i cui vantaggi sono illustrati da molti studi tra i
quali Gallant, 1981, 1982 1984126 – è più flessibile della translog
e rappresenta, quindi, un’approssimazione globale di qualsiasi
funzione di costo o profitto. La Fourier-flexible è una
126
Infatti, vari studi dimostrano che la funzione Fourier flessibile descrive le istituzioni
finanziarie statunitensi meglio della translog (si veda, a titolo di esempio, McAllister e
McManus, 1993; Berger et al, 1997a,b; Berger e DeYoung, 1997; Mitchell e Onvural, 1996). In
particolare, Berger e DeYoung (1997) illustrano che i livelli di inefficienza misurati con
l’impiego della funzione translogaritmica sono circa doppi rispetto a quelli identificati
mediante la Fourier flessibile.
197
combinazione lineare di funzioni seno e coseno. Come suggerito
da Gallant (1981), pochi termini trigonometrici di una serie di
Fourier consentono di rappresentare una funzione ignota con un
dato livello di errore di approssimazione allorquando un
polinomio di secondo ordine è incluso tra le variabili esplicative.
Esprimendo le variabili esplicative e dipendente in termini
logaritmici, il polinomio di secondo ordine identifica la funzione
translog. La risultante funzione di costo mista – composta da
una translog standard più i termini trigonometrici di Fourier – è
data da:
n
m
ln TC
0
∑
i
ln Qi
j
1⎡m m
⎢∑∑
2 ⎣i 1 j 1
n
ij
ij
ij
i 1 j 1
ln Qi ln Pj
i 1 j 1
m
n
∑∑
ln Qi ln Qj
n
∑∑
ln Pj
j 1
i 1
m
∑
∑
i
⎤
ln Pi ln Pj ⎥
⎦
cos zi
i
[9.5]
sin zi
m
∑∑
ij
cos(zi zj )
ij
sin ( zi zj )
i 1 j 1
m
m
m
∑∑∑
ijk
cos(zi zj zk )
jik
sin ( zi zj
zk )
i
i 1 j i k j
k i
5.3 Rassegna della letteratura sull’efficienza delle imprese di
investimento
L’estesa e particolareggiata rassegna sulla letteratura in
materia di efficienza condotta da Berger e Humphrey (1997)
mostra chiaramente che la maggior parte degli studi sulle
istituzione finanziarie sono stati condotti con riferimento
all’industria bancaria. Per quanto si conosce, infatti, solo un
numero ridotto di studi stima l’efficienza delle imprese di
198
investimento: il primo (Goldberg et al., 1991) relativo
all’industria dell’intermediazione mobiliare americana; e gli altri
due (Bianchi et al., 1996; Anolli e Resti, 1996) inerenti alle
società di intermediazione mobiliare italiane. Il soggetto
innovativo della presente analisi, le imprese di investimento,
consente di ampliare la convalida empirica dei modelli di
valutazione dell’efficienza. Le ragioni del limitato numero di
investigazioni relative a tale settore sono presumibilmente
riconducibili alle difficoltà di rappresentare adeguatamente la
peculiare natura del processo produttivo delle imprese di
investimento. In particolare, i problemi concernono, da un lato,
l’identificazione delle variabili espressioni delle attività
aziendali; e, dall’altro, la mancanza di disponibilità delle
medesime per i ricercatori esterni.
La particolareggiata analisi dei pochi studi sulle imprese di
investimento rivela il dominio, in termini di numerosità, delle
stime riferite all’industria italiana. Il maggiore interesse dei
ricercatori italiani potrebbe essere spiegato dalla particolare
natura del sistema finanziario e dal suo profondo processo di
trasformazione. Tale interpretazione è presumibilmente
confermata dalla circostanza che l’unico studio internazionale in
proposito (Goldberg et al., 1991) deriva dai “significativi
cambiamenti strutturali” dell’industria mobiliare statunitense: in
tal senso, come argomentato dall’autore, analizzare l’efficienza
di un’industria diviene cruciale “al fine di valutare le mutevoli
circostanze e sviluppare adeguate politiche pubbliche”. La storia
del settore mobiliare dei due paesi oggetto della presente analisi
è fortemente eterogenea: la profonda trasformazione
regolamentare e strutturale dell’industria italiana (cambiamenti
nelle attività esercitate, riforme del quadro legislativo,
operazioni di fusione ed acquisizione ed incremento nella
competitività di settore) si contrappone alla stabilità di
regolamentazione ed ambiente strutturale ed istituzionale delle
imprese britanniche. Ciò spiega presumibilmente la diversa
199
attenzione dei ricercatori dei due paesi verso tale industria. La
Tavola 1.5 compendia una rassegna di studi selezionati
sull’industria delle imprese di investimento.
I principali elementi di differenziazione degli studi sulle
imprese di investimento si realizzano nelle diverse scelte
metodologiche in merito a definizione della funzione di
produzione ed identificazione delle variabili della stessa. In
proposito, le differenze in tali specificazioni rappresentano il
fondamento del concetto di “black box” introdotto da Berger e
Mester (1997) riferito alle differenze nelle stime determinate
dall’eterogeneità in termini di concetto di efficienza, metodi di
misurazione e “correlati” all’efficienza (riconducibili alle
menzionate variabili istituzionali, strutturali ed interpretative).
La seguente rassegna è finalizzata ad investigare le principali
scelte comuni adottate dai ricercatori non solo al fine di
riproporle nella presente analisi, bensì di sviluppare dei
perfezionamenti delle stesse.
Il primo fondamentale aspetto ricorrente è riconducibile alla
focalizzazione di pressoché tutti gli studi sulla sola stima di
economie di scala e di scopo. I risultati mostrano una sostanziale
converga: economie di scala positive (generalmente più elevate
per le imprese di minori dimensioni) ed assenza di economie di
scopo significative. Peraltro, il recente accresciuto interesse
nella stima delle X-efficiencies, analogamente alla tendenza
registrata nella letteratura bancaria, è confermato dai tentativi
della loro misurazione per le imprese di investimento (Anolli e
Resti, 1996; Boscia, 1997).
Il primo contributo dedicato alla valutazione di economie di
scala e di scopo nell’industria dell’intermediazione mobiliare
americana è condotto da Goldberg, Hanweck, Keenan e Young
(1991). Essi usano dati precedentemente non disponibili
nell’analisi di imprese esercitanti vari servizi, tra i quali
investment banking, brokerage, portfolio management e
consulenza in materia di strategie aziendali. In particolare, nella
200
stima di economie di scopo e di scala, impiegano una funzione
di costo translog multiprodotto. I ricavi relativi ad un singolo
anno (1983) sono assunti quale rappresentazione degli output, in
conformità all’opinione prevalente nella letteratura sulle imprese
di investimento (ben espressa in Goldberg et al., 1991): i redditi
totali costituiscono la migliore espressione disponibile della
produzione complessiva. La maggior parte degli output di tali
imprese, infatti, si materializza in forma di servizi: pertanto, i
ricavi, meglio delle attività, configurano misure più adeguate. Le
ragioni di tale scelta sono legate a quanto segue: a) una relazione
di sensitività minore tra costi e beni dell’attivo rispetto a quella
tra costi e ricavi; b) i beni dell’attivo rappresentano una misura
inadeguata per le imprese di investimento, diversamente
dall’industria bancaria, a causa dell’elevato ammontare di
immobilizzazioni fisse al variare della produzione. Con
riferimento alle variabili input, il ricorso è al salario annuale
(prezzo del lavoro), al costo dello spazio affittato per metro
quadrato ed al numero degli uffici. Gli autori assumono,
peraltro, un costo del capitale finanziario uguale per tutte le
imprese ed in tal modo escludono lo stesso dal modello. I
risultati empirici della frontiera specificata come sopra
richiamato rivelano economie di scala per le imprese
specializzate più piccole e diseconomie di scala per le società di
maggiori dimensioni e più differenziate. Al contrario, le
economie di scopo appaiono essere irrilevanti nell’industria
dell’intermediazione americana.
Lo studio di Bianchi, Siciliano e Fabrizio (1996) concerne le
società di intermediazione mobiliare e le società fiduciarie
italiane. Parimenti a Goldberg et al. (1991), la misurazione di
economie di scala e di scopo è condotta usando una funzione di
costo translogaritmica. Gli output sono rappresentati da ricavi
(coerentemente alla tendenza dominante nella letteratura sulle
imprese di investimento). In particolare, sono impiegate cinque
categorie di ricavi: ricavi figurativi da dealing, da brokerage, da
201
portfolio management, da sollecitazione e da altri redditi
(sottoscrizione, consulenza, custodia e ricezione di ordini). Gli
input sono identificati dal costo del capitale fisico e dal costo del
lavoro. Il costo del capitale finanziario, similmente a Goldberg
et al. (1991), è assunto sostanzialmente uguale per tutte le
imprese. Con riferimento ai dati relativi a 1993 e 1994, la stima
rivela, da un lato, economie di scala complessive pari allo 0.70;
e, dall’altro, un loro andamento decrescente all’aumentare della
dimensione aziendale (da 0.68 a 0.82). Le economie di scopo
non sono statisticamente significative, ad eccezione di quanto
attiene il portfolio management.
Un ulteriore lavoro relativo all’industria italiana delle società
di intermediazione mobiliare è sviluppato nello stesso anno da
Anolli e Resti (1996). Diversamente dagli studi precedenti, i due
autori non si limitano a misurare economie di scala e di scopo,
bensì rivolgono la loro attenzione alle X-efficiencies: il loro
preliminare (e semplificato) tentativo in tal senso deriva
dall’interesse espresso dalla letteratura bancaria nei confronti di
questa misura. Lo studio impiega una funzione quadratica, più
semplice della forma translogaritmica utilizzata negli altri studi.
Analogamente ai lavori precedentemente menzionati i ricavi
sono assunti quali misure degli output. Tuttavia, a differenza di
Bianchi et al., l’aggregazione dei ricavi derivanti dalle varie
attività è più generale: in particolare, identificano ricavi
figurativi da dealing, redditi da brokerage (inclusi i proventi da
trasmissione e ricevimento ordini) e ricavi da altri servizi (tra cui
portfolio management e sottoscrizione). In merito agli input,
l’assunzione, molto forte e restrittiva, è che i prezzi di tutti i
fattori sono i medesimi per la globalità delle imprese: la
limitante natura della stessa è la ragione del suo abbandono negli
altri studi oggetto della presente rassegna. I risultati empirici,
riferiti ad un singolo anno (1993), rivelano la presenza di
economie di scala positive e forti (0.59–0.78), mentre le
economie di scopo sembrano non interessare l’industria italiana.
202
La misurazione delle X-efficiencies delle società di
intermediazione mobiliare italiane, innovativa nel panorama
relativo a tale settore, mostra X-inefficiencies più elevate per le
imprese con una dimensione minore (0.59 vs. 0.69). L’assetto
organizzativo (qualificato rispetto a due dimensioni, banca o non
banca) sembra irrilevante nella determinazione delle Xefficiencies.
Per concludere la rassegna sulle specificità dei contributi
relativi all’industria dell’intermediazione mobiliare si segnala
Boscia (1997), ancora una volta attinente alla realtà italiana. La
misurazione di economie di scala, X-efficiencies e technical
change ricorre ad una funzione di costo translogaritmica.
Difformemente dagli altri studi citati, gli output sono espressi in
termini di volumi (di dealing, brokerage e portfolio
management). Il razionale di tale preferenza, peraltro
controversa, risiede nell’assunzione che le società di
intermediazione mobiliare impiegano input al fine di
massimizzare l’ammontare di negoziazione e di portafogli gestiti
(dai quali sono prodotti ricavi). A ciò si aggiunga che nella
definizione degli input non sono considerati solo prezzo del
lavoro e del capitale fisico (come in Goldberg et al., 1991 e
Bianchi et al., 1996) ma anche la controversa misura di capitale
finanziario. Il panel data relativo al periodo 1993-1995 presenta
X-efficiencies di circa 0.77, ossia un livello più alto di quanto
stimato negli studi precedenti, leggermente decrescente nel
tempo. Rispetto a scala operativa e forma organizzativa emerge,
da un lato, che le imprese di minori dimensioni realizzano una
maggiore efficienza; e, dall’altro, che la natura delle società
sembra generare differenze in termini di X-efficiencies. I risultati
dell’autore contrastano essenzialmente con quanto espresso da
Anolli e Resti (1996). Economie di scala sono presenti (circa
0.19) sebbene siano più piccole di quanto misurato negli studi
precedenti. Il tasso di technical change è di circa 0.18 ed assume
un valore costante nel tempo.
203
Ciò premesso, prima di delineare un quadro più esauriente
delle scelte metodologiche adottate nella presente analisi, è
necessario specificarne i caratteri di innovatività e continuità
rispetto ai contributi precedenti. A tal fine, l’esposizione segue
una logica scalare partendo della scelta dei concetti di efficienza
che si intendono stimare (economie di scala, di scopo ed Xefficiencies) per arrivare alla definizione di forma funzionale e
variabili.
Vagliata la prevalenza di studi relativi ad economie di scala e
di scopo ed altresì l’omogeneità sostanziale dei loro risultati, la
presente analisi intende focalizzarsi sulla stima delle Xefficiencies delle imprese di investimento (in analogia a quanto
avvenuto recentemente nella letteratura sugli enti creditizi). Tale
scelta non riflette esclusivamente la volontà di estendere la
valutazione empirica delle caratteristiche delle imprese di
investimento mediante il calcolo di una rilevante misura atta a
descrivere aspetti essenziali della struttura aziendale e di settore,
bensì di collocarsi nell’alveo delle più recenti tendenze che si
vanno sviluppando nella letteratura sull’efficienza. Come già
richiamato, è dimostrato che, da un lato, le X-efficiencies nelle
banche sono relativamente grandi e dominano economie di scala
e di scopo; e, dall’altro, le economie di scopo sono state spesso
confuse con le X-efficiencies (Berger, Hunter e Timme 1993). In
sintesi, la misurazione delle X-efficiencies rappresenta una
recente sfida nelle ricerche empiriche e la presente analisi
intende rispondervi.
In termini di forma funzionale, la scelta adottata privilegia
una funzione di costo translogaritmica, analogamente a quanto
proposto in pressoché tutti gli studi precedenti (la forma
alternativa quadratica, usata da Anolli e Resti, sembra, infatti,
essere meno rispondente alla realtà). Tuttavia, a causa di
difficoltà di natura tecnica, non è stato possibile perseguire
l’importante miglioramento metodologico inerente all’uso di una
funzione di profitto Fourier flessibile.
204
La prospettiva comparativa del presente studio, unica nella
letteratura in materia, influenza profondamente la definizione
delle variabili, ovvero uno dei passaggi metodologici più critici.
Il contributo proposto si qualifica non solo per l’uso delle
diverse formulazioni separatamente proposte dalla letteratura,
ma anche per il loro esame congiunto l’una rispetto all’altra e
rispetto ad un’operazionalizzazione alternativa del processo
produttivo. La variabili tradizionalmente impiegate sono i ricavi
dalle attività esercitate delle imprese di investimento a cui si
affianca il ricorso, in un unico studio, ai volumi delle stesse.
Oltre a ciò è proposto nel presente studio l’uso dei beni
dell’attivo dello stato patrimoniale assunti quale adeguata
espressione del processo produttivo di tali istituzioni. Gli input
sono definiti respingendo la semplificata assunzione di prezzi
uguali per tutte le imprese (Anolli e Resti, 1996) e l’inclusione
della controversa misura di capitale finanziario (Boscia, 1997).
La scelta adottata di seguito ricalca quella di Bianchi et al.
(1996).
Infine, il riferimento è ad un panel data di quattro anni (19951998) al fine di cogliere l’andamento nel tempo delle Xefficiencies e le correlazioni con i cambiamenti legislativi e
strutturali: un periodo lungo quanto quello preso in esame non è
mai stato apprezzato negli studi precedenti.
5.4 La misurazione delle X-efficiencies: la metodologia
5.4.1 Il metodo di misurazione: la frontiera di costo
stocastica
Con riferimento al primo problema metodologico nella
misurazione delle X-inefficiencies (come dettagliato nel
paragrafo 5.2.1) non vi è accordo fra i ricercatori in merito
all’identificazione del metodo di stima della frontiera da
preferire agli altri. Investigando in dettaglio i limiti principali
205
delineati nei dibattiti teorici – in altre parole l’adozione di un
approccio parametrico piuttosto che non parametrico – la scelta
è stata di adottare una tecnica parametrica ed in particolare il
metodo della Frontiera Stocastica. Seguendo Berger e Mester
(1997), la preferenza per un approccio parametrico deriva dalla
bontà dello stesso nella rappresentazione del concetto di
efficienza di costo e di profitto (come delineato nel paragrafo
4.4.3). I metodi non parametrici generalmente ignorano i prezzi:
pertanto, da un lato, tengono conto solo dell’efficienza tecnica
(ignorando l’efficienza allocativa nella risposta ai prezzi
relativi); e, dall’altro, non consentono di comparare imprese che
tendono a specializzarsi in input o output diversi (dato che la
comparazione di input e output diversi richiede il ricorso ai
prezzi relativi). Con riferimento alle imprese di investimento tali
limiti sono molto rilevanti, in particolare l’impossibilità di
prendere in considerazione e comparare diversificazione vs.
specializzazione, un elemento molto importante in un’analisi
comparata dell’industria.
Fra gli approcci parametrici, differenziati nelle assunzioni
sulla distribuzione utilizzata al fine di separare X-inefficiencies
da random error, la tecnica della Frontiera Stocastica è la
prescelta. Di nuovo, non vi è consenso nella letteratura ma tale
metodo è stato il più frequentemente utilizzato negli studi
empirici sulle banche (si veda Berger e Humphrey, 1997). Un
interessante sviluppo futuro del lavoro è costituito dall’uso
congiunto dell’approccio di frontiera stocastica e del metodo
free distributional al fine di comparare i rispettivi risultati.
La scelta seguente concerne l’uso di una funzione di costo o
di profitto nella tecnica stocastica. La preferenza della letteratura
nei precedenti studi empirici è stata accordata alla funzione di
costo: dei 130 studi su istituzioni finanziarie inclusi nella
rassegna proposta da Berger e Humphrey (1997) sono state
utilizzate solo nove funzioni di profitto. Seguendo la precedente
letteratura su banche ed imprese d’investimento, la scelta è stata
206
di stimare l’efficienza di costo. Tuttavia, il recente orientamento
degli studi sul settore bancario statunitense è di utilizzare misure
di efficienza di profitto: ad esempio, Berger, Hancock e
Humphrey (1993) hanno stimato inefficienze sia di input sia di
output, mentre Berger e Mester (1997) hanno usato misure di
efficienza di profitto sia alternativa sia standard. In generale la
crescente diffusione dell’impiego della funzione di profitto è
testimoniata dal numero di studi recenti (Akhavein, Berger, e
Humphrey, 1997; Rogers, 1998; DeYoung e Hasan, 1998;
Dietsch e Weille, 1998; Maudos et al., 1998) che si avvalgono
della stessa. L’importanza di ricorrere al concetto di efficienza di
profitto è particolarmente evidente per l’industria delle imprese
d’investimento per effetto della particolare natura del loro
processo produttivo. Uno sviluppo futuro dell’analisi è costituito
dal riferimento ad una funzione di profitto: ciò consentirà di ben
catturare il processo produttivo effettivo delle imprese
d’investimento la cui attività è fortemente legata alla fornitura di
servizi (quali la consulenza in materia d’investimento) che
producono ricavi non catturati nei valori di bilancio (e
difficilmente riflessi nei costi aziendali).
L’approccio della Frontiera Stocastica è stato presentato
indipendentemente da Aigner, Lovell e Schmidt (1977) e
Meeusen e Van den Broeck (1977) mediante l’introduzione di
un’equazione della funzione di costo stocastica espressa come
segue:
TC TC Qi , Pi
i
[10.5]
ove TC indica i costi totali, Qi il vettore di output, Pi il vettore
dei prezzi degli input ed i un termine di errore a due
componenti.
Come in Aigner, Lovell e Schmidt (1977), si assume che i
costi totali e fissi deviano dalla frontiera efficiente per effetto di
207
un random noise (v) e della possibile inefficienza (u). Perciò
l’errore della funzione di costo per l’i-sima impresa è:
i
ui vi
[11.5]
ove ui e vi sono indipendentemente distribuiti. Tipicamente, ui si
ipotizza distribuito come una semi normale, ovvero una variabile
casuale unilaterale (non negativa) che cattura inefficienza; vi si
assume sia distribuito come normale a due code con media zero
e varianza ( v2 ) esprimente statistical noise. Il fattore di
inefficienza, ui, rappresenta sia inefficienza allocativa (reazione
non ottimale a prezzi relativi degli input) sia inefficienza tecnica
(quantità degli input eccessiva nella produzione degli output).
L’errore casuale, vi, indica errori di misurazione, fattori casuali
(quali fortuna e scioperi) ed effetti della variabile input non
specificate nella funzione di produzione.
La presente analisi empirica – proposta nel Capitolo 6 –127
adotta il modello Battese e Coelli (1992), detto error
components model: funzione di frontiera stocastica per un panel
data (non bilanciato) ove gli effetti aziendali si assumono
distribuiti come variabili casuali troncate normali e possono
variare sistematicamente nel tempo (Coelli, 1996). Il livello di
costo di un’impresa in un dato momento è ipotizzato essere
uguale alla vera minima frontiera di costo tenuto conto del
termine di inefficienza (u) e della componente di disturbo (v).
Adottando Coelli (1996) il modello può essere espresso come:
TCit
xit
127
vit uit
[12.5]
Nel Capitolo 7, ed in particolare nel § 7.4
Determinanti potenziali delle Xefficiencies: problemi metodologici, il medesimo campione relativo allo stesso periodo è
investigato utilizzando, da un lato, il tradizionale error components model (Battese e Coelli,
1992) assumendo una distribuzione normale troncata; e, dall’altro, il technical efficiency effects
model (Battese e Coelli, 1995) avendo riguardo a frontiere sia singole sia comuni.
208
con i=1,.., N e t=1,..,T. Nella [12.5], TCit è il logaritmo del costo
totale per l’i-sima impresa nel t-simo periodo; xit è un vettore
Kx1 della (trasformazione dei) prezzi di input e output dell’isima impresa nel periodo t-simo; ß è un vettore di parametri
ignoti; e vi e ui variabili casuali distribuite indipendentemente128.
Battese e Coelli (1992) hanno proposto un modello timevarying (tempo-variante) per la misurazione dell’inefficienza
tecnica mediante una frontiera stocastica della funzione di
produzione per dati relativi ad anni diversi. La variazione di
inefficienza nel tempo segue la seguente legge:
uit
u exp
t T
[13.5]
ove è un parametro da stimare. L’inefficienza è decrescente
nel tempo allorquando > 0, è crescente se < 0, è costante
quando = 0.
Il modello Battese e Coelli 1992, come illustrato in Coelli
(1996), utilizza la parametrizzazione di Battese e Corra (1977)
2
2
2
u
. Il
dove 2v e 2u sono sostituiti da 2
v
u e
2
2
v
u
parametro , posto tra 0 ed 1, è identificato al fine di disporre di
un buon valore iniziale per il processo di massimizzazione
interattiva (Coelli, 1996).
Vari benefici sono associati a tale modello (come illustrato da
Resti, 1997a): a) la possibilità di passare da modelli generali ad
altri specifici, ovvero l’opportunità di utilizzare specificazioni
più semplici; b) l’ottenibilità di coefficienti di massima
probabilità presumibilmente più efficienti di altre simili stime
qualora i residui del campione siano coerenti con le ipotesi
distributive del modello; c) la determinabilità di stime coerenti
per l’inefficienza di ciascuna impresa.
128
In particolare, si assume che vit siano derivanti da una distribuzione normale, mentre uit
da una normale troncata (avente moda sconosciuta).
209
I parametri della frontiera stocastica – definiti dall’equazione
[10.5] in una versione generale; e dall’equazione [12.5] nella
versione usata nella presente analisi – possono essere calcolati
impiegando il metodo maximum likelihood, ovvero di massima
verosimiglianza (Coelli et al., 1998; Battese e Coelli, 1993),129
che richiede la massimizzazione numerica della funzione di
probabilità. Pacchetti software econometrici – quali LIMDEP
(Greene, 1992) e FRONTIER (Coelli, 1992; 1996) – forniscono
la stima dei parametri della frontiera stocastica utilizzando tale
metodo; in particolare la presente analisi empirica utilizza
FRONTIER Versione 4.1. Una procedura di stima in tre fasi è
sviluppata (Coelli, 1998):
1. Calcolo delle stime ordinary least square di ß e 2s (dove
2
s
2
2
v
). Queste sono stime imparziali dei parametri, con
l’eccezione dell’intercetta ( 0) e di
2
s
;
2. Valutazione della funzione di verosimiglianza per gli stessi
valori di = 2 / 2s , tra zero ed uno;
3. Uso delle migliori stime (quelle corrispondenti ai valori più
elevati di log-likelihood) calcolate al punto precedente come
valori iniziali in una procedura di massimizzazione interattiva
di tipo Davidon-Fletcher-Powell (DFP). In tal modo le stime
di massima verosimiglianza sono ottenute in corrispondenza
del punto in cui la funzione di probabilità raggiunge il suo
massimo globale.
Uno sviluppo interessante del presente lavoro potrebbe essere
la stima del dataset relativo alle imprese d’investimento italiane
(nelle versioni ove gli output sono espressi da ricavi/volumi di
dealing, brokerage e portfolio management) utilizzando
LIMDEP in luogo di FRONTIER. L’ammissione di valori nulli
129
Si ricorda che un metodo alternativo è il COLS, introdotto da Richmond (1974), che si
configura meno problematico in termini di calcolo rispetto al metodo maximum likelihood.
Peraltro, in sostanza, con riferimento a quest’ultimo approccio, la disponibilità di software per
la stima dei parametri della frontiera stocastica implica una minore difficoltà computazionale.
210
per gli output, una dimensione qualificante la differenziazione
aziendale, consente di superare uno dei principali problemi
associati all’uso di FRONTIER nelle versioni del modello ove
output nulli sono presenti (come illustrato nel § 4.4.3).
5.4.2 La forma funzionale: la funzione translog
La scelta della forma funzionale rappresenta un passaggio
metodologico critico influenzante profondamente le stime di Xefficiencies (McAllister e McManus, 1993; Berger, Hunter e
Timme 1993). Facendo seguito ad un esame accurato di limiti e
vantaggi associati a ciascuna forma, la funzione prescelta per la
frontiera di costo è la translogaritmica (trascendental
logarithmic), ovvero la più largamente utilizzata negli studi
econometrici ed in particolare nell’analisi degli intermediari
finanziari (Christensen, Jorgenson e Lau 1973). I due vantaggi
principali associati alla funzione di costo translog, come
suggerito da Forestieri 1993, sono: i) assunzione di una curva di
costo media ad U, o perlomeno una curva non uniforme per tutte
le scale dimensionali; ii) assunzione di elasticità variabile di
produzione e di sostituzione tra gli input (rilasciando l’ipotesi di
elasticità uguale ad uno di Cobb-Douglas ed Elasticità Costante
di Sostituzione).
La funzione di costo usata nel presente modello è una
translog, ove è incluso l’ammontare totale del capitale
finanziario aziendale quale espressione del rischio (come
suggerito da Mester, 1996). In simboli:
n
m
ln TC
∑
0
i
ln Qi
1⎡m m
⎢∑∑
2 ⎣i 1 j 1
n
ij
ln Qi ln Q j
m
∑∑
i 1 j 1
∑
j
n
n
ln P
i
i 1
i 1
∑∑
ij
i 1 j 1
m
ij
ln Pj ln Qi
⎤
ln K ln K ⎥
⎦
ln Pi ln Pj
∑
[14.5]
m
ik ln Q i ln K
i 1
∑
j 1
211
jk
ln Pj ln K
i
ove TC è una misura del costo di produzione (escludendo le
spese di natura finanziaria), Pj (j=1,2) è il prezzo degli input, K è
il capitale finanziario e i è definito come nell’equazione [11.5].
Qi sono quantità degli output: volumi delle attività esercitate nel
Modello A (i=1,2,3), ricavi da attività esercitate nel Modello B
(i=1,2,3) e crediti più depositi bancari nel Modello C (i=1). , ,
, e sono i coefficienti da stimare130.
Alla luce degli aspetti critici connessi alla scelta della forma
funzionale, si è interessati alle forme funzionali flessibili
recentemente sviluppate – e preferite – dalla letteratura
microeconomica (Berger e Humphrey, 1997). La loro
applicazione ad analisi empiriche della struttura di costo
suggerisce il bisogno di stimare il presente modello ricorrendo
altresì ad una specificazione Fourier flessibile, sempre più
apprezzata ed utilizzata negli studi sull’efficienza bancaria
(Mitchell e Onvural, 1996; Berger e DeYoung, 1997; Berger et
al., 1997; Berger e Humphrey, 1997; Berger e Mester, 1997;
Altunbas et al., 2000). Il vantaggio principale è la coniugazione
di stabilità della specificazione translogaritmica nell’intorno
della media dei dati del campione e di flessibilità della
specificazione Fourier per osservazioni lontane dalla media. La
ragione principale che non ha consentito l’uso di tale forma
funzionale nella presente analisi è rappresentata dal ridotto
numero di imprese costituenti l’industria italiana: ciò ha
130
Come già enunciato con riguardo al caso generale, il rispetto delle condizioni di
simmetria (Jorgenson, 1986) implica l’imposizione delle seguenti restrizioni sui parametri di
secondo ordine della funzione di cui all’equazione [14.5]:
= ji per 1< i < 3 nei Modelli A e B e i=1 nel Modello C e 1 < j < 2 nei Modelli A, B, C
ij
=
per 1< i < 3 nei Modelli A e B e i=1 nel Modello C e 1 < j < 2 nei Modelli A, B, C
[15.5]
ij
ji
Inoltre, il grado di omogeneità uno dei prezzi degli input nella funzione di costo TC
(espressa nell’equazione [6.5]) richiede di imporre le seguenti restrizioni sui parametri:
n
∑
i 1
n
i
1;
∑
n
ij
0 (1
j n);
i 1
∑
i 1
212
ij
0 (1 j m )
[16.5].
precluso la disponibilità di un elevato numero di osservazioni,
come invece richiesto della specificazione Fourier.
5.4.3 Definizione di input ed output
Le definizioni di input ed output nell’analisi dell’efficienza è
un momento chiave che influenza profondamente l’accuratezza
delle stime. Le misure di efficienza possono essere inficiate da
errori nell’individuazione delle variabili corrette e nella
definizione degli obiettivi economici di un’unità produttiva. In
particolare, con riferimento all’industria delle imprese di
investimento, la definizione di input e output è innovativa e
stimolante. L’identificazione dei prodotti delle imprese
d’investimento (Goldberg et al., 1991, Anolli e Resti, 1996 e
Bianchi et al., 1996)131 è molto diversa dal caso delle banche132.
Nonostante la scelta di variabili appropriate per le imprese di
investimento sia ambigua e complessa, la corretta definizione
dell’attività di un’industria innovativa consente di ampliare la
gamma dei soggetti la cui efficienza è validata empiricamente. Il
presente obiettivo è di esaminare in quale misura diversi set di
variabili si adattino al processo produttivo delle imprese
131
Un critica rassegna del limitato numero di studi empirici sulle imprese di investimento
rivela che non è ravvisabile il tentativo di estendere l’ampia investigazione del processo
produttivo bancario a tale tipologia di intermediari finanziari. In proposito, infatti, da un lato
Bianchi et al. (1996) considerano gli output delle imprese di investimento chiaramente ed
univocamente identificabili, prescindendo dai problemi inerenti alle banche. Dall’altro,
Goldberg et al. (1991) ed Anolli e Resti (1996), escludendo il debito di finanziamento a causa
della sua particolare natura, assumono un orientamento riconducibile al Production Approach
della letteratura bancaria (come delineato nella nota in calce seguente).
132
Sul punto, peraltro, neppure la letteratura bancaria ha raggiunto un consenso sulla
definizione e misurazione del processo produttivo, ovvero di input e output. Argomentando in
merito al ruolo dei depositi, il Production Approach e l’Intermediation Approach qualificano le
posizioni dominanti. Da un lato il primo assume che le banche utilizzano lavoro e capitale
(input) per produrre depositi e prestiti (output); dall’altro, il secondo implica che i depositi,
unitamente a lavoro e capitale, costituiscono gli input finalizzati alla produzione dei prestiti.
Proprio con riferimento alle diverse posizioni nel dibattito sulle specificità del processo
produttivo bancario si rimanda ai principali lavori di approfondimento italiani (Cossutta et al.,
1988; Conigliani et al., 1991) ed alla moderna letteratura internazionale (Molyneux et al.,
1996).
213
d’investimento. La presente analisi propone una verifica delle
condizioni di coerenza adottando variabili differenziate per lo
stesso approccio: il test indaga se le stime di efficienza ottenute
da variabili diverse (utilizzate nello stesso modello ed
approccio) siano consistenti nei loro livelli di efficienza, nelle
classificazioni e nell’identificazione di imprese migliori e
peggiori.
Al fine di investigare tale complesso problema, la definizione
del processo produttivo delle imprese d’investimento costituisce
il primo passaggio problematico. Il processo consiste, da un lato,
nella trasformazione di fondi, impiegando lavoro e capitale
fisico, in negoziazione di titoli e gestione di portafoglio; e,
dall’altro, nella fornitura di servizi di investimento (consulenza,
sottoscrizione, sollecitazione del pubblico risparmio) utilizzando
i medesimi input dell’attività di intermediazione. La complessità
del processo di produzione suggerisce la necessità di ampliare
l’ambito operativo delle imprese di investimento rispetto
all’industria bancaria.
La definizione delle variabili input è basata su quanto
proposto da studi precedenti133 per i settori bancario e
dell’intermediazione mobiliare; in tal senso gli input delle
imprese di investimento sono identificati da lavoro e capitale
fisico, i cui prezzi sono definiti come segue: a) prezzo del
lavoro, in termini di prezzo medio unitario del personale, dato
dal costo totale del lavoro diviso il numero dei dipendenti; b)
prezzo del capitale fisico, calcolato come rapporto tra spese
operative – meno costo del lavoro ed interessi – ed
immobilizzazioni totali (inclusi beni sia materiali sia
immateriali). La cautela principale nella definizione degli input
133
Tuttavia il presente lavoro intende superare una limitante assunzione contenuta in Anolli
e Resti (1996), ove si ipotizza la disponibilità degli input a prezzi sostanzialmente uguali per
tutti gli operatori. Al contrario, con l’intento di rispecchiare in maniera più adeguata la realtà
dell’industria in oggetto, nel presente modello è incorporata l’esistenza di differenze nei costi
medi dei singoli input per le diverse imprese.
214
delle imprese di investimento inerisce all’esclusione delle
variabili legate al capitale finanziario, a causa della
composizione delle passività di finanziamento e dell’importanza
relativa da accordare al servizio di concessione credito. Dato che
le passività sono costituite essenzialmente da pronti contro
termine e brought forward agreement con scadenza inferiore
all’anno, ne consegue un problema profondo nella misurazione
del costo del capitale di finanziamento (interessi passivi su
passività finanziarie): il rapporto tra valori flusso e di stock è
influenzato da politiche di bilancio di windows dressing e
dall’elevata variabilità delle passività a breve termine. Tali
problemi di misurazione inducono ad assumere il costo del
capitale di finanziamento uguale per tutte le imprese e ad
escluderlo dal modello: questa è la scelta fatta da Goldberg et al.
(1991) e riproposta nella presente analisi.
Al fine di catturare la vera natura del processo, sorgono dei
problemi in merito alla definizione degli output, che si realizza
nelle attività esercitate dalle imprese di investimento. Le
precedenti argomentazioni sul regulatory space a due livelli
(Capitolo 3), proposte al fine di definire criticamente il soggetto,
consentono altresì di individuare gli output aziendali. La
Direttiva, ove le imprese di investimento sono qualificate in
termini di servizi offerti abbandonando il criterio istituzionale,
consente di definire i prodotti delle medesime avendo riguardo
al concetto di regulatory space. Pertanto, posto che il presente
studio si rifà alla Direttiva per l’identificazione del soggetto
dell’analisi, la stessa è utilizzata per la specificazione delle
variabili output delle imprese di investimento. Output sono, da
un lato, negoziazione per conto proprio, negoziazione per conto
terzi, sottoscrizione e gestione di portafogli individuali (ossia i
servizi principali elencati nella Direttiva per la quantificazione
delle imprese di investimento); e, dall’altro, consulenza
professionale e custodia di valori mobiliari (alcuni dei servizi
accessori). Il problema a tale proposito inerisce alle modalità di
215
aggregazione di servizi principali ed accessori oltre che
all’identificazione degli output più rilevanti. Nel presente
modello empirico tre variabili sono state assunte quali output:
1. Negoziazione per conto terzi (brokerage). Tale attività
rappresenta una componente molto significativa nella
valutazione delle performance delle imprese di investimento
(Gardner e Mills, 1994). La sua importanza relativa rispetto
agli altri due output è estremamente elevata (come mostrano
le Tavole 8.5 e 9.5). I volumi negoziati, analogamente alle
commissioni da brokerage, costituiscono la componente più
importante del processo produttivo delle imprese
d’investimento. L’elevato grado di standardizzazione del
brokerage è da ascrivere al ruolo fondamentale della
tecnologia in tale attività (coerentemente con la precedente
qualificazione della tecnologia quale pressione isomorfica
coercitiva).
2. Negoziazione per conto proprio (dealing). Tale attività
interna è condotta senza entrare in competizione con le altre
imprese ed è fondata su abilità e strategie di professional
expertise (che ancora una volta essa costituiscono una
pressione qualificata come isomorfica);
3. Gestione di portafogli, ossia gestione di portafogli di
investitori individuali in relazione alle loro preferenze (in
termini di rischio e rendimento) e disponibilità finanziarie.
L’abilità di attrarre e mantenere con successo relazioni con la
clientela è influenzata direttamente dalle caratteristiche del
mercato e della domanda (pressione isomorfica mimetica) ed
altresì dalla professionalità dei gestori e dall’orientamento dei
clienti.
Una delle principali difficoltà nell’applicazione del modello –
una frontiera stocastica che usa una funzione di costo
translogaritmica – inerisce all’impossibilità di attribuire valori
nulli agli output della funzione. Tuttavia, la presenza di valori
nulli in corrispondenza di alcune attività esercitate è un elemento
216
importante di differenziazione delle imprese di investimento
operanti in diversi network: specializzazione piuttosto che
differenziazione è espressa attraverso la presenza/assenza di
valori nulli. La soluzione a tale problema è stata la sostituzione
dei valori nulli con un piccolo valore positivo (pari ad uno). È,
inoltre, stata adottata la metodologia di Resti (1997a)134, nota
come standardizzazione dalla media. In particolare, tutte le
variabili indipendenti (ed anche la dipendente) sono
standardizzate come segue:
(ln x – media lnx)/std dev lnx.
[15.5]
In merito alla scelta dei dati per la stima di input e output, le
possibili soluzioni sono rappresentate da valori fisici o di
bilancio. La prima delle due alternative, valori fisici, richiede il
riferimento a numero delle operazioni compiute (ad esempio
numero dei contratti e loro valore), numero dei clienti serviti,
tempo di esecuzione di un servizio. Per un ricercatore esterno,
peraltro, la disponibilità di tali dati è sostanzialmente nulla.
A fronte dell’indisponibilità di valori fisici, l’unica fonte,
soprattutto in una comparazione internazionale, è costituita dai
bilanci d’esercizio135. Ricorrendo ai valori di bilancio per la
misurazione degli output, si presenta la scelta tra variabili flusso
134
Come descritta da Resti la presente metodologia implica “log stands for a vector of
logarithms, all expressed as differences from the sample mean; in other words, the j-th
component of the vector will be given by:
log y j
1
n
n
∑ log y
ji
i 1
(the same applies to logw)”. Cfr. Resti (1997a), p 009.
135
I principali lavori di approfondimento (per i quali si rinvia ad Anolli e Resti, 1996)
richiamano tra i vantaggi più rilevanti associati all’uso dei dati di bilancio la facile reperibilità,
l’elevata standardizzazione ed il loro valore legale. Gli svantaggi, primariamente in una
comparazione internazionale, sono legati all’influenza dei principi contabili ed alle differenze
nelle pratiche contabili.
217
(ricavi) e variabili stock (volumi). Molte argomentazioni
(Goldberg et al., 1991; Anolli e Resti, 1996)136 indicano che i
ricavi, più dei volumi, costituiscono una misura equa per le
imprese di investimento i cui molti prodotti assumono la forma
di servizi. I vantaggi principali legati ai valori di flusso sono
compendiati di seguito: a) dato che la maggiore parte dei
prodotti delle imprese di investimento è costituita da servizi, i
ricavi possono misurare gli output più accuratamente dei volumi
(assumendo che i servizi sono qualificabili come flussi e non
stock); b) i beni delle grandi imprese di investimento possono
contenere un elevato ammontare di immobilizzazioni, invarianti
con la produzione; c) alcune attività strettamente di servizio
(consulenza e gestione di portafogli) non sono rappresentate
direttamente nello stato patrimoniale (il solo conto profitti e
perdite contiene tali informazioni). La soluzione opposta, uso di
variabili stock, è stata adottata da Boscia (1997) argomentando
che le imprese di investimento utilizzano gli input al fine di
massimizzare l’ammontare di negoziazione e gestione di
portafoglio, le due principali attività che generano redditi137. Le
ragioni principali che giustificano l’adozione di variabili stock
derivano da quanto segue: a) sviluppare un modello
interpretabile in maniera molto simile a quanto proposto per le
banche: costi totali da un lato e volumi (e non ricavi) dall’altro.
Non solo i problemi interpretativi sono ridimensionati, ma è
136
In un’analisi comparativa il principale limite dei dati di conto profitti e perdite inerisce
alla loro sensibilità al prezzo negoziato dalle imprese di investimento (differenziazione del
potere d’acquisto a livello nazionale). Sebbene i valori di stato patrimoniale consentano di
superare tale problematica connotazione, la loro natura di valori stock appare non consentire la
rappresentazione di ciò che è stato prodotto nel corso di un dato periodo. In proposito, la
letteratura (Sealey e Lindley, 1977) argomenta che le grandezze patrimoniali ad un dato
momento possono essere interpretate come l’ammontare di risorse utilizzato per produrre e
mantenere le stesse.
137
Le seguenti ulteriori giustificazioni sono presentate da Boscia (1997) in merito alla
scelta adottata: a) l’ammontare e la stabilità dell’attività di intermediazione determina la
sopravvivenza delle imprese di investimento; b) il ruolo dei volumi negoziati nel processo
produttivo appare fondamentale e funzionale ad altre attività ove sono impiegati i medesimi
input di intermediazione.
218
anche adottata la stessa filosofia del terzo modello proposto
(denominato Modello C, come particolareggiato in seguito) ove
volumi espressi direttamente da voci di stato patrimoniale sono
correlati ai costi totali; b) utilizzare dati reali piuttosto che ricavi
figurativi: utilizzando variabili stock, da un lato, brokerage e
dealing sono espressi dai volumi rispettivamente negoziati; e,
dall’altro, la gestione di portafogli dall’ammontare medio
mensile gestito. Ricorrendo, invece, a variabili flusso (come in
Anolli e Resti, 1996; Bianchi et al., 1996), i ricavi da dealing
rappresentano un valore figurato (ottenuto moltiplicando i
volumi di dealing per una commissione figurativa media138)
mentre ricavi da brokerage e gestione di portafogli sono,
soprattutto in comparazioni internazionali, valori effettivi; c)
evitare i forti limiti che inficiano modelli incorporanti variabili
flusso non in grado di catturare la di rilevanza delle differenze
nazionali nel potere d’acquisto.
Il modello è stato stimato utilizzando entrambe le misure di
output; sono pertanto ottenute due versioni, l’una con i volumi
l’altra con i ricavi denominate nel seguito, rispettivamente,
Modello A e Modello B. L’interesse è nella verifica del rispetto
delle condizioni di coerenza, ossia equivalenza dei valori di Xefficiencies ottenuti impiegando volumi e ricavi. La similarità
nei risultati misurati ricorrendo ai due set di variabili implica che
l’importanza relativa delle diverse attività delle imprese di
investimento possa essere apprezzata mediante variabili sia di
stock sia di flusso.
A tale stadio del processo di identificazione degli output, il
problema è costituito dalla disponibilità dei dati sulle attività
esercitate dalle imprese di investimento. Nella presente
comparazione internazionale, differenze negli obblighi di
comunicazione aziendale, nelle informazioni mostrate nei
bilanci d’esercizio e nei gradi di disclosure delle autorità
138
Si ricorda che la commissione media figurativa è calcolata come il rapporto tra le
commissioni da brokerage ed i volumi della stessa attività.
219
pubbliche hanno determinato l’impossibilità di disporre delle
stesse informazioni per i due paesi. Per l’Italia, la principale
fonte informativa è la nota integrativa, uno dei tre documenti
costituenti obbligatoriamente il bilancio d’esercizio, nella
sezione sulla contribuzione al Fondo Nazionale di Garanzia. I
valori di tali contribuzioni sono stati usati quali variabili output
esprimenti brokerage, dealing e gestione di portafogli. Lo
specifico obbligo delle imprese di investimento italiane di
comunicazione al Fondo Nazionale di Garanzia dell’ammontare
delle attività esercitate ha consentito di stimare il modello
usando quali output i ricavi/volumi delle attività esercitate.
Tuttavia, la mancanza dello stesso obbligo per le imprese inglesi
non ha permesso di compiere la stessa stima per il Regno Unito.
L’unica possibilità, pertanto, è stata stimare lo stesso modello
utilizzando un set di variabili output disponibile sia per Italia sia
per Regno Unito. La scelta è stata di fare riferimento ai
principali valori dell’attivo dello stato patrimoniale, come
elencati nell’Appendice B, ove valori patrimoniali medi sono
stati calcolati per le imprese costituenti il presente campione in
ciascun anno oggetto di analisi, come dettagliate nell’Appendice
A139. L’esame della composizione dell’attivo patrimoniale delle
139
L’Appendice B mostra le grandezze di bilancio (stato patrimoniale e conto profitti e
perdite) delle imprese di investimento costituenti il presente campione (elencate nell’Appendice
A). In particolare lo schema generale adottato al fine di riconciliare le pratiche contabili
nazionali è compendiato come segue:
STATO PATRIMONIALE (INDUSTRIA ITALIANA ED INGLESE)
Immobilizzazioni
Partecipazioni ed altre immobilizzazioni
Totale attivo immobilizzato
Titoli
Crediti
Banca ed altre disponibilità
Altri beni dell’attivo circolante
Totale attivo circolante
Totale Attivo
Debiti
Passività correnti diverse
Totale passività correnti
220
imprese di investimento mostra che il valore più rilevante
corrisponde alla voce crediti.. L’assunzione qui adottata è che
crediti e depositi bancari possano rappresentare il processo
produttivo delle imprese di investimento. Un semplice indice –
espresso da (crediti + depositi bancari) / totale attivo – conferma
tale interpretazione: per il Regno Unito il valore dell’indice è
56% e per Italia un persino più elevato 60%. Ciò significa che la
rilevanza delle altre voci dell’attivo patrimoniale – diverse da
immobilizzazioni – è marginale nella composizione dei beni
delle imprese di investimento. Con riferimento ai titoli in
portafoglio, la scelta è stata, da un lato, di non aggregarne il
valore a tale variabile (a causa della loro diversa natura); e,
dall’altro, di non considerarli come una variabile separata (a
causa della diffusa presenza di valori nulli cui sono associati
Passività di lungo periodo
Capitale e Riserve
Utile (Perdita) d’esercizio
Totale passivo
Garanzie ed impegni
CONTO PROFITTI E PERDITE (INDUSTRIA
ITALIANA)
Margine della gestione finanziaria
Margine area partecipazioni
Margine area servizi
Margine di intermediazione
Retribuzioni e oneri del personale
Spese generali ed amministrative
Totale Costi
Margine Operativo
Ammortamenti
Altri proventi (oneri) di gestione
Utile (Perdita) Ordinario pre-tassazione
Proventi (oneri) netti straordinari
Imposte dell’esercizio
Utile (Perdita) dell’esercizio
CONTO PROFITTI E PERDITE (INDUSTRIA
INGLESE)
Costo Attività Ordinaria
Costi Totali
Utile Lordo
Ammortamento
Altre Spese
Utile Operativo
Altri Ricavi
Alti costi
Utile (Perdita) al lordo degli Interessi
Interessi Passivi
Utile (Perdita) pre-tassazione
Utile (Perdita) al netto delle Imposte
Risultati Gestione straordinaria
Minority Interests
Dividendi
Utile (perdita) portato a nuovo
221
problemi di misurazione in relazione alla funzione di costo
translogaritmica). L’ipotesi, testata mediante le condizioni di
coerenza, è che crediti e depositi bancari possano rappresentare
una variabile output rilevante ed adeguata per il modello, la cui
denominazione nel seguito è Modello C. La stima del modello
utilizzando una singola variabile output rappresentata da valori
dell’attivo patrimoniale è condotta sia per l’Italia sia per il
Regno Unito. L’interesse teorico associato alla stima empirica
del Modello C è particolarmente importante per gli studi sulle
imprese di investimento: in tal modo è esaminata
l’appropriatezza delle voci di attivo patrimoniale (quali crediti e
depositi bancari) nel rappresentare adeguatamente il processo
produttivo. Le condizioni di coerenza (equivalenza delle stime di
X-efficiencies ottenute usando, da un lato, ricavi o volumi; e,
dall’altro, voci ordinarie dell’attivo di bilancio) sono verificate.
In caso di realizzazione delle condizioni di consistenza, è
possibile argomentare che i valori di attivo patrimoniale ben
rappresentano il processo produttivo delle imprese di
investimento. In tal modo è possibile superare la principale
preoccupazione espressa dalla letteratura con riferimento alle
imprese di investimento: l’individuazione di variabili output
corrispondenti alla complessa natura dell’attività di
intermediazione mobiliare (avente tratti peculiari rispetto
all’industria bancaria). Per l’Italia, le stime finali di Xinefficiencies mostrano un’interessante convergenza dei risultati
ottenuti, da un lato, con il modello avente quali output le attività
esercitate; e, dall’altro, con il modello ricorrente a voci
dell’attivo patrimoniale: le condizioni di coerenza sono
soddisfatte. Permane, peraltro, la consapevolezza che usando il
Modello C vengono meno alcune informazioni relative agli
effetti della variazione nelle attività esercitate sulla formazione
dei costi totali.
Riassumendo, nella presente analisi la scelta è di stimare il
modello specificando le variabili output in tre diversi modi:
222
a. Modello A ove gli output sono rappresentati dai volumi delle
attività esercitate (Tavola 2.5).
b. Modello B ove gli output sono espressi dai ricavi dalle
attività di intermediazione (Tavola 3.5).
I Modelli A e B sono stati stimati solamente per l’Italia a
causa della mancanza di dati per il Regno Unito.
c. Modello C ove gli output sono rappresentati da voci
dell’attivo patrimoniale: crediti più depositi bancari (Tavola
4.5). Tale modello è stato stimato sia per l’Italia sia per il
Regno Unito.
La criticità della specificazione degli output riveste un ruolo
di estrema rilevanza nella presente scelta di stimare la sola
funzione di costo. Sebbene il ricorso sia stato unicamente alla
funzione di costo, l’uso di una funzione di profitto appare
descrivere il processo produttivo delle imprese di investimento
in maniera più adeguata. L’argomentazione che la misurazione
dell’efficienza di profitto contribuisce all’ottenimento di misure
di X-efficiencies più appropriate deriva dall’assunzione che
l’attività dell’industria dell’intermediazione mobiliare sembra
poter essere catturata più adeguatamente dal lato dei ricavi che
non dei costi. La ragione è che le imprese aventi livelli di
inefficienza più elevata (a causa delle maggiori spese sostenute)
possono contestualmente produrre profitti più elevati rispetto
alle imprese più efficienti in termini di costo. Nonostante
l’adozione di un approccio basato su una funzione di profitto
multiprodotto sia stata presa in considerazione, due ragioni
principali non consentono di stimare i prezzi degli output ( o
loro proxies) da utilizzare in una funzione di profitto:
i. La mancanza di dati per il Regno Unito sulle attività
esercitate non consente di stimare i prezzi in termini di ricavi
rapportati al numero di unità degli output. Di conseguenza, la
presente analisi comparata è necessariamente incentrata su
una funzione di costo;
223
ii. Utilizzando valori di ricavo, disponibili esclusivamente per
l’Italia, prezzi significativi sono calcolabili solo per il
brokerage. Al contrario per il dealing deve essere impiegato
un valore figurato al fine di ottenere dati rappresentativi. In
accordo con Anolli e Resti (1996), l’uso dei ricavi da dealing
come espressi nel conto profitti e perdite non sembra adatto
qualora lo scopo sia la comprensione dell’importanza relativa
dei ricavi da attività esercitate. Infatti, i valori di bilancio dei
ricavi da dealing esprimono, da un lato, un fattore della
produzione: ricavi figurativi (o costi) rappresentati dalle
commissioni attive (passive) ricevute (pagabili) per effetto
dell’effettuazione della negoziazione utilizzando la struttura
interna aziendale e non ricorrendo ad istituzioni esterne.
Dall’altro, un fattore di investimento, identificato dal profittoperdita di capitale (differenza tra il valore nominale o il
prezzo di vendita ed il prezzo d’acquisto). Il tentativo è di
calcolare un ricavo figurativo che rifletta il volume effettivo
dell’attività di dealing. A tal fine l’ipotesi è che il prezzo del
dealing sia uguale a quello del brokerage. La mancanza di
significatività del prezzo di bilancio del dealing (e l’ipotesi
della sua equivalenza al prezzo del brokerage) costituisce un
ostacolo molto profondo all’uso della funzione di profitto
piuttosto che di costo.
Sebbene la funzione di profitto appaia rappresentare meglio il
processo di produzione, i precedenti limiti spiegano l’esistenza
di pochi studi basati su una funzione di profitto nella letteratura
sulle banche, così come l’assenza degli stessi per le imprese di
investimento. Coerentemente con l’accresciuto interesse
recentemente accordato agli studi sull’efficienza di profitto, uno
degli sviluppi principali della presente analisi è costituito
dall’esame del campione italiano utilizzando una funzione di
profitto (ed output definiti come nel Modello A e B) al fine di
produrre misure di efficienza più rappresentative degli effettivi
processi e performance.
224
5.5 Il test di redditività: commenti preliminari e metodologia
Nella misurazione delle X-efficiencies la presente analisi è
focalizzata sul lato dei costi. Recentemente l’interesse della
letteratura sull’efficienza si è diretto verso l’adozione di una
concettualizzazione ampliata delle attività aziendali che prenda
in considerazione sia il lato dei costi sia dei ricavi (Berger,
Hunter e Timme 1993; Berger e Mester, 1997 1999; Spong,
1995).
Come ampiamente illustrato nel paragrafo precedente, si è
consapevoli delle limitazioni che caratterizzano il modello
dell’efficienza di costo che fornisce stime assolutamente non
perfette, ancorché aventi vantaggi rispetto alle altre misure di
efficienza (Spong et al., 1995). Alcuni limiti sono di natura
metodologia (inclusione di variabili qualificabili solo come
proxies o misure imperfette ed impossibilità di includere nel
modello ogni elemento o dimensione della produzione
aziendale, specialmente nel caso delle imprese di investimento),
altri di natura concettuale (omissione degli aspetti reddituali,
ossia dell’abilità di produrre ricavi).
La sfida potenziale di tali limitazioni è estremamente
rilevante per gli studi sull’efficienza e deriva dalla
considerazione che metodi trascuranti gli aspetti reddituali
possano essere fuorvianti. La conseguente agenda di ricerca
inerisce alla misurazione dell’efficienza di profitto; ad essa è
riconducibile l’intento di espandere la presente analisi
misurando l’efficienza di ricavo. Una rassegna critica della
letteratura sull’efficienza di profitto consente di individuare due
principali filoni di ricerca sviluppati partendo dalla medesima
critica ben espressa da Spong et al (1995): “una banca
apparentemente inefficiente può sopportare costi più elevati al
fine di produrre maggiori ricavi”. Da un lato, Berger e Mester
(1997, 1999) dichiarano la loro preferenza per la
massimizzazione del profitto che “è superiore alla
225
minimizzazione dei costi per gli studi relativi alle performance
aziendali poiché descrive in maniera più completa gli obiettivi
economici dell’impresa e degli azionisti, che prendono in
considerazione sia redditi sia costi”: le precedenti analisi –
avendo trascurato le componenti reddituali – possono aver
prodotto risultati ingannevoli. Dall’altro lato, Spong, Sullivan e
DeYoung (1995) misurano l’efficienza in base al grado in cui le
imprese soddisfano dati criteri in merito sia all’efficienza di
costo sia al test di redditività: “tali prove misurano
congiuntamente l’abilità delle banche di utilizzare
efficientemente le loro risorse sia nella produzione di prodotti e
servizi bancari sia nell’ottenimento di ricavi da tali beni e
servizi”. In Spong et al. (1995) è sviluppata l’idea di misurare la
coesistenza di efficienza di costo e di redditività: “ognuno di
questi concetti costituisce un importante aspetto dell’efficienza
bancaria totale e lo sviluppo di entrambi i test dovrebbe fornire il
quadro più chiaro dell’abilità di una banca di usare le proprie
risorse”.
La presente analisi si fonda sul convincimento
dell’importanza di misurare sia efficienza di costo sia di profitto:
in tal senso la gestione aziendale deve perseguire sia obiettivi di
controllo dei costi sia di crescita del profitto. Pertanto la presente
analisi è strutturata seguendo la metodologia di Spong et al.
(1995), ovvero si fonda su un ampliato concetto di efficienza che
misura sia efficienza di costo (mediante un modello statistico dei
costi aziendali di produzione) sia un test di redditività. Lo studio
suddivide le banche in due categorie individuate sulla base del
grado di soddisfacimento di dati criteri sia in termini di
efficienza di costo sia di test di redditività: soggetti con
‘massima efficienza’ (elevate X-efficiencies di costo e buona
redditività) e con ‘minima efficienza’ (basse X-efficiencies di
costo e bassa redditività).
Come ampiamente illustrato nei paragrafi precedenti, la stima
dell’efficienza di costo è basata su un modello statistico ove i
226
costi totali sono una funzione di diverse variabili che si presume
influenzino la struttura di costo e di un costo residuo che riflette
il valore non spiegabile dalle variabili. Utilizzando tali
informazioni, il modello stima una frontiera di costo efficiente
(che rappresenta le imprese best-practice): la distanza di
ciascuna impresa dall’ipotetica best-practice misura le Xinefficiencies (quanto più vicina, tanto minori inefficienze).
Seguendo Spong et al. (1995), un test di redditività è stato
condotto sul medesimo campione utilizzando quale misura di
redditività il rendimento del capitale investito (return on assets,
ROA). In tal modo, la capacità di generare redditi dalla fornitura
di beni e servizi è valutata congiuntamente all’abilità di usare
efficacemente le risorse nella produzione dei medesimi beni e
servizi.
Al fine di combinare i due test Spong et al. (1995)
selezionano:
– ‘Gruppo con massima efficienza’: imprese collocabili nel
quartile superiore in base alla stima di efficienza di costo e
nella metà superiore in termini di ROA;
– ‘Gruppo con minima efficienza’: imprese classificabili nel
quartile inferiore in relazione alla stima di efficienza di costo
e nella metà inferiore rispetto al ROA.
5.6 La prospettiva comparativa
La prospettiva comparativa del presente studio costituisce un
tentativo assolutamente nuovo nelle ricerche sull’industria dei
servizi di investimento: nessun lavoro empirico precedente
compara istituzioni di paesi diversi. Anche nella più estesa
letteratura bancaria, la maggior parte degli studi tipicamente
indaga settori nazionali. Le ragioni sono attribuibili alle
difficoltà nella conduzione ed interpretazione di stime
internazionali.
227
Tuttavia, l’adozione di una prospettiva infra-paese va
assumendo recentemente una sempre maggiore importanza. Una
rassegna della letteratura europea ed italiana su economie di
scala e di scopo e su X-efficiencies nelle banche conferma questo
andamento (Berg et al., 1993; Bergendahl, 1995; Bukh et al.,
1995; Fetcher e Pestieau, 1993; Pastor et al., 1997; Ruthenberg e
Elias, 1996). Due fenomeni principali spiegano il crescente
interesse per gli studi europei comparati: il processo di
internazionalizzazione ed i tentativi di deregolamentazione del
settore. Come sottolineato da Molyneux et al. (1996), il
conseguimento da parte dei settori finanziari europei “dei
guadagni economici complessivi perseguiti tramite deregulation
e ‘soluzioni di mercato libere’ nell’allocazione delle risorse fra i
sistemi economici europei” spiega il bisogno di ricerche
empiriche in prospettiva comparativa. In particolare, molti autori
sostengono che il processo di armonizzazione, contribuendo alla
creazione di un più integrato e armonizzato mercato bancario
europeo, rileva a tale proposito (Berg et al., 1993; Fetcher e
Pestieau, 1993; Bergendahl, 1995; Ruthenberg e Elias, 1996;
Pastor et al, 1997; Commissione europea, 1997; Inzerillo et al.,
1999).
Il convincimento con riferimento alle imprese di investimento
è che la comprensione delle ragioni delle persistenti differenze
fra industrie nazionali (nonostante la regolamentazione comune)
sia cruciale per valutare i cambiamenti introdotti e per
sviluppare politiche pubbliche appropriate. Pertanto, la
prospettiva comparativa è rilevante non solo in quanto fornisce
informazioni in merito all’efficienza e competitività relative di
istituzioni operanti in paesi diversi (come nella letteratura
bancaria), ma anche per capire le ragioni della persistenza di
eterogenee caratteristiche strutturali delle industrie nazionali
nonostante l’armonizzazione regolamentare.
228
5.6.1 Il campione comparativo e la descrizione dei dati
La raccolta dei dati al fine di ottenere un dataset adeguato e
rilevante è stato un compito difficile nella presente analisi
comparata delle industrie nazionali delle imprese di
investimento. In primo luogo, a causa della natura particolare
delle imprese di intermediazione mobiliare, la limitata (o del
tutto assente) disponibilità di dati rilevanti descriventi il
processo di produzione rappresenta uno dei problemi maggiori
negli studi sulle industrie mobiliari. Secondariamente, l’uso di
dati comparativi richiede molte cautele in termini di
armonizzazione al fine di prendere in considerazione le
differenze nelle convenzioni nazionali: in ottica comparativa,
differenze ineriscono principi, pratiche contabili e legislazione
fiscale dei vari paesi (Nobes e Parker, 1988).
La scelta di utilizzare dati di bilancio è stata determinata non
solo dalla loro significatività nella descrizione del processo
produttivo delle imprese di investimento, ma anche dalla
mancanza di altre fonti disponibili ai ricercatori esterni. L’esame
accurato della composizione delle variabili utilizzate nella
presente analisi – ricorrendo alla nota integrativa al bilancio
d’esercizio – consente di assumere la comparabilità delle stesse.
La decisione di considerare solamente crediti e depositi bancari
quali output del processo produttivo – e non poste fuori bilancio,
nonostante la loro importanza relativa – risponde a tale
preoccupazione: crediti e depositi bancari sono nominalmente (e
uniformemente) calcolabili mentre garanzie ed impegni sono
specificati in maniera profondamente diversa nelle pratiche
contabili italiana ed inglese (e di conseguenza non sono
comparabili).
Per l’industria italiana delle imprese di investimento,
diversamente dal settore bancario, non esiste alcun database
contenente informazioni in formato elettronico: l’unica fonte
possibile è costituita dalle copie cartacee dei bilanci annuali
raccolti presso l’Associazione Intermediari Mobiliari
229
(ASSOSIM), che sono state utilizzate al fine di costruire un
database personalizzato. Per l’industria inglese, l’unico
database avente dati sulle imprese di investimento è Financial
Analysis Made Easy (FAME): altri database disponibili – come
Bankscope – avrebbero alterato il campione poiché includono
essenzialmente banche.
La costruzione di un dataset appropriato è stata possibile
percorrendo i seguenti passi.
Con riferimento al Regno Unito, l’elenco delle imprese di
investimento autorizzate è stato fornito da The Securities and
Future Authority (SFA) tramite la pubblicazione Directory of
firms regulated by SFA (Edizione Maggio 1999). Il permesso da
parte de The Financial Service Authority (FSA) di consultare il
Central Register ha consentito di identificare le attività
esercitate autorizzate per le imprese di investimento elencate
nella Directory. La consultazione del Public Enquiry Service del
Central Register è avvenuta direttamente presso The Financial
Service Authority, 25 The North Colonnade, London. I dati sulle
imprese di investimento elencate nella Directory of firms
regulated by SFA – ossia sulle imprese che compongono il
presente campione – sono tratti da FAME, un database UK che
contiene dati di stato patrimoniale e conto profitti e perdite
relativi alle imprese inglesi. La Directory of firms regulated by
SFA elenca 1485 imprese – banche ed imprese di investimento –
ma in FAME sono disponibili i dati di bilancio di sole 541 di tali
imprese: non è stato possibile trovare un database contenente i
bilanci d’esercizio della totalità delle imprese di investimento
inglesi. Inoltre, delle 541 imprese presentate in FAME sono
state escluse dal presente dataset: banche, banche che esercitano
le attività qualificanti le imprese di investimento e società
petrolifere che esercitano le medesime. Infine sono state escluse
le imprese che presentano valori irrealistici o anormali per le
variabili utilizzate nella stima della funzione di costo. Per tali
ragioni il presente dataset contiene solo 350 imprese di quelle
230
per le quali FAME fornisce dati di bilancio. Nonostante non si è
in grado di calcolare il tasso medio di copertura del mercato del
presente campione, la conferma della sua rappresentatività
deriva dal fatto che contiene la maggior parte delle imprese
elencate nell’APCIMS Directory140, che rappresenta più del 90
per cento degli intermediari mobiliari di investitori privati e la
maggioranza dei gestori di portafogli individuali del Regno
Unito. Ciò conferma che la copertura del presente dataset è
elevata, sebbene non si è in grado di quantificare tale livello.
Con riferimento all’Italia, l’elenco delle imprese di
investimento, le attività di intermediazione autorizzate ed i
bilanci utilizzati per la costruzione del campione sono stati
forniti da Associazione Intermediari Mobiliari (ASSOSIM),
ovvero l’associazione tra le principali società di intermediazione
mobiliare italiane che si prefigge di rappresentarne gli interessi
soprattutto nelle relazioni con le istituzioni pubbliche. In
particolare l’Annuario ASSOSIMcontiene l’elenco delle imprese
di investimento operanti in Italia così come le attività esercitate
ed autorizzate sulla base della concessione Consob, l’ente
italiano per la regolamentazione dei mercati finanziari. I dati
impiegati nella costruzione del dataset sono contenuti nei bilanci
d’esercizio e nella nota integrativa (con riferimento ai contributi
al Fondo Nazionale di Garanzia) raccolti privatamente da parte
di ASSOSSIM dai suoi membri. Per il 1998, la quota di mercato
delle imprese di investimento rappresentate da ASSOSIM è stata
superiore al 84%: l’effettiva copertura è ancora maggiore poiché
il tasso è stato calcolato solo con riferimento ad alcuni dei
membri (coloro che permettono la pubblicazione di tali dati).
Dal campione, come nel caso del Regno Unito, si escludono le
banche che esercitano le attività di intermediazione mobiliare e
le imprese con valori irrealistici o anormali. La copertura del
presente campione – utilizzando i dati relativi alla quota di
140
La APCIMS (The Association of Private Client Investment Managers and Stockbrokers)
è l’associazione inglese equivalente all’italiana ASSOSIM.
231
mercato azionario forniti da ASSOSIM – è almeno del 68%: il
valore effettivo è peraltro più elevato poiché il dataset contiene
membri di ASSOSIM che non acconsentono alla pubblicazione
dei dati relativi alla quota di mercato detenuta.
In sintesi, l’analisi empirica concerne 62 imprese di
investimento italiane e 308 imprese inglesi, che costituiscono
rispettivamente il campione 1 e 2. Il panel data copre il periodo
1995-1998. La Tavola 5.5 presenta il numero delle imprese che
compongono i due campioni in ciascun anno.
Le imprese di investimento incluse nel campione esercitano
attività di brokerage, dealing e portfolio management. Si tratta
sia di imprese specializzate sia polifunzionali (differenziate). La
Tavola 6.5 indica il numero di imprese di investimento italiane
che esercitano ciascuna delle attività autorizzate (sulla base dei
dati forniti dalla Consob). La Tavola 7.5 contiene le medesime
informazioni per il Regno Unito (sulla base del FSA Central
Register). L’elenco delle imprese italiane ed inglesi incluse nei
due campioni – e le attività esercitate da ciascuna di esse – è
dettagliato nell’Appendice A.
Le Tavole 8.6-11.6 presentano statistiche descrittive per
input, output e variabile di controllo in merito ad Italia (Modelli
A, B e C) e Regno Unito (Modello C) con riferimento al 1998.
232
AUTORI
Goldber, Hanweck, Keenam,
Young
(1990)
Dati 1983, USA.
Anolli, Resti
(1996)
Dati 1993
Italia.
FUNZIONI DI
COSTO
RISULTATI
Tavola 1.5
Rassegna sugli studi empirici sulle imprese di investimento
VARIABILI
INPUT
P1 = Salario annuale (prezzo del
lavoro); P2 = Costo di affitto dello
spazio per metro quadro; P3 =
Numero di uffici.
Funzione di
costo translog
multiprodotto
OUTPUT
Q1 = Ricavi da brokerage;
Q2 = Ricavi da sottoscrizione e da
operazioni su posizioni di capitale;
Q3 = Ricavi da supervisione
contabile
Ipotesi: Tutti i prezzi di tutti i fattori
Funzione di
sono i medesimi per tutte le imprese costo quadratica
Economie di scala: per piccole imprese
specializzate e diseconomie per grandi imprese
più diversificate.
Economie di scopo: non rilevanti nell’industria
amerciana.
Q1 = Ricavi da brokerage; Q2 =
Ricavi figurativi da dealing; Q3= Altri
ricavi
Economie di scala: forti e positive (0.59 – 0.78).
Economie di scopo: non rilevanti per l’industria
italiana.
X-efficiencies: forti per le imprese di piccole
dimensioni (0.59 vs. 0.69). La forma organizzativa
(banca o non banca) della SIM non influenza le Xefficiencies.
(continua)
(segue)
Bianchi, Fabrizio, Siciliano
(1996)
Dati 1993 – 1994
Italia
Boscia
(1997)
Dati 1993-1995
Italia
Q1 = Ricavi figurativi da dealing; Q2
= Ricavi da brokerage; Q3 = Ricavi
da portfolio management; Q4 =
Ricavi da sollecitazione; Q5 = Altri
ricavi (sottoscrizione, consulenza,
custodia, ricezione di ordini)
Q1 = Volumi di dealing; Q2 = Volumi
di brokerage; Q3 = Volumi di
portfolio management
P1 = Costo del capitale fisico; P2 =
Costo del lavoro
P1 = Costo del capitale fisico; P2 =
Prezzo del lavoro; P3 = Costo del
capitale finanziario
Funzione di
costo translog
Funzione di
costo translog
Economie di scala: positive (circa 0.19) ma inferiori
rispetto a studi precedenti.
X-efficiencies: circa 0.77 (superiori rispetto a studi
precedenti) e leggermente decrescenti nel tempo.
Imprese di piccole dimensioni più efficienti delle
grandi. La natura della SIM non influenza le Xefficiencies.
Technical change: circa 0.18 e costante nel
tempo.
Economie di scala complessive:pari a 0.70.
Andamento decrescente all’aumentare della
dimensione aziendale (da 0.68 a 0.82).
Economie di scopo: non statisticamente
significative, ad eccezione del portfolio
management.
Tavola 2.5
Definizione delle variabili utilizzando i volumi delle attività
esercitate (Modello A)
VARIABILE
TC
NOME VARIABILE
Q1
Volume del brokerage
Q2
Volume del dealing
Q3
Volume del portfolio management
P1
Prezzo del lavoro
P2
Prezzo del capitale fisico
Costi totali
DEFINIZIONE
Costo del lavoro, ammortamenti
delle attività immobilizzate, altre
spese operative, altre spese
amministrative
Volumi intermediati nell’attività
di brokerage
Volumi intermediati nell’attività
di dealing
Volumi intermediati relativamente
all’attività di gestione dei
portafogli individuali
Costo medio del lavoro (costo
totale del lavoro diviso numero
dei dipendenti)
Spese operative (meno costo del
lavoro ed interessi passivi) sulle
immobilizzazioni totali
Tavola 3.5
Definizione delle variabili utilizzando i ricavi attività esercitate
(Modello B)
VARIABILE
TC
NOME VARIABILE
Q1
Q2
Q3
Ricavi da brokerage
Ricavi da dealing
Ricavi da portfolio management
P1
Prezzo del lavoro
P2
Costi totali
235
DEFINIZIONE
amministrative
Ricavi dall’attività di brokerage
Ricavi dall’attività di dealing
Ricavi dall’attività di gestione dei
portafogli individuali
dei dipendenti)
Tavola 4.5
Definizione delle variabili utilizzando dati dell’attivo di bilancio
(Modello C)
VARIABILE
TC
NOME VARIABILE
Q1
Crediti + Conto corrente bancario
P1
Prezzo del lavoro
P2
Costi totali
DEFINIZIONE
amministrative
Valore dei crediti e del conto
corrente bancario come indicati
nello stato patrimoniale
dei dipendenti)
Tavola 5.5
Composizione del campione italiano ed inglese
La Tavola indica il numero delle imprese costituenti il Campione 1 (relativo all’Italia nelle tre
diverse specificazioni dei Modelli A, B e C) e del Campione 2 (relativo al Regno Unito).
ANNO
NUMERO IMPRESE
1998
1997
1996
1995
Totale
CAMPIONE 1 ITALIA
MODELLO A E B
062
043
042
047
041
173
CAMPIONE 1 ITALIA
MODELLO C
062
044
048
049
049
190
236
CAMPIONE 2
UK
308
237
254
230
207
928
Tavola 6.5
Numero delle imprese di investimento italiane esercitanti
ognuna delle attività autorizzate
La Tavola riassume il numero (e la %) delle società italiane autorizzate all’esercizio delle
attività di intermediazione mobiliare. Il dettaglio relativo alle attività condotte da ciascuna
impresa è riportato nell’Appendice A, rielaborando dati forniti dall’Albo Consob (1998).
ATTIVITÀ AUTORIZZATE
1.
2.
3.
Negoziazione conto proprio
Negoziazione conto terzi
Collocamento, con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo,
ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente
4. Collocamento, senza preventiva sottoscrizione o acquisto a
fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente
5. Gestione su base individuale di portafogli di investimento per
conto terzi
6. Ricezione e trasmissione di ordini nonché mediazione
7. Custodia e amministrazione di strumenti finanziari
8. Concessione di finanziamenti agli investitori per operazioni
relative a strumenti finanziari, nelle quali interviene il
finanziatore
9. Consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di
strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e
servizi concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese
10. Servizi connessi all’emissione o al collocamento di strumenti
finanziari, ivi compresa l’organizzazione e la costituzione di
consorzi di garanzia e collocamento
11. Consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari
12. Intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di
servizi di investimento
237
NUMERO
54
51
38
%
0.87
0.82
0.61
49
0.79
37
0.60
43
45
27
0.69
0.73
0.44
26
0.42
26
0.42
40
22
0.65
0.35
Tavola 7.5
Numero delle imprese di investimento inglesi esercitanti
ciascuna delle attività autorizzate
La Tavola riassume il numero (e la %) delle società inglesi autorizzate all’esercizio delle
attività di intermediazione mobiliare. Il dettaglio relativo alle attività condotte da ciascuna
impresa è riportato nell’Appendice A, rielaborando dati forniti dal Central Register of the FSA
(1998) mantenendo la dicitura utilizzata dallo stesso.
ATTIVITÀ AUTORIZZATE
01. Able to hold client money
02. Advising on bonds
03. Advising on derivatives
04. Advising on equities
05. Arranging deals in derivatives
06. Arranging deals in equities
07. Corporate finance
08. Dealing as agent bonds
09. Dealing as agent derivatives
10. Dealing as agent equities
11. Dealing as principal bonds
12. Dealing as principal derivatives
13. Dealing as principal equities
14. Instruments to share
15. Life and pensions
16. Managing bonds
17. Managing derivatives
18. Managing equities
19. Non-private clients
20. Pension transfer
21. UK authorised ISD firms
22. Unable to hold client money
23. Unit trust intermediary
24. Foreign exchange market participant
25. Private clients
26. Dealing as principal CIS
27. Dealing as agent CIS
28. Advising CIS
29. Managing unit in CIS
30. Arranging deals in CIS
NUMERO
111
160
153
160
116
106
146
130
142
131
115
139
121
167
040
086
080
091
224
005
219
158
006
064
113
060
094
116
077
079
238
%
0.36
0.52
0.50
0.52
0.38
0.34
0.47
0.42
0.46
0.43
0.37
0.45
0.39
0.54
0.13
0.28
0.26
0.30
0.73
0.02
0.71
0.51
0.02
0.21
0.37
0.19
0.31
0.38
0.25
0.26
Tavola 8.5
Statistiche descrittive di output, input e variabile di controllo
per il rischio utilizzati nel modello A, Italia, 1998
72,361,041,000
La Tavola riassume i valori di output, input e variabile di controllo – specificati nel modello A per le imprese italiane – utilizzati nella frontiera di costo
stocastica. I valori sono espressi in lire italiane. Numero delle imprese osservate: 43.
1,381,469,000
Max
15,105,003,419
Min
Media
15,373,674,000
StDev
Variabile
18,249,555,673
19.1598
686,447,553
Mediana
TC
0.5133
347,065,073,000,000
34,558,235
1
284,857,456,218,126
4.2159
1
96,171,920,000
3,211,306,000,000
130,182,379
72,471,915,041,678
1
4.0480
29,200,997,000,000
45,826,808,234,195
2,232,090,000
152,890,923
55,494,198,956,817
2,106,357,731,299
20,501,465,556
698,680,846,463
5.4733
Q1
17,030,171,525,642
21,679,596,000
127,174,000,000
191, 163,631
Q2
27,109,497,651
364,155,508,522
P1
Q3
P2
K
Tavola 9.5
per il rischio utilizzati nel modello B, Italia, 1998
72,361,041,000
La Tavola riassume i valori di output, input e variabile di controllo – specificati nel modello B per le imprese italiane – utilizzati nella frontiera di costo
StDev
1,381,469,000
Max
Mediana
15,105,003,419
Min
15,373,674,000
Media
18,249,555,673
19.1598
686,447,553
Variabile
TC
0.5133
135,909,578,192
34,558,235
1
167,224,765,336
4.2159
32,681,711,587
1
19,321,779,196
130,182,379
26,902,509,867
1
4.0480
11,017,000,000
3,509,968,121
152,890,923
1,236,531,359
20,389,765,000
5.4733
26,396,123,860
493,229,419
191, 163,631
9,997,483,902
21,679,596,000
P1
Q1
1,872,208,427
P2
Q2
27,305,259,093
96,171,920,000
Q3
2,232,090,00
K
Tavola 10.5
per il rischio utilizzati nel modello C, Italia, 1998
La Tavola riassume i valori di output, input e variabile di controllo – specificati nel modello C per le imprese italiane – utilizzati nella frontiera di costo
Max
72,361,041,000
Min
1,381,469,000
StDev
13,503,816,140
Mediana
15,217,939,000
19.1598
686,447,553
Media
16,880,051,112
0.5133
54,750,441
Variabile
TC
4.0840
138,263,246
2,734,641,899,000
4.6552
106,703,000
96,171,920,000
153,522,915
536,977,141,159
2,232,090,000
5.6613
37,457,082,500
21,191,010,363
197,493,319
252,378,486,682
17,991,118,000
P1
Q1
26,232,621,977
P2
K
Tavola 11.5
per il rischio utilizzati nel modello C, UK, 1998
La Tavola riassume i valori di output, input e variabile di controllo – specificati nel modello C per le imprese inglesi – utilizzati nella frontiera di costo
stocastica. I valori sono espressi in migliaia di sterline inglesi. Numero delle imprese osservate: 237.
Max
12204792.00
Min
158.00
StDev
1760799.42
Mediana
232414.00
836.39
467432.33
Media
932394.38
0.01
16.29
Variabile
TC
66.97
64896.48
9567098.00
0.62
1.00
2672329.00
26989.93
1620589.76
229.00
15.51
200051.00
649373.32
46419.67
873576.30
157396.00
P1
Q1
465718.87
P2
K
CAPITOLO 6
EFFICIENZA DI COSTO E REDDITIVITÀ DELLE IMPRESE
DI INVESTIMENTO: RISULTATI EMPIRICI
6.1 Premessa
Facendo seguito alla letteratura microeconomica tradizionale
sull’efficienza, una frontiera stocastica che utilizza una funzione
di costo translogaritmica è la prima specificazione del modello
in cui si è interessati, come esposto nel capitolo precedente.
L’error components model è proposto al fine di stimare il livello
di X-efficiencies delle imprese di investimento inglesi ed italiane
(i due sistemi polarizzati dei network) per gli anni dal 1995 al
1998 usando due frontiere di costo separate.
Le stime di massima verosimiglianza (maximum likelihood)
sono presentate ed analizzate. I risultati sulle X-efficiencies sono
valutati e discussi in base a diverse dimensioni: livelli nazionali,
andamento nel tempo per ciascun paese, dimensione aziendale e
forma organizzativa.
Investigando i risultati nazionali, l’interesse è nell’avere
un’indicazione preliminare in merito all’esistenza di
differenziazione strutturale tra i due paesi polarizzati dei network
europei, nonostante si è consapevoli che solo la stima di una
frontiera comune consenta di effettuare comparazioni fra i
risultati nazionali di efficienza.
Considerando l’evoluzione nel tempo dei livelli di Xefficiencies, l’interesse è nell’esaminare se gli effetti della
Direttiva sulle imprese di investimento siano stati diversi per i
due paesi. Seguendo l’analisi del regulatory space, l’ipotesi che
243
si intende verificare è se la Direttiva, che essenzialmente riflette
la struttura e la regolamentazione dell’industria inglese, abbia
avuto un impatto minore sulle imprese inglesi ed un’influenza
maggiore sui paesi caratterizzati da un differente orientamento
del sistema finanziario.
Nell’esame della relazione tra X-efficiencies e dimensione
(identificata in termini di quartili dell’attivo totale di bilancio) e
tra X-efficiencies e forme organizzative (imprese indipendenti,
controllate da una banca registrata nel paese e controllate da
un’istituzione finanziaria straniera), alcune indicazioni
preliminari in termini di politiche gestionali e strategiche
possono essere proposte.
Il soddisfacimento delle condizioni di coerenza costituirebbe
un risultato importante per studi futuri sulle imprese di
investimento. L’idea è che qualora le variabili generalmente
ritenute dalla letteratura sull’intermediazione mobiliare quali
appropriate rappresentazioni del processo produttivo forniscano
risultati equivalenti alle grandezze ottenute dai bilanci
d’esercizio (aventi natura simile a quella delle variabili utilizzate
negli studi sul settore bancario), la peculiare connotazione del
processo produttivo delle imprese di investimento (diverso da
quello delle banche) può essere ben espressa da poste
patrimoniali ordinarie (crediti e depositi bancari nel presente
studio). La più semplice reperibilità di tali dati per comparazioni
internazionali e la loro più facile interpretabilità potrebbe
accrescere l’interesse dei ricercatori verso l’industria
dell’intermediazione mobiliare.
L’esame dei risultati del test di redditività conclude la
sezione. In accordo con la letteratura recente che critica
l’approccio di sola efficienza di costo, elementi sia di costo sia
di ricavo devono essere investigati al fine di comprendere il
complesso fenomeno che determina il livello di efficienza di
un’industria nazionale.
244
6.2 Stima dei parametri della frontiera di costo
Come descritto nel § 4.4.1, i parametri della frontiera
stocastica – definiti dall’equazione [12.5] nella versione usata
nella presente analisi – possono essere valutati mediante il
metodo di massima verosimiglianza (maximum likelihood) che
richiede la massimizzazione della funzione di probabilità. Nel
presente studio empirico il software utilizzato è FRONTIER
Versione 4.1. Le restrizioni di omogeneità lineare sono imposte
normalizzando i costi totali (TC) ed i prezzi dell’input lavoro
(P1) e capitale fisico (P2).
Le Tavole 1.7 – 4.7 presentano le stime dei parametri ed altre
statistiche specifiche per i Modello A, B e C con riferimento sia
all’Italia sia al Regno Unito.
Per l’Italia, facendo riferimento al Modello A (che impiega i
volumi delle attività esercitate) ed al Modello B (che usa i ricavi da
attività esercitate) solo brokerage e dealing assumono gli attesi
valori positivi: tali relazioni sono economicamente significative
poiché si assume che all’aumentare del livello degli output anche i
costi totali aumentino. Tuttavia, il brokerage è l’unica attività
avente un valore statisticamente significativo. Il valore del
coefficiente di un output dovrebbe esprimere l’impatto che
l’incremento nella produzione di una data attività ha sulla
formazione dei costi totali. In entrambi i modelli, l’atteso valore
positivo (e la sua significatività statistica) del coefficiente del
brokerage indica che la struttura di costo è essenzialmente
determinata dall’intermediazione per conto terzi. Il segno negativo
di gestione di portafogli individuali (in entrambi i modelli) è
influenzato dall’elevata presenza di valori nulli in corrispondenza di
tale attività: nei quattro anni oggetto di analisi, 72 imprese su 173
non hanno esercitato portfolio management. Con riferimento al
quadrato di ciascun output, il brokerage appare sempre positivo
(con significatività statistica): ciò significa che un aumento del suo
livello determina un incremento più che proporzionale dei costi
245
totali. Dealing e portfolio management mostrano lo stesso
andamento ma con minore significatività statistica. Il significato dei
prodotti incrociati fra le variabili output – rappresentando una
condizione per l’esistenza di economie di scopo – è positivo (ed uno
di loro è statisticamente significativo). Il valore dei prezzi degli
input è, come atteso, positivo e significativo. Il termine costante –
che rappresenta l’ammontare dei costi fissi – assume segno negativo
ed è statisticamente significativo.
Per Italia (Tavola 3.6) e Regno Unito (Tavola 4.6), facendo
riferimento al Modello C, la quasi totalità dei parametri è
statisticamente significativa ed assume i segni attesi, indicando
che il modello appare avere significatività statistica ed
economica. Tuttavia, la specificazione delle variabili di tale
modello non consente di inferire l’impatto delle attività
effettivamente esercitate sui costi totali.
6.3 Stime delle X-efficiencies
Le Tavole 5.7 – 8.7 presentano le stime delle X-efficiencies
medie, del valore medio annuale e delle principali statistiche
descrittive delle X-efficiencies anno per anno relative alle
imprese di investimento italiane ed inglesi nel periodo 19951998. Esse mostrano un’evidenza diretta delle condizioni di
coerenza per i tre modelli esaminati per l’Italia.
Con riferimento alla stima del Modello C per Italia e Regno
Unito (Tavola 5.6 e 6.6), l’industria italiana delle imprese di
investimento presenta X-efficiencies medie dello 0.584 mentre
l’industria inglese un livello di X-efficiencies dello 0.708. Il
valore delle imprese inglesi è più elevato di quello delle società
italiane (+0.124). Tali risultati indicano che mentre le imprese
inglesi usano efficientemente lo 0.708 dei loro input, quelle
italiane usano efficientemente solo lo 0.584 (o alternativamente,
imprese localizzate sulla frontiera di produzione efficiente
producono lo stesso livello di output delle imprese inefficienti
246
usando rispettivamente lo 0.708 e lo 0.584 degli input impiegati
dalle imprese inefficienti).
L’esistenza di differenziazione di efficienza tra i due paesi
polarizzati dei network europei è confermata (e quantificata)
dall’analisi empirica della micro-produttività. Sebbene tali risultati
non consentano di proporre comparazioni infra-paese dei livelli di
efficienza, una chiara differenziazione nelle caratteristiche strutturali
aziendali emerge. Le argomentazioni qualitative proposte facendo
riferimento alla prospettiva neo istituzionale ed ai temi del
regulatory space sono coerenti con la quantificazione microproduttiva. Connettendo la prospettiva istituzionale a quella
microeconomica emerge una convergenza tra risultati: le imprese di
investimento inglesi sono più efficienti di quelle italiane.
Il basso livello di efficienza dell’industria italiana in
contrapposizione al livello medio-alto delle imprese inglesi
indica la necessità per il management italiano di adottare azioni
strutturali volte al miglioramento delle performance attraverso
un impiego più efficiente degli input. Le determinanti della
differenziazione nei livelli delle X-efficiencies sono investigate
nel prossimo Capitolo ove un modello per le comparazioni
infranazionali di efficienza è proposto: organi regolamentari e
manager aziendali necessitano di informazioni in merito alle
determinanti dell’efficienza al fine di prendere, da un lato,
decisioni in materia di politiche regolamentari; e, dall’altro,
azioni strategiche, organizzative e manageriali appropriate.
Per quanto si conosce, pochi studi valutano le X-efficiencies per
le imprese di investimento italiane (Anolli e Resti, 1996 e Boscia,
1997) mentre nessuna corrispondente valutazione inerisce
all’industria inglese. I presenti risultati sono coerenti con le misure
medie di X-efficiencies calcolate da Anolli e Resti (1996): adottando
variabili equivalenti a quelle impiegate nel modello B, la stima da
loro proposta per le X-efficiencies nel 1993 è pari al 59-63%. Tale
misura è coerente alla luce dell’andamento decrescente mostrato dai
presenti risultati. Al contrario, le stime di X-efficiencies complessive
247
sono inferiori a quanto proposto da Boscia (1997) che, usando
variabili equivalenti a quelle impiegate del Modello A, valuta Xefficiencies del 79% per 1995.
L’analisi del trend delle X-efficiencies annuali mostra un
andamento decrescente per l’Italia (dal 69% al 58% usando i
Modelli A e B ed analogamente dal 61% al 57% impiegando il
modello C) ed un valore sostanzialmente costante per il Regno
Unito (circa il 70%). Tali risultati suggeriscono che gli effetti della
Direttiva sulle imprese di investimento sono stati diversi per i due
paesi. Ciò è coerente con la precedente analisi del regulatory space,
ove si argomenta che la Direttiva, espressione sostanziale di
struttura e regolamentazione dell’industria inglese, ha avuto un
impatto modesto sulle imprese inglesi ed un’influenza maggiore sui
paesi caratterizzati da un diverso orientamento storico-culturale del
sistema finanziario. Essendo l’Italia un paese con un orientamento
del sistema finanziario opposto al Regno Unito, il decrescente
andamento dell’efficienza è coerente.
Il segno del trend fornisce informazioni ulteriori: nell’industria
italiana i presunti effetti positivi della deregulation non si sono
ancora manifestati. L’intervento del regolatore – e le associate e
conseguenti trasformazioni del mercato finanziario – ha determinato
un andamento negativo. Le complesse ragioni del trend italiano
sono sia esterne sia interne all’industria. A livello di mercato,
l’elevata internazionalizzazione e la maggiore competitività tra i
sistemi nazionali implicano che la deregolamentazione rafforza le
differenze nei livelli di efficienza. La deregulation contribuisce a
rafforzare il processo attraverso il quale mercati più efficienti
attraggono le imprese più efficienti. A livello aziendale, la
ristrutturazione organizzativa (ed i conseguenti piani di
investimento) associata alle modificate condizioni competitive
spiegano l’andamento decrescente: l’elevato numero di operazioni
di fusione ed acquisizione, rispondente ai cambiamenti nei mercati e
nell’industria nazionale, ha determinato un effetto negativo sui
costi. Contestualmente la trasformazione dell’industria, dovuta
248
all’intervento delle autorità regolamentari agenti direttamente sulla
struttura organizzativa aziendale, rappresenta una pressione da
tenere in considerazione. Fenomeni correlati sono, da un lato, la
possibilità per le banche di entrare nell’industria
dell’intermediazione mobiliare ed esercitare direttamente le attività
qualificanti le imprese di investimento; e, dall’altro, la tendenza
opposta, emergente nel mercato italiano, di imprese di investimento
che si trasformano in banche. L’analisi delle determinanti
dell’efficienza (Capitolo 7) contribuisce a spiegare la
trasformazione complessiva del mercato e dell’industria
6.4 Le condizioni di consistenza
Facendo riferimento alle stime di efficienza per le imprese di
investimento italiane, i Modelli A, B e C (rispettivamente Tavole
6.7, 7.7 e 8.7) consentono di valutare le condizioni di consistenza.
Le X-efficiencies medie stimate dai Modelli A e B sono pari
rispettivamente a 0.64 e 0.66 (con una mediana di 0.63 e 0.65),
analogamente al Modello C che calcola un simile (ma inferiore)
0.58 (mediana 0.58). Per l’industria italiana, utilizzando set di
variabili di natura diversa la stima della frontiera di costo stocastica
produce in ogni caso bassi valori di X-efficiencies, compresi tra 58%
e 66%, ragionevolmente vicini gli uni agli altri considerando il
panel (P) e costanti nel tempo qualora siano esaminati anni separati
(S). Il soddisfacimento delle condizioni di coerenza rappresenta un
risultato rilevante per gli studi futuri sulle imprese di investimento.
Le variabili generalmente considerate dalla letteratura sull’industria
dell’intermediazione mobiliare quali appropriate descrizioni del
processo produttivo delle imprese di investimento forniscono
risultati equivalenti alle variabili tratte dai bilanci di esercizio ed
aventi una natura simile a quelle utilizzate negli studi sul settore
bancario. In particolare, la natura peculiare del processo delle
imprese di investimento (diverso da quello delle banche) può essere
249
ben catturata da poste dell’attivo di bilancio (crediti e depositi
bancari nel presente studio). La più semplice reperibilità di tali dati
in confronti internazionali e la loro più facile interpretabilità
potrebbe aumentare l’interesse dei ricercatori nei confronti
dell’industria di intermediazione mobiliare.
6.5 X-efficiencies e dimensione aziendale
Al fine di investigare l’effetto della dimensione aziendale
sulle X-efficiencies, il campione è stato suddiviso in quattro
gruppi (quartili) in base al valore totale dell’attivo di bilancio
(come mostrato nella Tavola 9.6).
L’indagine della relazione in una prospettiva nazionale rivela
situazioni estremamente differenziate per le industrie nazionali. I
più grandi operatori italiani (quartile 4) presentano un totale attivo
pari a 4.612 milioni di lire, 187 volte la dimensione degli
intermediari più piccoli (quartile 1). L’enorme differenza fra le scale
operative dei due quartili opposti richiede di investigare
attentamente la situazione: scandagliando i valori, infatti, le
differenze tra gli altri quartili sono più contenute. In termini
dimensionali, il quartile 2 è solo tre volte il quartile 1 ed anche il
quartile 3 è solamente tre volte il quartile 2. Ciò suggerisce che le
imprese di piccole dimensioni dominano l’industria italiana: a parte
pochi grandi operatori, la dimensione tipica delle società di
intermediazione mobiliare italiane è piccola. In sintesi, tale variabile
strutturale è chiaramente qualificabile per l’industria italiana, ove
l’assoluto dominio di scale operative ridotte è un tratto distintivo. Al
contrario, nel Regno Unito, le imprese più grandi (quartile 4)
presentano un totale dell’attivo di bilancio 31 volte maggiore di
quello del gruppo di minori dimensioni (quartile 1). La più
compatta distribuzione delle scale operative esprime una forte
omogeneità dimensionale per le imprese di investimento inglesi.
Proponendo una chiave di lettura comparativa, i valori grezzi
dell’attivo di bilancio di ciascun quartile mostrano la dimensione
250
relativamente modesta delle imprese di investimento italiane
rispetto a quelle inglesi. Gli operatori inglesi, in confronto agli
italiani, presentano una minore diversificazione dimensionale
associata ad una maggiore scala operativa. Nel periodo 1995-98,
l’attivo totale di bilancio medio per l’industria dell’intermediazione
mobiliare italiana è stato di 313.970 milioni di lire contro i 1.406
milioni di sterline dell’industria inglese: le imprese inglesi sono in
media 15 volte più grandi che quelle italiane. Considerando ciascun
quartile, solamente il quartile 4 dell’industria italiana (4.662 milioni
di lire) presenta una scala comparabile a quella del Regno Unito: i
più grandi operatori italiani (in termini di attivo totale di bilancio)
corrispondono a quelli inglesi aventi una dimensione medio-piccola
(quartile 2 con attivo totale pari a 2.115 milioni di sterline). Inoltre,
per l’industria italiana, la differenza nelle dimensioni tra il terzo ed
il quarto quartile è estremamente elevata: ne consegue che le
imprese di investimento italiane medio-grandi (quartile 3) sono
sotto-dimensionate perfino rispetto alle imprese inglesi più piccole
in assoluto (quartile 1). La scala operativa delle imprese di
investimento è fortemente diversa nei due paesi: a parte poche
grandi imprese italiane (non comuni nell’industria nazionale)
corrispondenti alla scala media degli operatori inglesi, tutte le altre
imprese italiane presentano una dimensione molto ridotta perfino
rispetto alle istituzioni inglesi più piccole.
Tale enorme differenziazione, che certamente riflette le
dimensioni dei rispettivi mercati finanziari nazionali, suggerisce la
necessità di investigare la relazione tra dimensioni aziendali e livelli
di efficienza al fine di verificare se configurazioni strutturali diverse
sono associate a differenti gradi di efficienza. In tal modo può
essere esaminata la bontà della scelta strutturale di espandere la
scala operativa condotta dai principali operatori italiani: nonostante
le modeste dimensioni del mercato italiano, l’aumento nella scala
operativa aziendale è associato ad un miglioramento nei risultati
delle imprese di investimento? Il tema è particolarmente
interessante tenendo in considerazione lo sviluppo futuro del
251
mercato e dell’industria finanziaria italiani: l’interesse è di verificare
se cambiamenti strutturali nella scala operativa delle imprese di
investimento possono compensare la vincolante struttura
istituzionale in cui le stesse operano. L’impatto di tale risultato è
estremamente rilevante: significherebbe che le variabili strutturali
possono avere un impatto sui risultati aziendali astraendo da aspetti
istituzionali. Sebbene una piena astrazione non sia assolutamente
realistica – posta l’embeddedness di ciascuna impresa in un dato
organizational field – i presenti risultati consentirebbero di
affermare che le imprese di investimento italiane possono
perseguire migliori risultati aumentando la loro scala operativa,
nonostante esse operino in un mercato finanziario più piccolo e
vincolante. I risultati empirici confermerebbero che le pressioni
isomorfiche mimetiche operanti a livello aziendale possono
riconfigurare la struttura di un’industria nazionale costretta a
fronteggiare date forze istituzionali.
Il conseguente interesse consiste nell’esaminare se la
differenziazione della dimensione aziendale (nelle due industrie)
implica una differenziazione di efficienza. La presente analisi delle
imprese di investimento è la prima nella letteratura a proporre una
prospettiva comparativa: la letteratura precedente – focalizzata solo
sull’industria italiana – ha permesso di esaminare solamente la
differenziazione nazionale dell’efficienza, precludendo ogni
possibilità di inferire considerazioni sulla differenziazione tra
diversi paesi. Da un lato, Anolli e Resti (1996) argomentano che,
nonostante tutte le imprese di investimento più inefficienti siano le
più piccole, vi sono delle istituzioni di dimensioni medio-piccole fra
gli operatori più efficienti. In tal senso, la scala ridotta non preclude
il raggiungimento dell’efficienza di costo, sebbene spesso determini
un’efficienza decrescente. Al contrario, una stretta connessione tra
scala ed efficienza è individuata nello studio di Boscia (1997), ove
le società di intermediazione mobiliare più efficienti sono le piccole
imprese (0.81) mentre le meno efficienti sono le più grandi (0.73).
252
Al fine di indagare il tema della differenziazione internazionale
di scala ed efficienza di costo, le stime dei risultati delle Xefficiencies in ciascun quartile – identificato sulla base della
dimensione aziendale – sono mostrate nelle Tavole 10.7 e 11.7. Per
l’Italia, i quartili che presentano i migliori risultati di X-efficiencies
sono associati alle più piccole e più grandi imprese di investimento.
Per il Regno Unito, i migliori risultati di X-efficiencies sono ottenuti
dalle imprese di investimento di scala media (appartenenti al
secondo e terzo quartile).
Il confronto dei presenti risultati con quelli della letteratura
precedente è possibile solamente con riferimento all’Italia, data
l’assenza di studi sull’industria inglese. Essi divergono da Boscia
(1997): nel presente studio le società di intermediazione sia di
maggiori sia di minori dimensioni sono le più efficienti, e non solo
quelle più piccole. Rispetto a Anolli e Resti (1996), sebbene si
possa convenire in prospettiva nazionale che la scala operativa non
sembra un ostacolo al conseguimento di X-efficiencies
(considerando la chiara evidenza che le imprese di investimento più
piccole sono efficienti quanto le più grandi), il confronto con le
imprese inglesi implica di riconsiderare tale risultato valido in ottica
nazionale. Una correlazione tra una data scala operativa e massimi
livelli di efficienza è evidente confrontando le due industrie
nazionali.
Rispetto alla letteratura precedente, i presenti risultati –
beneficiando della prospettiva comparativa – enfatizzano la
possibilità di ampliare il livello di analisi delle implicazioni
strutturali associate alla relazione tra dimensione e X-efficiencies.
Piani strategici più articolati e completi (non solo in una prospettiva
nazionale ma anche comparativa) possono essere delineati
prendendo in considerazione le variabili istituzionali (in particolare,
processi di integrazione ed attività di fusione ed acquisizione).
In prospettiva comparativa, il risultato principale è che mentre
gli operatori italiani di maggiori e minori dimensioni presentano i
migliori risultati (e la scala media appare soffrire), le società inglesi
253
di dimensione media realizzano l’efficienza più elevata. Un’analisi
più dettagliata mostra che le imprese italiane più grandi, le più
efficienti a livello nazionale, corrispondono in termini di scala
operativa alle istituzioni inglesi di medie dimensioni, a loro volta le
più efficienti nel Regno Unito. La medesima dimensione aziendale
(grande per l’industria italiana, media per quella inglese) è associata
ai livelli più elevati di X-efficiencies. In sintesi, la scala operativa
appare essere un fattore importante nella realizzazione di economie
di costo: una variabile strutturale – la dimensione – è associata ai
migliori risultati di efficienza, nonostante la forte differenziazione
delle caratteristiche istituzionali dei due paesi.
Il tentativo conseguente è di disegnare alcuni possibili scenari
futuri per le diverse categorie dimensionali delle imprese di
investimento operanti nei due paesi.
Con riferimento all’Italia, per gli operatori di più piccole
dimensioni, che competono in un ambiente ove le imprese
tendono ad acquisire una scala sempre più significativa, l’unico
modo per sostenere la loro posizione attuale è di stabilire o
mantenere una reputazione di specialista in uno specifico
segmento di nicchia. Gli operatori italiani di medie dimensioni
dovrebbero cercare di ridurre il loro svantaggio di costo rispetto
ai concorrenti nazionali. Data la tendenza – in aumento – da
parte degli intermediari stranieri (non solo europei ma anche
americani) di espansione all’estero, è ipotizzabile nel breve
periodo l’opportunità per l’industria italiana di aumentare la
scala operativa. Perseguire strategie di crescita autonome non è
l’unica risposta possibile, e probabilmente non la più adatta.
Qualora nuovi entranti stranieri, con reputazione di eccellenza,
possano penetrare in maniera relativamente facile nel mercato
italiano, le imprese sottodimensionate e non efficienti sarebbero
costrette a decidere ove focalizzare le loro strategie. Infine, le
società di maggiori dimensioni, le più efficienti in termini di
costo a livello nazionale, dovrebbero adottare forme strutturali
tali da consentire un’ulteriore riduzione dei costi aziendali, come
254
suggerisce l’esperienza anglosassone: il tentativo dovrebbe
essere finalizzato a ridurre la differenza nel livello di Xefficiencies (0.10) registrata rispetto alle imprese inglesi.
In relazione all’industria del Regno Unito si rileva che per gli
operatori di maggiori dimensioni, che non sono i più efficienti a
livello nazionale, una possibile strategia è di incrementare la loro
competitività nel mercato globale attraverso un processo di
fusioni/acquisizioni. In proposito è interessante verificare se le
grandi istituzioni possano continuare a realizzare elevati profitti
movendosi contestualmente verso la globalizzazione (e supportando
in tal modo costi addizionali almeno nel breve periodo). Per le
imprese più efficienti – quelle di medie dimensioni – la scelta
strategica possibile è tra il mantenimento della posizione ben
stabilita sul mercato nazionale e l’espansione all’estero.
In sintesi, per le imprese di investimento italiane lo scenario
possibile è il seguente:
a. Per le imprese di medie dimensioni, aumentare la dimensione
aziendale al fine di realizzare una massa critica comparabile a
quella degli operatori inglesi di scala media (o perseguendo
una crescita autonoma o attraverso un processo di fusioni a
livello nazionale o internazionale);
b. Per le imprese di minori dimensioni, stabilire o mantenere una
reputazione riconosciuta in una nicchia specifica (in termini di
prodotti/servizi offerti o di radicamento geografico).
La presenza di pressioni isomorfiche mimetiche, determinate
dalla recente tendenza dell’industria mobiliare italiana ad
incrementare la scala aziendale, potrebbe consentire un
miglioramento nella performance dell’industria nazionale, sebbene
la struttura istituzionale limitante. Allo stesso tempo, il bisogno per
le maggiori imprese di investimento inglesi di espandere all’estero
la loro attività importerebbe un modello strutturale nuovo in Italia,
ove l’ambiente sta divenendo presumibilmente più aperto a nuovi
entranti (specialmente europei) per effetto degli stimoli
all’integrazione indotti dalla nuova moneta comune europea. Ne
255
consegue che l’intera industria nazionale italiana potrebbe essere
orientata e plasmata dal modello anglosassone attraverso un
meccanismo di isomorfismo mimetico.
6.6 X-efficiencies e forma organizzativa
In termini di forme organizzative adottate le imprese di
investimento italiane possono essere classificate in tre diverse
categorie:
1. indipendenti;
2. controllate da una banca registrata in Italia;
3. controllate da un’istituzione finanziaria – bancaria o non –
straniera;
nel seguito rispettivamente identificate come indipendenti,
bancarie e straniere.
In base alla struttura di controllo riportata nelle note esplicative
ai bilanci d’esercizio, ciascuna impresa del presente campione può
essere attribuita ad una delle tre categorie. La mancanza di dati per
il Regno Unito ha costretto la limitazione della presente analisi
all’Italia. La Tavola 12.6 mostra il numero (e la percentuale sul
totale) delle imprese di investimento indipendenti, controllate da
una banca e controllate da un’istituzione straniera nel periodo 19951998. La Tavola 13.6 presenta le imprese di investimento
controllate da un’altra istituzione, il suo settore d’attività, la
nazionalità e la quota di partecipazione detenuta. Sono distinte
chiaramente le imprese controllate da operatori italiani e stranieri,
seguendo il criterio di classificazione in base alla forma
organizzativa. L’indagine dell’evoluzione nel tempo delle tre forme
organizzative rivela che la struttura dell’industria italiana è stata
sostanzialmente stabile nel tempo. In termini di numero delle
imprese di investimento appartenenti a ciascuna categoria (e
percentuale sul totale), la forma dominante è rappresentata dalle
imprese di investimento controllate da banche italiane, seguite da
256
società indipendenti ed infine da imprese controllate da
un’istituzione straniera.
In merito al tema della forma organizzativa adottata, due
nuovi interessanti fenomeni vanno emergendo: da un lato, le
imprese di investimento vanno modificando la loro natura in
banche; e, dall’altro, un numero sempre maggiore di enti
creditizi esercita direttamente, utilizzando la propria struttura e
denominazione, le attività qualificanti le imprese di
investimento. Data la struttura del presente studio, il fenomeno
dell’esercizio diretto da parte delle banche non solo appare più
interessante per l’impatto sul futuro assetto dell’industria
dell’intermediazione mobiliare ma anche più consistente in
termini di numero di istituzioni coinvolte.
Il fenomeno apparve nel 1997, quando otto banche
cominciarono ad offrire direttamente servizi d’intermediazione
mobiliare. Nel 1998, il numero di banche esercitanti
direttamente tali attività era salito ad undici (+0.37). La Tavola
14.6 presenta l’elenco delle banche, il volume di (e i ricavi da)
attività di intermediazione esercitate, definite come per le
imprese di investimento incluse nel campione, e la loro quota di
mercato.
Si osserva innanzitutto che, con riferimento alla precedente
analisi del regulatory space, la ragione principale di tale migrazione
è riconducibile all’autorizzazione all’accesso diretto delle banche ai
mercati mobiliari sancita dalla Direttiva 93/22/CEE, entrata in
vigore in Italia con l’adozione del Decreto legislativo 415/96. Il
sistema italiano che impediva alle banche l’accesso diretto,
contrariamente alla disposizione comunitaria finale, è stato
modificato al fine di eliminare il conseguente svantaggio
competitivo
delle
istituzioni
creditizie
nazionali.
L’omogeneizzazione coercitiva del settore – definibile di mercato
istituzionalizzato – ha determinato la comparsa di tale nuova forma
organizzativa. Ancora una volta una nuova configurazione
strutturale dell’industria è imposta (più che promossa) da un
257
intervento legislativo: l’eliminazione di restrizioni di natura
giuridica ha determinato l’ingresso di un nuovo soggetto
nell’organizational field. Coerentemente alla prospettiva del
regulatory space ed allo studio comparativo empirico condotto da
Barth et al. (2000), l’analisi strutturale dell’industria conferma che
la totalità delle attività qualificanti il settore dell’intermediazione
mobiliare può essere condotta direttamente dalle banche.
Purtroppo la stima dei livelli delle X-efficiencies delle banche
esercitanti direttamente le attività di intermediazione mobiliare non
è stata condotta a causa di una difficoltà di natura tecnica,
sintetizzabile nel fatto che i loro bilanci sono espressione della
struttura/attività dell’ente creditizio nel suo complesso. Il prezzo di
lavoro e di capitale fisico sarebbe stato inappropriatamente riferito
all’intera struttura aziendale dedita allo svolgimento di varie
tipologie di attività, sia bancarie sia di intermediazione mobiliare. A
ciò si aggiunga che il numero delle banche esercitanti direttamente i
servizi di intermediazione è talmente modesto che non è stato
possibile stimare una frontiera stocastica separata. A causa di queste
motivazioni tecniche, la presente analisi del nuovo fenomeno deve
fermarsi a tali riflessioni di base.
La rassegna della letteratura precedente in merito alla relazione
tra X-efficiencies e forma organizzativa dell’industria italiana rivela
risultati contrastanti da parte dei due unici studi esistenti. Da un alto,
Anolli e Resti (1996) stimano che le imprese di investimento
italiane più inefficienti sono le società di intermediazione piccole e
non-bancarie (0.594) e che contemporaneamente le più efficienti
sono sia le imprese indipendenti sia quelle controllate da una banca:
non è identificata alcuna differenziazione sistematica nel livello di
efficienza dovuta alla forma organizzativa. Dall’altro, lo studio di
Boscia (1997) evidenzia valori di efficienza più elevati per le
società di intermediazione non bancarie piuttosto che per quelle
bancarie.
Da tale rassegna emerge, pertanto, l’esistenza di posizioni
controverse in merito al tema dell’influenza della forma
258
organizzativa sulle X-efficiencies. Dalla differenziazione di tali
risultati sorge l’interesse nell’esame della relazione citata. Tuttavia,
rispetto agli studi precedenti, la presente analisi include una terza
dimensione nella classificazione delle possibili forme organizzative:
impresa controllata da una banca o istituzione finanziaria straniera.
In proposito la relazione tra i livelli di efficienza e le tre forme
organizzative mostra una situazione di dominio opposta al grado di
diffusione del modello. La Tavola 15.6 presenta i risultati. Alle
forme organizzative più (meno) comuni non sono associate i più
elevati (bassi) livelli di efficienza. Le imprese di investimento
controllate da un’istituzione straniera sono più efficienti delle
imprese indipendenti che, a loro volta, sono maggiormente efficienti
delle imprese di investimento controllate da una banca
(0.64>0.60>0.53). La forma organizzativa dominante in termini di
diffusione è quella cui sono associati i più bassi livelli di Xefficiencies: sebbene rappresentino la forma organizzativa più
diffusa, le imprese di investimento controllate da banche sono le
meno efficienti. Contrariamente, le imprese di investimento
operanti in Italia – ma controllate da una banca o istituzione
finanziaria straniera – rappresentano solo il 23% dell’industria
(contro 43% delle imprese di investimento controllate da banche)
ma ottengono i più elevati livelli di efficienza (0.64 contro 0.53).
Tale risultato non esprime solo una diversità della struttura delle
imprese di investimento straniere (riflessa nella imprese italiane
controllate), bensì anche la possibilità di superare gli svantaggi
istituzionali del sistema italiano adottando una diversa struttura
organizzativo/manageriale. Sebbene pressioni istituzionali nazionali
riducano il livello di efficienza delle imprese operanti in Italia,
forme organizzative più flessibili, strutture di costo meno pesanti e
maggiore diversificazione nelle attività esercitate consentono di
aumentare il livello di efficienza. La presenza congiunta di pressioni
istituzionali e strutturali spiega il modesto grado di efficienza
dell’industria italiana: un cambiamento nelle caratteristiche
259
strutturali consentirebbe di incrementare l’efficienza pur operando
nel medesimo ambiente istituzionale.
6.7 La redditività e le sue determinanti
La valutazione dell’evoluzione degli indici di redditività
dell’industria italiana ed inglese delle imprese di investimento
presenta un andamento crescente della profittabilità aziendale (come
si evince dalla Tavola 16.6, ove sono riportati gli indici di
redditività delle imprese annoverate nel campione). In termini di
rendimento del capitale proprio (return on equity, ROE),
l’incremento nell’indice è stato notevolmente superiore per l’Italia
rispetto al Regno Unito, sebbene nel periodo 1995-98 il valore
medio sia molto vicino per i due paesi (0.119 vs. 0.123). Le imprese
italiane, aventi un valore di ROE dello 0.04 nel 1995, hanno
raggiunto lo 0.38 nel 1998; per contro, l’industria inglese, con un
valore già dello 0.07 nel 1995, ha conseguito un aumento più
contenuto (pari allo 0.24). Parimenti, una misura alternativa di
redditività, relativa all’attivo di bilancio (return on asset, ROA),
mostra un trend crescente nel periodo 1995-98. Nonostante si
evinca un comune andamento positivo negli indici di redditività, il
fenomeno è particolarmente evidente per l’Italia.
Al fine di investigare i profili di redditività delle imprese di
investimento italiane ed inglesi, si esplicitano le principali
determinanti potenziali dei profitti, con riguardo non solo alle
commissioni applicate sui servizi di intermediazione mobiliare, ma
anche agli aspetti peculiari di ciascuna industria nazionale che ne
influenzano la redditività.
Per quanto concerne i livelli delle commissioni sulle
negoziazioni di titoli azionari, si osserva che essi sono decresciuti in
entrambe le industrie nel corso del quadriennio esaminato (come
indica la Tavola 17.6). Sebbene tale andamento decrescente
comune, il valore delle commissioni italiane è sostanzialmente
inferiore a quello del Regno Unito (in media dello 0.5‰, ossia un
260
terzo in meno). Tale risultato è sorprendente non solo poiché
commissioni più basse sono generalmente associate ad un maggior
grado di efficienza del mercato mobiliare, ma anche poiché gli
indici di redditività italiani hanno registrato un più consistente
miglioramento di quelli inglesi durante tale periodo. Al fine di
investigare tali inaspettati risultati in merito alle commissioni
applicate, l’analisi è articolata proponendo una differenziazione
delle commissioni in base a localizzazione geografica del cliente e
del titolo negoziato.
Per chiarire tale modalità, si inizia con l’esame
dell’andamento delle commissioni nel Regno Unito, cui è
associata una caratterizzazione della domanda rispetto ai due
citati criteri di classificazione, nazionalità dell’investitore ed
origine dello strumento (come espresso nella Tavola 18.6).
La categoria principale di investitori in titoli azionari nazionali
continua ad essere rappresentata dai clienti inglesi (91% in termini
di numero di negoziazioni), nonostante la loro proporzione sul
totale sia in diminuzione (per effetto dell’incremento della quota di
negoziazioni condotte da clientela straniera). L’aumento nelle
negoziazioni concerne sia gli investitori retail (il cui turnover in
titoli azionari è aumentato del 43% dal 1998 al 1999) sia quelli
istituzionali (il cui valore assoluto è aumentato di circa il 30% nel
1998). La tendenza è stata più marcata per gli investitori retail in
parte come una conseguenza della straordinaria crescita registrata
dai titoli tecnologici sul finire del 1999.
Con riferimento ai clienti stranieri, la loro quota di titoli inglesi
negoziati è aumentata sostanzialmente: in termini di numero di
negoziazioni, dal 6.1% nel 1996 all’8.2% nel 1998 fino al 9.0% nel
1999. Tale aumento è stato determinato primariamente
dall’interesse delle istituzioni statunitensi nell’investimento in titoli
azionari quotati in mercati mobiliari stranieri (ed in particolare
europei). L’altro dato interessante risiede nella circostanza che le
istituzioni straniere hanno mantenuto la loro posizione dominante
negli investimenti in titoli azionari stranieri, incrementando la loro
261
quota sul valore totale dal 55.2% nel 1998 al 59.3% nel 1999. Tale
crescita enfatizza la centralità a livello internazionale della London
Stock Exchange, ove si registra il più elevato turnover su base
internazionale ed il più grande numero di titoli stranieri quotati.
Il legame tra le caratteristiche della domanda e lo status delle
commissioni applicate consente di identificare le determinanti
potenziali di profitto per le imprese di investimento inglesi. Il tasso
totale delle commissioni complessive sulla negoziazione di titoli
azionari inglesi è sceso di sei basis point (dal 2.1‰ nel 1996,
all’1.5‰ nel 1999) per effetto, da un alto, di un cambiamento
tecnico (nel 1998 l’introduzione dell’order book ha incrementato
l’efficienza del mercato azionario UK); e, dall’altro, di una
modificazione nella domanda (l’accresciuta domanda di azioni del
FTSE 100 sulle quali le commissioni applicate sono inferiori).
Sebbene la maggior parte delle categorie di investitori abbia
sperimentato una riduzione nel livello delle commissioni, gli
operatori retail UK hanno beneficiato dell’abbassamento più
elevato (circa un terzo, dallo 0.66 nel 1998 allo 0.46 nel 1999) ma
continuano a sopportare commissioni più alte rispetto agli altri
investitori. Come mostra l’evoluzione della domanda di
intermediazione, la caduta nei livelli delle commissioni è stata
associata ad un aumento nell’attività degli investitori privati.
Pertanto, sebbene la riduzione nell’ammontare unitario delle
commissioni, l’incremento nelle negoziazioni di titoli azionari nel
Regno Unito ha consentito di mantenere invariato l’ammontare
totale delle commissioni da intermediazione. Investitori (sia inglesi
sia stranieri) in titoli azionari stranieri sopportano commissioni
medie inferiori agli investitori in titoli nazionali, per effetto della più
elevata dimensione media delle negoziazioni (£242,000 vs.
£64,000): il livello medio delle commissioni si è attestato attorno
all’1.2‰ nell’intero periodo da 1996 al 1998 (e si è elevato
all’1.3‰ nel 1999). La Tavola 19.6 riassume la differenziazione
delle commissioni applicate dalle imprese di investimento inglesi in
base alla natura dei titoli azionari negoziati.
262
Per completare la descrizione, con riferimento alla
differenziazione delle commissioni applicate dalle imprese di
investimento italiane, la riduzione maggiore si è verificata nel
1996 (come si evince dalla Tavola 17.6). Sebbene la tendenza
alla riduzione sia cominciata un anno prima che nel Regno
Unito, l’attuale livello è molto simile per le due industrie.
Diverse ragioni concorrono a spiegare la riduzione nelle
commissioni attuata dalle imprese di investimento italiane:
tendenza generale alla riduzione dei ricavi unitari dall’attività di
negoziazione per conto terzi, maggiori pressioni competitive ed
aumento dell’ammontare unitario delle transazioni. Si sottolinea,
peraltro, che nel 1998, in ragione del livello molto basso
raggiunto dalle commissioni di negoziazione, il processo di
riduzione è rallentato. La caratterizzazione del mercato italiano,
primariamente nazionale e diretto verso gli investitori retail,
rende di minore significatività l’analisi delle caratteristiche della
domanda. La più elevata omogeneità della clientela (retail e
nazionale) implica l’impossibilità di comprendere la redditività
aziendale considerando la differenziazione delle commissioni
applicate e le caratteristiche della domanda. L’analisi deve
spostarsi sul versante dell’offerta, in altre parole sulla
composizione dei ricavi delle imprese di investimento italiane.
In termini di profitti, l’elemento principale distintivo delle
società di intermediazione mobiliare italiane è rappresentato
dall’eccezionale miglioramento delle loro performance. Autorità
nazionali (Consob e Borsa Italiana Spa) ed istituti di ricerca
(IRS, Istituto per la Ricerca Sociale) sono d’accordo
nell’enfatizzare i risultati estremamente positivi dell’industria
italiana, limitando peraltro l’analisi al solo lato dei ricavi
aziendali. Alcuni estratti dai documenti pubblicati dai citati
organismi illustrano l’ottimistica valutazione dell’andamento:
263
…Negli ultimi due anni (1997-98) le SIM registrano livelli di
redditività estremamente elevati ed andamenti eccezionali nell’attività
di negoziazione. (IRS, 1999)
…Nel 1998 l’andamento positivo dell’attività di negoziazione
continua, come mostrato dall’aumento dell’ammontare totale delle
commissioni rispetto ai profitti. (CONSOB, 1999)
…Per l’industria dell’intermediazione mobiliare, gli ultimi due anni
sono stati molto soddisfacenti in termini di redditività. (Borsa Italiana
Spa, 1998)
È facile intuire che l’esame delle determinanti di tale insolito
aumento merita attenzione. Le ragioni principali sono
attribuibili, da un lato, al miglioramento straordinario delle
performance del mercato mobiliare; e, dall’altro, all’aumento nei
volumi negoziati. Come mostrato nella figura 2.6, l’andamento
delle performance dei titoli azionari è sorprendentemente
positivo (dal –7% nel 1995 al +51.2% nel 1998). Il medesimo
andamento insolitamente positivo è registrato per il valore
negoziato: da 86,904 a 475,791 milioni di dollari statunitensi (54
volte). L’incremento nei valori negoziati sembra essere
essenzialmente un fenomeno strutturale, che dovrebbe
continuare a migliorare le performance delle società di
intermediazione mobiliare nei prossimi anni. Tuttavia, un
processo di disintermediarizzazione, o meglio uno spostamento
verso istituzioni più innovative aventi presumibilmente
un’origine straniera, potrebbe essere indotto dal trading on line.
Occorre a questo punto dell’indagine delle ragioni del
miglioramento della redditività dell’industria italiana, esplicitare
la connessa interessante disaggregazione dei risultati globali. Si
ritiene, infatti, che la peculiare natura delle imprese di
investimento italiane possa essere apprezzata investigando le
fonti di ricavo. La composizione delle attività esercitate è
fortemente specializzata: i ricavi da attività di negoziazione per
conto terzi (75.75% dei redditi totali nel 1998) sono cinque volte
maggiori rispetto ai redditi da intermediazione per conto proprio
264
(15.3%) che, a loro vota, sono cinque volte i proventi da
gestione di portafogli individuali (3.6%). Il brokerage
rappresenta i tre quarti dei ricavi totali e brokerage più dealing
circa il 90%. La Tavola 20.6 presenta la concentrazione dei
ricavi ed il loro andamento.
A ciò si aggiunga che, il trend di concentrazione dei ricavi va
assumendo dimensioni sempre più accentuate nel corso degli
anni. L’attività di negoziazione nel suo complesso sta
aumentando, nonostante l’andamento negativo dell’attività di
dealing: l’incremento nei ricavi da brokerage è tale da
compensare la diminuzione dei ricavi da dealing. Anche i ricavi
da gestioni di portafogli individuali sono aumentati dal 1997 al
1998.
Si noti, inoltre, che l’incremento nell’attività di brokerage è
associato ad una crescente concentrazione dell’industria (numero
di imprese che esercitano tale attività): più elevati volumi/ricavi
da brokerage caratterizzano le società di intermediazione
mobiliari italiane di maggiori dimensioni. Analogamente,
l’aumento nei ricavi da gestione dei portafogli individuali
inerisce ad un’attività per la quale l’indice di concentrazione
dell’industria è particolarmente elevato. Poche imprese di
investimento traggono profitto dell’aumento in tale fonte di
reddito ed – ancora più importante – poche società beneficiano
della gestione patrimoniale quale fonte di diversificazione del
processo produttivo.
In sostanza, l’esame dell’andamento positivo delle
performance in termini di redditività dell’industria italiana esalta
la particolarità della struttura dei ricavi da intermediazione: la
specializzazione nell’attività di brokerage è estremamente
elevata ed assume una rilevanza sempre più spiccata. La
concentrazione su tale fonte di reddito, praticamente unica, non
consente di trarre profitto dai vantaggi derivanti dalla
diversificazione, ossia dai benefici associati alla condivisione di
competenze e struttura utilizzate dal brokerage da parte delle
265
altre attività. La convinzione è che la concentrazione
estremamente elevata sui ricavi da brokerage rappresenta una
delle ragioni principali della coesistenza di alta redditività ed
elevata inefficienza di costo nelle imprese di investimento
italiane. L’assenza di diversificazione produttiva ha un profondo
impatto negativo sul lato dei costi, nonostante contestualmente
altri fattori, cha agiscono in direzione opposta, giustificano il
miglioramento nella redditività aziendale (si pensi ad aumento
delle performance di mercato, incremento nei volumi
intermediati e miglioramento nella qualità dei servizi offerti).
Il paragrafo seguente intende investigare più dettagliatamente
tale relazione tra costi e redditività.
6.8 Test di redditività: la relazione tra efficienza di costo e
redditività
Il confronto tra indici di redditività e stime di efficienza di
costo per le industrie nazionali rivela una divergenza nelle
performance dei due paesi. Sebbene entrambe le industrie
mostrino indici di redditività in aumento nel corso degli anni, le
X-efficiencies delle imprese di investimento italiane delineano
un trend decrescente a fronte di valori costanti per le società
inglesi. La discrasia è drammatica per le imprese italiane che
registrano contestualmente l’aumento più rilevante negli indici
di redditività e la diminuzione più forte nell’efficienza di costo:
l’efficienza di costo è peggiorata mentre la redditività è
migliorata sensibilmente.
Il semplice esame degli indici di redditività contabili induce
la necessità di considerare la componente reddituale nella
valutazione dell’industria di intermediazione. Facendo seguito
alla recente letteratura, ove è sostanzialmente criticato il ricorso
alla sola efficienza di costo, il caso delle imprese di investimento
italiane sottolinea che pressioni sia di costo sia di ricavo devono
essere investigate al fine di comprendere i complessi fenomeni
266
determinanti il livello di efficienza dell’industria nazionale. In
particolare, l’industria italiana registra quattro anni di
consolidata e forte redditività associata ad un ricorrente
importante fenomeno: l’accondiscendente atteggiamento del
management aziendale ad una crescita significativa dei costi
aziendali. L’interpretazione della divergenza tra costi e
redditività delle imprese di investimento italiane richiede di
introdurre le argomentazioni recentemente proposte dalla
letteratura sull’efficienza.
Figura 1.6
Confronto dell’andamento dell’indice di redditività
e dell’efficienza di costo per le imprese di investimento
italiane ed inglesi
I t al y
UK
0,8
0,80
0,6
0,60
0,4
0,40
0,2
0,20
0
0,00
- 0,2
- 0,20
1995
1996
ROA
1997
1998
1995
cost ef f
1996
ROA
1997
1998
cost ef f
La figura mostra la relazione tra il ROA medio (calcolato con riferimento al campione oggetto
di analisi) ed il trend dell’efficienza di costo (calcolato sul medesimo campione) per le imprese
di investimento italiane ed inglesi nel corso del periodo 1995-1998.
Un contributo rilevante per la comprensione del fenomeno è
rappresentato da Berger e Mester (1999), ove gli autori
argomentano che le tre fonti principali di cambiamento nei costi
e profitti aziendali nel corso del tempo sono riconducibili ad
alterazioni nelle best practice, nell’inefficienza e nei fattori
economici esogeni. Assumendo la tradizionale nozione di
cambiamento di produttività, il riferimento è alle sole prime due
267
forze di cambiamento. Coerentemente con i loro risultati, la
principale ipotesi esplicativa del cambiamento è costituita dalla
fornitura di “servizi addizionali o di qualità dei servizi più
elevata che, da un lato, incrementa i costi; e, dall’altro, aumenta
i ricavi in misura maggiore dell’incremento dei costi”.
Nonostante altre possibili ipotesi siano state esaminate (periodo
di tempo scelto, problemi derivanti dall’inclusione di banche sia
piccole sia grandi, attività di fusione, attori in entrata ed uscita
dall’industria), gli autori concludono che esse presumibilmente
non hanno giocato alcun ruolo determinante.
Si intende peraltro precisare che, con riferimento all’industria
italiana delle imprese di investimento, l’ipotesi esplicativa
dominante di Berger e Mester (1999) pur apparendo coerente
con la precedente analisi strutturale e regolamentare, non
consente – qualora autonomamente considerata – di spiegare
l’andamento divergente. Da un alto, l’eliminazione della citata
esclusione dei fattori economici esterni, consente di spiegare
l’aumento di redditività dell’industria italiana in termini di tasso
di crescita dei mercati finanziari e delle associate performance
(come mostra la figura 2.6). Dall’altro lato, una peculiarità del
mercato nazionale (dominio assoluto dell’attività di brokerage
nella composizione dei ricavi aziendali) implica l’impossibilità
per le imprese di investimento italiane di trarre profitto dai
vantaggi associati alla diversificazione (agendo primariamente
sul lato dei costi). Una spiegazione strutturale/istituzionale rende
possibile la coesistenza delle tre citate forze: due pressioni
(miglioramento di qualità e specializzazione dominante)
influenzano negativamente il lato dei costi, ed una (redditività
del mercato in aumento) produce effetti positivi sul lato dei
ricavi. In seguito all’adozione della Direttiva europea, le
pressioni all’integrazione del settore finanziario hanno
aumentato il livello di competitività (almeno in termini
potenziali) di un mercato caratterizzato da performance
crescenti. Le imprese italiane, avendo percepito la loro
268
differenziazione strutturale rispetto alle istituzioni straniere
(particolarmente quelle anglosassoni), hanno attuato una
trasformazione strutturale: aumento della scala aziendale e
miglioramento della qualità dei servizi offerti. Peraltro, il
permanere (ed il consolidarsi) della forte specializzazione
dell’attività sul brokerage ha impedito di beneficiare dei
vantaggi di diversificazione di costo. La competizione
potenziale, associata all’effettiva pressione esercitata dal
crescente numero di imprese straniere entranti nell’industria
italiana, costringe le imprese di investimento italiane a fornire
qualità e convenienza addizionali per i servizi offerti.
Pertanto, in accordo con Berger e Mester (1999), “tali servizi
supplementari o l’incremento nella qualità dei servizi – che
impattano in modo diverso sulle funzioni di costo e di profitto –
possono aver determinato sia un aumento dei costi sia un
incremento dei ricavi più che proporzionale, producendo un
peggioramento nella misurazione della produttività in termini di
costo e miglioramento in quella di profitto”. A ciò si aggiunga
una tipicità del caso italiano, la specializzazione sull’attività di
brokerage, che implica l’impossibilità di distribuire i costi
comuni tra attività simili e complementari: la negoziazione per
conto terzi determina da sola la struttura di costo (e
autonomamente la deve sostenere). Associando tali
considerazioni al forte miglioramento nelle performance del
mercato mobiliare nel periodo, la crescente profittabilità delle
imprese di investimento italiane si è manifestata congiuntamente
ad un peggioramento nell’efficienza di costo. Fattori strutturali
(miglioramento di qualità ed aumento della specializzazione dei
ricavi) ed istituzionali (forte fase rialzista del mercato)
contribuiscono a spiegare l’evoluzione dell’industria.
L’esame del caso italiano, non limitando l’interpretazione a
Berger e Mester (1999) ma estendendo l’analisi a forze esterne,
indica la necessità di condurre quantomeno un test di redditività
(come suggerito dalla rassegna sulla letteratura proposta nel §
269
4.5). Ciononostante, si ribadisce il convincimento
dell’importanza di misurare l’efficienza di costo: occorre, infatti,
che il management, soprattutto delle imprese di investimento
italiane, presti la massima attenzione al controllo dei costi
aziendali, come conferma la tendenza all’aumento
dell’inefficienza di costo. I costi continuano a crescere a livelli
che sarebbero insostenibili se non fossero accompagnati da
miglioramenti significativi di prodotti e servizi (oltre ai
miglioramenti nelle performance di mercato). In ottica
previsionale, facendo seguito all’esperienza anglosassone, si
argomenta che l’industria mobiliare italiana dovrebbe tendere a
mantenere livelli costanti di efficienza di costo associati ad
indici di redditività in aumento.
Con riferimento all’industria delle imprese di investimento
inglesi, si registra un aumento negli indici di redditività
congiuntamente ad un livello di efficienza di costo costante durante
i quattro anni analizzati. Ciò suggerisce il mantenimento di un
livello di costo (e presumibilmente di una struttura) stabile ed un
miglioramento graduale nei risultati di redditività. Da un lato, le
imprese inglesi non sono state costrette a perfezionare una
ridefinizione strutturale in base ai dettami del legislatore
comunitario né sono state plasmate da pressioni concorrenziali di
mercato europee (sebbene l’assetto futuro dei mercati suggerisca
pressioni concorrenziali in aumento da parte dell’industria
americana). Dall’altro, – come suggerito da Pricewatherhouse
Coopers Investment Management Survey, 1998 – indici di
redditività in aumento sono strettamente correlati a crescenti
performance di mercato (e pertanto difficilmente controllabili da
parte del management): il confronto tra gli indici di redditività e
FTSE All-Share Index negli ultimi dieci anni supporta tale
interpretazione (come mostra la figura 2.6).
270
Figura 2.6
Performance di mercato e redditività in Italia e nel Regno Unito
UK
Italy
0,6
0,2500
0,5
0,2000
0,4
0,1500
0,3
0,1000
0,2
0,0500
0,1
0,0000
0
- 0,0500
- 0,1000
-0,1
1995
1996
ROA
1997
1995
1998
ROA
market per f or mances
1996
1997
1998
Mar ket per f or mances
Le figure correlano il ROA delle industrie italiana e britannica delle imprese di investimento
(calcolate in base ai dati del presente campione) e performance delle borse valori nazionali nel
periodo 1995-1998 (tratto da IFC, Emerging Stock Market Factbook, annate varie).
L’esame della relazione tra profili di costo e di redditività è
strutturato seguendo la metodologia proposta da Spong et al.
(1995). Le imprese di investimento sono suddivise tra imprese
con massima e minima efficienza combinando efficienza di
costo ed indici di redditività: rispettivamente, imprese
classificate nel quartile superiore in termini di efficienza di costo
e nella metà superiore in base al ROA ed imprese collocate nel
quartile più basso rispetto all’efficienza di costo e nella metà
inferiore in relazione al ROA. Le misure di efficienza di costo –
stimate mediante una funzione di costo translogaritmica usando
il Modello C – sono sottoposte al test di redditività. Le Tavole
21.7 e 22.7 presentano i risultati del test di redditività
rispettivamente per l’industria l’italiana ed inglese delle imprese
di investimento.
Per il Regno Unito durante il periodo 1995-98, una media di
52 imprese soddisfa i criteri di selezione per l’attribuzione al
gruppo con maggiore efficienza ed una media di 42 imprese è
271
riconducibile alla categoria di minore efficienza. Al fine di
meglio interpretare tale situazione si introduce il concetto di
‘rapporto di convergenza’: percentuale di imprese che
soddisfanno sia il test di costo sia di redditività.
Nel caso del Regno Unito, il 60% dei presenti risultati in
termini di efficienza di costo è confermato dagli indici di
redditività: imprese con buoni risultati di efficienza di costo
conseguono buone prestazioni in termini di redditività, mentre
imprese con scarsi livelli di efficienza di costo producono poveri
risultati reddituali. Il livello di efficienza di costo medio per
l’industria inglese è pari a 0.50 e 0.80 per le imprese di
investimento rispettivamente meno e più efficienti: mentre le
meno efficienti avrebbero potuto produrre lo stesso ammontare
di output sopportando lo 0.50 dei loro costi, le più efficienti
avrebbero potuto sopportarne lo 0.80. Una considerevole
divergenza, pari allo 0.30, emerge. Parimenti, l’indice medio di
redditività si attesta per le due categorie, rispettivamente, allo –
0.06 e 0.42: di nuovo una consistente divergenza dello 0.48 è
identificata. In sintesi, per l’industria inglese i risultati annuali
mostrano una convergenza tra i valori di redditività e di
efficienza di costo nel corso del periodo oggetto di analisi.
In merito all’industria italiana, in media nei quattro anni solo
5 imprese sono attribuibili al gruppo con minore efficienza e sei
a quello alla categoria di maggiore efficienza: solamente il 35%
delle imprese italiane soddisfa il test congiunto di costo e di
redditività. Tuttavia, l’evoluzione nel tempo del rapporto di
convergenza mostra chiaramente un andamento decrescente: nel
1995, infatti, il 53% delle imprese di investimento italiane
soddisfaceva tale test, mentre nel 1998 solo il 31% conseguiva il
medesimo risultato. L’efficienza di costo media è
rispettivamente dello 0.36 e 0.82 per le imprese aventi minore e
maggiore efficienza: la differenza tra le due categorie (0.46) è
molto grande (+0.16 rispetto alla differenza misurata per il
Regno Unito). Avuto riguardo all’indice di redditività medio, si
272
registrano valori dello 0.0004 e 0.051 rispettivamente per le
imprese con minore e maggiore efficienza.
L’adozione di una prospettiva comparativa esplicita una piena
congruenza tra i risultati ottenuti usando, da un lato, indici di
redditività e, dall’altro, la metodologia di Spong. Infatti, i
semplici indici di bilancio mostrano che le imprese di
investimento italiane maggiormente efficienti presentano una
redditività sensibilmente inferiore a quelle inglesi (0.05 vs.
0.42); coerentemente, il test di redditività conferma la minore
efficienza strutturale delle imprese italiane.
Se ne deduce che il confronto di redditività ed efficienza di
costo in una prospettiva comparativa esprime un risultato
interessante. Per l’Italia il basso e decrescente numero di
imprese che soddisfanno entrambi i test conferma l’andamento
divergente di redditività (in aumento) ed efficienza di costo
(decrescente): nel 1995 il rapporto di convergenza italiano era
molto vicino a quello del Regno Unito, ma è andato decrescendo
nel corso dei quattro anni analizzati (a causa dell’andamento
opposto di redditività ed efficienza di costo). Il test empirico di
Spong conferma la precedente interpretazione in forza della
quale le imprese di investimento italiane vanno espandendo
l’offerta di servizi esercitati (o aumentandone la qualità) e
traggono profitto dal forte positivo andamento dei mercati: in tal
senso, il caso italiano può essere compreso appieno solo tenendo
in considerazione la redditività aziendale.
L’industria inglese, al contrario, presenta un’elevata
convergenza tra efficienza di costo e test di redditività (come
suggerito dai tradizionali indici di bilancio che mostrano
efficienza di costo stabile nel tempo ed indici di redditività in
aumento). Diversamente dal caso italiano, il riferimento al solo
lato dei costi non distorce l’interpretazione dell’efficienza
dell’industria inglese: le imprese con maggiore redditività sono
anche quelle con minore inefficienza di costo, così come le
meno redditizie sono le più inefficienti in termini di costo.
273
Tavola 1.6
Stima dei parametri della frontiera stocastica
delle imprese di investimento italiane (Modello A
relativo ai volumi delle attività di investimento esercitate)
La Tavola indica i valori della stima di massima verosimiglianza condotta per i parametri
inclusi nella funzione di costo stocastica relativa al campione italiano utilizzando il modello A.
Variabile
Nome
Coefficiente
Standard-error t-ratio
Intercetta
beta 0
-0.575
0.081
-7.059
lnP1
beta 1
0.887
0.708
1.254
lnQ1
beta 2
2.577
1.108
2.326
lnQ2
beta 3
0.485
0.829
0.585
lnQ3
beta 4
-0.879
1.064
-0.827
LnK
beta 5
1.211
0.406
2.984
lnQ1lnQ1
beta 6
1.190
0.356
3.341
lnQ1lnQ2
beta 7
0.167
0.249
0.668
lnQ1lnQ3
beta 8
0.120
0.102
1.182
lnQ1lnK
beta 9
-3.984
1.265
-3.150
lnQ2lnQ2
beta10
0.473
0.470
1.006
lnQ2lnQ3
beta11
0.662
0.271
2.441
lnQ2lnK
beta12
-0.218
0.658
-0.331
lnQ3lnQ3
beta13
0.266
0.353
0.753
lnQ3lnK
beta14
-1.786
1.095
-1.631
LnKlnK
beta15
-0.389
0.417
-0.932
lnP1lnP1
beta16
0.213
0.579
0.368
lnP1lnQ1
beta17
0.251
0.631
0.397
lnP1lnQ2
beta18
-0.962
0.553
-1.737
lnP1lnQ3
beta19
1.694
0.667
2.541
lnP1lnK
beta20
-0.260
0.508
-0.513
sigma-squared 0.309
0.083
3.708
gamma
0.817
0.059
13.909
eta
0.106
0.059
1.791
Log likelihood function = -53.626; LR test of the one-sided error = 55.881
274
Tavola 2.6
Stima dei parametri della frontiera stocastica delle imprese di
investimento italiane (Modello B relativo ai ricavi dalle attività
di investimento esercitate)
inclusi nella funzione di costo stocastica relativa al campione italiano utilizzando il modello B.
Variabile
Nome
Coefficiente
Standard-error t-ratio
Intercetta
beta 0
-0.4332
0.0911
-4.7576
lnP1
beta 1
0.0651
0.9133
0.0713
lnQ1
beta 2
3.7906
1.3282
2.8539
lnQ2
beta 3
0.6069
0.7557
0.8031
lnQ3
beta 4
-2.3832
0.7509
-3.1740
LnK
beta 5
0.6605
1.5813
0.4177
lnQ1lnQ1
beta 6
1.5566
0.3387
4.5957
lnQ1lnQ2
beta 7
0.1004
0.0926
1.0842
lnQ1lnQ3
beta 8
0.0137
0.1065
0.1287
lnQ1lnK
beta 9
-4.7607
1.2925
-3.6834
lnQ2lnQ2
beta10
0.0183
0.2128
0.0858
lnQ2lnQ3
beta11
0.0511
0.1111
0.4599
lnQ2lnK
beta12
0.1533
0.0710
2.1595
lnQ3lnQ3
beta13
0.2928
0.2572
1.1387
lnQ3lnK
beta14
-0.0283
0.0873
-0.3238
LnKlnK
beta15
-0.2510
1.5930
-0.1576
lnP1lnP1
beta16
0.6078
0.9002
0.6751
lnP1lnQ1
beta17
-0.4396
0.6452
-0.6813
lnP1lnQ2
beta18
-0.6480
0.7079
-0.9154
lnP1lnQ3
beta19
2.1077
0.6568
3.2091
lnP1lnK
beta20
0.0146
0.5502
0.0265
sigma-squared 0.3501
0.1365
2.5656
gamma
0.8092
0.0977
8.2865
eta
0.0192
0.0523
0.3672
275
Tavola 3.6
investimento italiane (Modello C relativo a valori dell’attivo di
bilancio)
inclusi nella funzione di costo stocastica relativa al campione italiano utilizzando il modello C.
Variabile
Nome
Coefficiente Standard-error t-ratio
Intercetta
beta 0
-0.563
0.083
-6.775
lnP1
beta 1
0.394
0.678
0.581
lnQ1
beta 2
4.345
1.141
3.807
LnK
beta 3
-0.363
1.782
-0.203
lnQ1lnQ1
beta 4
-3.923
0.835
-4.700
lnQ1lnK
beta 5
-0.261
1.328
-0.196
LnKlnK
beta 6
0.493
1.973
0.250
lnP1lnP1
beta 7
0.178
0.634
0.280
lnP1lnQ1
beta 8
-0.019
0.465
-0.041
lnP1lnK
beta 9
0.190
0.405
0.469
sigma-squared
0.472
0.128
3.697
Gamma
0.815
0.063
13.007
Eta
0.068
0.036
1.869
276
Tavola 4.6
investimento ingesi (Modello C relativo a valori dell’attivo di
bilancio)
inclusi nella funzione di costo stocastica relativa al campione inglese utilizzando il modello C.
Variabile
Nome
Coefficiente
Standard-error
t-ratio
Intercetta
beta 0
lnP1
beta 1
-0.364
0.017
-21.812
0.829
0.056
14.891
lnQ1
beta 2
0.090
0.048
1.872
LnK
beta 3
-0.123
0.080
-1.529
lnQ1lnQ1
beta 4
0.021
0.056
0.383
lnQ1lnK
beta 5
-0.244
0.131
-1.860
LnKlnK
beta 6
0.384
0.121
3.179
lnP1lnP1
beta 7
0.023
0.044
0.521
lnP1lnQ1
beta 8
0.085
0.073
1.159
lnP1lnK
beta 9
0.001
0.114
0.011
sigma-squared
0.194
0.020
9.691
gamma
0.903
0.012
72.901
eta
0.017
0.011
1.587
Log likelihood function = 183.09; LR test of the one-sided error = 481.5039
277
Tavola 5.6
Stime dei valori di X-efficiencies delle imprese di investimento
inglesi nel periodo 1995-1998 (Modello C relativo a valori
dell’attivo di bilancio)
La Tavola riporta le stime dei valori di X-efficiencies calcolati utilizzando l’error components
model (Battese e Coelli, 1992) assumendo una specificazione semi normale del termine di
errore relativo alle X-inefficiencies. Le stime si riferiscono alle imprese inglesi investigate nel
periodo 1995-1998. Il modello C utilizza valori dell’attivo di bilancio. (P) = Stime ottenute
utilizzando come dataset un panel (P) relativo ai 4 anni di analisi. (S) = Stime calcolate
utilizzando un singolo (S) anno di riferimento come reference set.
X-efficiency (P)
X-efficiency (S)
1998
1997
1996
1995
Imprese
308
Imprese
237
254
230
207
Media
0.71037
Media
0.70758
0.70784
0.71192
0.70858
Mediana
0.71011
Mediana
0.70800
0.70899
0.71029
0.70884
Std dev
0.14758
Std dev
0.14981
0.14774
0.14669
0.13865
Min
0.34877
Min
0.33951
0.34579
0.35207
0.35836
Max
0.97981
Max
0.97967
0.98002
0.97514
0.97556
Tavola 6.6
italiane nel periodo 1995-1998 (Modello C relativo a valori
errore relativo alle X-inefficiencies. Le stime si riferiscono alle imprese italiane investigate nel
periodo 1995-1998. Il modello C utilizza valori dell’attivo di bilancio. (P) = Stime ottenute
utilizzando come dataset un panel (P) relativo ai 4 anni di analisi. (S) = Stime calcolate
utilizzando un singolo (S) anno di riferimento come reference set.
X-efficiency (P) Imprese
62
X-efficiency (S) Imprese
1998
44
1997
48
1996
49
1995
49
Media
0.58431
Media
0.57762
0.58546
0.60196
0.61213
Mediana
0.57030
Mediana
0.56042
0.56525
0.58227
0.58455
278
Std dev
0.18168
Std dev
0.19569
0.19040
0.19038
0.18717
Min
0.22367
Min
0.18562
0.20757
0.23040
0.25396
Max
0.94574
Max
0.94438
0.94803
0.95144
0.954627
Tavola 7.6
italiane nel periodo 1995-1998 (Modello A relativo ai volumi
delle attività di intermediazione)
periodo 1995-1998. Il modello A utilizza i volumi delle attività di intermediazione esercitate.
(P) = Stime ottenute utilizzando come dataset un panel (P) relativo ai 4 anni di analisi. (S) =
Stime calcolate utilizzando un singolo (S) anno di riferimento come reference set.
X-efficiency (P) Imprese
62
X-efficiency (S) Imprese
1998
43
1997
42
1996
47
1995
41
Media
0.64351
Media
0.58047
0.59524
0.66179
0.69304
Mediana
0.63193
Mediana
0.55062
0.58380
0.63524
0.67291
Std dev
0.17029
Std dev
0.18437
0.17766
0.16819
0.16013
Min
0.27377
Min
0.22606
0.26271
0.30068
0.33945
Max
0.96122
Max
0.95424
0.95882
0.96294
0.96666
Tavola 8.6
italiane nel periodo 1995-1998 (Modello B relativo ai ricavi
dalle attività di intermediazione)
periodo 1995-1998. Il modello B utilizza i ricavi dalle attività di intermediazione esercitate. (P)
= Stime ottenute utilizzando come dataset un panel (P) relativo ai 4 anni di analisi. (S) = Stime
calcolate utilizzando un singolo (S) anno di riferimento come reference set.
X-efficiency (P)
X-efficiency (S)
1998
1997
1996
1995
Imprese
56
Imprese
43
41
46
37
Media
0.6620
Media
0.64804
0.6553
0.6612
0.6834
Mediana
0.6511
Mediana
0.64090
0.64644
0.64274
0.67426
279
Std dev
0.1531
Std dev
0.16857
0.15266
0.15188
0.13930
Min
0.3784
Min
0.25839
0.38425
0.41305
0.45777
Max
0.9641
Max
0.96309
0.96380
0.96448
0.96516
Tavola 9.6
Totale attivo medio di bilancio delle imprese
di investimento italiane ed inglesi
La Tavola descrive il valore medio del totale dell’attivo di bilancio nel periodo 1995-1998 (e
l’incremento rispetto all’anno precedente) per l’industria italiana delle imprese di investimento
(valori espressi in migliaia di lire italiane) e per l’industria inglese (valori espressi in migliaia di
sterline inglesi).
Italia
Valore
UK
Qi-Qi-1
Valore
Qi-Qi-1
Quartile 1
24,635,953
Quartile 2
74,435,268
3.0214081
860,540
3.111843985
Quartile 3
248,449,048
3.33778671
2,115,478
2.458314547
Quartile 4
4,611,715,000
18.5620152
8,846,148
4.181630818
Media
276,537
313,970,268
1,405,656
Tavola 10.6
Dimensione ed X-efficiencies delle imprese di investimento
italiane (Modello C relativo ai valori dell’attivo di bilancio)
La Tavola confronta la dimensione aziendale delle imprese di investimento italiane (suddivise
in quattro quartili) con le stime di X-efficiencies ottenute utilizzando il Modello C. I valori medi
dell’attivo di bilancio sono espressi in migliaia di lire italiane.
X-efficiency
Totale attivo
medio
Media
Mediana
Std dev
Min
Max
Quartile 1
24,635,953
0.650913
0.61419
0.17830
0.38131
0.94112
Quartile 2
74,435,268
0.537562
0.52663
0.14983
0.35394
0.94574
Quartile 3
248,449,048
0.510322
0.41783
0.14896
0.33318
0.76452
Quartile 4
4,611,715,000
0.630897
0.65802
0.21464
0.22367
0.91794
280
Tavola 11.6
Dimensione ed X-efficiencies delle imprese di investimento
inglesi (Modello C relativo ai valori dell’attivo di bilancio)
La Tavola confronta la dimensione aziendale delle imprese di investimento inglesi (suddivise in
quattro quartili) con le stime di X-efficiencies ottenute utilizzando il Modello C. I valori medi
dell’attivo di bilancio sono espressi in migliaia di sterline inglesi.
X-efficiency
Totale attivo
medio
Media
Mediana
Std dev
Min
Max
Quartile 1
276,537
0.697105
0.693735
0.147411
0.43244
0.97211
Quartile 2
860,540
0.737669
0.76127
0.156363
0.4219
0.97981
Quartile 3
2,115,478
0.722796
0.722995
0.138667
0.35304
0.96022
Quartile 4
8,846,148
0.679512
0.68152
0.143476
0.34877
0.97519
Tavola 12.6
Evoluzione della forma organizzativa dell’industria italiana elle
imprese di investimento
La Tavola riassume i valori assoluti (e percentuali) relativi al numero delle imprese di
investimento indipendenti, controllate da una banca ovvero straniere operanti in Italia nel
periodo 1995-1998.
Indipendenti
Bancarie
Straniere
Numero
%
Numero
%
Numero
%
1998
14.5
0.329545
19
0.431818
10.5
0.238636
1997
15.5
0.322917
21
0.4375
11.5
0.239583
1996
16.5
0.336735
21
0.428571
11.5
0.234694
1995
15.5
0.316327
24
0.489796
09.5
0.193878
281
Tavola 13.6
Imprese di investimento italiane controllate (da una banca o da istituzioni estere), ente controllante e
partecipazione di controllo
Società controllante
Settore
Società di intermediazione mobiliare controllate da una banca italiana
BBV Italia
Assicurativo
Banca Intesa
Bancario
Bancario
Pool Banche Popolari
Deutsche Bank SpA
Bancario
Credem
Bancario
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Paese
100
100
100
100
87
Partecipazione (%)
La Tavola indica per le imprese di investimento italiane controllate da una banca o da un’istituzione estera, l’impresa controllante, il settore di attività, il paese d’origine e
la partecipazione di controllo. I numeri tra parentesi indicano il numero di anni in cui l’impresa è stata inclusa nel campione indagato. I seguenti eventi riguardano le
imprese segnalate: 1) Nel 1995 Banco Ambrosiano Veneto (banca di nazionalità italiana) ha acquisito una partecipazione totalitaria in Caboto SIM. Dal 1997 Banca Intesa
detiene una partecipazione del 100% in Caboto SIM. 2) Nel 1995-96 Euromobiliare SIM era costituita come società di intermediazione mobiliare indipendente. 3) Nel 1995
Intermobiliare Securities era una società di intermediazione mobiliare indipendente. Nel 1996 Banca Intermobiliare (banca di nazionalità italiana) ha acquisito una
partecipazione del 50.1%. Dal 1997 Banca Agricola Mantovana detiene una partecipazione del 100%. 4) Nel 1995-96 Istituto Centrale di Banche e Banchieri detiene una
partecipazione del 51.99773% in Mercati Finanziari, che è divenuta una SIM indipendente nel 1997. 5) Nel 1995, Casse Rurali ed Artigiane (banca di nazionalità italiana)
deteneva una partecipazione del 66.72% in Intercassa. Dal 1996, ICCREA Holding S.p.A. detiene una partecipazione del 92% in Intercassa. 6) Nel 1995 Albertini era una
società di intermediazione mobiliare indipendente. Nel 1996 la Société Générale (banca di nazionalità francese) aveva acquisito una partecipazione del 49.99%. Nel 1997
Dresdner Bank AG (banca di nazionalità tedesca) detiene una partecipazione del 66.85%. 7) Nel 1995 Banque Indosuez deteneva una partecipazione totalitaria in
Finanziaria Indosuez. Dal 1996 la partecipazione totalitaria è detenuta da Crédit Agricole Indosuez.
Impresa di investimento
BAYERISCHE SIM (1996-98)
CABOTO SIM (1995-98)1)
CENTROSIM (1995-98)
DEUTSCHE BANK SIM (1995-98)
EUROMOBILIARE SIM (1995-98)2)
(continua)
FIN-ECO (1995-98)
FINREME (1995-98)
GAMBA AZZONI & CO SIM (1995-96)
GESTNORD INTERMEDIAZ SIM (1995-98)
IMI SIGECO SIM (1995)
INTERMOBILIARE SECURITIES (1995-98)3)
INTERCASSA (1995-97)
INTERSIM (1995-98)
MEDA SIM Bipiemme (1995-96)
MEDIOSIM (1995-98)
MERCATI FINANZIARI (1995-98) 4)
MONTE PASCHI MERC SIM (1995-98)
NAGRA SIM (1995-97)
ROLOSIM (1995)
SELLA CAPITAL MARKETS SIM (1995-98)
SIM BANCONAPOLI & FUMAGALLI (1997-98)
SIMCASSE (1995-98)5)
SIM CO.GE.F (1995-98)
Banca Commercial Italiana SpA
Credito Italiano
Banca Popolare di Lodi
RAS
Banca Agricola Mantovana
Fin-Eco Holding (Banca Popolare di Brescia)
Mediocredito Lombardo SpA
Banque Paribas SA
Banca Sella SpA
IMI SpA
Banca Agricola Mantovana
Cariplo
Istituto Bancario San Paolo di Torino
BPM-Banca Popolare di Milano
Banca Mediocredito Centrale SpA
Istituto Centrale di Banche e Banchieri
Banca Monte Paschi di Siena
Banca Nazionale dell’Agricoltura
Gruppo Bancario Credito Italiano (tramite ROLO Banca 1473)
Banca Sella SpA
Banco Napoli
ICCREA Holding SpA
Banca Commercial Italiana SpA and Assicurazioni Generali SpA
(segue)
SIM COMIT (1995-96)
SIMCREDIT (1995)
PADANA BERTI SIM (1997-98)
RASFIN SIM (1995-98)
UNION CAPITAL SIM (1995)
Bancario
Bancario
Bancario
Finanziario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario
Bancario ed
assicurativo
Bancario
Bancario
Bancario
Assicurativo
Bancario
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
Italiana
90
100
100
100
36.35
100
100
100
42.71
99.19
100
62
100
100
100
51.99
90
85
100
46.12
80
92
80
(continua)
(segue)
ALBERTINI & C. SIM (1995-98)6)
BNP-PASFIN (1997-98)
BNP SIM (1996-98)
CARNEGIE (1995)
CREDIT SUISSE FIRSTBOST SIM (1995-98)
FINANZIARIA INDOSUEZ (1995-98)7)
GOLDMAN SACHS (1995-98)
ING SVILUPPO (1995-98)
NIKKO ITALIA SIM (1995-97)
NOMURA ITALIA SIM (1995-98)
ROBERT FLEMING SIM (1996-98)
SCHRODER ITALIA SIM (1998-95)
YAMAICHI ITALIA SIM (1996-95)
Società di intermediazione mobiliare controllate da un’istituzione straniera
Dresdner Bank AG
Bancario
Banque Nationale de Paris SA
Bancario
Banque Nationale de Paris SA
Bancario
Carnegie Bank AS
Bancario
Credit Suisse First Boston (UK)
Investimenti
Credit Agricole Indosuez
Bancario
Goldman Sachs (UK) LLC
Investimento
ING BANK NV
Bancario
Nikko Securities Co, Ltd
Finanziaria
Nomura Europe Holdings Plc
Finanziaria
Robert Fleming (Luxembourg)SA
Finanziaria
Schroder International Finance BV (Amsterdam)
Finanziaria
Yamaichi Securities Co Ltd
Finanziaria
Tedesca
Francese
Francese
Olandese
UK
Francese
UK
Olandese
Giapponese
UK
Lussemburghese
Olandese
Giapponese
66.85
70
100
95
100
100
99
100
99.99
99
99
99
100
Tavola 14.6
Un nuovo fenomeno banche italiane esercitanti direttamente attività d’intermediazione mobiliare
49,458,787
47,870,000
0
58,393,000
82,375,652
99,389,101
9,313,442
Dealing
24,234,250
1,815,534
0
172,510,340
65,842,228
16,416,886
8,742,320
Volumi
Brokerage
Portfolio
management
203,281
523,000
4,683,383
7,644,218
0
2,274
963,174
Dealing
37,540
22,560
0
182,378
27,890
39,391
29,503
Ricavi
Brokerage
Portfolio
management
1,379
1,630
29,054
18,825
0
2,274
4,419
14,227
1,066
0
101,272
38,652
9,637
5,132
Other
activities
89
3,782
23,724
293,123
86,006
2,039
935
1.26
0.84
0.32
1.45
n.a.
1.30
1.18
1.64
2.04
n.a.
0.79
n.a.
2.97
1.03
4.47
0.01
0.97
0.67
n.a.
0.23
0.47
Quota di mercato
Equities MOT FIB30
La Tavola presenta le banche italiane esercitanti direttamente attività di intermediazione mobiliare. I volumi ed i ricavi associati all’attività di intermediazione
in contro proprio, intermediazione per conto terzi e gestione di portafogli individuali sono valori raccolti dalla nota integrativa al bilancio d’esercizio e sono
espressi in milioni di lire italiane, 1998. I dati relativi alla quota di mercato sono pubblicati da ASSOSIM, ‘Notiziario dell’Associazione degli Intermediari
Mobiliari’, 1999. I seguenti eventi configurano la storia delle imprese indicate: 1) Nel 1997 Akros Attimo SIM si trasforma in Banca Akros Spa. 2) Dal 1997
Roma SIM è denominata Banca di Roma. 3) A partire dal 1997 IMI Sigeco si trasforma in Banca d’Intermediazione Mobiliare IMI SIM. Nel 1998 Banca
d’Intermediazione Mobiliare IMI SIM diviene Banca d’Intermediazione Mobiliare IMI. 4) Prima del 1997 la denominazione sociale era Finnat Euroamerica
SIM. Dal 1998 ha cominciato ad operare in qualità di banca. 5) Nel 1997 B.P.Vi. diviene Banca Bigest – Banca Internazionale di gestioni Bigest. Nel 1998 ha
cominciato ad operare in qualità di banca. 6) Dal 1998 Nagrasim è stata incorporata da Banca Nazionale dell’Agricoltura. 7) Dal 1997 MEDA SIM Bipiemme è
denominata Banca Popolare di Milano.
Intermediario
BANCA AKROS1)
BANCA ALETTI & C.
BANCA DEL SALENTO
BANCA DI ROMA2)
BANCA D’INT MOB IMI3)
BANCA FINNAT EUROAMERICA4)
BANCA INTERMOBILIARE DI
INVESTIMENTI E GESTIONE
(continua)
(segue)
BANCA INTERNAZIONALE DI GESTIONE
– BIGEST5)
BANCA NAZIONALE AGRICOLTURA6)
BANCA POPOLARE MILANO7)
UNICREDITO ITALIANO
Media
Totale
110,070,000
45,503,100
216,365,008
67,006,374
737,070,111
18,332,021
47,187,096
36,210,692
116,738,140
44,561,756
490,179,320
481,834
3,217,241
5,393,418
5,595,987
2,701,339
29,714,724
1,488,748
959
101,395
196,122
57,976
637,739
0
27,701
21,257
68,531
26,160
287,758
283
14,230
18,979
31,359
12,325
135,578
13,429
26,101
121,333
246,458
74,668
821,344
17,753
n.a.
0.63
3.32
1.29
10.30
n.a.
n.a.
1.09
2.78
1.76
12.34
n.a.
n.a.
0.45
5.08
1.54
12.35
n.a.
Tavola 15.6
Forma organizzativa ed X-efficiencies delle imprese di investimento italiane (Modello C relativo ai valori
NUMERO
28
23
11
MEDIA
0.60635
0.53515
0.64912
MEDIANA
0.60632
0.52111
0.60062
STD DEV
0.20196
0.16174
0.16986
MIN
0.31200
0.22367
0.40155
MAX
0.94574
0.91794
0.89399
La Tavola correla la forma organizzativa delle imprese di investimento italiane (indipendenti, di derivazione bancaria e estere) ed il valore di X-efficiency
misurato utilizzando il Modello C.
X-EFFICIENCY
Indipendenti
Bancarie
Estere
Tavola 16.6
L’evoluzione degli indici di profittabilità delle imprese di investimento italiane ed inglesi
ROA
0.00878
0.07023
0.03524
-0.0043
-0.0122
ITALIA
(Yn-Yn-1)
0.03499
0.03094
0.0079
ROE
0.11938
0.38144
0.15432
0.04342
0.04201
(Yn-Yn-1)
0.2271
0.1109
0.0014
ROA
0.0008
0.0072
-0.0378
-0.0400
-0.0002
(Yn-Yn-1)
0.045
0.0022
-0.0402
UK
ROE
0.1237
0.2436
0.1598
0.1706
0.0741
0.0838
-0.0108
0.0965
(Yn-Yn-1)
La Tavola riporta il trend (ed il valore medio) degli indici di profittabilità (ROE e ROA) dell’industria di investimento italiana ed inglese nel corso del periodo
1995-1998.
Anno
Media
1998
1997
1996
1995
Tavola 17.6
Livello delle commissioni sulle negoziazioni di titoli azionari
applicate dalle imprese di investimento italiane ed inglesi
(1995-1998)
La Tavola mostra il livello delle commissioni applicate dalle imprese di investimento italiane
ed inglesi nel periodo 1995-1998. I dati relativi al Regno Unito sono tratti da Survey of London
Stock Exchange transaction (London Stock Exchange, diverse annate). I dati italiani sono tratti
da Fatti e cifre della Borsa Italiana (Borsa Italiana, diverse annate).
Anno
1999
1998
1997
1996
1995
UK
1.50%
1.90%
2.10%
2.00%
Italia
1.42%
1.60%
1.62%
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
1995
1998
1997
UK
288
1996
Italy
1999
Tavola 18.6
Proporzione delle negoziazioni condotte da imprese di
investimento inglesi classificate in base a nazionalità del cliente
ed origine dello strumento finanziario
La Tavola indica il valore ed il numero delle transazioni condotte da imprese di investimento
inglesi facendo riferimento a due dimensioni: la nazionalità della clientela (inglese ed estera) e
la nazionalità dello strumento azionario negoziato (inglese ed estera). I dati sono tratti da
Survey of London Stock Exchange transaction (London Stock Exchange, 1999).
Negoziazioni di titoli azionari UK
Valore %
Negoziazioni di titoli azionari esteri
Transazioni %
Valore %
Transazioni %
1999
1998
1999
1998
1999
1998
1999
1998
Clienti UK
75.4
78.8
91.0
91.8
40.7
44.8
38.1
38.4
Clienti esteri
24.6
21.2
9.0
8.2
59.3
55.2
61.9
61.6
Tavola 19.6
Differenziazione delle commissioni applicate dalle imprese di
investimento inglesi
La Tavola mostra le commissioni applicate da imprese di investimento inglesi con riferimento
alle negoziazioni di titoli azionari inglesi ed esteri. I dati sono tratti da Survey of London Stock
Exchange transaction (London Stock Exchange, 1999).
1999
1998
1996
Azioni UK
1.5‰
1.9‰
2.1‰
Azioni estere
1.3‰
1.2‰
1.2‰
289
Tavola 20.6
Tasso di concentrazione dei ricavi
(da attività di negoziazione e gestione portafogli individuali)
come percentuale dei ricavi da negoziazione totali delle imprese
italiane (1995-1998).
La Tavola compendia i ricavi da brokerage, dealing e portfolio management (come percentuali
dei ricavi totali da negoziazione) delle imprese di investimento italiane nel periodo 1995-1998.
I dati sono tratti da IRS, Rapporto IRS sul Mercato Azionario, diverse annate.
1995
1996
1997
1998
Brokerage %
63.2
56.3
60.3
75.5
Dealing %
22.3
22.4
21.5
15.3
Gestione portafogli %
02.9
03.2
03.6
03.6
Tavola 21.6
Test di profittabilità per l’industria italiana dei servizi di
intermediazione mobiliare
La Tavola riassume i risultati del test di profittabilità utilizzando la metodologia di Spong, et al (1995)
per le imprese di investimento italiane nel corso degli anni 1995-1998. ROA esprime il valore del
return on asset calcolato con riferimento alle imprese comprese nel campione analizzato. Cost
efficiency si riferisce ai valori di X-efficiency ottenuti utilizzando il Modello C. Numero indica il totale
delle imprese che soddisfa i requisiti sia di cost efficiency sia di ROA.
Minore efficienza totale
Maggiore efficienza totale
Anno
Numero
Cost efficiency
ROA
Numero
Cost efficiency
ROA
Media
5
0.363452
0.0004
6
0.822292
0.051097
1998
2
0.3164
0.01933
5
0.839728
0.08928
1997
3
0.36204
-0.00658
3
0.80413
0.060729
1996
5
0.374108
-0.05563
4
0.86561
0.027604
1995
7
0.399161
0.00082
6
0.861517
0.074255
290
Tavola 22.6
Test di profittabilità per l’industria inglese dei servizi di
intermediazione mobiliare
La Tavola propone i risultati del test di profittabilità utilizzando la metodologia di Spong, et al
(1995) per le imprese di investimento inglesi nel corso degli anni 1995-1998. ROA esprime il
valore del return on asset calcolato con riferimento alle imprese comprese nel campione
analizzato. Cost efficiency si riferisce ai valori di X-efficiency ottenuti utilizzando il Modello
C. Numero indica il totale delle imprese che soddisfa i requisiti sia di cost efficiency sia di
ROA.
Minore efficienza totale
Maggiore efficienza totale
Anno
Numero
Cost efficiency
ROA
Numero
Cost efficiency
ROA
Media
52
0.509155
-0.06095
42
0.80016
0.422649
1998
41
0.5013
-0.0784
33
0.9017
0.3797
1997
44
0.5045
-0.0688
37
0.8962
0.3343
1996
40
0.5134
-0.0722
32
0.9039
0.3057
1995
31
0.5246
-0.0858
22
0.9004
0.2874
291
CAPITOLO 7
LE DETERMINANTI DELLA DIFFERENZIAZIONE DELLE
X-EFFICIENCIES: UN MODELLO MICROECONOMICO
IN OTTICA ISTITUZIONALE
7.1 Premessa
L’interesse principale della ricerca è di stabilire un
collegamento tra la letteratura istituzionale e la teoria
microeconomica sulla produttività: l’intento è di connettere le
argomentazioni istituzionali (eterogeneità tra diversi network ed
embeddedness) con il concetto di complementarities che, a sua
volta, è misurato dalle X-efficiencies mediante un’estensione del
tradizionale approccio parametrico. Il modello esteso – che
costituisce un’evoluzione molto recente nella letteratura
microeconomica – consente di prendere in considerazione
variabili strutturali ed ambientali nella costruzione di una
frontiera stocastica comune basata su una funzione di costo
translogaritmica.
Nell’analisi dell’industria italiana ed inglese, due paesi
polarizzati dei due network, la rilevanza dell’embeddedness nel
network organizational field è misurata da un modello stocastico
cui si è giunti facendo seguito alle seguenti specificazioni:
1. frontiere di costo separate per ciascun paese sono costruite
includendo solo variabili strutturali al fine di verificare se
esse siano le medesime nelle due industrie nazionali. Il
riferimento è al tradizionale error components model in
entrambe le formulazioni: distribuzione semi normale e
distribuzione normale troncata;
293
2. una frontiera di costo comune – avente solo variabili
strutturali – è introdotta al fine di comparare le differenze nei
livelli di efficienza dei due paesi;
3. un modello esteso è costruito con l’obiettivo di catturare
l’embeddedness nel network organizational field. Variabili
strutturali, istituzionali ed interpretative sono incluse nella
frontiera di costo comune specificata utilizzando il technical
efficiency effect model.
L’esistenza di differenziazione di efficienza tra i due paesi
polarizzati dei network europei è quantificata mediante l’analisi
empirica della micro-produttività. La connessione di
argomentazioni istituzionali e microeconomiche – per il tramite
del concetto di complementarities – consente di esaminare
l’esistenza di differenziazione nei risultati dei due network, in
altre parole di verificare se le imprese di investimento inglesi
siano più efficienti delle organizzazioni italiane.
Dato che vincoli in una componente del country bundle
possono influenzare l’intero integrato organizational field nel
raggiungimento di un dato livello di efficienza, le determinanti
della differenziazione di efficienza fra imprese di investimento
operanti in paesi diversi sono investigate mediante il modello
esteso. I risultati relativi alle determinanti di efficienza possono
essere usati al fine di proporre asserzioni previsionali in termini
di politiche gestionali e pressioni concorrenziali. In merito alla
prima dimensione, i risultati del modello esteso consentono di
suggerire le migliori scelte gestionali per la riduzione delle Xinefficiencies, con riferimento non solo alla struttura aziendale
(diversificazione vs. specializzazione; riduzione vs. aumento
della scala operativa), ma anche alle caratteristiche
regolamentari e di mercato (investimenti diretti da e verso
mercati ove sono garantiti maggiori/minori diritti agli azionisti;
ovvero verso mercati più/meno capitalizzati; o ancora con una
maggiore/minore redditività). Con riferimento alle predizioni
sulle pressioni concorrenziali, le stime consentono di esaminare
294
se le imprese più efficienti tendono ad andare all’estero
esportando modelli più efficienti; e se, conseguentemente, quelle
meno efficienti attirano investimenti stranieri finalizzati alla
ricostruzione dell’industria usando capacità e strutture superiori.
In tal senso, il quesito di ricerca concerne la presenza di forze
isomorfiche competitive: nei futuri mercati sempre più integrati,
se il management percepisce un modo migliore, più conveniente
o più efficiente di operare, le forze concorrenziali imporranno
sulle altre organizzazioni questa forma ottimale (tenuto conto
che l’embeddedness in una data rete organizzativa influenza tale
omogeneizzazione)?
7.2 L’individuazione di un legame tra teorie istituzionali ed
argomenti di produttività microeconomica
La comprensione delle modalità in cui un’impresa è
embedded in un dato organizational field richiama la rilevanza
dell’ambiente istituzionale, un concetto che consente di stabilire
un’interconnessione tra la letteratura istituzionale, da un lato, e
microeconomica, dall’altro. Al fine di esplicitare tale
affermazione, si indagano di seguito le due citate prospettive
avendo riguardo al tema in oggetto.
Con riferimento al filone istituzionale della letteratura di
social accounting (Hopwood e Miller, 1994), Miller (2000)
considera l’interesse nel concetto di ambiente istituzionale come
segue:
Il focus sull’ambiente istituzionale ha aperto una sostanziale agenda di
ricerca – nuova e ricca – per gli studi di economia aziendale. Essi
pongono il legame tra un’organizzazione ed il suo ambiente al centro
dell’interesse sociologico nei confronti dell’accounting. Per coloro
che considerano il mondo in termini di ambiente istituzionale, il
mondo interno di un’organizzazione è indissociabilmente collegato
all’ambiente ove la stessa risiede.
295
Muovendo l’attenzione sulle organizzazioni finanziarie,
l’analisi delle variabili ambientali in prospettiva istituzionale
(parte prima) indica un’eterogeneità infra-network nella struttura
delle imprese di investimento operanti in network diversi,
nonostante l’esistenza di una definizione giuridica comune – a
livello europeo – del soggetto impresa di investimento.
Meccanismi isomorfici operano in ciascun network ma
l’eterogeneità connota gli organizational field di industrie
differenti. Occorre, peraltro, precisare che network sono
identificabili non solo in ambito nazionale (organizational field
nazionale) ma anche a livello infra-paese fra organizational field
omogenei. Posta l’esistenza di network, all’interno di ciascuno
di essi, le pressioni isomorfiche rivelano l’esistenza di
complementarities che, a loro volta, possono essere misurate
mediante le X-efficiencies. In particolare, le imprese di
investimento europee sono attribuibili a due network cui sono
associati livelli di X-efficiencies difformi: emerge, pertanto, il
fenomeno della differenziazione di efficienza. Adottando una
prospettiva istituzionale, quest’ultima si realizza in gradi di
efficienza diversi per le industrie nazionali delle imprese di
investimento attribuibili a network eterogenei in termini di
caratteristiche
strutturali
ed
istituzionali.
Il
tema
dell’embeddedness suggerisce che la differenziazione di
efficienza è un processo economico dipendente dall’interazione
tra un’impresa di investimento ed il suo network organizational
field e plasmato dalle caratteristiche dell’organizational field e
dagli shock esercitati sul medesimo nel corso del tempo.
L’interesse teorico conseguente concerne l’identificazione delle
determinanti di tali livelli di X-efficiencies. La prospettiva
istituzionale, ove è esaltata la relazione tra l’impresa e
l’ambiente, fornisce lo schema generale per comprendere le
determinanti della differenziazione di efficienza: l’analisi delle
condizioni strutturali, istituzionali e storico/interpretative
296
determinanti la differenziazione non fornisce un semplice ritratto
dell’industria in un dato momento, bensì esplicita le ragioni
della configurazione del medesimo.
In relazione all’altro filone di letteratura oggetto di indagine,
le teorie microeconomiche sull’efficienza, si osserva che una
metodologia estremamente nuova è stata sviluppata al fine di
considerare l’influenza dell’ambiente nella misurazione delle Xefficiencies. Nonostante le imprese di investimento non abbiano
ricevuto alcuna attenzione, l’approccio tradizionale usato per le
banche misura le X-efficiencies (usando varie tecniche di stima
riferite a diverse forme funzionali) e, successivamente, assume
le medesime quali variabili dipendenti di una regressione ove un
set di variabili ambientali e strutturali connota i fattori
indipendenti (Berger e Mester, 1997). A tale metodo, detto dei
‘due stadi’, sono associate svariate anomalie metodologiche (si
veda § 6.4.1) ed altresì teoriche (in particolare, le determinanti
dell’efficienza sono legate alla misura di efficienza
semplicemente da una funzione logistica e non concorrono esse
stesse a definire la misura dell’efficienza stessa). Al fine di
alleviare molte delle anomalie (teoriche e metodologiche)
presenti nell’approccio dei due stadi, un filone molto recente
della letteratura microeconomica sull’efficienza (Dietsch e
Lozano-Vivas, 2000; Williams e Gardener, 2000) attiene lo
sviluppo di nuovi approcci metodologici per confronti infrapaese di efficienza. Da un punto di vista teorico, il fondamento
della recente letteratura microeconomica esalta l’influenza delle
variabili ambientali nella stima dell’efficienza, come ben
compendiato da Dietsch e Lozano-Vivas, 2000:
…Confronti infra-paese devono tenere in considerazione le potenziali
differenze che sorgono, da un lato, da caratteristiche nazionali
specifiche della tecnologia bancaria e; dall’altro, da condizioni
ambientali e regolamentari. In particolare, è probabile che gli ambienti
economici differiscano significativamente tra i vari paesi, e ciò
297
potrebbe indurre importanti differenze nell’efficienza bancaria per
mezzo di vari canali.
Ciò determina il bisogno di identificare nuove metodologie
per la misurazione delle X-efficiencies (e dei loro correlati).
L’idea generale è fondata sull’inclusione di variabili aziendalispecifiche e paese-specifiche nella valutazione delle Xefficiencies attuata mediante un modello parametrico (Dietsch e
Lozano-Vivas, 2000):
…Confronti di efficienza infra-paese richiedono la corretta
definizione di una frontiera comune che incorpori condizioni
ambientali e di paese specifiche.
In analogia alla nuova agenda degli studi microeconomici, la
presente analisi va oltre la semplice misurazione della
differenziazione delle X-inefficiencies (e della loro regressione
contro un set di variabili indipendenti): in particolare, tiene in
considerazione l’influenza di variabili sia strutturali sia
istituzionali nella definizione dello stesso livello di Xefficiencies. Differenze nell’efficienza di diverse istituzioni
finanziarie sono spiegate da variabili riferite all’ambiente nel
suo complesso (e non solo ad aspetti strutturali), che a loro volta
contribuiscono a definire il medesimo livello di efficienza.
L’obiettivo consiste nell’identificazione delle cause per le quali
imprese con caratteristiche istituzionali e strutturali diverse
possono operare con gradi di efficienza diversi nei vari paesi.
Alla luce dei tratti distintivi degli studi istituzionali e
microeconomici si evince un fondamento comune degli stessi:
entrambi enfatizzano il forte collegamento esistente tra variabili
ambientali e struttura interna dell’organizzazione. In sostanza un
interesse unitario caratterizza le due prospettive: la rilevanza
delle variabili istituzionali in relazione a quelle strutturali.
Peraltro, nonostante tale evidente comunanza negli interessi
teorici, si percepisce la mancanza nella presente letteratura (sia
298
istituzionale sia microeconomica) dell’individuazione di un
collegamento
tra
argomentazioni
istituzionali
e
microeconomiche. Per tale ragione, si ritiene che i nuovi modelli
microeconomici sull’efficienza possono essere utilmente
connessi a temi istituzionali nell’intento di sviluppare una nuova
prospettiva di ricerca: occorre, in tal senso, delineare
un’architettura generale che combini argomenti istituzionali e
misurazione microeconomica. Il tentativo è di coniugare
prospettive micro e macro (tecnico ed istituzionale) al fine di
evitare il modello binario, che si ritiene abbia impropriamente
caratterizzato i due filoni di letteratura fino ad oggi: si intende,
pertanto, proporre un collegamento tra un’analisi a livello macro
delle industrie dell’intermediazione mobiliare (e dell’ambiente
istituzionale) e la misurazione microeconomica dei valori di Xefficiencies (e delle loro determinanti).
7.3 Il cardine nella costruzione di un modello microeconomico
in una prospettiva istituzionale: il quadro teorico
Le categorie per il cambiamento configurano il cardine del
modello microeconomico in prospettiva istituzionale. Al fine di
esaltare
e
definire
criticamente
tale
problematica
interconnessione si delinea dapprima la teoria istituzionale e
successivamente quella microeconomia con l’intento di
identificarne gli elementi di connessione.
In primo luogo, con riferimento alla letteratura istituzionale,
l’approccio metodologico delineato da Fligstein (1991)
nell’analisi delle cause di diversificazione delle più grandi
imprese
statunitensi
appare
estremamente
attinente
all’investigazione della differenziazione delle X-efficiencies (e
loro determinanti) delle imprese di investimento. La disamina
sostantiva dell’autore realizza un quadro prezioso per gli studi
quantitativi empirici riferiti all’istituzionalismo: essa propone
una nuova agenda di ricerca enfatizzando l’applicabilità e
299
rilevanza degli argomenti istituzionali a casi empirici. Nel
sottolineare tale possibile collegamento, si rileva che le categorie
per
il
cambiamento
(struttura,
interpretazione
e
istituzionalizzazione, come si evince dal § 2.3) mostrano la loro
utilità anche con riguardo ad altri casi empirici: il riferimento a
queste categorie può essere spinto sino ad affermare che il loro
grado di generalizzabilità è talmente elevato, che le stesse
possono essere interpretate come argomenti teorici della
letteratura empirica istituzionale. Considerando l’interesse di
Fligstein in “how organizations are constructed and embedded in
the organizational field”, nella presente analisi esse sono assunte
quali
connotazioni
che
consentono
di
qualificare
l’embeddedness in un’analisi empirica. Nell’indagine
dell’efficienza di un’impresa di investimento embedded, le
categorie di Fligstein possono essere interpretate come forze,
ovvero fattori, costituenti il country bundle entro il quale
esistono complementarities. Alla luce dell’assunzione di tali
categorie quali aspetti qualificanti il bundle ove le
complementarities operano, esse possono essere considerate
come i fattori determinanti l’efficienza di un’impresa. Nella
presente accezione le categorie di Fligstein non solo consentono
di investigare empiricamente l’embeddedness, ma anche di
identificare le determinanti dell’efficienza, mediante la loro
riconducibilità ai fattori delle complementarities. Il loro uso in
un modello di misurazione delle X-efficiencies, che a sua volta
quantifica le complementarities, implica l’analisi dell’efficienza
di organizzazioni embedded. Queste categorie – sviluppate in
una prospettiva istituzionale avuto riguardo a network ed
embeddedness – costituiscono il cardine del collegamento tra
complementarities nel country bundle e misura microeconomica
delle X-efficiencies.
La connessione degli argomenti teorici al caso empirico, come si
evince in Fligstein (1991), suggerisce che gli shock
nell’organizational field rappresentano condizioni per il
300
cambiamento;
peraltro
l’alterazione
della
struttura
dell’organizzazione
dipende
da
altri
due
fattori:
istituzionalizzazione e interpretazione (come compendiato nella
figura 1.7). Il caso della differenziazione di efficienza delle imprese
di investimento si configura profondamente interrelato alle
argomentazioni di Fligstein, sebbene una differenza tra l’oggetto
delle due analisi sia evidente: il presente lavoro impiega una
prospettiva
economico-istituzionaleper
comprendere
una
differenziazione infra-nazionale, mentre l’autore usa un approccio
storico per investigare una diversificazione infra-temporale.
Figura 1.7
Le variabili nel modello di Fligstein
In secondo luogo, avuto riguardo ai principali filoni della
letteratura microeconomia, che rappresentano raffinamenti
progressivi nelle teorie di misurazione dell’efficienza, il presente
contributo alla dottrina assume che fattori istituzionali, strutturali ed
interpretativi concorrono a definire i livelli delle X-efficiencies. In
proposito, la giustificazione di tale assunto appare estremamente
rilevante nel delineare il quadro teorico alla base delle stime
proposte. L’originaria definizione microeconomica di X-efficiencies
(Leibenstein, 1966), facendo riferimento ad interpretazione del
301
management e caratteristiche della struttura come determinanti della
distanza di ciascuna impresa dalla frontiera di best practice, lega il
concetto di efficienza esclusivamente a fattori interpretativi (a
livello aziendale) e variabili strutturali. L’attenzione al ruolo delle
forze istituzionali emerge più recentemente: assumendo che
condizioni ambientali specifiche giocano un ruolo importante nella
determinazione dell’efficienza, i recenti contributi microeconomici
sulla produttività (Dietsch e Lozano-Vivas, 2000) esaltano
l’influenza delle variabili istituzionali. Il presente tentativo consiste
nell’ampliamento dello spazio concettuale al fine di prendere in
considerazione, unitamente a variabili strutturali ed istituzionali, gli
effetti dei fattori interpretativi operanti nel country bundle. In tal
modo è possibile replicare in prospettiva microeconomia quanto
espresso dalla letteratura istituzionale: l’efficienza aziendale può
essere interpretata come interrelata con tre categorie di determinanti
(struttura, istituzionalizzazione ed interpretazione, come si evince
dalla figura 2.7). L’interpretazione del management – unitamente a
fattori istituzionali e strutturali – determina le X-inefficiencies di
un’impresa.
302
Figura 2.7
La convergenza delle prospettive microeconomica ed
istituzionale
Tutto ciò implica che una stretta interconnessione,
connotabile addirittura come un’identità, è identificabile tra le
determinanti neo istituzionali del cambiamento e le determinanti
microeconomiche dell’inefficienza: la presente critica rassegna
teorica dei due filoni di letteratura suggerisce un’equivalenza tra
concetti istituzionali e microeconomici. Ciononostante, la
presente definizione di variabili istituzionali ed interpretative
mostra delle peculiarità rispetto a quanto proposto da Fligstein.
In primo luogo, nell’accezione qui sviluppata, le pressioni
determinanti l’istituzionalizzazione sono riconducibili ai
meccanismi isomorfici in entrambe le dimensioni, mimetica e
coercitiva: in tal senso, il quadro interpretativo è più ampio di
quello delineato da Fligstein (1991), ove il riferimento è
esclusivamente alle forze di isomorfismo mimetico.
Per chiarire meglio quanto sopra affermato, si ricorda che
Fligstein rileva che, a causa delle forze che promuovono
l’istituzionalizzazione, le organizzazioni che condividono simili
condizioni strutturali imitano i comportamenti percepiti come
303
proficui: allorquando le istituzioni profittevoli modificano le
loro strategie, qualsiasi altra organizzazione presumibilmente
altera la propria strategia. Nel caso della differenziazione delle
imprese di investimento, le società operanti in un dato network
prestano una considerevole attenzione le une alle altre poiché
sono forzate a condividere il medesimo vincolante ambiente. La
percentuale delle imprese di investimento in un network avente
una data strategia è correlata positivamente al tasso di adozione
della medesima: pertanto, un problema rilevante consiste
nell’identificazione delle innovative strategie adottate da nuove
imprese entranti ovvero della modificazione delle preesistenti
strategie da parte delle imprese già esistenti. A titolo di esempio,
nel Regno Unito in seguito all’approvazione del Financial
Services Act (1986), finalizzato a razionalizzare e liberalizzare le
attività finanziarie, le imprese straniere hanno cominciato una
campagna di fusioni ed acquisizioni e le strategie adottate da tali
nuovi entranti proliferarono. Un ulteriore elemento considerato
unitamente alle forze di isomorfismo mimetico va ravvisato
nelle pressioni coercitive determinanti l’istituzionalizzazione.
Come ampiamente illustrato nel § 2.2.1 Isomorfismo coercitivo,
mimetico e normativo, queste ultime sono essenzialmente
determinate dallo Stato, ovvero da una delle tre arene che
costituiscono la sfera istituzionale: il riferimento nel caso delle
imprese di investimento è a leggi nazionali e ruolo delle autorità.
In secondo luogo, l’intuizione di Fligstein (1991) in merito al
ruolo dell’interpretazione è riconducibile alla percezione del
management della nuova strategia organizzativa (indotta dalle
pressioni esterne) ed al loro potere di perfezionarla. In altri
termini, assumendo quale livello di analisi l’azienda,
l’interpretazione si sostanzia nel fatto che gli attori delle
organizzazioni devono riconoscere gli shock ed adottare azioni
finalizzate a modificare le loro strategie: pertanto, potere e
percezione sono variabili attinenti. In sostanza, il background
funzionale dei presidenti di imprese operanti in diversi paesi
304
influenza il modo in cui gli stessi percepiscono gli shock.
Trasferendo tale interpretazione al caso delle imprese di
investimento, si può argomentare che le differenziazioni
nazionali possono essere influenzate dal diverso background di
personale e presidente, a loro volta strettamente connessi alle
caratteristiche e cultura del mercato finanziario ove gli stessi
operano ed alla loro formazione accademica. Nella presente
analisi l’accezione del termine interpretazione è piuttosto diversa
da quella proposta da Fligstein in merito alla singola realtà
aziendale, in quanto si ritiene di doverlo connotare in un diverso,
e più ampio, livello di investigazione. In un esame comparato,
l’attenzione ricade sull’organizzazione nella sua totalità e sul
suo processo interpretativo: in tal caso, il livello di analisi
diviene quello nazionale ovvero la totalità delle imprese di
investimento di ciascun paese. È possibile, a questo punto,
assumere, coerentemente all’intento della presente analisi, che
tutte le società operanti in dato paese condividano il medesimo
processo interpretativo. Esse sono embedded nello stesso
organizational field che, a sua volta, è caratterizzato da un
comune orientamento storico-culturale: ciò consente di
identificare un processo interpretativo a livello paese. Il processo
interpretativo, per definizione difficile da materializzare,
rappresenta il canale attraverso il quale passano le forze
istituzionali. Al suo interno, tali forze esterne e comuni sono
distillate da un a priori orientamento culturale ed operativo
nazionale: il risultato di tale processo consiste nella struttura
dell’industria di ciascun paese. Il meccanismo di distillazione
può essere ricondotto al background del sistema
dell’organizational field nazionale, altresì qualificabile in
termini di intervento a priori dello Stato (pressione isomorfica
coercitiva) e di operatività del mercato (pressione isomorfica
mimetica). L’orientamento storico-culturale del sistema è una
forza che influenza l’interpretazione di un’impresa in relazione a
305
pressioni isomorfiche coercitive (leggi e ruolo delle autorità) e
mimetiche (caratteristiche del mercato e della domanda).
7.4 Determinanti potenziali delle X-efficiencies: problemi
metodologici
7.4.1 Il modello quantitativo
Il modello quantitativo microeconomico è finalizzato a
misurare le determinanti strutturali, istituzionali ed interpretative
della differenziazione delle X-efficiencies delle imprese di
investimento operanti in network diversi.
Come affermato da Berger e Mester (1997) e Dietsch e
Lozano-Vivas (2000), l’analisi delle fonti di differenziazione nei
livelli di efficienza stimati merita una maggiore attenzione da
parte della letteratura sull’efficienza.
Nonostante tale fondante osservazione comune, si registra un
interessante processo di sofisticazione delle tecniche
microeconomiche per la misurazione delle X-efficiencies,
mediante il quale sono stati risolti non solo alcuni problemi
metodologici di base ma anche le forti limitazioni teoriche del
metodo dei due stadi. Tale procedura è stata impiegata in un
elevato numero di studi141 al fine di indagare gli effetti dei molti
potenziali correlati all’inefficienza (struttura, caratteristiche di
mercato e regolamentari, ovvero fattori specifici aziendali, di
settore ed esogeni). L’efficienza aziendale – stimata usando le
tecniche tradizionali descritte nel § 5.2 – è assunta quale
variabile dipendente in una regressione rispetto ad un set di
141
Con riferimento alla vastissima letteratura in merito al settore bancario, una rassegna di
Berger e Mester (1997) ricorda Aly et al. (1990), Berger et al. (1993), Kaparakis et al. (1994),
Kwan ed Eisenbeis (1995), Spong et al. (1995), Hughes et al. (1996a, 1996b), e Mester (1996).
Gli studi su savings and loans institutions includono Cebenoyan et al. (1993a,b), Mester (1993)
e Hermalin e Wallace (1994).
306
variabili che descrivono gli aspetti sotto investigazione al fine di
esaminare la correlazione esistente.
Nonostante tale tecnica sia stata a lungo considerata quale un
utile esercizio (e Berger e Mester 1997 usato tale metodo), nel
medesimo articolo essi affermano:
Alcuni problemi econometrici rendono tale analisi suggestiva ma non
conclusiva.
In particolare Berger e Mester (1997) indicano che: a) la
variabile dipendente usata nella regressione (efficienza) è una
stima, ma la sua deviazione standard non è presa in
considerazione nella regressione; b) nessuna delle variabili
utilizzate nella regressione è completamente esogena (e
l’endogeneità dei regressori può influenzare la stima dei loro
coefficienti); c) l’endogeneità implica che la regressione fornisce
informazioni sulla correlazione e non sulla causalità.
Nel metodo dei due stadi, oltre all’incoerenza dell’ipotesi
relativa all’indipendenza degli effetti dell’inefficienza nelle due
fasi della stima (Coelli, 1996), si osserva un forte limite teorico.
Le determinanti dell’efficienza sono collegate semplicemente
alla misura di efficienza mediante una funzione logistica ma non
concorrono esse stesse alla definizione del livello di efficienza
che, a sua volta, è stimato considerando solo le variabili
strutturali caratterizzanti ciascuna impresa (senza alcun
riferimento ai fattori istituzionali qualificanti l’ambiente ove le
stesse operano).
Superando i limiti teorici e metodologici del metodo dei due
stadi, una nuova agenda per gli studi microeconomici
sull’efficienza (Dietsch e Lozano-Vivas, 2000; Williams e
Gardener, 2000) inerisce alla definizione di una frontiera
comune che incorpori le condizioni ambientali specifiche di
ciascun paese (oltre alle variabili strutturali specifiche di
ciascuna impresa).
307
La rassegna dei pochi studi sulle imprese di investimento
(Goldberg et al., 1991; Anolli e Resti, 1996; Bianchi et al.,
1996, Boscia 1997) rivela che non è stato fatto alcun tentativo di
valutazione delle determinanti di efficienza né utilizzando il
metodo dei due stadi né il nuovo approccio della frontiera
stocastica comune. Tale letteratura stima semplicemente il
livello di economie di scala, di scopo e di X-efficiencies senza
alcun collegamento alle loro determinanti. Si ritiene che la
ragione di tale mancanza sia presumibilmente ascrivibile
all’assenza di una prospettiva comparativa, la quale impone la
necessità di investigare le cause di differenziazione
dell’efficienza.
Colmando tale mancanza di studi in merito alle determinanti
di efficienza delle imprese di investimento e rispondendo alla
nuova agenda degli studi microeconomici sulle X-efficiencies, la
presente analisi empirica è estesa fino a misurare i correlati delle
X-efficiencies usando una frontiera comune che incorpori le
variabili ambientali.
Il test relativo alla frontiera comune è, peraltro, basato
sull’ipotesi che la differenziazione di efficienza sia determinata
non solo da variabili strutturali aziendali ma anche da variabili
istituzionali ed interpretative di ciascun paese. I passi
metodologici che consentono di verificare tale coesistenza di
fattori sono i seguenti.
A. Le variabili strutturali aziendali devono essere indagate al
fine di verificare se siano differenziate nelle due industrie
nazionali. Funzioni separate per ciascun paese sono
specificate e stimate, non includendo variabili istituzionali e
interpretative. I Capitoli 5 e 6 presentano tale stima (usando
l’error components model specificato attraverso una
distribuzione semi normale) ed una dettagliata analisi dei
risultati empirici. Una critica a tale versione del modello è
che non si ravvisa alcuna una giustificazione per la selezione
a priori di qualsiasi particolare forma della distribuzione di
308
inefficienza tecnica (Coelli, 1998). La distribuzione semi
normale rappresenta una scelta arbitraria cui è associata una
maggiore probabilità che i livelli di inefficienza siano nei
dintorni dello zero (ossia che le stime di efficienza tecnica
siano relativamente alte).
Un tentativo di risolvere tale critica rivolta all’error
components model riferito ad una distribuzione semi normale
consiste nello specificare una forma della distribuzione più
generale, quale la normale troncata (Stevenson, 1980; Coelli,
1998) che consente una serie più ampia di forme
distribuzionali. È ottenuta dal troncamento a zero della
distribuzione normale con media, , e varianza 2 (qualora µ
sia assunto pari a zero, la distribuzione coincide con la semi
normale).
Nel paragrafo 7.5.1, l’efficienza delle due frontiere separate è
stimata attraverso l’error components model usando una
distribuzione normale troncata. Il test di Mann-Whitney, che
controlla la differenza nelle mediane, mostra che la
distribuzione normale troncata si configura più appropriata.
B. La migliore rappresentatività della distribuzione normale
troncata determina la stima dell’error components model
(usando una distribuzione troncata) con riferimento ad una
singola frontiera contenente solo variabili strutturali
aziendali. Il paragrafo 7.5.2 presenta il modello che, in luogo
di due separate frontiere nazionali, prende in considerazione
una frontiera comune ove sono inclusi esclusivamente fattori
strutturali.
Una critica al time-varying error components model è che la
classificazione delle imprese in termini di efficienza non
cambia nel corso del tempo essendo i valori di efficienza una
funzione del livello dell’ultimo anno. Si ritiene, tuttavia, che
il limite principale del modello inerisce all’impossibilità di
prendere in considerazione variabili istituzionali ed
interpretative unitamente a quelle strutturali: in altre parole, è
309
possibile stimare una frontiera comune ma essa fa riferimento
ai soli fattori strutturali aziendali.
C. Consapevoli delle limitazioni dell’error components model
(usando sia la distribuzione semi normale sia la distribuzione
troncata), si adotta il technical efficiency effect model, ove è
assunta una distribuzione normale troncata per l’inefficienza.
Il modello Battese e Coelli 1995 offre un’interessante
opportunità metodologica: utilizzando una frontiera comune
per le due industrie nazionali, fattori istituzionali ed
interpretativi possono essere aggiunti a quelli strutturali nella
definizione della frontiera. Superando le limitazioni della
procedura dei due stadi, la serie completa delle possibili
determinanti dell’efficienza può essere presa in
considerazione. Tale modello consente di stimare i parametri
di tutti i fattori che si ritenga influenzino i livelli di
inefficienza: gli aspetti strutturali di un’impresa e le
caratteristiche dell’ambiente ove la stessa risiede sono
considerati congiuntamente quali determinanti delle Xefficiencies. I risultati empirici sono presentati nel paragrafo
7.5.3.
Nel technical efficiency effect model, l’inefficienza è una
funzione esplicita di un vettore di variabili aziendali specifiche e
di un errore casuale (Coelli, 1996). Il modello può essere
espresso come:
Yit = exp (xit + vit+ uit)
[1.6]
ove:
Yit indica la funzione di costo per l’osservazione t-sima (t=1, 2..,
T) per l’i-sima impresa (i=1, 2..., N);
xit e ß sono definiti come nella [12.4];
Vit sono random error indipendentemente ed identicamente
distribuiti N 0, 2v ; ovvero distribuiti indipendentemente da
310
Uit, variabili casuali non-negative che esprimono
l’inefficienza di costo nella produzione;
Uit sono distribuite indipendentemente in modo che Uit siano
ottenute dal troncamento (a zero) della distribuzione normale
N m it , 2u , avente media Z it e varianza 2 ;
Zit è un vettore (1 x m) di variabili cui è permesso variare nel
corso del tempo;
è un vettore (m x 1) di coefficienti ignoti delle variabili di
inefficienza aziendale specifica.
Il modello Battese e Coelli 1995, come illustrato in Coelli
(1996), utilizza la parametrizzazione di Battese e Corra (1977)
ove
2
v
e
2
u
sono sostituiti da
2
2
v
2
u
e
2
u
2
v
2
u
. Il
parametro , che giace tra il 0 ed 1, può essere ricercato al fine di
disporre di un buon valore iniziale per il processo di
massimizzazione iterativa (Coelli, 1996): un valore di
prossimo allo zero implica che deviazioni dalla frontiera siano
dovute esclusivamente a statistical noise, mentre un valore
vicino ad uno indica deviazioni dovute ad inefficienza.
L’inefficienza – Uit – dell’equazione [1.7] può essere
specificata come segue:
Uit = Zit + Wit
[2.7]
ove Wit è definita dal troncamento della distribuzione normale
con media zero e varianza 2, in modo che il punto di
troncamento sia – Zit . Segue che Wit > – Zit , coerente con Uit
troncamento non negativo della distribuzione N(Zit, , 2), si
vedano in proposito Battese e Coelli (1995). Assumendo
l’equazione [2.7], l’efficienza di costo per l’i-sima impresa
all’osservazione t-sima è definita come:
TE it
exp
U it
exp
311
Z it
Wit
[3.7]
Le variabili casuali W non sono distribuite identicamente e
potrebbero essere negative qualora Zit > 0 (ossia Wit – Zit ). Le
variabili casuali W sono troncamenti indipendenti della
distribuzione normale con media zero e varianza 2 (Battese e
Coelli, 1995). La stima di massima probabilità di tale modello di
frontiera stocastica è programmata da FRONTIER 4.1, ove è
stata introdotta la denominazione ‘technical efficiency effect
model’.
7.4.2 Dati, variabili e determinanti delle X-efficiencies
Il primo problema metodologico relativo al modello Battese e
Coelli (1995) inerisce alla definizione di input ed output da
utilizzare nella frontiera comune. Riprendendo le considerazioni
espresse nel § 4.4 e considerando i positivi risultati del test di
consistenza proposto nel § 5.4, la scelta è di fare riferimento al
modello C (come specificato nella Tavola 4.4). Beni ordinari
dell’attivo di bilancio (crediti più depositi bancari)
rappresentano gli output, mentre prezzo del lavoro e prezzo del
capitale fisico rappresentano gli input. Una variabile di controllo
– l’ammontare totale del capitale proprio – è inclusa al fine di
prendere in considerazione il rischio aziendale. Pertanto, la
specificazione di input, output e variabile di controllo è la stessa
per Coelli 1992 e 1995.
La seconda scelta metodologica concerne la specificazione
del campione e del suo riferimento temporale. Il campione è
composto come definito nel § 4.6, sebbene nel presente modello
– riferito ad una frontiera comune – le imprese di investimento
italiane ed inglesi siano considerate congiuntamente in una
singola frontiera nel periodo 1995-1998.
I risultati ottenuti dai modelli Coelli 1992 e Coelli 1995 sono
basati sullo stesso campione e le stesse variabili input e output.
La Tavola 1.7 descrive il campione comune (ottenuto
dall’aggregazione delle colonne tre e quattro della Tavola 5.4).
312
La Tavola 2.7 mostra le statistiche descrittive per input, output e
variabile di controllo utilizzate nella definizione della frontiera
comune.
La terza nuova stimolante scelta metodologica inerisce
all’individuazione dei correlati con (o determinanti di) Xefficiencies. Il razionale che guida nella seguente
operazionalizzazione consiste nell’incorporare argomentazioni e
risultati istituzionali nel modello microeconomico per
l’efficienza. In proposito, si ritiene che i nuovi studi
microeconomici relativi ad una frontiera comune incorporante
variabili ambientali siano influenzati dalla mancanza di una
preliminare analisi istituzionale finalizzata all’identificazione dei
potenziali correlati con l’efficienza. La prospettiva istituzionale
non solo spiega in sé stessa alcuni degli sviluppi chiave nelle
strutture e nei comportamenti finanziari, ma consente anche di
identificare le variabili considerabili quali determinanti di
efficienza. Il riferimento ai risultati istituzionali implica che la
cruciale definizione delle variabili non sia lasciata
completamente alla scelta arbitraria del ricercatore, che potrebbe
essere fuorviante in assenza di una precedente analisi qualitativa
delle caratteristiche aziendali e settoriali.
Con riferimento agli argomenti teorici che collegano la
letteratura istituzionale e gli studi microeconomici
sull’efficienza (§ 7.3), il presente studio codifica struttura,
interpretazione ed istituzionalizzazione quali correlati con le Xefficiencies (figura 3.7).
Il primo gruppo, detto struttura, inerisce ad aspetti strutturali
delle imprese di investimento; in altre parole, i fattori sotto il
diretto controllo del management. Alcune imprese di
investimento nell’organizational field agiscono quali modelli
strutturali: esse rappresentano gli attori chiave che determinano
le strategie dell’industria. Tale variabile è operazionalizzata
ricorrendo ai seguenti indicatori: dimensione, mix dei servizi
esercitati ed indice medio di redditività.
313
La dimensione è una variabile specifica aziendale misurata
dall’ammontare totale dell’attivo di bilancio.
Il mix dei servizi offerti, variabile specifica aziendale, è
misurato da dummy riferite alle attività qualificanti le imprese di
investimento: brokerage (dummy uguale ad uno se l’impresa di
investimento è autorizzata ad esercitare servizi di brokerage),
dealing (dummy uguale ad uno qualora l’impresa di
investimento sia autorizzata a compiere l’attività di dealing) e
portfolio management (dummy uguale ad uno nel caso in cui
l’impresa di investimento sia autorizzata ad esercitare la
gestione di portafogli individuali).
L’indice di redditività medio, variabile specifica di settore, è
una misura delle performance dell’industria nel suo complesso
espressa in termini di redditività del capitale proprio di settore
(reddito netto / mezzi propri).
314
Figura 3.7
L’operazionalizzazione delle determinanti delle X-efficiencies
Il secondo gruppo, detto istituzionalizzazione, fa riferimento
a quelle forze che impongono un dato modello (o almeno
influenzano il modello prevalente) nell’organizational field. Le
pressioni regolamentari (in termini di leggi nazionali e ruolo
delle autorità) sono finalizzate a modellare la struttura delle
315
imprese di investimento. Analogamente, le caratteristiche del
mercato finanziario, gli standard operativi e le principali
condizioni economiche di settore e di paese influenzano il modo
in cui le imprese di investimento operano. Gli indicatori
operazionalizzati sono: capitalizzazione del mercato mobiliare,
numero delle società quotate, performance della borsa valori,
riserva legale, grado di concentrazione della proprietà azionaria,
inward (investimenti diretti dall’estero nel settore finanziario),
outward (investimenti diretto all’estero) e qualità degli standard
contabili.
Capitalizzazione del mercato mobiliare, numero delle società
quotate e performance della borsa valori sono variabili
specifiche di paese finalizzate a misurare le caratteristiche
istituzionali dei mercati finanziari. La capitalizzazione del
mercato è una misura della scala del mercato (associabile alla
sua capacità di attirare capitale): l’operatività in un mercato di
maggiori dimensioni può avere un impatto sulla struttura delle
imprese di investimento in termini di dimensioni della domanda,
scelte in merito al mix produttivo e connessi costi di transazione.
Il numero di società quotate – con riferimento all’analisi
dell’industria dell’intermediazione mobiliare – assume un
significato particolare (diverso da una semplice misura di scala):
indica il grado di diversificazione dell’offerta nazionale
disponibile per i clienti delle imprese di investimento. Le
performance della borsa valori possono influenzare direttamente
l’indice di redditività delle imprese di investimento: non solo per
effetto della correlazione positiva tra domanda degli investitori e
fasi toro del mercato mobiliare, ma anche per effetto del
miglioramento nei profitti delle imprese di investimento in
relazione agli investimenti diretti sui mercati finanziari. La
struttura delle borse valori nazionali (in termini di dimensioni e
performance) costituisce una variabile ambientale che influenza
profondamente le imprese di investimento, che per definizione
operano in tale mercato (e sono pertanto comunemente
316
considerate un settore tecnico nella letteratura istituzionale).
Esse sono comuni a tutte le imprese che costituiscono il settore e
la cui struttura è soggetta a pressioni di isomorfismo mimetico
(come presentato nel Capitolo 2).
Inward (investimenti diretti dall’estero nel settore finanziario)
e outward (investimenti diretti all’estero nel settore finanziario)
rappresentano variabili istituzionali specifiche di paese atte a
misurare il livello di internazionalizzazione del mercato
finanziario nazionale. Gli investimenti diretti all’estero (e da
all’estero) costituiscono pressioni che influenzano la struttura
delle imprese nazionali imponendo un modello percepito come
appropriato e vincente.
La concentrazione della proprietà configura un’altra variabile
di paese specifica – quantificata in LaPorta et al. (1998) –
riferita alla struttura del mercato mobiliare ed alle caratteristiche
della domanda. L’indicatore esprime la quota azionaria detenuta
dai tre più grandi azionisti nei dieci titoli a maggiore
capitalizzazione di mercato in società nazionali quotate nonfinanziarie. Un’elevata concentrazione della proprietà, da un
lato, è associata a modesti diritti garantiti agli investitori (ed
implica la scarsa protezione ed attrattiva della posizione di
piccolo investitore); e, dall’altro, rappresenta una caratteristica
strutturale aziendale desiderabile poiché grandi azionisti tendono
a meglio monitorare il management e conseguentemente
contribuiscono ad aumentare il valore dell’impresa (Shleifer e
Vishny, 1986).
I vincoli di riserva legale – variabile specifica di paese
misurata da LaPorta et al. (1998) – consentono di creare una
connessione tra la struttura del mercato mobiliare nazionale ed il
comportamento della domanda. Tale requisito costringe le
imprese a mantenere un ammontare certo di capitale al fine di
evitare la liquidazione automatica. Dato che il valore utilizzato è
quello della riserva legale di tutte le industrie nazionali (e non
solo di quella finanziaria), tale variabile è scelta per misurare la
317
protezione accordata ai creditori aziendali in una condizione
societaria ove gli stessi soggetti godono di ben pochi altri poteri.
In tale prospettiva la riserva legale contribuisce a definire le
caratteristiche della domanda: più elevata è la protezione,
maggiore è la propensione all’investimento.
La qualità degli accounting standard gioca un ruolo critico
nella corporate governance in relazione alle decisioni di
investimento, nonostante alla stessa non sia associata alcuna
imposizione legislativa. La rilevanza di tale variabile
istituzionale è facilmente comprensibile con riferimento alla
disclosure nei confronti degli investitori ed alle scelte aziendali
guidate da motivazioni contabili.
Il terzo gruppo, interpretazione/applicazione suggerisce che le
imprese di investimento debbano riconoscere le pressioni
istituzionali (seconda variabile) al fine di prendere azioni mirate
ad alterare la struttura aziendale (prima variabile). Con
riferimento al caso dell’industria dell’intermediazione mobiliare,
l’orientamento storico/culturale del sistema finanziario ben
incorpora tutte le dimensioni qualificanti la variabile
interpretazione. Nonostante l’analisi istituzionale caratterizzi
l’interpretazione quale una pressione cruciale profondamente
influenzante tutti gli aspetti strutturali ed istituzionali, essa
costituisce un correlato assolutamente nuovo precedentemente
mai incluso (e modellato) negli studi microeconomici
sull’efficienza. L’operazionalizzazione di tale categoria è stata
molto complessa, a causa della sua stessa definizione quale
connotazione storico/culturale esistente a priori. La soluzione
adottata è stata di fare riferimento a due indicatori quantificati da
LaPorta et al. (1998): diritti degli azionisti ed applicazione della
legge. Pertanto, la categoria interpretazione rappresenta
l’orientamento storico/culturale del sistema finanziario, che a
sua volta, è codificato ricorrendo a diritti degli azionisti ed
applicazione della legge.
318
L’appropriatezza del riferimento agli indicatori di LaPorta et
al. (1998) è confermata dagli assunti alla base del loro studio:
Il nostro punto di partenza è il riconoscimento del fatto che
tipicamente le leggi di paesi diversi non sono scritte dal nulla, ma
piuttosto derivano – volontariamente o altrimenti – da alcune famiglie
giuridiche o tradizioni. In generale il diritto commerciale deriva da
due principali tradizioni: diritto comune e diritto civile.
Identificano, poi, tre principali tradizioni o famiglie del diritto
civile (francese, tedesca e scandinava); al contrario, il diritto
comune è britannico in origine. La loro asserzione in merito alla
possibilità di comparare – con riferimento ad un gran numero di
paesi – sia regole giuridiche individuali sia intere famiglie è
coerente con l’identificazione di network in base all’analisi delle
pressioni isomorfiche, e conferma altresì l’idea che le
connotazioni storico/culturali del sistema finanziario
costituiscano una forza interpretativa che plasma a priori tutti
gli altri aspetti. La coerenza negli assunti giustifica l’adozione di
tali indicatori – utilizzati in LaPorta et al. (1998) per qualificare
famiglie
giuridiche
–
nella
presente
misurazione
microeconomica delle determinanti delle X-efficiencies.
I diritti degli azionisti sono quantificati misurando
congiuntamente le procedure di voto (considerando il numero di
voti per azione) ed i diritti anti-management142. Il valore dei
diritti degli azionisti fornisce una misura del complesso sistema
a priori riferito agli investitori, che costituiscono il lato della
domanda per le imprese di investimento. Nel definire tali
caratteristiche degli investitori, la regolamentazione degli aspetti
142
Nella quantificazione di LaPorta et al. (1998), i diritti anti-management sono
rappresentati dall’autorizzazione al voto per procura, dalle modalità di deposito delle azioni
prima delle assemblee sociali, dal computo dei voti di tutti gli azionisti per l’elezione degli
amministratori sociali, dai meccanismi attribuiti agli azionisti di minoranza contro le percepite
oppressioni da parte dei direttori aziendali e dalla percentuale di capitale azionario necessaria
per la convocazione di assemblee straordinarie.
319
strutturali delle imprese di investimento gioca un ruolo
estremamente importante. Il risultato è una buona
approssimazione del sistema nel quale le imprese di
investimento operano (e dal quale sono influenzate).
L’applicazione delle norme giuridiche143 può essere
ugualmente, o anche più, importante di tali regole in merito alla
protezione degli investitori ed alla conseguente attrattiva
dell’industria nazionale per i concorrenti stranieri. Con
riferimento all’applicazione della legge, l’a priori del sistema
finanziario non concerne solo gli investitori (comunque
essenziali nel plasmare struttura ed azione delle imprese di
investimento), ma anche le regole di comportamento di altre
istituzioni (nazionali o straniere). Tale interpretazione è
confermata dalla metodologia scelta da LaPorta et al. (1998) per
la costruzione di questa misura: si tratta, infatti, di un indice
costruito privatamente in base alle informazioni fornite agli
investitori interessati ad operare nei vari paesi.
Tali
considerazioni
in
merito
all’orientamento
storico/culturale del sistema finanziario, alle caratteristiche
istituzionali ed ai fattori strutturali non devono indurre ad
assumere l’esistenza di una relazione di causalità: l’orientamento
del sistema finanziario e le caratteristiche istituzionali
influenzano i fattori strutturali che, a loro volta, concorrono nel
definire le precedenti. Come espresso nella figura 2.7, si
definisce una relazione circolare, e non di causalità.
La Tavola 3.7 mostra media e deviazione standard delle
variabili assunte quali determinanti di efficienza.
143
Cinque indicatori concorrono nel quantificare l’applicazione della legge: efficienza del
sistema giuridico, norme giuridiche, corruzione, rischio di espropriazione da parte dello Stato e
probabilità di recessione dal contratto da parte dell’attore pubblico (LaPorta et al., 1998).
320
7.5 Determinanti delle X-efficiencies: risultati empirici
In base alle tre fasi metodologiche illustrate nel paragrafo
7.4.1, la presente analisi propone un processo finalizzato alla
coniugazione degli argomenti microeconomici sull’efficienza ai
temi istituzionali mediante la costruzione di metodi di
misurazione dell’efficienza collegati e progressivamente
raffinati. I risultati empirici finali mostrano la differenziazione
dell’efficienza infra-network, considerando congiuntamente il
ruolo di variabili strutturali, istituzionali ed interpretative: si
fornisce, in tal modo, una misura delle caratteristiche delle
imprese di investimento e della loro embeddedness in un dato
organizational field.
7.5.1 Frontiere di costo separate senza variabili istituzionali
ed interpretative
Il primo modello – del processo che conduce alla finale
considerazione delle caratteristiche strutturali aziendali e della
loro embeddedness nel network organizational field – inerisce
alla misurazione dell’efficienza delle imprese di investimento di
ciascun paese sulla base delle stime relative a frontiere nazionali.
Il riferimento è esclusivamente a variabili strutturali che si
assume siano diverse in ciascun paese (o in ciascun network
organizational field nella presente struttura generale).
L’uso dell’error components model (1992) è perfezionato
sostituendo la specificazione della distribuzione semi normale –
adottata nella stima precedente, capitolo 6 – con la più appropriata
distribuzione troncata (come nel technical efficiency effect model). I
risultati delle stime sono presentati nelle Tavole 4.7 e 5.7.
Con riferimento al livello delle X-efficiencies, i risultati
ottenuti usando la distribuzione troncata (con due frontiere
separate senza fattori istituzionali e interpretativi) confermano la
precedente ampia analisi basata su una distribuzione semi
normale (Capitolo 6). Tuttavia, come atteso, sono stimati livelli
321
di efficienza più bassi: l’industria inglese delle imprese di
investimento mostra un livello medio di efficienza pari allo 0.60
(contro lo 0.71 assumendo una distribuzione semi normale),
quella italiana un risultato dello 0.45 (contro 0.58).
Anche considerando il trend dell’efficienza durante i quattro
anni oggetto di analisi, la distribuzione semi normale e quella
troncata consentono di giungere alle medesime conclusioni. In
una prospettiva nazionale, le imprese di investimento italiane
presentano un andamento dell’efficienza decrescente, mentre
quelle inglesi mostrano un risultato costante nel tempo.
Analogamente le considerazioni sulla relazione tra Xefficiencies di costo e redditività riferite ad una distribuzione
semi normale rimangono valide con riferimento alla
distribuzione troncata.
Nonostante emergano due ritratti molto simili delle industrie
nazionali dell’intermediazione mobiliare considerando le
distribuzioni semi normale e troncata, il beneficio nel ricorrere
alla più appropriata specificazione troncata consiste nella
costituzione di un legame metodologico con la terza fase
dell’analisi: la costruzione di una frontiera comune – con
variabili ambientali – attraverso una distribuzione troncata.
7.5.2 Frontiera di costo comune senza variabili istituzionali
ed interpretative
Sebbene facendo riferimento alle due singole specificazioni della
frontiera, le imprese di investimento italiane mostrino livelli di
efficienza inferiori a quelli inglesi, al fine di comparare le differenze
nei risultati di efficienza dei due paesi, la metodologia più
appropriata si basa sulla costruzione di una frontiera comune. Il
secondo modello concerne la misurazione dell’efficienza mediante
una frontiera comune che consenta di comparare i livelli di
efficienza di diversi paesi. In tale secondo modello, la definizione
della frontiera comune è formulata – come in quello precedente –
senza prendere in considerazione variabili istituzionali ed
322
interpretative. La prospettiva microeconomica tradizionale – che
include le sole caratteristiche strutturali aziendali – è adottata al fine
di proporre un confronto con la nuova prospettiva estesa che
incorpora congiuntamente variabili strutturali, istituzionali ed
interpretative, di cui al paragrafo seguente.
Una frontiera comune è costruita unendo i dati relativi alle
imprese di investimento italiane ed inglesi. La frontiera di costo è
stimata includendo due variabili input (prezzo di lavoro e prezzo di
capitale fisico) ed un output (crediti, facendo seguito alle precedenti
argomentazioni sulle condizioni di consistenza, § 5.4). Le Tavole
6.7 e 7.7 presentano i risultati relativi ai livelli di efficienza medi per
ciascun paese utilizzando la frontiera comune tradizionale.
Con riferimento ad una frontiera di costo comune che contiene
solo variabili strutturali, le imprese di investimento inglesi mostrano
un risultato di efficienza molto simile a quello dell’industria
italiana: una media nel corso dei quattro anni dello 0.6553 contro
uno 0.6355. Il risultato è fortemente diverso da quello ottenuto
considerando frontiere separare per ciascun paese: da livelli di
efficienza molto diversi a valori estremamente vicini. La divergenza
in tali risultati enfatizza l’importanza di considerare l’embeddedness
delle caratteristiche strutturali aziendali nell’ambiente ove
l’organizzazione opera: l’esistenza di network fra gli organizational
field nazionali può essere percepita solo considerando
congiuntamente fattori istituzionali, strutturali ed interpretativi.
L’omissione di una categoria conduce a risultati che non riflettono
la reale strutturazione dell’industria. Gli studi microeconomici
tradizionali sull’efficienza comparata che si fondano sulla
costruzione di una frontiera comune – senza prendere in
considerazione le variabili ambientali – producono rappresentazioni
solo parziali della realtà: l’impatto delle variabili esterne sul livello
di efficienza non viene catturato. Emerge, pertanto, la necessità di
considerare una frontiera comune che includa variabili istituzionali
ed interpretative, della quale una stima è proposta nel paragrafo
seguente.
323
7.5.3 Frontiera di costo comune con variabili istituzionali ed
interpretative
Il terzo modello è diretto a definire un’appropriata frontiera
comune che risponda al tentativo di considerare congiuntamente
variabili istituzionali, strutturali ed interpretative. I correlati alle
X-efficiencies specifici di ciascun paese, come presentati nel
paragrafo 7.4.2, sono inclusi nella frontiera. Lo scopo è di
verificare se l’assenza di differenziazione di efficienza tra i due
paesi – utilizzando una frontiera comune senza variabili
ambientali – sia dovuta ad una misspecificazione della frontiera.
Al fine di selezionare le variabili istituzionali ed interpretative
appropriate da utilizzare nella frontiera comune, il riferimento è a
tutti i fattori emersi dalla precedente analisi istituzionale (come
delineata nel paragrafo 7.4.2)144. Una volta identificate le variabili
istituzionali ed interpretative significative, è stimata la frontiera
comune e sono presentati i risultati relativi alle X-efficiencies. Le
tavole 8.7 e 9.7 presentano i risultati.
La frontiera comune con variabili istituzionali ed
interpretative (in aggiunta a quelle strutturali) fornisce i tre
seguenti rilevanti risultati.
In primo luogo, l’industria inglese delle imprese di
investimento risulta di nuovo più efficiente di quella italiana. La
differenza nei livelli di efficienza è pressoché la stessa ottenuta
dalla stima precedente utilizzando frontiere separate. L’industria
inglese presenta un livello medio di efficienza pari al 91%,
quella italiana del 79%: è stimata una differenza del 12% simile
a quanto ottenuto considerando le sole variabili strutturali.
144
Sebbene la procedura di selezione proposta da Dietsch e Lozano-Vivas (2000) consenta
di realizzare dei miglioramenti di natura metodologica, ai fini del presente lavoro, dato il
precipuo obiettivo dello stesso, la possibilità di considerare la totalità delle determinanti
risultanti dall’analisi istituzionale domina le preoccupazioni metodologiche in oggetto. Si
ricorda, infatti, che il loro metodo impone restrizioni di uguaglianza fra le diverse equazioni sui
parametri della frontiera di costo di ciascun paese, ad eccezione dei parametri relativi alle
variabili ambientali cross-specific.
324
Secondariamente, il livello di efficienza migliora fortemente in
ciascun paese considerando le variabili istituzionali ed interpretative
nella definizione della frontiera comune (come mostrato dal
confronto delle Tavole 6.7 e 8.7 per il Regno Unito; e dalle Tavole
7.7 e 9.7 per Italia). Il cambiamento determinato dall’inclusione
delle variabili istituzionali ed interpretative concerne non solo il
livello dell’efficienza, ma anche la posizione relativa di ciascun
paese rispetto all’altro. Da una sostanziale uguaglianza nel livello di
efficienza considerando le sole variabili strutturali (allorquando una
frontiera comune è costruita), ad una differenziazione nei livelli di
efficienza prendendo in considerazione l’ambiente ove le imprese di
investimento sono embedded. Tali risultati confermano il ruolo
estremamente rilevante delle variabili istituzionali ed interpretative
nello spiegare le differenze di efficienza tra paesi diversi.
Infine, dimostrata la rilevanza delle variabili ambientali nel
definire il livello di efficienza di un’industria nazionale, emerge
che il miglioramento nei livelli delle X-efficiencies è stato
maggiore per le imprese operanti nell’ambiente con le
condizioni più favorevoli. Le variabili istituzionali ed
interpretative rivestono un ruolo estremamente importante nel
definire il livello di efficienza di ciascuna impresa: solo la
combinazione di caratteristiche strutturali e fattori ambientali
consente di catturare l’efficienza dell’industria.
I precedenti risultati enfatizzano l’importanza del tentativo di
includere variabili istituzionali ed interpretative (identificate
attraverso l’applicazione della prospettiva istituzionale ad un
settore finanziario) nel tradizionale modello di frontiera di costo
che utilizza esclusivamente variabili strutturali. L’analisi delle
complementarities tra fattori istituzionali, strutturali ed
interpretativi – determinanti pressioni isomorfiche competitive
tra network, a causa dell’embeddedness negli stessi – è verificata
empiricamente ampliando lo spazio concettuale dei modelli
microeconomici tradizionali per l’efficienza.
325
7.5.4 Le determinanti delle X-efficiencies: i risultati
Verificata la rilevanza dei fattori strutturali, istituzionali ed
interpretativi nel definire i livelli di efficienza dell’industria,
l’influenza di ciascuna variabile sul risultato di X-efficiencies
può essere investigata mediante la stima OLS dei valori delta
(come definiti nell’equazione 1.7). La Tavola 10.7 presenta i
coefficienti di ciascun delta (e la loro significatività) ottenuti
includendo nella frontiera comune diversi set di variabili
influenzanti le industrie nazionali delle imprese di investimento
(come specificate nel paragrafo 7.4.2). La consistenza dei segni
e la significatività di tutte le specificazioni (come mostra la
Tavola 10.7) suggerisce, da un lato, l’appropriatezza della scelta
delle variabili; e, dall’altro, il realismo dei risultati.
Il primo gruppo di determinanti, struttura, è composto da valori
specifici aziendali (ad eccezione dell’indice di redditività per il
quale il riferimento è ad un valore specifico dell’industria). Il totale
dell’attivo di bilancio è negativamente correlato all’inefficienza di
costo (significatività del 10%): all’aumentare della scala aziendale,
l’efficienza di costo si muove nella stessa direzione. Tale risultato è
coerente con la precedente analisi della relazione scala-efficienza:
alle imprese di investimento aventi le maggiori dimensioni sono
associati i migliori risultati in termini di efficienza di costo. Da un
lato, le imprese di investimento più grandi sono meglio in grado di
controllare i costi aziendali; e, dall’altro, beneficiano di rendimenti
crescenti di scala per alcune delle loro attività, quali la gestione di
portafogli individuali ed i servizi di negoziazione.
Brokerage, dealing and portfolio management misurano il
service mix di ciascuna impresa. Volumi più elevati dell’attività di
intermediazione per conto terzi e gestione di portafogli individuali
sono associati a un aumento dei costi aziendali, mentre un aumento
dell’attività di negoziazione per conto proprio determina una
riduzione dei costi. Crescenti livelli di concentrazione nelle attività
delle imprese di investimento – particolarmente evidente per
l’industria italiana – sono connessi a risultati di efficienza
326
decrescenti: l’incremento nella diversificazione delle attività
esercitate induce migliori performance di costo. Tale
argomentazione è dettata da due risultati: da un lato, la relazione
negativa tra dealing ed inefficienza di costo; e, dall’altro, il segno
positivo estremamente più elevato per il brokerage che non per la
gestione di portafogli individuali. La struttura di costo delle imprese
di investimento è determinata essenzialmente dall’attività di
brokerage: complementarietà di costo possono essere sfruttate
aumentando non solo la negoziazione per conto proprio (avente un
segno negativo) ma anche la gestione di portafogli individuali (con
un segno positivo ma inferiore al brokerage). Tali risultati possono
essere utilizzati per proporre delle asserzioni in termini di possibili
modalità di strutturazione dei servizi esercitati e di gestione delle
imprese di investimento. Lo sviluppo di dealing e portfolio
management – in un’industria largamente dominata dal brokerage –
potrebbe determinare un miglioramento nelle performance
aziendali. Complementarietà nei servizi finanziari possono produrre
rilevanti guadagni qualora sfruttate.
Il coefficiente dell’indice di redditività dell’industria –
rendimento del capitale proprio – è negativo (e significativo
all’1%): ciò implica che all’aumentare dell’efficienza di costo, la
redditività dell’industria si fortifica. Il valore del coefficiente è
estremamente elevato: la redditività dell’industria costituisce la
determinante principale della differenziazione dell’efficienza di
costo. Il segno è sorprendentemente negativo con riferimento al test
di redditività, specialmente in relazione all’industria italiana (ove
livelli più elevati di inefficienza di costo sono associati ai migliori
indici di redditività). La relazione negativa tra inefficienza di costo
ed indice di redditività dell’industria implica il bisogno di
investigare le potenziali determinanti della stessa redditività al fine
di inferire le possibili ripercussioni sull’efficienza di costo.
La dettagliata analisi della relazione tra redditività – un correlato
strutturale – ed efficienza di costo implica il riferimento al secondo
gruppo di variabili: i fattori istituzionali, ed in particolare le
327
performance del mercato mobiliare. Il coefficiente negativo delle
performance dell’industria può essere adeguatamente compreso
qualora riferito al coefficiente negativo delle performance della
borsa valori (significativo all’1%). Analogamente ai precedenti
risultati relativi alle determinanti di redditività, le performance del
mercato mobiliare costituiscono la determinante principale della
redditività delle imprese di investimento: il consistente valore
negativo del coefficiente sostiene tale interpretazione. Diversamente
dai risultati del test di redditività, le migliori performance del
mercato mobiliare – presumibilmente determinanti una maggiore
redditività dell’industria – sono associate ad una riduzione dei livelli
di inefficienza di costo. Il parametro di redditività esterna
suggerisce che le imprese di investimento operanti nei mercati più
profittevoli presentano una maggiore efficienza di costo:
l’andamento delle performance della borsa valori impatta
primariamente sull’attività delle imprese di investimento.
Coerentemente, il coefficiente di redditività dell’industria segnala
che all’aumentare della redditività dell’industria – presumibilmente
per effetto degli aumenti nelle performance del mercato – i livelli di
inefficienza di costo diminuiscono.
Le altre due forze istituzionali riferite alla struttura delle borse
valori sono la capitalizzazione di mercato ed il numero di società
quotate. Il coefficiente positivo della capitalizzazione di mercato
suggerisce che all’aumentare della capitalizzazione della borsa
valori nazionale, l’inefficienza di costo aumenta. Quanto più grande
è il mercato nazionale, tanto maggiori sono i costi di funzionamento
e finanziari sostenuti dalle imprese di investimento nella fornitura di
un dato livello di servizi. Al contrario, il numero delle società
quotate nel mercato mobiliare – che rappresenta le opportunità di
diversificazione offerte dallo stesso – è correlato positivamente
all’efficienza di costo: allorquando il settore finanziario è
sufficientemente sviluppato, opportunità di profitto sono fruibili
mediante l’offerta di servizi finanziari su un’ampia gamma di
prodotti finanziari. Pertanto, la presenza di un esteso numero di
328
titoli azionari consente di diversificare i servizi di investimento e di
trarre profitto dalle complementarietà connesse alla diversificazione
di costi. È più costoso soddisfare la domanda di servizi di
investimento in presenza di un numero di alternative di
investimento modesto, poiché le opportunità di investimento sono
maggiormente disperse.
Una caratteristica istituzionale relativa alla relazione tra
struttura del mercato mobiliare e lato della domanda – la
concentrazione delle partecipazioni azionarie – è positivamente
(e significativamente) associata all’inefficienza di costo: una più
elevata concentrazione della proprietà nel mercato nazionale
determina una maggiore inefficienza di costo. Dato che elevata
concentrazione implica ridotti diritti garantiti agli investitori,
l’industria delle imprese di investimento deve sostenere costi più
elevati al fine di attirare investitori, i quali percepiscono la
scarsa apertura del mercato. La scarsa presenza di grandi
azionisti, che monitorano i manager contribuendo ad aumentare
il valore dell’impresa, denota una struttura del mercato mobiliare
che non induce il pubblico ad investire: le imprese di
investimento, dal lato dei ricavi, sono negativamente influenzate
in termini di domanda (ridotta propensione ad operare in borsa e,
pertanto, a richiedere servizi di investimento); e, dal lato dei
costi, sono costrette a sostenere spese più elevate a causa della
ristrettezza dell’ambiente finanziario ove operano.
La riserva legale nazionale – un’ulteriore variabile
istituzionale che connette struttura di mercato e domanda –
mostra un segno positivo (e significativo): sorprendentemente,
all’aumentare dei requisiti di riserva legale per la totalità delle
industrie nazionali, l’inefficienza di costo delle imprese di
investimento aumenta. Una possibile ragione della relazione
positiva potrebbe essere la presenza di investitori che prestano
maggiore attenzione al lato della redditività, che non del rischio:
in tale accezione, più elevati obblighi di riserva legale implicano
costi maggiori per le imprese di investimento. Sebbene più
329
stringenti requisiti di riserva legale denotino una migliore
protezione degli investitori, le imprese di investimento incorrono
in costi maggiori nell’indurre gli investitori ad acquistare titoli
azionari di imprese che distribuiscono dividendi inferiori (a
causa dei più consistenti stanziamenti a riserva legale).
La qualità degli standard contabili – variabile istituzionale che
impatta sulla totalità delle imprese quotate nei listini delle borse
valori – presenta un coefficiente positivo: quanto migliore è la
qualità degli accounting standard (e quanto maggiori sono i
connessi obblighi contabili aziendali), tanto più costoso è il sistema
di contabilità per le imprese nazionali. Sebbene migliori standard
contabili costituiscano una protezione per investitori (che inducono
un aumento nella propensione all’investimento e che pertanto
influenzano positivamente il lato della domanda delle imprese di
investimento), il lato dei costi aziendali è inficiato negativamente
(maggiori risorse devono essere dedicate all’espletamento di tali
obblighi). Allorquando l’ambiente istituzionale richieda una più
elevata qualità degli standard contabili, la maggiore inefficienza di
costo delle imprese di investimento è controbilanciata
dall’accresciuta domanda per servizi di investimento, incoraggiata
dalla migliore protezione degli investitori.
I due parametri istituzionali riferiti ad operazioni tra paesi
(investimenti diretti da e verso l’estero) quantificano in maniera
estremamente appropriata l’analisi relativa all’isomorfismo
competitivo, di cui al Capitolo 2. Il positivo coefficiente
dell’inward (investimenti diretti dall’estero) evidenzia che in
corrispondenza di una maggiore inefficienza dell’industria delle
imprese di investimento, istituzioni finanziarie straniere tendono
ad entrare in tale industria. L’elevato coefficiente positivo (e
significativo all’1%) suggerisce che investitori stranieri
intendono realizzare profitti attraverso una profonda
ricostruzione delle imprese inefficienti usando il loro know-how
e risorse umane: ciò suggerisce che allorquando tali operatori
investono verso mercati ove l’industria è meno efficiente, essi
330
determinano un effetto positivo sull’efficienza media
dell’industria del paese di destinazione.
Il coefficiente negativo dell’outward (significativo all’1%)
suggerisce che le imprese di investimento più efficienti –
tendenti ad acquisire altre imprese – sono in grado di dirigersi
verso i mercati stranieri. Le organizzazioni operanti in paesi ove
l’industria presenta una maggiore efficienza di costo, tenendo in
considerazione le caratteristiche del mercato, sono in grado di
esportare pratiche e strutture superiori e, pertanto, tendono ad
espandere con maggiore probabilità le loro attività in paesi
stranieri. In base ai presenti risultati empirici, le imprese di
investimento operanti in un mercato di destinazione straniero
tendono ad essere fra le più efficienti nel loro paese di origine,
generalmente annoverabile tra i sistemi finanziari più evoluti.
I risultati relativi ai coefficienti di inward e outward possono
essere utilizzati per proporre delle previsioni in merito a movimenti
concorrenziali infra-paese. Le imprese di investimento più efficienti
tendono a dirigersi verso l’estero esportando il loro modello; e, di
conseguenza, le industrie meno efficienti attirano investimenti
stranieri miranti a ricostruire l’industria utilizzando pratiche e
strutture superiori. In futuro, le forze istituzionali connesse a
movimenti
internazionali
influenzeranno
intensamente
l’organizational field di ciascun network: investimenti inward e
outward costituiranno la pressione principale nel processo di
isomorfismo competitivo in forza del quale tutte le imprese
tenderanno ad assomigliare a quelle percepite come più efficienti. In
tale scenario, l’omogeneizzazione mimetica condurrà l’industria
italiana a percepire il Regno Unito come un modello strutturale da
imitare, nonostante peculiarità nazionali saranno mantenute a causa
dell’embeddedness in un organizational field di un dato network.
L’interpretazione è che grazie alle citate pressioni di
isomorfismo competitivo, le imprese straniere percepite come più
efficienti indurranno ad un processo di diffusione delle
caratteristiche strutturali e delle pratiche aziendali che, a loro volta,
331
determineranno un omogeneizzazione degli organizational field.
Tale argomentazione conferma la mitigata visione del concetto di
embeddedness adottata nella presente analisi: sebbene le
caratteristiche istituzionali ed interpretative giochino un ruolo
essenziale nella definizione dell’efficienza dell’industria, esse
devono essere apprezzate congiuntamente alle eterogenee
caratteristiche strutturali dei diversi network. Il tentativo di
includere nella frontiera stocastica comune entrambi i gruppi di
variabili risponde a tale copresenza di forze. Un’impresa di
investimento più efficiente che entra in un mercato straniero – con
caratteristiche ambientali diverse – non si adatta semplicemente al
diverso ambiente: i risultati sull’efficienza di forme organizzative
diverse (§ 6.6) confermano tale interpretazione. Le imprese straniere
genereranno probabilmente un processo di diffusione delle loro
diverse caratteristiche strutturali, sviluppate in un differente
ambiente. Solo la combinazione di variabili strutturali, istituzionali
ed interpretative determinerà l’efficienza di un’impresa, ma forze di
isomorfismo competitivo potranno innescare un processo attraverso
il quale il mix delle caratteristiche strutturali qualificanti
l’organizational field di un dato network sarà assimilato/catturato da
un altro network.
L’interrogativo che permane è il seguente: l’industria di
destinazione beneficerà di un effetto positivo (omogeneizzazione
alle migliori pratiche/strutture provenienti dall’estero) o sarà
influenzata negativamente (i concorrenti stranieri aventi migliori
livelli di efficienza sostituiranno gli operatori nazionali)? Il
problema è riferibile nuovamente alla dominanza di un processo di
isomorfismo nell’industria di destinazione contro il mantenimento
di eterogeneità. Lo scenario che si ritiene maggiormente plausibile
vede la dominanza degli effetti negativi come conseguenza del
prevalere dell’eterogeneità (al contrario, l’azione dell’isomorfismo
competitivo implicherebbe la dominanza degli effetti positivi).
Il terzo gruppo di variabili – interpretazione – fa riferimento a
parametri specifici di ciascun paese che rappresentano
332
l’orientamento storico/culturale del sistema finanziario. Il
tentativo di modellare tale archetipo – precedentemente mai
sviluppato nella letteratura – emerge dalla convinzione che
l’embeddedness di un’industria – o piuttosto la relazione
circolare tra struttura, istituzionalizzazione ed interpretazione –
influenza profondamente il processo di isomorfismo competitivo
fra network organizational field.
Il coefficiente relativo ai diritti degli azionisti è negativo (e
significativo al 5%) ed indica che all’aumentare della protezione
accordata agli azionisti da parte del sistema finanziario,
l’efficienza di costo delle imprese di investimento aumenta.
Quanto più il sistema finanziario è orientato ad attribuire diritti
agli azionisti, tanto maggiore è la propensione del pubblico ad
investire e tanto minori sono i conseguenti costi finanziari ed
operativi che le imprese di investimento devono sostenere al fine
di attirare clienti (e fornire loro i servizi). Allorquando i diritti
degli azionisti aumentano, minori risorse (umane e fisiche)
devono essere dedicate alle relazioni con la clientela, dato che il
sistema finanziario nella sua totalità sostituisce le imprese in tale
compito. Le più favorevoli caratteristiche dell’ambiente ove le
imprese operano (in termini di protezione degli investitori)
contribuiscono a migliorare le performance di costo
dell’industria di investimento.
Il parametro relativo all’applicazione della legge – qualificante
l’orientamento storico-culturale del sistema finanziario non
semplicemente nella formulazione della legge bensì nella sua
successiva applicazione – è positivo (e significativo al 5%): un
migliore sistema di applicazione della legge è associato ad
un’inefficienza di costo più elevata. Quanto più forte è
l’applicazione della legge, da un lato, tanto maggiore è l’attrattiva
dell’industria per gli investitori nazionali e stranieri; ma, dall’altro,
tanto più elevati sono i costi per l’industria delle imprese di
investimento. Dato che l’applicazione delle leggi nazionali presenta
una relazione positiva (e significativa) con l’inefficienza di costo
333
dell’industria, emerge nuovamente l’importanza di considerare
l’embeddedness aziendale. Fattori ambientali (anche non riferiti ad
aspetti istituzionali, ma semplicemente relativi al sistema
interpretativo del network) sono direttamente associati ad un
aumento nei costi sostenuti dell’industria.
Tavola 1.7
Composizione del campione comune
(imprese di investimento italiane ed inglesi)
La Tavola riassume il numero delle osservazioni (per ciascun anno e per il total panel) ed il numero
delle imprese incluse nel campione comune (somma delle imprese italiane ed inglesi che costituiscono
i campioni 1 e 2 utilizzati separatamente per la stima delle due frontiere singole).
ANNO
Numero delle osservazioni
Numero delle imprese
1998
281
1997
302
1996
279
1995
256
TOTAL PANEL
1118
370
Tavola 2.7
per il rischio utilizzati nella stima della frontiera stocastica
comune, 1998
La Tavola presenta i valori di output, input e variabile di controllo – specificati nel modello C
per il campione comune – utilizzati nella frontiera di costo stocastica. I valori sono espressi in
migliaia di dollari statunitensi. Numero delle imprese osservate: 370.
Variabile
Media
Mediana
StDev
Min
Max
TC
2,071,635.05
294,483.92
4,851,374.23
94.98
43,772,936.30
P1
42,242.19
28,053.30
58,891.86
9.79
415,248.66
P2
7.86
0.27
37.11
0.00
502.79
Q1
444,554.82
49,480.01
913,938.90
0.00
5,751,186.05
K
24,141,720.87
170,210.40
138,859,804.81
137.66
1,654,250,740.43
334
Tavola 3.7
Variabili codificate quali determinanti dell’efficienza
0.2131
Mean
11.8654
0.5662
0.5960
0.3907
0.1590
14.2276
0.7925
0.0458
1997
Std dev
2.1421
0.4964
0.4915
0.4887
0.0020
0.6433
7.3930
0.2273
Mean
11.8436
0.5663
0.6165
0.3728
0.1482
14.0344
0.8766
0.0614
1996
Std dev
2.1619
0.4965
0.4871
0.4844
0.0485
0.7274
7.2338
0.2258
Mean
12.0762
0.6016
0.6445
0.3867
0.0680
13.7929
0.8348
0.1395
1995
Std dev
2.1744
0.4905
0.4796
0.4880
0.0127
0.7509
0.0081
7.2797
1998
Std dev
2.2387
0.4944
0.4922
0.4926
0.0502
0.5196
-0.0505
0.7334
Mean
11.8432
0.5801
0.5929
0.4093
0.2652
14.4567
7.4674
La Tavola presenta le variabili impiegate quali determinanti dell’efficienza nella frontiera stocastica comune. Per ciascun anno (1995-1998) sono indicate
media, mediana, deviazione standard, minimo e massimo. Totale attivo (valore medio nei quattro anni espresso in dollari) è specificato in ln. Brokerage,
dealing and portfolio management sono variabili dummy, uguali ad uno se l’impresa esercita l’attività. ROE di settore è definito come l’utile al netto delle
imposte d’esercizio rapportato al capitale totale e riserve (facendo riferimento ai valori medi di settore di ciascun paese). La capitalizzazione del mercato
mobiliare (espressa in ln di milioni di dollari) e le performance del mercato azionario sono tratte da IFC (1999), Emerging Stock Markets Factbook. Il numero
delle società quotate (espresso in ln) è tratto da IFC (1999), Emerging Stock Markets Factbook. Investimenti nel settore finanziario da e per l’estero (espressi
in ln di milioni di dollari) sono tratti da OECD (1999), International Direct Investment Statistics Yearbook. Riserva legale richiesta per la totalità delle
imprese nazionali, qualità degli accounting standard, partecipazioni detenute dai tre maggiori azionisti nelle dieci principali imprese nazionali, diritti degli
azionisti e tasso di applicazione della legge sono tratti da LaPorta et al. (1998).
Totale attivo
Brokerage
Dealing
Portfolio management
ROE settore
Capitalizzazione del mercato
mobiliare
Performance del mercato
mobiliare
Numero delle società quotate
(continua)
(segue)
Investimenti dall’estero nel
settore finanziario
Investimenti all’estero nel
settore finanziario
Riserva legale
Qualità degli accounting
standard
Partecipazioni detenute dai
tre maggiori azionisti
Diritti degli azionisti
Applicazione della legge
3.3737
45.8701
0.2764
0.0313
75.4947
10.5070
10.3470
1.4562
2.6503
0.1311
0.0728
5.8249
0.2338
0.1051
3.3642
45.8529
0.2772
0.0318
75.4570
10.3108
10.1514
1.4649
2.6661
0.1318
0.0732
5.8596
0.2334
0.1033
3.2975
45.7314
0.2832
0.0351
75.1900
10.0483
10.0056
1.5247
2.7750
0.1372
0.0762
6.0990
0.2949
0.1345
3.2344
45.6166
0.2889
0.0383
74.9375
10.0611
9.8627
1.5767
2.8696
0.1419
0.0788
6.3069
0.2595
0.1424
Tavola 4.7
Stime dei valori di X–efficiencies delle imprese di investimento inglesi nel periodo 1995-1998
(funzioni di costo separate senza variabili istituzionali ed interpretative)
IMPRESE
237
254
230
207
MEDIA
0.6029
0.6034
0.6078
0.6054
MEDIANA
0.5936
0.5960
0.5976
0.5954
STD DEV
0.1324
0.1309
0.1311
0.1245
MIN
0.3058
0.3107
0.3155
0.3203
MAX
0.9710
0.9714
0.9638
0.9643
La Tavola presenta le stime dei valori di X-efficiencies calcolati utilizzando l’error components model (Battese e Coelli, 1992) assumendo una specificazione
truncated del termine di errore relativo alle X-inefficiencies. Le stime si riferiscono alle sole imprese di investimento inglesi investigate nel periodo 19951998. La funzione di costo – separata – non include variabili istituzionali ed interpretative.
X–EFFICIENCY
1998
1997
1996
1995
Tavola 5.7
Stime dei valori di X-efficiencies delle imprese di investimento italiane nel periodo 1995-1998
(funzioni di costo separate senza variabili istituzionali ed interpretative)
IMPRESE
44
48
49
49
MEDIA
0.4441
0.4458
0.4581
0.4632
MEDIANA
0.4124
0.4154
0.4295
0.4241
STD DEV
0.1749
0.1751
0.1792
0.1797
MIN
0.1501
0.1582
0.1664
0.1748
MAX
0.9066
0.9091
0.9115
0.9139
La Tavola presenta le stime dei valori di X-efficiencies calcolati utilizzando l’error components model (Battese e Coelli, 1992) assumendo una specificazione
truncated del termine di errore relativo alle X-inefficiencies. Le stime si riferiscono alle sole imprese di investimento italiane investigate nel periodo 19951998. La funzione di costo – separata – non include variabili istituzionali ed interpretative.
X-EFFICIENCY
1998
1997
1996
1995
Tavola 6.7
Stime dei valori di X-efficiencies delle imprese di investimento inglesi nel periodo 1995-1998
(funzione di costo comune senza variabili istituzionali ed interpretative)
IMPRESE
237
254
230
207
MEDIA
0.6501
0.6533
0.6595
0.6584
MEDIANA
0.6463
0.6488
0.6542
0.6553
STD DEV
0.1426
0.1398
0.1384
0.1314
MIN
0.3171
0.3255
0.3340
0.3425
MAX
0.9638
0.9646
0.9574
0.9584
La Tavola presenta le stime dei valori di X-efficiencies calcolati utilizzando l’error components model (Battese e Coelli, 1992) per una funzione di costo
comune senza variabili istituzionali ed interpretative. Le stime si riferiscono alle imprese di investimento inglesi investigate nel periodo 1995-1998.
X-EFFICIENCY
1998
1997
1996
1995
Tavola 7.7
(funzione di costo comune senza variabili istituzionali ed interpretative)
IMPRESE
44
48
49
49
MEDIA
0.6382
0.6276
0.6338
0.6422
MEDIANA
0.5710
0.5739
0.5862
0.6073
STD DEV
0.2354
0.2318
0.2288
0.2339
MIN
0.2053
0.2129
0.2205
0.2283
MAX
0.9803
0.9808
0.9812
0.9816
La Tavola presenta le stime dei valori di X-efficiencies calcolati utilizzando l’error components model (Battese e Coelli, 1992) per una funzione di costo
comune senza variabili istituzionali ed interpretative. Le stime si riferiscono alle imprese di investimento italiane investigate nel periodo 1995-1998.
X–EFFICIENCY
1998
1997
1996
1995
Tavola 8.7
Stime dei valori di X-efficiencies delle imprese di investimento inglesi nel periodo 1995-1998
(funzione di costo comune con variabili istituzionali ed interpretative)
IMPRESE
237
254
230
207
MEDIA
0.9119
0.9105
0.9163
0.9083
MEDIANA
0.9273
0.9273
0.9316
0.9272
STD DEV
0.0416
0.0437
0.0383
0.0452
MIN
0.7712
0.7525
0.7908
0.7416
MAX
0.9622
0.9572
0.9592
0.9569
La Tavola presenta le stime dei valori di X-efficiencies calcolati utilizzando il technical efficiency effect model con una specificazione truncated del termine di errore (Battese e Coelli, 1995). La
funzione di costo comune include variabili strutturali, istituzionali ed interpretative. Le stime si riferiscono alle imprese di investimento inglesi investigate nel periodo 1995-1998.
X–EFFICIENCY
1998
1997
1996
1995
Tavola 9.7
(funzione di costo comune con variabili istituzionali ed interpretative)
IMPRESE
44
48
49
49
MEDIA
0.7711
0.8048
0.8186
0.7971
MEDIANA
0.8287
0.8216
0.8486
0.8372
STD DEV
0.1546
0.1183
0.1068
0.1252
MIN
0.4708
0.5312
0.5331
0.4708
MAX
0.9592
0.9663
0.9609
0.9623
La Tavola presenta le stime dei valori di X-efficiencies calcolati utilizzando il technical efficiency effect model con una specificazione truncated del termine di errore (Battese e Coelli, 1995). La
funzione di costo comune include variabili strutturali, istituzionali ed interpretative. Le stime si riferiscono alle imprese di investimento italiane investigate nel periodo 1995-1998.
X-EFFICIENCY
1998
1997
1996
1995
Dealing
Brokerage
Totale attivo
5
4
3
2
1
Coefficiente
(Std.Err)
0.0008
0.0144
1.7860
0.6079
-0.3504
0.1456
0.4907
0.1056
6.0282
2.4874
3.4771
1.4551
-4.4404
1.8368
-5.1789
2.1955
3.5086
1.7679
Tavola 10.7
Le determinanti delle X-efficiencies
Significatività
***
***
***
***
***
***
***
**
Coefficiente
(Std. Err)
-0.0184
0.0159
1.7236
0.5777
-0.4381
0.2026
0.5291
0.1474
9.2343
3.8410
3.8877
1.6994
-5.8426
2.4468
-6.9323
2.8996
5.3597
2.2854
Significatività
***
**
***
***
**
***
***
***
Coefficiente
(Std. Err)
-0.0007
0.0156
1.8123
0.5398
-0.3767
0.1502
0.4993
0.1022
6.3997
2.6044
3.3733
1.1011
-4.5007
1.5757
-5.1760
1.8888
3.6329
1.5302
Significatività
***
***
***
***
***
***
***
***
Coefficiente
(Std. Err)
-0.0160
0.0158
1.7034
0.5848
-0.4345
0.2275
0.5385
0.1692
9.2003
3.8526
3.7929
1.6460
-5.7515
2.3980
-6.8280
2.8513
5.3682
2.2634
***
***
***
**
***
***
**
***
Significatività
*
La Tavola riporta i valori associati alle determinanti delle X-efficiencies (calcolati utilizzando il technical efficiency effect model riferito ad una funzione di
costo comune con variabili strutturali, istituzionali ed interpretative). Le categorie di determinanti considerate sono: variabili istituzionali, strutturali ed
interpretative. Per ciascuna variabile sono indicati coefficiente, standard error e significatività. I simboli indicano, rispettivamente, *** un livello di
significatività dell’1 per cento e minore; ** tra l’1 ed 5 per cento; * tra il 5 ed 10 per cento.
ROE settore
16
Delta
Capitalizzazione
mercato
Performance mercato
7
Determinante
Numero società quotate
8
6
Investimenti dall’estero
(continua)
Investimenti all’estero
12
9
(segue)
Riserva legale
15
Diritti azionisti
13
10
14
Qualità accounting
Partecipazioni
Applicazione legge
-6.5132
2.7954
5.4353
1.8141
0.3433
0.1860
-8.8159
3.7046
***
***
-6.5717
2.3506
2.1809
1.1177
**
**
0.3643
0.2050
***
-0.6476
0.3175
0.6832
0.3120
4.2988
1.4033
**
***
**
***
**
-8.7477
3.6498
0.0406
0.9985
0.0832
0.9940
-0.6290
0.3372
0.6755
0.3138
***
**
**
Capitalizzazione
mercato
Performance mercato
ROE settore
Dealing
Brokerage
Totale attivo
7
10
5
4
3
2
1
Delta
Numero società quotate
8
Determinante
Investimenti dall’estero
9
13
6
Investimenti all’estero
Riserva legale
15
16
Qualità accounting
Partecipazioni
11
14
Diritti azionisti
Applicazione legge
Significatività
***
***
***
***
***
***
***
**
***
-0.8474
0.3299
0.3033
0.1287
Coefficiente
(Std. Err)
-0.0280
0.0199
1.5978
0.4990
-0.4110
0.2001
0.5450
0.1485
6.3221
2.2885
2.7261
1.2258
-4.0001
1.5437
-4.7889
1.8722
3.1886
1.5515
-5.6763
2.3804
Significatività
*
***
**
***
***
**
***
***
**
***
***
***
0.5408
0.2837
Coefficiente
(Std. Err)
-0.0198
0.0174
1.7158
0.5912
-0.4170
0.2145
0.5484
0.1551
8.4201
3.5667
3.4171
1.4583
-5.1328
2.1087
-6.1457
2.6412
4.7091
2.1550
-7.8901
3.4110
***
**
**
**
**
***
***
***
**
***
Significatività
Tavola 10.7
Le determinanti delle X-efficiencies (continua)
Coefficiente
(Std. Err)
-0.0201
0.0176
1.6455
0.4240
-0.4177
0.1691
0.5560
0.1469
6.2028
2.1784
2.5569
1.0554
-3.7560
1.3722
-4.4378
1.6277
2.4536
1.1078
-4.9552
1.8583
0.0255
0.9991
0.0631
0.4767
0.0518
0.9962
-0.4019
0.7131
0.3391
0.7702
Coefficiente
(Std. Err)
-0.0305
0.0228
1.6546
0.4942
-0.4517
0.1521
0.4720
0.1120
3.2489
1.1450
3.5877
1.3513
-3.9402
1.4743
-3.6055
1.3163
2.8359
1.1546
-5.5066
2.0687
2.7176
1.4476
5.5265
2.4041
Significatività
*
***
***
***
***
***
***
***
***
***
**
**
CONCLUSIONI E SUGGERIMENTI
PER FUTURE RICERCHE
Il tentativo principale della ricerca è consistito nel collegare
gli
argomenti
istituzionali
(meccanismi
isomorfici,
differenziazione dei network organizzativi ed embeddedness) al
concetto di complementarities (variabili diverse ma mutuamente
rinforzanti identificabili in un country bundle) che, a sua volta, è
misurato utilizzando la teoria sulle X-efficiencies. Incorporando
argomenti istituzionali nel modello microeconomico di
produttività, il principale risultato è che le industrie europee
delle imprese di investimento sono caratterizzate da
differenziazione di efficienza infra-network, attribuibile
all’eterogeneità nell’ambiente e nella struttura aziendale.
Lo spazio concettuale istituzionale, esteso ad un’industria
finanziaria ed appropriato nell’analisi della stessa, indica come
meccanismi isomorfici operino all’interno di ciascun network
ma l’eterogeneità predomini fra organizational field di network
diversi, nonostante l’esistenza di una definizione giuridica
comune a livello europeo. L’analisi consente di definire il
concetto di cross-network isomorphism: il network anglosassone
con imprese di investimento di maggiori dimensioni e con una
più ampia diversificazione produttiva a fronte del network
dell’Europa continentale con istituzioni di minori dimensioni e
più marcata specializzazione.
L’enfasi sull’isomorfismo all’interno di ciascun network
suggerisce l’archetipo della differenziazione di efficienza fra
network diversi. Il superamento della posizione agnostica del
neo istituzionalismo consente di argomentare che l’efficienza ha
rilevanza quale concetto embedded nel country bundle.
L’efficienza di un’organizzazione è percepita dal grado di
343
coesione all’interno del country bundle, ovvero fra le diverse ma
mutuamente rinforzanti variabili strutturali, istituzionali ed
interpretative.
Analogamente
alla
prospettiva
macro
(istituzionale), la letteratura micro (tecnica), ovvero la teoria
microeconomica sull’efficienza, indica che le X-inefficiencies
sono determinate da fattori strutturali ed istituzionali. In tal
senso il modello microeconomico relativo al concetto di Xinefficiencies permette di misurare le complementarities esistenti
in un country bundle. Il tema delle complementarities è
incorporato in un modello che consente di ottenere una
micromisura dell’efficienza tenendo in considerazione
l’embeddedness di un’impresa nel country bundle, in altre parole
una misura del grado di coesione fra i diversi ma mutuamente
rinforzanti fattori strutturali, istituzionali ed interpretativi.
Con riferimento ai paesi polarizzati dei due network, è
proposta un’estensione del modello parametrico tradizionale
stimando quattro diverse specificazioni di una frontiera
stocastica riferita ad una funzione di costo translogaritmica. Il
tentativo costituisce una tendenza molto recente nella letteratura
microeconomica volto a consentire l’inclusione di variabili
strutturali ed ambientali nella definizione della frontiera
comune.
I risultati dell’analisi empirica – relativi alla prima
specificazione del modello – mostrano che quando sono
specificate frontiere di costo separate per ciascun paese
includendo solo variabili strutturali (usando il tradizionale error
components model in entrambe le sue specificazioni,
distribuzione semi normale e normale troncata), il livello delle
X-efficiencies delle imprese di investimento inglesi è maggiore
di quello delle imprese italiane (0.60 vs. 0.45 assumendo la
distribuzione normale troncata; 0.71 vs. 0.58 usando la
distribuzione semi normale).
Nella seconda specificazione del modello – che consente di
comparare i livelli di X-efficiencies nei due paesi – una frontiera
344
di costo comune, con le sole variabili strutturali, suggerisce che
le imprese inglesi presentano un livello di X-efficiencies molto
vicino a quello dell’industria italiana (0.65 vs. 0.63). La
divergenza di tali risultati rispetto a quelli precedenti enfatizza la
necessità di prendere in considerazione l’embeddedness delle
caratteristiche aziendali strutturali nell’ambiente in cui
l’organizzazione opera.
Il modello esteso, sviluppato al fine di catturare
l’embeddedness aziendale nel network del settore organizzativo,
incorpora variabili strutturali, istituzionali ed interpretative nella
frontiera di costo comune definita usando il technical efficiency
effect model (Battese e Coelli, 1995). Diversi risultati empirici
confermano la differenziazione di efficienza dovuta
all’embeddedness nel network. L’industria inglese delle imprese
di investimento è più efficiente di quella italiana: la differenza
nei livelli di X-efficiencies è pressoché la stessa valutata usando
frontiere separate (0.91 vs. 0.79, ovvero il medesimo
differenziale del 12%). Includendo le variabili istituzionali ed
interpretative nella frontiera comune, non solo le stime
dell’efficienza migliorano molto in ciascun paese, ma cambia
anche la posizione relativa di ciascuna industria rispetto all’altra.
Da una sostanziale uguaglianza nel livello efficienza
considerando le sole variabili strutturali (allorquando una
frontiera comune è costruita), ad una differenziazione
nell’efficienza prendendo in considerazione l’ambiente nel quale
le imprese di investimento operano. Affermata la rilevanza delle
variabili ambientali nello spiegare differenze di efficienza tra
diversi paesi, il miglioramento nel livello delle X-efficiencies è
stato maggiore per le imprese embedded nell’ambiente che
presenta le condizioni più favorevoli. Le variabili istituzionali ed
interpretative giocano un ruolo estremamente importante nel
determinare il livello di efficienza aziendale: soltanto
coniugando l’effetto di caratteristiche strutturali ed ambientali è
possibile catturare l’efficienza dell’industria. Tali risultati
345
empirici enfatizzano l’importanza del tentativo di includere le
variabili ambientali (identificate adottando la prospettiva
istituzionale nell’analisi di un settore finanziario) nei modelli
econometrici tradizionali: il quadro quantitativo delle forze che
determinano pressioni isomorfiche competitive all’interno dei
network è testato empiricamente ampliando lo spazio
concettuale dei modelli microeconomici tradizionali.
Dato che i vincoli in una componente del country bundle
possono influenzare l’intero integrato campo organizzativo nel
conseguire una data efficienza, le determinanti della
differenziazione di efficienza fra imprese di investimento
operanti in paesi diversi sono investigate mediante il modello
esteso. I risultati relativi alle determinanti dell’efficienza
possono essere utilizzati per proporre alcune asserzioni in
termini di gestione e di predizioni competitive. Al fine di ridurre
le X-inefficiencies agendo sulle variabili strutturali, i manager
dovrebbero attuare strategie aziendali volte ad aumentare la
diversificazione produttiva e ad espandere la scala operativa. A
dimensioni crescenti delle imprese di investimento sono
associati livelli superiori di efficienza di costo (coefficiente del
parametro pari a –0.016 significativo al 10%): da un lato, le
imprese di grandi dimensioni sono in grado di meglio
controllare i costi aziendali; e, dall’altro, beneficiano di crescenti
rendimenti di scala con riferimento ad alcune delle loro attività,
in particolar modo portfolio management e servizi di
investimento. Volumi più elevati delle attività di negoziazione
per conto terzi e di gestione di portafogli individuali sono
associati ad incrementi nei costi aziendali (coefficienti
rispettivamente pari a 1.70 e 0.53 significativi all’1%), mentre
un aumento nell’attività di negoziazione per conto proprio è
legato ad una riduzione dei costi (-0.43 significativo al 5%).
L’elevato livello di specializzazione produttiva delle imprese di
investimento – particolarmente evidente per l’industria italiana –
346
determina un abbassamento nei valori di efficienza: un aumento
nella diversificazione delle attività determinerebbe migliori
performance in termini di costi. Tale argomentazione è dettata
da due risultati: da un lato, la relazione negativa tra dealing ed
inefficienza di costo; e, dall’altro, il segno positivo – ed
estremamente più elevato – associato al coefficiente dell’attività
di brokerage rispetto a quello del portfolio management. La
struttura di costo delle imprese di investimento è essenzialmente
determinata dall’attività di brokerage: complementarietà di
costo potrebbero essere sfruttate aumentando non solo l’attività
di dealing (con un coefficiente di segno negativo) ma anche di
portfolio management (avente un coefficiente di segno positivo
ma notevolmente inferiore al brokerage). Considerando le
variabili ambientali – sia istituzionali sia interpretative – il
management delle imprese di investimento dovrebbe dirigere
investimenti in ambienti ove sono garantiti più elevati diritti agli
azionisti e ove sono promossi lo sviluppo di dimensione e
performance dei mercati finanziari. Le performance delle borse
valori costituiscono il correlato principale alla redditività delle
imprese di investimento (coefficiente del –5.75 significativo
all’1%): le migliori performance delle borse valori –
presumibilmente determinanti una più elevata redditività
dell’industria dell’intermediazione mobiliare – sono associate ad
una riduzione nei livelli di inefficienza di costo. Il parametro di
redditività esterna indica che le imprese di investimento operanti
nei mercati più profittevoli sono le più efficienti in termini di
costo: l’andamento delle performance della borsa valori è per
definizione connesso ai risultati dell’attività delle imprese di
investimento. Il coefficiente positivo della capitalizzazione di
mercato (pari al 3.79 significativo al 5%) suggerisce che
all’aumentare della capitalizzazione delle borse valori nazionali,
l’inefficienza di costo aumenta. Maggiore è la capitalizzazione
del mercato mobiliare nazionale, maggiori sono i costi di
funzionamento e finanziari in cui incorrono le imprese di
347
investimento nel fornire un dato livello di servizi. Al contrario, il
numero delle società quotate presso la borsa valori, espressione
delle opportunità di diversificazione offerte dallo stesso mercato,
è correlato positivamente all’efficienza di costo (coefficiente del
-6.82 significativo all’1%): allorquando il settore finanziario
risulta essere sufficientemente sviluppato, opportunità di profitto
possono essere ottenute offrendo servizi finanziari su un’ampia
gamma di prodotti d’investimento. Pertanto, la presenza di un
elevato numero di titoli azionari consente, da un lato, di
diversificare i servizi di investimento; e, dall’altro, di trarre
profitto delle complementarietà nella diversificazione di costo. Il
coefficiente dei diritti degli azionisti è negativo (-0.69
significativo al 5%) indicando che al crescere della protezione
accordata agli azionisti dal sistema finanziario, l’efficienza di
costo delle imprese di investimento aumenta. Tanto più il
sistema finanziario è orientato ad attribuire diritti agli azionisti,
quanto maggiore è la propensione del pubblico all’investimento
e minori sono i costi finanziari ed operativi che le imprese di
investimento devono sostenere al fine di attirare i clienti (e
fornire loro i servizi di investimento). I due parametri
istituzionali riferiti alle operazioni fra paesi (inward ed outward)
si coniugano in modo estremamente appropriato con i risultati
dall’analisi comparativa dell’isomorfismo competitivo. Le
imprese maggiormente efficienti tendono ad andare all’estero
esportando i modelli più efficienti (coefficiente dell’outward
pari a -8.74 significativo all’1%); e, contestualmente, le
organizzazioni meno efficienti attirano investimenti esteri
finalizzati a ricostruire l’industria di destinazione utilizzando
capacità/strutture superiori (coefficiente dell’inward pari al 5.36
significativo all’1%). Nei futuri mercati sempre più integrati, per
effetto della presenza di un isomorfismo competitivo,
allorquando il management percepisce un modo di operare
migliore, più conveniente o più efficiente, le forze concorrenziali
imporranno presumibilmente tale miglior modello sulla totalità
348
delle organizzazioni (nonostante l’embeddedness in una data rete
organizzativa influenzerà tale processo di omogeneizzazione).
***
Altri risultati empirici rilevanti – che associano le Xefficiencies alle caratteristiche strutturali delle due industrie
europee – sono emersi dall’analisi, nonostante non direttamente
connessi al quesito di ricerca principale.
L’evoluzione nel tempo dei livelli delle X-efficiencies mostra
un andamento decrescente per Italia (da 0.46 a 0.44 assumendo
una distribuzione troncata; da 0.61 a 0.57 usando una
distribuzione semi normale) ed un trend sostanzialmente
costante per il Regno Unito (circa 0.70 con entrambe
specificazioni). Una possibile spiegazione è data da una
differenziazione degli effetti della Direttiva 93/22/CEE sulle
imprese di investimento nelle due reti organizzative. Sebbene
l’impatto sulla struttura di costo indotta dal sistema legale e
concorrenziale abbia penalizzato la relativamente inefficiente
industria italiana, il segno dell’andamento suggerisce che i
presunti effetti positivi della deregolamentazione non si siano
ancora manifestati.
Con riferimento alla relazione tra dimensione aziendale ed Xefficiencies, l’industria italiana mostra pochi grandi operatori
(corrispondenti alla dimensione media delle organizzazioni
inglesi), mentre tutte le altre imprese di investimento presentano
una scala molto ridotta anche rispetto alle più piccole istituzioni
degli UK. In termini di X-efficiencies, mentre gli operatori
italiani di maggiori e minori dimensioni hanno registrato i più
elevati livelli di efficienza (0.65 e 0.63) e le imprese di medie
dimensioni appaiono soffrire, le società inglesi di medie
dimensioni hanno realizzato i migliori risultati (0.73). Dato che
le più grandi imprese italiane (le più efficienti a livello
nazionale) corrispondono nella loro scala alle istituzioni inglesi
349
medie (che a loro volta sono le più efficienti), la stessa scala – in
paesi diversi – è associata ai livelli di X-efficiencies più elevati.
Il possibile scenario futuro per i diversi operatori italiani può
essere il seguente: da un lato, le imprese di medie dimensioni
dovrebbero aumentare la loro scala al fine di realizzare una
massa critica comparabile a quella delle organizzazioni inglesi
medie in termini dimensionali (perseguendo la crescita sia
autonomamente
sia
mediante
un
processo
di
acquisizione/incorporazione
a
livello
nazionale
o
internazionale); e, dall’altro, le piccole imprese di investimento
dovrebbero creare o mantenere una reputazione di eccellenza in
una specifica nicchia (geografica o di prodotto). Allo stesso
tempo la necessità per le maggiori imprese inglesi di espandere
la loro attività all’estero determinerebbe l’importazione di un
nuovo modello strutturale in Italia, ove l’ambiente sta divenendo
sempre più aperto a nuovi operatori (specialmente europei) per
effetto degli stimoli indotti dalla Direttiva CEE, dall’adozione
della nuova moneta unica e dall’intensa trasformazione
tecnologica.
Analizzando i livelli delle X-efficiencies in relazione alla
forma organizzativa dell’industria italiana, si osserva che la
dominanza in termini di efficienza è inversamente proporzionale
alla diffusione del modello. Alle forme organizzative più (meno)
comuni non sono associati i più alti (bassi) valori di efficienza.
Le imprese di investimento controllate da un’istituzione
straniera sono più efficienti delle organizzazioni indipendenti
che, a loro volta, sono più efficienti di imprese di investimento
controllate da una banca (0.64>0.60>0.53). I risultati empirici
rivelano non solo una diversa struttura delle imprese di
investimento straniere, ma anche la possibilità di superare gli
svantaggi istituzionali del sistema italiano mediante l’adozione
di forme organizzative e pratiche manageriali diverse. Sebbene
pressioni istituzionali di paese riducano il livello di efficienza
delle imprese di investimento operanti in Italia, forme
350
organizzative più flessibili, strutture di costo meno pesanti e
maggiore
diversificazione
delle
attività
esercitate
consentirebbero di incrementare il livello di efficienza
dell’industria nazionale. Considerando la forma organizzativa
aziendale, due nuovi interessanti fenomeni vanno emergendo: da
un lato, le imprese di investimento trasformano la loro
operatività in quella bancaria; e, dall’altro, un numero sempre
crescente di banche esercita direttamente (utilizzando la propria
struttura organizzativa e mantenendo la denominazione sociale)
le attività d’intermediazione proprie delle imprese di
investimento. Due ragioni contribuiscono a spiegare tale
migrazione: da un lato, un intervento legislativo – l’ammissione
dell’accesso diretto delle banche ai mercati mobiliari introdotta
dalla Direttiva europea – ha eliminato le restrizioni giuridiche ed
ha determinato l’ingresso di un nuovo soggetto nell’industria
dell’intermediazione mobiliare; e, dall’altro, ragioni strategiche
ed imprenditoriali suggeriscono il dominio di tale soluzione
organizzativa rispetto alle altre.
Focalizzando l’attenzione sugli indicatori di redditività, un
risultato non induttivo rivela che la principale determinante
potenziale della redditività aziendale – le commissioni su
negoziazioni di titoli azionari – ha registrato un andamento
decrescente in entrambe le industrie nel periodo analizzato ed il
livello italiano è sostanzialmente inferiore a quello del Regno
Unito (una media dello 0.5‰, ovvero uno terzo in meno). Tale
evidenza empirica è sorprendente non solo perché commissioni
più basse sono generalmente praticate in mercati mobiliari più
efficienti, ma anche perché gli indicatori di redditività italiani
hanno registrato un miglioramento più considerevole di quelli
inglesi durante lo stesso periodo. Le ipotesi esplicative
dominanti della coesistenza in Italia di efficienza di costo
decrescente e redditività in aumento sono, da un lato, il tasso di
crescita dei mercati finanziari (e degli associati profitti), che
contribuisce a spiegare l’aumento della redditività; e, dall’altro,
351
la particolare composizione delle fonti di ricavo (dominio
assoluto dell’attività della brokerage), che non consente alle
imprese italiane di trarre profitto dai vantaggi associati alla
diversificazione, che agisce primariamente sul lato del costo. Il
caso italiano può essere compreso appieno solo se il profilo
reddituale non è trascurato. I crescenti indici di redditività
inglesi (associati ad un’efficienza di costo costante durante i
quattro anni analizzati) suggeriscono che le imprese inglesi né
sono state costrette a porre in atto una ridefinizione strutturale a
causa dei dettami regolamentari comunitari né sono state
plasmate da pressioni concorrenziali di mercato europee
(sebbene lo scenario futuro suggerisca presumibili crescenti
forze competitive provenienti dall’industria americana).
Diversamente dal caso italiano, considerare il solo lato dei costi
non distorcerebbe l’interpretazione dell’efficienza dell’industria
inglese.
Infine, con riferimento alle condizioni di coerenza testate per
l’industria italiana, la stima dell’error components model usando
variabili di natura diversa produce bassi valori di X-efficiencies
con tutte le specificazioni della funzione (tra lo 0.58 e lo 0.66),
ovvero valori ragionevolmente vicini gli uni agli altri in termini
di livello considerando il panel e costanti nel tempo anche
quando sono analizzati anni separati. Le variabili generalmente
ritenute dalla letteratura sulle imprese di investimento quali
appropriate descrizioni del processo produttivo di tale industria
forniscono risultati equivalenti a quelli ottenuti usando come
variabili grandezze dell’attivo patrimoniale (e aventi una natura
simile agli output impiegati negli studi sul settore bancario): la
particolare natura del processo produttivo delle imprese di
investimento (diverso da quello delle banche) può essere ben
espressa da valori patrimoniali dell’attivo di bilancio (crediti e
depositi bancari nel presente studio). La più elevata reperibilità
di tali dati patrimoniali per comparazioni internazionali e la loro
maggiore facilità di interpretazione potranno contribuire ad
352
aumentare l’interesse futuro dei ricercatori verso l’industria
***
Le due seguenti proposte rappresentano i principali sviluppi
potenziali della ricerca.
Nel mondo della finanza espandere l’uso di argomenti e
metodologie istituzionali è una sfida potenziale per future
analisi. Il dibattito sulla controversa idea di efficienza suggerisce
la complessità di tale concetto ed il bisogno di delineare un più
ampio spazio concettuale di analisi. L’interesse conseguente è
nelle implicazioni della regolamentazione. Un’analisi
complementare al modello quantitativo potrebbe essere
rappresentata da una ricerca di campo qualitativa che –
attraverso interviste ad operatori e legislatori – consentirebbe di
creare un’interconnessione tra
temi
istituzionali
e
microeconomici. L’approccio qualitativo permetterebbe di
migliorare, da un lato, la cruciale definizione delle variabili del
modello quantitativo; e, dall’altro, l’interpretazione dei suoi
risultati.
L’altro sviluppo perseguibile consiste nell’andare oltre le
tradizionali misurazioni dell’efficienza e nell’adottare il modello
quantitativo per la stima delle complementarities che ben cattura
l’ampliata definizione del concetto di efficienza. Le stesse
determinanti dell’efficienza contribuirebbero a quantificarne la
misura utilizzando la medesima prospettiva adottata nella
definizione teorica del concetto (bundle fra diverse ma
mutuamente rinforzanti variabili strutturali, istituzionali ed
interpretative). In tal modo potrebbe essere tracciato un cerchio
attorno alle tre variabili indicate nella figura 2.7: la nuova
rappresentazione (figura 1.8) testimonia l’appropriatezza
dell’uso di argomenti istituzionali nello sviluppo di un modello
quantitativo.
353
Figura 1.8
Un modello quantitativo alternativo per la misurazione
dell’efficienza
354
APPENDICE A
Imprese di investimento italiane ed attività di
intermediazione autorizzate
La Tavola propone per ciascuna impresa di investimento italiana l’elenco delle
attività esercitate autorizzate come risultanti dall’Albo Consob (1998). I numeri
corrispondono alle seguenti attività (come indicate nella Tavola 6.6): 1.
Negoziazione conto proprio; 2. Negoziazione conto terzi; 3. Collocamento, con
preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei
confronti dell’emittente; 4. Collocamento, senza preventiva sottoscrizione o
acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; 5.
Gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; 6.
Ricezione e trasmissione di ordini nonché mediazione; 7. Custodia e
amministrazione di strumenti finanziari; 8. Concessione di finanziamenti agli
investitori per operazioni relative a strumenti finanziari, nelle quali interviene il
finanziatore; 9. Consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di
strategia industriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi
concernenti le concentrazioni e l’acquisto di imprese; 10. Servizi connessi
all’emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa
l’organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento; 11.
Consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari; 12. Intermediazione
in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento.
AFV SIM
1
2
3
4
5
6
7
8
9
ALBERTINI & C. SIM
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12
ARCA SIM
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10 11 12
UNIPROF SIM
1
2
4
5
6
7
8
3
4
5
7
8
9 10 11 12
7
8
9
7
8
9 10 11
7
8
ALETTI & C. SIM
1
2
SIM COMIT
1
2
IMI SIGECO SIM
1
2
3
4
5
FINNAT EUROAMERICA SIM
1
2
3
4
5
4
5
CARNEGIE
6
COEN CAMPOS VENUTI
MEDA SIM Bipiemme
6
2
1
BANKNORD GE.PA.FI. SIM
2
6
11 12
11 12
11
7
11 12
11
5
(continua)
355
(segue)
BAYERISCHE SIM
6
7
BNP-PASFIN
1
2
3
4
4
5
6
7
BNP SIM
1
2
3
4
5
6
7
5
9 10 11 12
8
9 10 11 12
BORSACONSULT SIM
1
2
3
4
6
7
BSI SIM
1
2
3
4
6
7
8
ROLOSIM
1
2
3
4
6
7
8
11
CABOTO SIM
1
2
3
4
6
7
8
9 10 11
CENTROSIM
1
2
3
4
5
CO.FI.MO
1
2
3
4
5
COFIRI
1
2
3
4
COMPAGNIA PRIVATA SERV FIN
1
CREDIT SUISSE FIRST BOST SIM
1
5
6
6
9 10 11 12
10 11
7
8
11 12
7
8
9 10 11 12
7
10 11 12
5
2
DEUTSCHE BANK SIM
1
2
ERSEL SIM
1
2
1
2
3
4
4
ETRA SIM
11
6
5
6
7
8
9
11
7
8
9
11 12
5
EUROMOBILIARE SIM
3
4
5
11
6
FINANZIARIA INDOSUEZ
1
2
3
4
5
6
FIN-ECO
1
2
3
4
5
6
FINREME
1
2
3
4
GAMBA AZZONI & CO SIM
1
2
3
4
GESTNORD INTERMEDIAZ SIM
1
2
GIUBERGIA WARBURG
READ SIM
GOLDMAN SACHS
1
2
3
4
DILLON
4
10 11
7
8
10 11 12
7
7
5
1
6
7
6
7
9
8
11
10 11 12
10 11
6
ING SVILUPPO
1
2
3
4
INTERMOBILIARE SECURITIES
1
2
3
4
INTERCASSA
1
2
3
4
INTERSIM
1
2
3
4
LEHAMAN BROTHERS
1
2
3
4
MEDIOSIM
1
2
3
4
MERCATI FINANZIARI SIM
1
2
1
2
3
4
MONTE PASCHI MERC SIM
1
2
3
4
3
4
1
2
NIKKO ITALIA SIM
1
2
NOMURA ITALIA SIM
1
PADANA BERTI SIM
1
2
PASFIN SECURITIES SIM
1
2
RASFIN SIM
1
2
5
5
7
6
7
6
7
6
7
6
7
6
7
6
7
8
9 10 11
8
9 10 11 12
8
9 10 11 12
8
9 10 11
8
9 10 11 12
11
4
MILLA & CO SIM
NAGRA SIM
7
6
7
5
5
4
9 10 11
7
6
9
4
5
6
7
3
4
5
6
7
3
4
6
11 12
11 12
10
9 10 11
(continua)
356
(segue)
ROBERT FLEMING SIM
SAVE COMEURO SIM
4
1
2
SCHRODER ITALIA SIM
1
2
SELLA CAPITAL MARKETS SIM
1
2
SIM BANCONAPOLI & FUM
1
2
SIMCASSE
1
2
SOFID SIM
1
2
SIMCREDIT
1
2
5
3
4
4
5
3
4
5
3
4
5
SIM CO.GE.F
6
9
6
7
6
7
8
7
6
7
6
7
9 10
12
8
5
3
4
5
4
5
VECO SIM
7
6
8
5
UNION CAPITAL SIM
1
YAMAICHI ITALIA SIM
1
357
2
3
4
5
11
9 10 11
6
6
7
8
9 10 11 12
Imprese di investimento inglesi ed attività di intermediazione autorizzate
19
21
9
12
9 10 11 12 13 14
17
19
19
19
19
16 17 18 19
21
1 2 3 4
1
3
5
9 10 11 12
2 3 4
6 7
10
13 14
1
7
12
7
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
18 19
22
22
21
21 22
21
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
23
25
(continua)
27 28 2930
24 25 26 27 28 29
24 25
25
25
La Tavola propone per ciascuna impresa di investimento inglese l’elenco delle attività esercitate autorizzate come risultanti dal Central Register of the FSA (1998). I
numeri corrispondono alle seguenti attività (come indicate nella Tavola 7.6): 1. Able to hold client money; 2. Advising on bonds; 3. Advising on derivatives; 4. Advising
on equities; 5. Arranging deals in derivatives; 6. Arranging deals in equities; 7. Corporate finance; 8. Dealing as agent bonds; 9. Dealing as agent derivatives; 10. Dealing
as agent equities; 11. Dealing as principal bonds; 12. Dealing as principal derivatives; 13. Dealing as principal equities; 14. Instruments to share; 15. Life and pensions;
16. Managing bonds; 17. Managing derivatives; 18. Managing equities; 19. Non-private clients; 20. Pension transfer; 21. UK authorised ISD firms; 22. Unable to hold
client money; 23. Unit trust intermediary; 24. Foreign exchange market participant; 25. Private clients; 26. Dealing as principal CIS; 27. Dealing as agent CIS; 28.
Advising CIS; 29. Managing unit in CIS; 30. Arranging deals in CIS.
ABBOTT FUTURES LIMITED
ABN AMRO ASIA SECURITIES LIMITED
ADM INVESTOR SERVICES INTERNATIONAL LIMITED
AMT FUTURES LIMITED
APAX PARTNERS & CO. CAPITAL LIMITED
ARBUTHNOT LATHAM & CO., LIMITED
ARC PARTNERS LIMITED
ASTAIRE & PARTNERS LIMITED
BAII ASSET MANAGEMENT LIMITED
BEESON GREGORY LIMITED
(segue)
BERKELEY FUTURES LIMITED
BLANKSTONE SINGTON LIMITED
BOTTS & COMPANY LIMITED
BPI (SECURITIES) LIMITED
BRISTOL & WEST PLC
BROADVIEW INT’L LTD
BROWN BROTHERS HARRIMAN LIMITED
BROWN SHIPLEY & CO. LIMITED
BRYAN GARNIER & CO. LIMITED
BUCHANAN PARTNERS LIMITED
CA IB SECURITIES LIMITED
CABOTO SECURITIES LIMITED
CAMPBELL LUTYENS & CO. LTD
CANNON BRIDGE CORPORATION LIMITED
CAPITA CORPORATE FINANCE LIMITED
CAPITAL MARKET OPTIONS LIMITED
CAPITAL TRUST LIMITED
CARGILL INVESTOR SERVICES LIMITED
CATER ALLEN LIMITED
13 14 15 16 17 18
13 14 15 16 17 18
13 14
16
18
14
19
19
19
19
19
14
19
13 14 15 16 17 18 19
19
16 17 18
19
19
16 17 18 19
19
14
16 17 18
14
16 17 18 19
14 15
19
14
14
13 14
5
8 9
11 12
7
5 6
9
12
5
7
12
7 8 9 10 11 12 13
8 9 10 11 12 13
9
11 12 13
1 2 3 4 5 6
8 9 10 11 12
1 2
4
7 8 9 10 11 12
4
6 7
10
2
4 5 6
1
12
7
2 3 4 5 6 7
1 2 3 4
7 8 9 10 11 12
6 7
8 9 10
2 3 4
1 2 3
2 3
1 2 3 4
1
3
1
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
22
22
22
22
22
22
21
21 22
21 22
21 22
22
21
21
21
24 25 26 27 28 2930
25
27 28 29
25
28 2930
25
2930
27 28 29
30
24 25 26 27 28 29
24 25
25
25 26 27 28 29
24 25 26 27 28 2930
(continua)
(segue)
CAVE & SONS LIMITED
CAVENDISH CORPORATE FINANCE LIMITED
CEDEF ASSETS LIMITED
CHARLES ALAN SECURITIES LIMITED
CHARLES SCHWAB LIMITED
CHARTERHOUSE SECURITIES LIMITED
CHESTERTON STRUCTURED FINANCE LIMITED
CHEVIOT CAPITAL LIMITED
CHIBA INTERNATIONAL LTD.
CHRISTOWS LIMITED
CHUO TRUST INTERNATIONAL LIMITED
CIBC WORLD MARKETS INTERNATIONAL LIMITED
CITICORP INTERNATIONAL SECURITIES LTD
CITY INDEX LIMITED
CITY OF LONDON OPTIONS LIMITED
CLARIDEN ASSET MANAGEMENT (UK) LIMITED
CLARKSON SECURITIES LIMITED
CLIFTON FINANCIAL ASSOCIATES PLC
CLIVE DISCOUNT COMPANY LIMITED
2 3
5 6
3 4
1 2 3 4
1
10
13 14
14
19
19
16 17 18 19
17
13 14 15 16 17 18 19
14
19
14 15 16 17 18 19
13 14
16
18 19
13 14
16 17 18 19
13 14
16
18 19
13 14
10 11 12 13 14
8 9 10 11
13 14
8
8
11 12
11 12
11
11 12
11 12
11 12
12
11 12
7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
7
19
19
19
7
1 2 3 4
6
8 9 10 11 12
2
4
7 8
1
3 4
6 7 8 9 10
1 2
8
3 4 5 6 7 8 9 10
1
4
7 8 9
2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1
2 3 4 5 6
3 4 5 6
21
23
21 22
21 22
21
21
22
21
21
21 22
21
21 22
21
21
22
21 22
22
21 22
21
29
27 28
27 28 29
25 26 27
25
25
25
27 28 2930
25
27 28 2930
26
28
24 25 26 27 28 2930
25
25
25
(continua)
(segue)
CLOSE BROTHERS CORPORATE FINANCE LIMITED
CLOSE BROTHERS INVESTMENT LIMITED
CLUBB CAPITAL LIMITED
CMC GROUP PLC
COLLINS STEWART LIMITED
COMPASS INVESTMENT MANAGEMENT LIMITED
COMPASS PARTNERS INTERNATIONAL LIMITED
CORPORATE SYNERGY PLC.
CRAWLEY FUTURES LIMITED
CREDIT LYONNAIS SECURITIES EUROPE PLC
CREDIT SUISSE SECURITIES LIMITED
CROSSBORDER CAPITAL LIMITED
CVC CAPITAL PARTNERS LIMITED
DAI-ICHI EUROPE LIMITED
DAIWA BANK (CAPITAL MANAGEMENT) PLC
DAVID WILLIAMSON ASSOCIATES LIMITED
DAWNAY, DAY EQUITIES LIMITED
DBS SECURITIES UK LIMITED
DEALWISE LIMITED
10
14
14
14
12 13
10 11 12 13 14
10 11 12 13 14
14
12
14
10 11 12 13 14
14
14
5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
8
10
14
7 8 9 10 11 12 13 14
2
4
6 7 8
2
4
6 7
2
4
6
3
9
1 2 3 4 5 6
8 9
2
4
7 8 9
2 3 4 5 6 7
2 3 4
6 7 8 9
9
2 3 4 5 6
1 2
4
7 8 9
2 3 4
7
2 3 4 5 6 7
4
1 2 3 4 5
1 2
16
19
18 19
17
19
16 17 18 19
19
19
19
18 19
19
16 17
19
19
16 17 18 19
16
19
19
21 22
21 22
21 22
21 22
21
22
21 22
21 22
22
21 22
21
21 22
21 22
21
21 22
21
24
25
28 2930
30
30
27 28 2930
27 28
28
27 28
28
26 27 28
26 27
25
25
25
(continua)
(segue)
DEUTSCHE SHARPS PIXLEY METALS LIMITED
DIEHL & ST. JOHNSTON LIMITED
DILMUN INVESTMENTS LIMITED
DKB INTERNATIONAL PUBLIC LIMITED COMPANY
DOWNING CORPORATE FINANCE LIMITED
DRAYSEY & WRIGHT STOCKBROKERS LIMITED
DUNCAN LAWRIE LIMITED
DURLACHER LIMITED
EDGAR ASTAIRE & CO. LIMITED
EFM TECHNICAL RESEARCH LIMITED
ELDERSTREET INVESTMENTS LIMITED
ELLIS & PARTNERS LIMITED
EMERGENT ASSET MANAGEMENT LTD.
ENGLISH TRUST COMPANY LIMITED
ERMGASSEN & CO. LIMITED
ERSTE FINANCIAL PRODUCT S LIMITED
EUROPEAN CAPITAL COMPANY LIMITED
EXANE LIMITED
FAUCHIER PARTNERS LIMITED
FCT EUROPE LIMITED
1
1
1
1
3
7
2
4
6 7
2 3 4 5
7
4
6 7
2 3 4 5 6
2
4
7
2 3 4 5 6 7
2 3 4 5 6 7
2 3 4 5 6
7
2 3 4 5 6 7
8
8
8
8
8
21
21
21
21
22
22
22
22
22
22
12
15
22
19
21 22
14
19
21 22
9 10 11 12 13 14
19
21
18 19
21 22
19
21
16 17 18 19 20 21
16 17 18 19
21 22
19
21
17 18 19
21 22
16 17 18 19
21 22
16 17 18 19
21 22
21 22
9 10
14
9 10 11 12 13 14 15
9 10 11 12 13 14
9 10 11 12 13 14
14
14
13 14
8 9 10 11
12
8 9 10 11 12 13 14
9
19
19
19
19
2 3 4 5 6 7
14 15 16 17 18 19
8 9 10 11 12 13 14 15
7
7
24
25
25
25
25
28
28
30
28 2930
28 30
27 28
28 2930
27 28 30
27 28 29
27 28 2930
27 28 30
28 2930
29
27 28 2930
26 27
26
25
25
25 26
24 25 26
26
24
(continua)
(segue)
FERGHANA PARTNERS LIMITED
FIMAT FUTURES LIMITED
FINANCIAL & GENERAL SECURITIES LIMITED
FINANCIAL TRADING & CONSULTANCY LIMITED
FISKE & CO LTD
FLEMING PRIVATE ASSET MANAGEMENT LIMITED
FUJI INTERNATIONAL FINANCE PLC
FYSHE HORTON FINNEY LIMITED
G M L INTERNATIONAL LIMITED
G.N. PARKES AND COMPANY LIMITED
GALLEON ASSETS MANAGEMENT LIMITED
GARBAN INTERNATIONAL
GARBAN-INTERCAPITAL WCLK LIMITED
GAZELLE CORPORATE FINANCE LIMITED
GILBERT ELIOTT & COMPANY LIMITED
GLC LIMITED
GNI LIMITED
GOLLYHOTT TRADING LIMITED
GOOD MORNING SECURITIES EUROPE LIMITED
1
1
1
1
1
2
2
2
2
2
2
2
3
3
3
3
3
3
3
3
9
7
9
4
7 8 9
4 5 6
8 9
4
7 8 9
4 5 6
8 9
4
7 8 9
4
7 8 9
4 5 6 7
2 3 4 5 6 7
1
5
1 2 3
5
10
10
10
10
10
10
11
11
11
11
11
11
11
11
12
12
12
12
12
12
12
13
13
13
13
13
13
19
17
19
17 18 19
17
19
19
16 17 18 19
19
19
19
19
14
19
14
19
14
16 17 18 19
14 15 16 17 18 19
14 15
19
14
16 17 18 19
14
19
14
2 3 4 5 6
14
3
5
1 2 3 4 5 6
8 9 10 11 12 13
15
5
9
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
22
22
22
22
22
22
21 22
21 22
21
21
21
21
21
21 22
21
21
21
21
21
21
21
21
21
24
25
30
27 28 29
28
27 28 29
27 28 2930
27
27 28 29
28 30
28 2930
25
25 26
24
26
25 26
25
28 2930
2930
30
25
24
24 25
26 27 28
(continua)
(segue)
GOULANDRIS BROTHERS LIMITED
GOY HARRIS CARTWRIGHT & COMPANY LIMITED
GREENWICH SECURITIES EUROPE LIMITED
GRESHAM TRUST PLC
H & H FUTURES AND OPTIONS LTD
HAMILTON – PHOENIX CORPORATE FINANCE LIMITED
HENDERSON CROSTHWAITE INSTITUTIONAL BROKERS LIMITED
HENRY ANSBACHER & CO.LIMITED
HENRY COOKE CORPORATE FINANCE LIMITED
HENYEP INVESTMENT (UK) LIMITED
HICHENS, HARRISON & CO. PLC
HILLS INDEPENDENT TRADERS LIMITED
HOENIG & COMPANY LIMITED
HOODLESS BRENNAN & PARTNERS PLC
HYUNDAI SECURITIES (EUROPE) LTD
I A PRITCHARD STOCKBROKERS LIMITED
IBJ INTERNATIONAL PLC
ICE SECURITIES LIMITED
13
13
13
13
13
13
18 19
14
19
14 15 16 17 18 19
14
19
14 15 16 17 18 19
14
14
19
13 14 15 16
19
19
16 17 18 19
11
11
11
11
11
11
1
3
5
9
12
2 3 4 5 6
8 9 10 11 12 13 14
1 2 3 4
7 8 9 10 11 12 13 14
10
10
10
10
10
10
7 8 9 10 11 12
12
12
12
12
12
12
12
4 5 6 7
4 5 6 7
4 5 6 7
4
7
4
7
4
7
9
9
9
9
9
9
19
19
2 3 4
3
3
3
3
3
3
8
8
8
8
8
8
7 8 9 10 11 12 13 14
7
14
1
2
2
2
2
2
2
1 2 3 4
1
1
1
1
1
22
22
22
21
21 22
21
21
21
21
21
21
25
25 26 27 28 29
25 26 27 28 2930
27 28 29
26 27
26 27 28 30
25 26 27 28 29
24 25
24
24
24
25
25
(continua)
(segue)
IKOS SECURITIES LIMITED
IMPAX CAPITAL CORPORATION LIMITED
INCAVEST SECURITIES LIMITED
INDEPENDENT STRATEGY LIMITED
INDUSTRI KAPITAL LIMITED
ING BARING FUTURES & OPTIONS (U.K.) LIMITED
INTERCAPITAL COMMODITY SWAPS LIMITED
INTERCAPITAL EQUITY DERIVATIVES LIMITED
INTERCAPITAL SECURITIES LIMITED
INTERNATIONAL PACIFIC SECURITIES PLC
INTERSOLVE LIMITED
INVESTEC BANK (UK) LIMITED
INVESTEC DERIVATIVES LIMITED
INVESTMENT SERVICES UK LIMITED
INVEX CAPITAL LTD
JACKSON SON & CO. (LONDON) LIMITED
JEFFERIES INTERNATIONAL LIMITED
JOHN EAST & PARTNERS LIMITED
K & H OPTIONS LIMITED
1
2
2
3
4
4
7
7
6 7
9
12
14
14
3
5
2 3 4 5 6
11
13 14
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
7
16
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
3
9
12
4
6
14
2
1 2
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
7
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19
19
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19
19
19
19
19
19
19
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19
19
21 22
22
22
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25
24
24 25
25
28
28
30
30
30
26 27 28
24 25 26 27 28 2930
24
(continua)
(segue)
KAPPA FINANCIAL SERVICES LTD
KAS CLEARING LONDON LIMITED
KEB INTERNATIONAL LIMITED
KELTON INTERNATIONAL LIMITED
KIM ENG SECURITIES (LONDON) LIMITED
KING & SHAXSON BOND BROKERS LIMITED
KLESCH & COMPANY LIMITED
KOKUSAI EUROPE LIMITED
KYTE BROKING LIMITED
LA INVESTMENTS LIMITED
LAWSHARE LIMITED
LAZARD FRERES & CO. LIMITED
LEGG MASON LIMITED
LG SECURITIES INTERNATIONAL LTD.
LINNCO EUROPE LIMITED
LITCHFIELD CAPITAL MANAGEMENT LIMITED
LIVINGSTONE GUARANTEE PUBLIC LIMITED COMPANY
LLOYDS TSB DEVELOPMENT CAPITAL LIMITED
LLOYDS TSB STOCKBROKERS LIMITED
MACARTHUR & CO. LIMITED
5
1 2 3 4 5
7
1
4
2 3 4 5 6 7
2 3
5
1 2 3 4 5 6 7
1 2 3 4 5
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1 2
4
6
7
2 3 4 5 6
1 2 3 4 5 6 7
1
13 14
13 14
8 9 10 11 12 13 14
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8 9
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14
8 9 10 11 12 13 14
8 9 10 11 12 13 14
12
8 9 10
8
10 11
13 14
14
14
14
8 9 10 11 12 13 14
12
2 3 4 5 6
7
6 7
11
7 8 9 10
7
2
4
1 2 3 4
16 17
16 17 18
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19
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19
19
16 17 18 19
21
26 27 28 30
21
28 2930
21 22
28 30
21 22
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25
27 28 30
21
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25
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25
22 23
21
25
27 28 29
21 22
16 17 18 19
(continua)
(segue)
MADOFF SECURITIES INTERNATIONAL LIMITED
MAIZELS, WESTERBERG & CO. LTD.
MAKINSON COWELL LIMITED
MAPLE PARTNERS (U.K.) LIMITED
MARSHALL FRENCH AND LUCAS LIMITED
MARSHALL SECURITIES LIMITED
MARUSAN EUROPE LIMITED
MASTMANN WELLS LIMITED
MCF FINANCIAL SERVICES LIMITED
MCM CORP. LIMITED
MCO LIMITED
MEESPIERSON ICS LIMITED
MESIROW EUROPE LIMITED
METALLGESELLSCHAFT LIMITED
METDIST TRADING LIMITED
MEZZANINE MANAGEMENT UK LIMITED
MG BROKERS LIMITED
MHF FUTURES LIMITED
MIDDLEFIELD INTERNATIONAL LIMITED
13
14
16 17 18 19
19
19
19
9
10
12
12
12
12
14
8 9 10 11 12 13 14
8 9 10
14
10 11
10
1 2 3 4 5 6
8 9 10 11 12 13 14
7
7
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
6 7
19
19
18 19
17
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16
18 19
19
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10 11 12 13 14
10 11 12 13 14
5
7
4
7 8 9
4
7 8 9
5
4 5 6 7 8 9
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6
8
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15
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2 3
1 2 3
3
2 3
1 2
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3
1
3
5
2 3 4 5 6
3
3
2
2
21
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21
21
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21
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21
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25
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25 26 27 28
25
25
28 2930
24 25 26 27 28 29
24 25
27 28 2930
24
28 30
24
24
(continua)
(segue)
MIDLAND STOCKBROKERS
MITSUI TRUST INTERNATIONAL LIMITED
1 2 3 4 5 6
MONECOR (LONDON) LIMITED
MONUMENT DERIVATIVES LIMITED
2 3 4 5 6
MTS RESEARCH LIMITED
2 3 4
MUIRFIELD FINANCE & REAL ESTATE LIMITED
NABARRO, WELLS AND CO, LIMITED
NCL INVESTMENTS LIMITED
1 2 3 4
NEILSON MANAGEMENT LIMITED
1 2
4
NEW JAPAN SECURITIES EUROPE LIMITED
NEWBRIDGE INTERNATIONAL LIMITED
5
NEWCHURCH & COMPANY LIMITED
NEWMAN RAGAZZI AND COMPANY LIMITED
2 3 4
NICK ENGLAND TRADING LIMITED
NIPPON CREDIT INTERNATIONAL LIMITED.
1 2 3 4
NORDIC OPTIONS LIMITED
NORINCHUKIN INTERNATIONAL PLC
1 2 3 4 5
NORWICH AND PETERBOROUGH SHAREDEALING SERVICES 1 2 3 4
LIMITED
7 8 9 10 11 12 13 14
14
7
7
7 8 9 10 11 12 13 14
8
10 11
13 14
7 8 9 10 11 12 13 14
16 17 18 19
19
19
19
16 17 18 19
16
18 19
18 19
21
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22
22
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24
24
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15
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7
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7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
21
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25
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28
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27 28 2930
26 27
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24 25 26 27 28 29
25
28 30
24 25
14
19
14 15 16 17 18 19
7 8 9
11 12
7 8 9 10
12
(continua)
(segue)
NOTZ STUCKI (LONDON) LIMITED
OAKES, FITZWILLIAMS & CO. LIMITED
OIL BROKERAGE LIMITED
ORD MINNETT LIMITED
ORKLA SECURITIES LTD
P V M OIL FUTURES LTD
PARIBAS UK LIMITED
PARK PLACE CAPITAL LIMITED
PEEL, HUNT & COMPANY LIMITED
PHILLIP ALEXANDER SECURITIES AND FUTURES LIMITED
PHILLIP SECURITIES (UK) LIMITED
PHOENIX FUTURES LIMITED
PINEMONT SECURITIES LIMITED
POTEN & PARTNERS (UK) LTD
PRICOA CAPITAL GROUP LIMITED
PRO CAPITAL LIMITED
PRUDENTIAL-BACHE INTERNATIONAL LIMITED
PRUDENTIAL-BACHE LIMITED
QUADRANT CAPITAL LIMITED
QUALITY CAPITAL MANAGEMENT LIMITED
2 3 4 5 6
1 2 3 4 5 6 7
5
5 6 7
6
5
5 6 7
5 6
1 2 3 4
2
4
3
2 3 4
1 2 3 4
3
3
3
3
3
8 9 10
14
16 17 18 19
8 9 10 11
13 14
16 17 18 19
19
8 9 10
13 14
19
8
10
9
17
8 9 10 11 12 13 14 15
19
8 9 10 11 12 13 14
16 17 18 19
2 3 4 5 6
8 9 10 11 12 13 14
16 17 18
9
12
2 3 4
7
9 10 11 12 13 14
19
19
7
19
4 5 6 7 8 9 10
4 5 6
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
4
7 8 9 10 11 12 13
16 17 18 19
4 5 6
14
16 17 18 19
5
17
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2
1 2
1 2
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27 28 2930
27 28 30
24 25 26 27 28 2930
24 25 26 27 28 29
28 2930
24
27
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22
22
21 22
21
21
21 22
21 22
(continua)
(segue)
QUANTUM GAS MANAGEMENT PLC
QUARTZ CAPITAL PARTNERS LIMITED
QUAYLE MUNRO LIMITED
R W DAY & COMPANY LIMITED
RAPHAEL ZORN HEMSLEY LIMITED
RASHID HUSSAIN SECURITIES LIMITED
RATHBONE INVESTMENT MANAGEMENT LIMITED
RATHBONE LAURENCE KEEN LIMITED
REA BROTHERS LIMITED
REGENCY CAPITAL INTERNATIONAL LIMITED
REGENT ASSOCIATES LIMITED
REGENT PACIFIC CORPORATE FINANCE LIMITED
REV FUTURES LIMITED
REYKER SECURITIES PLC
RHINE SECURITIES LIMITED
RICKITT MITCHELL & PARTNERS LIMITED
ROWAN DARTINGTON & CO. LIMITED
RUTLAND CORPORATE FINANCE LIMITED
SABRE FUND MANAGEMENT LIMITED
6 7
16
18 19
19
16 17 18 19
19
23 24 25 26 27 28 29
25
21
21
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28
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25
25
25
27 28 29
25
24 25 26 27 28 2930
27
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21
14
19
22
21 22
14 15 16 17 18 19 20 21
14
19
21 22
14 15 16 17 18 19
21
14
7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
1
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4
6 7
11
13
1 2
4
8
10 11
13 14
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
1 2 3 4
4
1
8
10 11
13
2 3 4 5 6
7
1 2 3 4 5
7 8 9 10 11 12 13
4
6 7
10
13
1 2 3 4 5 6
8 9 10 11 12 13
(continua)
(segue)
SAKURA FINANCE INTERNATIONAL LIMITED
SAMUEL MONTAGU & CO.LIMITED
SANWA INTERNATIONAL PLC
SARASIN INTERNATIONAL SECURITIES LIMITED
SASSOON (EUROPE) LIMITED
SCHRODER SECURITIES (1989) LIMITED
SCHRODER U.S. SECURITIES LIMITED
SECTOR TREASURY SERVICES LIMITED
SEYMOUR PIERCE LIMITED
SFH COCOA LTD.
SG INVESTMENT MANAGEMENT LIMITED
SG SECURITIES (LONDON) LTD
SHORE CAPITAL AND CORPORATE LIMITED
SHORE CAPITAL STOCKBROKERS LIMITED
SLATER INVESTMENTS LIMITED
SLK GLOBAL MARKETS LIMITED
SODITIC LIMITED
SPECTRON FUTURES LIMITED
SPEIRS & JEFFREY LIMITED
SPORTING INDEX LIMITED
4 5 6 7
4 5 6 7
4 5 6 7
4
7
8
8
8
8
9
9
9
9
11
11
11
11
12
12
12
12
13
13
13
13
14 15 16 17 18
14
16 17 18
14
18
14
16 17 18
10
10
10
10
3
3
3
3
1 2
1 2
2
1 2
10 11 12 13 14 15 16 17
14
16
10 11 12 13
10
12 13
17
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12
14 15 16 17
12
10
21
21
21
21
21
21
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21
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21
22
22
22
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22
19
21
19 20 21
19
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19
21
18
19
18 19
19
10 11 12 13 14
19
19
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
12
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14
16
18 19
10 11 12 13 14
19
19
18 19
18 19
2 3 4 5 6 7 8 9
2 3
7 8 9
1 2 3 4
7 8 9
1
9
2 3 4 5 6
8 9
1 2 3 4 5 6 7 8 9
7
2 3 4 5 6 7 8 9
2 3 4 5 6
2
5
8 9
9
3
5
9
1 2 3 4 5 6 7 8 9
1
30
24
26 27 28 2930
24 25 26 27 28 30
24
26 27 28
26
28 2930
25 26 27 28
24 25 26 27 28 29
25
25
27 28 2930
24
26 27 28 30
25
25
27 28 2930
24 25
28 30
25 26 27 28 2930
25
(continua)
(segue)
STANDARD BANK LONDON LIMITED
STERLING INTERNATIONAL BROKERS LIMITED
STRAND PARTNERS LIMITED
SUMITOMO FINANCE INTERNATIONAL PLC
SUMITOMO TRUST INTERNATIONAL PLC
SUSSEX FUTURES LIMITED
SUTHERLANDS LIMITED
SWIFTCREST LIMITED
SWISS FINANCE CORPORATION LIMITED
SWISS INVESTMENT CORPORATION LIMITED
SWISSCA SECURITIES LIMITED
T. HOARE CANACCORD LIMITED
TALISMAN ASSET MANAGEMENT LIMITED
TASS INVESTMENT RESEARCH LIMITED
TD WATERHOUSE INVESTOR SERVICES (EUROPE) LIMITED
THE CHIEF EXECUTIVE PARTNERSHIPS LIMITED
THE EUROPE COMPANY LIMITED
THE HELIOS GROUP LONDON
THE HERITABLE AND GENERAL INVESTMENT BANK LIMITED
16
7 8 9 10 11 12 13 14
9
12
17
7 8 9 10 11 12 13 14
9
12
9
12
17
7 8
10 11
13 14
16
8 9 10 11 12 13 14
7 8 9 10 11 12 13 14
16
15
7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
7
14
16 17
7 8 9 10 11 12 13 14
21
21 22
21
22
21 22
21 22
21
21
21 22
22
21
21 22
24
24
24
24
27 28
27 28 29
28
25 26 27 28 29
29
25 26 27 28 2930
26 27 28
25
25
21
23 24 25 26 27 28 2930
21 22
22
25
19
18
19
19
18
19
18 19
18 19
21
19
19
19
18 19
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
3
5
2 3 4
7 8 9
19
5
4 5 6
4
4 5 6
4
6
1 2 3 4 5 6
5
1 2 3 4 5 6
2 3
1 2 3
1 2 3
2
4
1 2 3 4
1 2
(continua)
(segue)
THE KYTE GROUP LIMITED
THE LINK ASSET AND SECURITIES COMPANY LIMITED
THE SHARE CENTRE LIMITED
THE SUNRISE ASSET COMPANY LIMITED
THOMAS GRANT & COMPANY LIMITED
TONG YANG SECURITIES EUROPE LIMITED
TOTAL PETROLEUM SERVICES LIMITED
TOUCHSTONE SECURITIES LIMITED
TOWA INTERNATIONAL LIMITED
TOYO SECURITIES EUROPE LTD
TRADITION FINANCIAL SERVICES LTD.
TRAVAL CURRENCY MANAGEMENT LIMITED
TRX FUTURES LIMITED
TUFTON CAPITAL LIMITED
TUFTON OCEANIC LTD.
TULLETT & TOKYO FUTURES LIMITED
TUTTON AND SAUNDERS LIMITED
UNION CAL LIMITED
UNIVERSAL (U.K.) LIMITED
5
10 11 12 13 14
10 11 12 13 14
14
12
14
13 14
11 12
14
10
14 15
10 11 12 13 14
10 11 12 13 14
19
19
16
18 19
19
19
16 17
19
19
16
18 19
19
19
16
18 19
16 17 18 19
16 17 18 19
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
21
22
22
22
22
22
22
22
22
22
1 2 3 4 5 6
9 10
12
14 15 16 17 18 19
21
23
5
19
21 22
1 2
4
7 8
10
14 15 16
18 19
21
19
21 22
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
1 2 3 4
3
5
7
1 2 3 4
7 8 9
2 3 4
7 8 9
5
2 3
5 6
1
3
5
9
2
4
6 7
7
2 3
8 9
2
4
8
1 2 3 4 5 6
8 9
1 2 3 4
7 8 9
24
24
24
25
25
27 28 29
30
27 28 29
2930
25
30
27 28 29
28 30
26 27 28
28
25 26 27 28
28
25
24 25
(continua)
(segue)
VAN DER MOOLEN UK LIMITED
VICKERS BALLAS (UK) PLC
VISCOUNT SECURITIES LIMITED
W H IRELAND LIMITED
WAKO INTERNATIONAL (EUROPE) LIMITED
WASSERSTEIN PERELLA & CO. LIMITED
WILLIAMS CORPORATE FINANCE PLC
WINTERFLOOD SECURITIES LIMITED
WORLDSEC INTERNATIONAL (U.K.) LIMITED
WORLDWIDE SETTLEMENTS LIMITED
YORKSHARE LIMITED
2
4
9 10
4 5 6
5 6 7 8 9 10
8
10
12 13 14
14
14 15
13 14
19
19
18 19
9 10
12 13
2
4
6
14
19
7
19
1 2 3 4
7 8 9 10
12
14 15 16 17 18 19
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
16 17 18 19
2
7
12
19
1
1
1
22
21 22
22
21 22
21
21
21 22
22
21
21
21
27
27
28
30
30
24 25
27 28 29
25 26 27 28 2930
25
24 25 26 27
24
APPENDICE B
Stato patrimoniale dell’industria inglese delle attività di investimento (1995-1998)
0.05146
0.00179
28803.47
£
69971.96
735.24
0.02263
0.05371
0.00097
%
£
55442.79
2702.41
0.02549
0.07732
0.02641
0.20923
1998
0.05524
0.00194
34589.14
0.07874
99510.67
0.01997
49345.47
0.20449 371922.90
%
£
68903.99
2476.63
0.02530
92734.33
19022.32
360092.50
1997
0.05489
0.00204
21599.02
0.08248
0.02107
0.19975
%
£
76987.97
775.42
0.02700
92979.63
8821.52
287472.90
1996
26148.51
0.08393
0.00880
0.20319
%
103911.90
12993.17
387142.10
1995
La Tavola riporta i valori medi dello stato patrimoniale (ammontare totale e percentuale) delle imprese di investimento inglesi rielaborando i dati forniti dal database
financial analysis made easy per il periodo 1995-1998. I valori sono in migliaia di sterline inglesi.
Immobilizzazioni materiali
Immobilizzazioni
immateriali
Partecipazioni ed altre
immobilizzazioni
Titoli
Crediti
(continua)
(segue)
Banca ed altre
disponibilità
Altri beni dell’attivo
circolante
Totale attivo
Debiti
Altri debiti breve termine
Totale attivo (passivo) netto
Passività di lungo
periodo
Capitale
Riserve totali
298218.60
167500.30
126991.40
1316710.00
-254979.00
-164904.00
-384812.00
-804694.00
511240.10
46296.65
326228.40
486434.20
0.25750
0.12600
0.00719
1
-0.1299
-0.12634
-0.32383
-0.58007
0.41788
0.03642
0.34116
0.36293
263515.60
187811.40
136238.60
1264065.00
-219144.00
-148213.00
-398188.00
-765545.00
496042.70
47192.45
424984.60
449805.80
0.25277
0.10846
-0.03780
1
-0.15246
-0.13543
-0.31304
-0.60092
0.39714
0.03784
0.35837
0.33833
328713.70
127384.20
73884.11
1416319.00
-309015.00
-139525.00
-443926.00
-892466.00
521150.70
68051.12
425676.80
518793.40
0.25809
0.08822
-0.04000
1
-0.15066
-0.12156
-0.33232
-0.60454
0.39367
0.04916
0.34766
0.34914
370134.50
178143.70
50935.40
1559714.00
1659827.00
-328307.00
-192599.00
-527163.00
-1048069.00
611022.50
63479.56
523133.60
615914.30
0.25705
0.07997
0.00016
1
-0.16193
-0.13217
-0.31991
-0.61401
0.38502
0.04897
0.35735
0.32968
Conto profitti e perdite dell’industria inglese delle attività di investimento (1995-1998)
1,428,560.00
-838190.00
-575042.72
1205094.00
-22826.08
-337621.00
125812.60
111520.50
-7590.16
134030.50
-14354.20
119676.30
-45822.00
73854.34
-9.39662.00
183.13
74028.08
-38158.40
35869.68
1998
£
1,399,460.00
-877733.00
-673711.41
1086082.00
19999.71
-275437.00
77507.88
158540.80
-5623.59
119570.70
-11625.70
107945.00
-43365.20
64579.79
-27.21
-48.15
64504.43
-30873.40
33631.02
1997
£
1,216,472.00
-640734.00
-633373.66
821148.20
21259.12
-223352.00
84162.42
119675.60
-749.29
91793.39
-10234.40
81558.96
-32432.00
49127.00
-41.44
0.00
49085.57
-35442.60
13642.93 4686.32
1996
£
1,211,825.00
-415244.00
-368100.03
815094.20
19946.66
-530582.00
65317.28
191406.00
-50.2105.00
114705.60
-17577.70
97127.87
-41307.40
55820.43
-14.29
0.00
55806.14
-51119.80
1995
£
La Tavola propone i valori medi del conto profitti e perdite (ammontare totale medio) delle imprese di investimento inglesi rielaborando i dati forniti dal database
financial analysis made easy per il periodo 1995-1998. I valori sono in migliaia di sterline inglesi.
Ricavi Attività Ordinaria
Costo Attività Ordinaria
Costi Totali
Utile Lordo
Ammortamento
Altre Spese
Utile Operativo
Altri Ricavi
Alti costi
Utile (Perdita) al lordo degli Interessi
Interessi Passivi
Utile (Perdita) pre-tassazione
Utile (Perdita) al netto delle Imposte
Risultati Gestione straordinaria
Minority Interests
Dividendi
Utile (perdita) portato a nuovo
Stato patrimoniale dell’industria italiana delle attività di investimento (1995-1998)
1998
L.
2,087
688
2,775
61,516
252,361
17
30,401
344,295
347,070
239,428
57,261
296,690
12,180
26,424
11,853
347,070
1,009,685
%
0.04644
0.01345
0.05989
0.29075
0.53914
0.00028
0.10992
0.94010
1
0.27177
0.20382
0.47559
0.10670
0.34745
0.07517
1
2.90257
1997
L.
1,886
685
2,571
113,937
205,920
157
38,250
358,264
360,687
256,493
70,467
326,960
5,795
23,726
4,138
360,691
1,324,331
%
0.03816
0.02060
0.05876
0.33968
0.49980
0.00029
0.10158
0.94134
1
0.37114
0.20115
0.57229
0.06165
0.33196
0.02939
1
7.46731
1996
L.
1,931
734
2,665
66,299
122,793
6
18,248
207,345
210,484
151,534
30,634
182,168
3,195
23,897
-1,471
210,545
966,668
%
0.03432
0.00998
0.04430
0.34193
0.49822
0.00014
0.11161
0.95190
1
0.39327
0.15995
0.55322
0.04281
0.41530
-0.00444
1
4.67330
1995
L
4,339
1,091
5,430
54,164
145,000
17
29,096
228,277
323,080
152,225
54,780
207,005
3,281
28,273
2,192
323,080
992,694
%
0.13104
0.01018
0.14122
0.27150
0.52494
0.00017
0.13593
0.93254
1
0.48321
0.10919
0.59240
0.03296
0.33920
0.00778
1
5.83000
La Tavola riporta i valori medi dello stato patrimoniale (ammontare totale e percentuale) delle imprese di investimento italiane rielaborando i dati di bilancio forniti
dall’Annuario, ASSOSIM, diverse annate (1995-1998). I valori sono in milioni di lire italiane.
Immobilizzazioni
Partecipazioni ed altre immobilizzazioni
Titoli
Crediti
Banca ed altre disponibilità
Altri beni dell’attivo circolante
Totale Attivo
Debiti
Passività di lungo periodo
Capitale e Riserve
Totale passivo
Garanzie ed impegni
Conto profitti e perdite dell’industria italiana delle attività di investimento (1995-1998)
1998
L.
8,564
192
30,406
39,136
7,721
7,798
15,519
23,996
1,021
27
21,976
458
7,454
11,903
1997
L.
6,037
250
16,083
22,368
5,688
5,827
11,515
10,597
818
-473
8,990
-155
4,118
4,163
1996
L.
4,833
273
10,063
15,169
4,824
5,031
9,855
5,313
922
-363
3,846
201
2,653
1,447
1995
L.
6,871
175
10,347
17,331
5,211
5,453
10,422
7,054
1,157
-457
4,837
82
2,401
2,238
La Tavola propone i valori medi del conto profitti e perdite (ammontare totale medio) delle imprese di investimento italiane rielaborando i dati forniti dall’Annuario,
ASSOSIM, diverse annate (1995-1998). I seguenti aggregati sono così definiti: 1. Margine della gestione finanziaria (= Profitti (perdite) da operazioni finanziarie +
Interessi attivi su titoli + Interessi netti su pronti contro termine + Altri interessi netti + Dividendi ed altri proventi su azioni e quote); 2. Margine area partecipazioni (=
Dividendi ed altri proventi su partecipazioni + Dividendi e altri proventi su partecipazioni in imprese del gruppo); 3. Margine area servizi (= Commissioni passive +
Commissioni attive). I valori sono in milioni di lire italiane.
Margine della gestione finanziaria
Margine area partecipazioni
Margine area servizi
Margine di intermediazione
Retribuzioni e oneri del personale
Spese generali ed amministrative
Totale Costi
Margine Operativo
Ammortamenti
Altri proventi (oneri) di gestione
Utile (Perdita) Ordinario pre-tassazione
Proventi (oneri) netti straordinari
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399
INDICE DELLE TAVOLE E DELLE FIGURE
Figura 1.1 Il quesito di ricerca .................................................24
Figura 2.1 Il piano della ricerca ...............................................38
Figura 1.2 Tre prospettive per capire il bisogno di un
‘istituzionalismo esteso’ .........................................50
Figura 2.2 Isomorfismo ed embedded imprese di
investimento............................................................83
Figura 1.3 Le cinque fasi del processo di definizione
delle imprese di investimento .................................95
Figura 2.3 La descrizione dei servizi di
intermediazione: l’evoluzione del
linguaggio .............................................................132
Figura 1.4 Le misure di efficienza tecnica ed allocativa
proposte da Farrell ................................................148
Figura 2.4 Curve di costo medio ed economie di scala..........161
Figura 3.4 Economie di scala per imprese
multiprodotto (adattamento da Baumol,
Panzar e Willig, 1988). .........................................164
Figura 4.4 Economie di scopo (adattamento di Baumol
et al., 1988) ...........................................................172
Figura 1.5 Assunzioni alla base delle tecniche di stima
dell’efficienza .......................................................186
Tavola 1.5 Rassegna sugli studi empirici sulle imprese
di investimento......................................................233
Tavola 2.5 Definizione delle variabili utilizzando i
volumi delle attività esercitate (Modello A) .........235
Tavola 3.5 Definizione delle variabili utilizzando i
ricavi attività esercitate (Modello B) ....................235
Tavola 4.5 Definizione delle variabili utilizzando dati
dell’attivo di bilancio (Modello C) .......................236
401
Tavola 5.5 Composizione del campione italiano ed
inglese ...................................................................236
Tavola 6.5 Numero delle imprese di investimento
italiane esercitanti ognuna delle attività
autorizzate.............................................................237
Tavola 7.5 Numero delle imprese di investimento
inglesi esercitanti ciascuna delle attività
autorizzate.............................................................238
Tavola 8.5 Statistiche descrittive di output, input e
variabile di controllo per il rischio utilizzati
nel modello A, Italia, 1998 ...................................239
nel modello B, Italia, 1998 ...................................240
nel modello C, Italia, 1998 ...................................241
nel modello C, UK, 1998......................................242
Figura 1.6 Confronto dell’andamento dell’indice di
redditività e dell’efficienza di costo per le
imprese di investimento italiane ed inglesi..........267
Figura 2.6 Performance di mercato e redditività in
Italia e nel Regno Unito ........................................271
Tavola 1.6 Stima dei parametri della frontiera
stocastica delle imprese di investimento
italiane (Modello A relativo ai volumi delle
attività di investimento esercitate) ........................274
italiane (Modello B relativo ai ricavi dalle
attività di investimento esercitate) ........................275
402
italiane (Modello C relativo a valori
dell’attivo di bilancio)...........................................276
ingesi (Modello C relativo a valori
Tavola 5.6 Stime dei valori di X-efficiencies delle
imprese di investimento inglesi nel periodo
1995-1998 (Modello C relativo a valori
imprese di investimento italiane nel periodo
1995-1998 (Modello C relativo a valori
1995-1998 (Modello A relativo ai volumi
delle attività di intermediazione) ..........................279
1995-1998 (Modello B relativo ai ricavi
dalle attività di intermediazione) ..........................279
Tavola 9.6 Totale attivo medio di bilancio delle
imprese di investimento italiane ed inglesi...........280
Tavola 10.6 Dimensione ed X-efficiencies delle imprese
di investimento italiane (Modello C relativo
ai valori dell’attivo di bilancio) ............................280
Tavola 11.6 Dimensione ed X-efficiencies delle imprese
di investimento inglesi (Modello C relativo
ai valori dell’attivo di bilancio) ............................281
403
Tavola 12.6 Evoluzione della forma organizzativa
dell’industria italiana elle imprese di
investimento..........................................................281
Tavola 13.6 Imprese di investimento italiane controllate
(da una banca o da istituzioni estere), ente
controllante e partecipazione di controllo.............282
Tavola 14.6 Un nuovo fenomeno banche italiane
esercitanti direttamente attività
d’intermediazione mobiliare .................................285
Tavola 15.6 Forma organizzativa ed X-efficiencies delle
imprese di investimento italiane (Modello C
relativo ai valori dell’attivo di bilancio) ...............286
Tavola 16.6 L’evoluzione degli indici di profittabilità
delle imprese di investimento italiane ed
inglesi....................................................................287
Tavola 17.6 Livello delle commissioni sulle
negoziazioni di titoli azionari applicate
dalle imprese di investimento italiane ed
inglesi (1995-1998)...............................................287
Tavola 18.6 Proporzione delle negoziazioni condotte da
imprese di investimento inglesi classificate
in base a nazionalità del cliente ed origine
dello strumento finanziario ...................................288
Tavola 19.6 Differenziazione delle commissioni
applicate dalle imprese di investimento
inglesi....................................................................289
Tavola 20.6 Tasso di concentrazione dei ricavi fonti di
ricavo (da attività di negoziazione e
gestione portafogli individuali) come
percentuale dei ricavi da negoziazione totali
delle imprese italiane (1995-1998). ......................290
Tavola 21.6 Test di profittabilità per l’industria italiana
dei servizi di intermediazione mobiliare...............290
404
Tavola 22.6 Test di profittabilità per l’industria inglese
dei servizi di intermediazione mobiliare...............290
Figura 1.7 Le variabili nel modello di Fligstein.....................301
Figura 2.7 La convergenza delle prospettive
microeconomica ed istituzionale ..........................303
Figura 3.7 L’operazionalizzazione delle determinanti
delle X-efficiencies ...............................................315
Tavola 1.7 Composizione del campione comune
(imprese di investimento italiane ed inglesi) ........334
nella stima della frontiera stocastica
comune, 1998........................................................334
Tavola 3.7 Variabili codificate quali determinanti
dell’efficienza .......................................................335
Tavola 4.7 Stime dei valori di X–efficiencies delle
1995-1998 (funzioni di costo separate senza
variabili istituzionali ed interpretative).................337
1995-1998 (funzioni di costo separate senza
1995-1998 (funzione di costo comune senza
1995-1998 (funzione di costo comune senza
405
1995-1998 (funzione di costo comune con
1995-1998 (funzione di costo comune con
Tavola 10.7 Le determinanti delle X-efficiencies.....................340
Figura 1.8 Un modello quantitativo alternativo per la
misurazione dell’efficienza...................................354
406
Pubblicazioni dell’I.S.U. Università Cattolica
http://www.unicatt.it/librario
versione digitale 2007
ISBN 978-88-8311-120-4

l`industria europea delle imprese di investimento

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